Archives de catégorie : Généralités sur les Marchés Actions

Deux approches de l’investissement « deep value »

value investing france belgiqueNous revenons sur le commentaire de notre ami « xxy » et le lien très intéressant qu’il nous a transmis concernant la statistique de rendement du portefeuille « témoin » « NNWC » constitué par Jae Jun du site Old School Value.

Ce portefeuille constitue une sélection sur base quantitative de « netnet » mais améliorée : Jae achète des sociétés qui cotent sous leur cash net de passif auquel il ajoute les créances pour 75 % de leur valeur et les stocks pour 50 %. Des VANN plus restrictives que les nôtres donc, a priori, mais sur base d’un process peut-être un peu moins « technique » même s’il nous semble basé sur le bon sens.

Le grand intérêt de ce portefeuille « témoin » réside dans le fait qu’il nous permet d’avoir une base de comparaison avec notre propre travail.

Nous avons aligné sur un même tableau, le rendement du tracker MSCI World, du portefeuille « Old School Value » ramenée en euro et notre propre portefeuille réel.

Certes, la période de comparaison de presque 7 années est sans doute insuffisante pour tirer des conclusions fermes et définitives mais il nous semble que quelques enseignements peuvent être tirés.

rendement des lettres boursières

 

L’objectif n’est évidemment pas de déterminer qui « a la plus grande », un exercice qui serait totalement contreproductif, mais plutôt de vérifier si notre process strict, élaboré avec bon sens mais chronophage peut permettre de surperformer une approche mécanique ?

Tout d’abord, le 1er point qui apparaît, c’est qu’une approche « net net », ça « marche ».

Différentes études que nous avions présentées sur ce blog en avait déjà apporté la preuve. Et le portefeuille de Jae est une pièce supplémentaire au dossier puisque qu’il a généré un rendement final  près de trois fois supérieur au marché durant la période sous revue.

Bien que le rendement généré par OSV soit déjà considérable, force est de constater que la performance absolue du portefeuille « daubasses » est nettement supérieure.

De plus, si nous comparons année par année le portefeuille OSV surperforme le marché 3 années sur 7 et connait 2 années négatives contre une seule pour le marché.

Par contre, le portefeuille Daubasse bat le marché 5 fois sur 7 et ne connait qu’une seule année négative.

Voilà qui nous rassure quant à l’utilité du temps passé à traquer la daubasse et nous conforte dans l’idée que les critères de sélection que nous avons établis permettent effectivement d’améliorer le rendement d’une approche qui serait purement automatique.

Nous pensons aussi que l’élargissement de notre horizon d’investissement au-delà des « net-net » avec les VANE, les diversifications « value » et, plus récemment, les RAPP, présente aussi son utilité : lorsque les « bonnes » net-net se font rares, nous pouvons aller puiser dans d’autres segments de la cote pour investir nos liquidités et ne sommes pas « obligés » d’investir à tout prix sur des net-net avec peu de marges de sécurité et un faible potentiel.

Le daltonisme : une manière de voir les choses autrement …

psychologie des investisseurs

Nous avons tous entendu parler une fois ou l’autre de cette particularité visuelle qui consiste à voir du rouge quand c’est vert et du vert quand c’est rouge et que l’on appelle le daltonisme.

En fait, c’est en observant un géranium à la lumière d’une chandelle que le chimiste anglais John Dalton eut le sentiment qu’il ne percevait pas correctement les couleurs. C’est ainsi que fût identifiée, dès la fin du 18e siècle, l’anomalie de perception des couleurs nommées daltonisme.

En réalité, nous percevons les couleurs grâce  à ce qu’on appelle les cônes de notre rétine oculaire. Les personnes qui perçoivent les couleurs normalement possèdent trois cônes et sont appelés des trichromates. Les daltoniens ne possèdent, quand eux, que deux cônes et sont appelés dichromates.

Quel est le rapport avec l’investissement ?

mister marketEn fait, nous pensons que l’investisseur « value » du style Daubasses doit acquérir une vision « daltonienne » de l’investissement puisque, en bourse, le rouge est associé à la baisse et le vert à la hausse.

Et si l’on admet que c’est à partir de ce que l’on voit que notre cerveau nous fait agir, nous pouvons également comprendre, à partir du rouge et du vert, cette fois sur un feu lumineux, ce que nous dicte ces deux couleurs.

Aux volants d’une voiture, quand vous arrivez à un feu lumineux qui est rouge, vous vous arrêtez obligatoirement car ce sont les conducteurs de l’axe perpendiculaire qui ont un signal vert qui traversent le carrefour. Si vous n’obéissez pas à cette règle, vous êtes un homme mort. Au contraire quand au même carrefour, le feu devient vert, c’est le signal que la voie est libre et que vous devez démarrer sans attendre :  si vous n’obéissez pas à cette règle, vous allez vous faire arroser de coups de klaxon et d’insultes en tout genre.

Nous avons le sentiment que la majorité des investisseurs se conduisent exactement comme des conducteurs face aux deux couleurs des feux lumineux que nous rencontrons au quotidien sur la route. Quand le marché est rouge et donc en baisse, l’investisseur s’arrête d’investir et quand le marché est en vert et donc en hausse, l’investisseur démarre en trombe ses investissements.

Dans la vie de tous les jours et plus particulièrement sur la route, un daltonien est en danger puisqu’il verra du vert au feu lumineux qui va le faire démarrer, alors que le feu est rouge et qui va le faire s’arrêter, puisqu’il voit du rouge alors que le feu est vert. En investissement, cette vision daltonienne devient la bonne attitude, le bon sens et la seule manière d’agir qui sera rémunératrice puisqu’il faut foncer et acheter quand le marché est en rouge et donc en baisse et s’arrêter d’acheter quand le marché est en hausse et donc en  vert.

Le plus difficile et c’est une nouvelle fois proche de ce qui se passe sur la route, c’est de résister à ceux qui vous entourent, sur la route d’autres conducteurs, en investissement d’autres investisseurs, qui vous qualifieront de « trompe-la-mort » quand vous foncerez en achetant à tout va dans un marché « rouge », qui jugeront votre attitude suicidaire, irresponsable et ruineuse … et qui seront ironiques, voire moqueurs en vous voyant rester statique et en attente dans un marché haussier, dans lequel tout va bien, quand l’argent semble redevenir facile, quand le feu est devenu vert. Ils pourront même vous traiter de niais ou même dire que vous ne comprenez rien au marché.

karch boursier

Ce n’est donc vraiment pas facile d’avoir une vision daltonienne de l’investissement et pourtant, il faudrait que les investisseurs qui prennent peur quand le marché devient « écarlate » et foncent quand le marché est vert comme une « Grany Smith » explique au chasseur daltonien de daubasses à quel moment il fait de bonnes affaires et à quel moment ces bonnes affaires deviennent monnaies sonnantes et trébuchantes.

Si ces analogies peuvent sembler juste tout en étant amusantes, nous n’avons pas écrit ce petit texte sans nous référer au contexte actuel du marché qui est de plus en plus vert et qui est en hausse constante depuis 7 mois maintenant. Si notre portefeuille termine ce mois de Janvier 2013 en positif, et cela semble bien parti avec  +6.7% en trois semaines, il signera son septième mois de performance positive consécutive et surtout égalera le record de performance positive consécutive de 7 mois qui a eu lieu de mars a septembre 2009.

Nous pensons donc que c’est le moment de rappeler la bonne attitude à adopter face à ce type de marché, une attitude qui, ne l’oublions pas, n’est pas naturelle à l’investisseur, qui s’arrête au rouge et fonce au vert.

Mais qui doit devenir une évidence au chasseur de daubasses « daltonien ». Pourquoi ? Tout simplement parce les bonnes affaire se font plus rares, parce que les décotes sur les actifs se font plus maigres et qu’il est nécessaire de rester exigeant.

Nous ne disons pas qu’il ne faut plus investir, ni qu’il n’existe plus d’opportunités sur le marché à l’heure actuelle, nous disons juste que ce n’est pas le moment de relacher vos exigeances parce que la fête commence à battre son plein.

Si vous avez fait correctement votre travail d’investisseur daltonien et  de chasseurs de daubassses, c’est surtout le moment de vous réjouir de vos plus-value ou de vos très prochaines plus-value avec la vente de société qui ont atteint leur Valeur d’Actif Net Tangible ou qui vont bientôt l’atteindre.

Vous devez également vous réjouir de faire le plein de liquidités quand les autres investisseurs dépensent sans trop regarder,  juste pour participer a la fête … Le mimétisme n’est pas une attitude de d’investisseur de daubasses daltoniens.

Et pourtant, c’est un moment aussi difficile à négocier psychologiquement que quand on achète à tout va et en fonçant alors que tout est rouge, le feu, les cours et surtout que tout le marché est d’un pessimisme tranchant.

Le pendant du marché rouge, c’est le marché vert et c’est tout aussi difficile de résister à l’ insouciance généralisée, à l’achat à tout va.

Nous vous invitons donc à vous servir de seulement deux de vos cônes pour avoir une vision juste du marché, dans les prochaines semaines ou les prochains mois..

En ce qui concerne les invitations à la fête, nous venons de recevoir un carton plein qui nous était destiné et qui vous était destiné mais nous l’avons directement balancé à la poubelle.

Nous ne vous enverrons donc pas d’invitation à la fête … ce qui ne nous empêchera pas de poursuivre notre traque incessante et de continuer à analyser un maximum de sociétés afin d’avoir une watch- list bien garnie et de pouvoir bondir comme une panthère pas daltonienne du tout sur une innocente gazelle et ce, chaque fois qu’une opportunité se présentera.

Signé : les quatres Daltons daubassiensclub d'investissement

.

 

 

 

 

 

Pourquoi une mauvaise nouvelle macroéconomique peut-être une bonne nouvelle pour le marché des actions ? … et, surtout, comment nous tirons parti de ce phénomène …

 

C’est la question à laquelle a tenté de répondre « Captain Economics », l’auteur d’un très bon  blog  didactique sur la macroéconomie que nous consultons de temps à autres.

Vous trouverez le détail de sa réponse dans cet article.

En gros, Captain voit trois explications rationnelles à ce constat :

1. La première,  c’est qu’une nouvelle peut effectivement être mauvaise (par exemple, le PIB a baissé de 1 % en base annuelle) mais elle peut tout autant être moins mauvaise que prévu (les économistes s’attendaient en fait à une baisse de 2 %).  Comme le marché anticipait un élément plus négatif, il « corrige le tir » en revalorisant les indices boursiers.

 

2. La deuxième explication part de l’hypothèse posée par notre « confrère » : la variation du  prix d’une action est fonction du niveau des taux d’intérêt, de la croissance attendue des bénéfices et de la prime de risque associée à la société en question.  En clair, plus les taux d’intérêt sont faibles, plus la valorisation des actions sera élevée.  De même, plus la croissance des bénéfices attendue est élevée, plus le prix à payer pour acquérir des entreprises sera élevé.

 

L’auteur expose donc que ces deux variables « s’opposent » l’une à l’autre : lorsqu’une nouvelle macro-économique tombe, si elle est bonne, le marché anticipera à la fois une hausse des taux d’intérêt (négatif pour le marché des actions) mais aussi une augmentation de la croissance des  bénéfices (positif pour le marché des actions) … et inversement si la nouvelle est mauvaise.  La valorisation du marché variera donc à la hausse ou à la baisse suivant que c’est la première option ou la deuxième qui  l’emporte dans la tête de ce maniaco-dépressif de Mr Market.

 

Vous noterez évidemment que l’équipe des daubasses ne peut que se désolidariser cette théorie : pour nous, la valeur d’une entreprise, ce sont les actifs qu’elle détient … et pi c’est tout ! Mais comme, ici, on parle de macroéconomie, force nous est de reconnaître que les joyeux boursicoteurs que nous sommes font plutôt figure d’anachronismes originaux et que « le marché » raisonne dans son ensemble selon le processus décrit ci-dessus … quoi que, parfois, l’irrationalité est poussée encore plus loin.

 

3. Enfin notre économiste au long cours expose une troisième explication : si les nouvelles macro-économiques  sont mauvaises, on peut supposer que les entreprises prendront des mesures drastiques pour améliorer leur rentabilité, la pression étant moindre en période de vaches grasses.  Le Captain compare ce phénomène à celui des parents d’un cancre qui vont lui imposer des cours particuliers afin d’améliorer ses notes scolaires, ce que ne seront pas incités à faire les parents d’un élève « moyen ».

 

« Mais pourquoi donc traitez-vous de macro économie sur votre blog ?  N’affirmez-vous pas que celle-ci n’est que de peu d’importance dans vos décisions d’investissement ?  Vous êtes parfois un peu déroutants … »

Absolument ami( e) lecteur(trice) : si nous vous avons exposé la théorie du Captain Economics, c’est parce que nous nous rendons compte que, un peu sans le vouloir, nous tirons parti de ces réactions de marché au travers de nos investissements en mégots de cigares.

Faisons abstraction du 2e point sur lequel nous n’avons aucune emprise et pour lequel nous ne disposons d’aucune compétence que ce soit pour déterminer le niveau futur des taux d’intérêt ou le taux de croissance des profits des entreprises dans lesquelles nous investissons.

Mais revenons au 1er point évoqué : « une nouvelle moins mauvaise que prévu fait monter les cours des actions ».  Vous comprenez sans doute aisément où nous voulons en venir.

En effet, les sociétés que nous achetons présentent des valorisations tellement basses que l’on peut penser que le marché anticipe sinon le pire, du moins du très grave.

Et souvent, une nouvelle un peu moins mauvaise qu’anticipée peut faire exploser le cours à la hausse : une perte un peu plus faible que prévu, l’obtention d’un brevet, l’acquisition d’un nouveau client, …

Nous avions expliqué ce phénomène dans cet article en comparant la croissance des bénéfices de Google et d’une de nos daubasses puis en comparant l’évolution du cours des deux sociétés.

Passons à présent au 3e point évoqué : « si les nouvelles macro-économiques  sont mauvaises, on peut supposer que les entreprises prendront des mesures drastiques pour améliorer leur rentabilité »

Nous pensons que l’on peut appliquer cette maxime, non seulement  à l’échelon macroéconomique mais aussi au niveau de l’entreprise individuelle elle-même.  Une entreprise qui « va bien », qui est gérée correctement et qui est en croissance, qui jouit d’une position dominante appliquera sans doute quelque chose qui ressemble à l’adage « on ne change pas une formule qui gagne».

Si sa direction est consciencieuse, elle fera bien quelques « règlages » pour entretenir la dynamique et maintenir les acquis, voire pour les améliorer mais elle n’entamera aucune révolution ou réorganisation de fond.

Par contre, une société en difficulté, que ce soit pour des raisons de cycles économiques, de pertes de clients, d’obsolescence de ses produits, … prendra, en principe, des mesures rigoureuses pour « redresser la barre ».  En achetant une daubasse, c’est, en réalité ce que nous faisons : pour reprendre la métaphore du Captain, nous attendons que « les parents du cancre » lui donnent des cours particuliers afin de redresser ses notes.

Finalement, nous nous devons de constater qu’il est possible que, de temps à autre,  macroéconomie et approche bottom up  se rencontrent …

... vs bottom up
… vs bottom up
Top down   ...
Top down …

 

 

 

 

 

 

 

 

.

 

 

Nous passons de 2012 à 2013 sous des rythmes « techno » endiablés

cocoricoL’année 2012 s’achève pour l’équipe des daubasses par un sentiment de devoir accompli :

En termes de chiffres tout d’abord : lors de la clôture définitive de lundi soir, la VL  d’une part de notre portefeuille se sera probablement apprécié en quatre ans de plus de 480 % et l’année 2012 se conclura par une nouvelle surperformance par rapport au marché.  En effet, nous comptons  à présent trois années au cours desquelles nous avons battu notre indice de référence sur les quatre d’existence de notre club .

Voilà : le cocorico et la satisfaction de notre petit ego, c’est fait.  Passons à présent aux choses sérieuses.

Notre grand motif de satisfaction pour l’année en cours, c’est notre remise en question par rapport à 2011 .  Nous nous sommes montrés plus sélectifs, plus prudents, plus patients .  Nous appliquons strictement notre process  , nous procédons par little touch .  Bref, nous avons le sentiment de mieux maîtriser les risques que nous prenons tout en conservant la simplicité de notre approche.

Mais 2012 fut aussi l’année au cours de laquelle nous avons eu l’impression que la grande famille « daubasses » existait réellement : le nombre de commentaires sur notre blog a augmenté, la participation à nos sondages  fut active mais surtout nous avons la sensation d’avoir réellement créé un lien avec nos abonnés.

En effet, nous échangeons plusieurs mails par jour avec eux, ils nous soufflent quelques idées d’investissement dont certaines ont fait l’objet d’une analyse dans nos lettres mensuelles et même, dans plusieurs cas, ont fait l’objet d’un achat pour notre propre portefeuille.  D’autres abonnés nous proposent de rédiger des articles pour publier sur notre blog : vous avez pu prendre connaissance du travail de Michael sur les frais de gestion dans les organismes de placement collectif  et vous pourrez, dès la semaine prochaine, découvrir un travail, plus juridique, réalisé par un autre de nos fidèles abonnés. Bref, petit-à-petit, la famille daubasses commence à ressembler à une fourmilière : plusieurs intelligences connectées entre elles permettent de constituer une intelligence supérieure à la somme des intelligences qui la composent.

2012 fut, il faut bien le dire, assez déprimante : entre les différentes fins annoncées comme celle du monde par les Mayas, celle de la zone euro ou du capitalisme ou de notre niveau de vie, on ne peut pas dire que les tranches de fou rire inoubliables furent nombreuses.

Dans tout ce marasme, une vidéo nous a réellement apporté une bouffée d’oxygène.  Si vous avez un quart d’heure à votre disposition et si vous voulez voir l’avenir autrement qu’avec les lunettes noires de la morosité, n’hésitez pas à la consulter : http://millionnair.com/le-reseau-invisible/peter-diamandis-labondance-est-notre-futur/

Cette vidéo reprend une conférence de Peter Diamandis, entrepreneur, scientifique et enseignant  américain.  Dans sa conférence, il défend l’idée que, face aux problèmes que l’humanité rencontrera, elle innovera et trouvera un moyen de les résoudre.  Il explique, preuves à l’appui, les formidables progrès réalisés au cours des 130 dernières années, des progrès en croissance exponentielle.  Il y explique – eh oui, nous y revenons – qu’à présent, grâce aux technologies de l’information, des milliards de cerveaux sont interconnectés entre eux, démultipliant leurs capacités, ce qui a permis, par exemple, à une assistante de direction britannique de devenir la meilleure spécialiste mondiale du « pliage de protéines ».

Cette vidéo nous a également permis de réfléchir à notre approche de l’investissement.  Ces dernières années, le thème de la raréfaction des ressources naturelles (thème cher à Malthus s’il en est) a été assez porteur.  Néanmoins, il semble bien que sur une longue période, l’innovation technologique ait permis de contourner ces problèmes (vive Schumpeter !).

peak-oilUn exemple ?  Prenez le peak oil : en 2005, ce thème se déclinait à toutes les modes que ce soit dans les cocktails dinatoires, chez votre coiffeur ou même … sur les blogs boursiers.  Aujourd’hui, 7 ans plus tard, grâce aux nouvelles techniques de forage, on nous annonce le report du peak oil à une date ultérieure. Bref, le segment des énergies qui était « the place to be » en matière d’investissement n’est plus, aujourd’hui, qu’un thème accessoire et ce, pour une et une seule raison : l’évolution technologique qui métamorphose  des certitudes macro-économiques en simples hypothèses.

Le thème de la raréfaction des ressources n’est pas totalement absent de notre portefeuille : outre notre émission d’options sur Encana  ainsi que les mini positions devenues symboliques dans les chinoiseries Qiao Xing (spécialiste du molybdène) et Bodisen (producteur d’engrais)  , nous nous sommes constitués au fil du temps des petites lignes dans deux mines d’or, un producteur d’hydroélectricité et une grosse exploitation agricole.  On peut aussi ajouter nos deux spécialistes du photovoltaïque même si la question se pose sur la catégorie dans laquelle il conviendrait de les classer : raréfaction des ressources ou innovation technologique ?  En outre, nous avons proposé à nos abonnés dans nos lettres mensuelles des idées de diversifications décotées dans une société qui détient et exploite des forêts, dans un fournisseur de services pétroliers et maritimes et dans une entreprise spécialisée dans l’exploitation pétrolière et l’exploration gazière.

Néanmoins, nous nous sommes rendu compte que la plus grosse partie de notre portefeuille était composée de sociétés détenant un savoir-faire technologique.  Jugez plutôt : à ce jour, sur 81 lignes, nous pouvons escompter que 15 d’entre elles ont leurs activités basées sur des connaissances  techniques poussées.  Si cette surpondération s’est faite un peu « sans le vouloir », le fait d’avoir surinvesti sur une matière première qui ne s’épuise jamais, la matière grise, et donc de participer ainsi à la résolution des futurs problèmes auquel l’humanité sera soumise nous met particulièrement en joie.

Ceci dit, vous savez qu’en bon chasseur de daubasses, ce qui nous intéresse dans les technos, c’est surtout la fameuse « cerise »  que représentent les connaissances spécifiques engrangées par l’entreprise au cours des années sous forme de recherche et développement.  Dans notre approche, nous pensons qu’effectivement les dépenses en R&D, loin de constituer un handicap, donne de la valeur à la société à côté de ses actifs tangibles comme nous en parlions ici.

Et, chose étonnante, malgré la hausse continue des marchés, nous avons l’impression de dénicher de plus en plus de sociétés « high tech » à prix cassé : au cours du dernier trimestre, nous avons procédé à 8 achats pour notre club.  Parmi ces 8 achats, il y eu certes une entreprise active dans la distribution « non food », une société immobilière orientée « émergents » et un « pur player » de l’industrie mais surtout 5 compagnies dont on peut dire sans conteste qu’elles détiennent un know-how de haute technicité.

Et nous avons dû modérer nos achats … par manque de liquidités : notre watch-list recèle encore d’autres petites merveilles du même genre …

C’est la raison pour laquelle nous allons procéder sans tarder à une nouvelle augmentation de capital pour notre club d’investissement : de quoi augmenter la force de frappe de notre portefeuille et nous permettre de cueillir par « little touch » bien choisie toutes les cerises qu’il nous semble voir pousser autour de nous.

Alors  2013 sera-t-elle, comme le consensus ambiant semble le prédire, une année de dépression et de morosité ou, au contraire, l’année du renouveau et de l’espoir ?

Franchement, comme d’habitude, nous n’en savons rien mais nous espérons qu’elle sera, pour nos lecteurs et abonnés, une année fructueuse et exceptionnelle, remplie de tous ces petits bonheurs qui apportent félicité et sérénité.

Que 2013 vous apporte joies, bonheur, santé et prospérité !

 

L’élève de l’élève devenu maître

Nous aimons vous présenter les grands investisseurs « value » que nous respectons … nous devrions dire les grands investisseurs « deep value », ceux qui, comme nous, traquent la daubasse.

Ces investisseurs sont intéressants pour nous à deux titres :

– Tout d’abord, ils nous offrent des enseignements intéressants pour nos propres politiques d’investissement

– Ensuite, par leur réussite, ils nous permettent d’avoir la confirmation concrète et tangible (vous savez que nous adorons le tangible) que l’achat de mégots de cigare, de rebus de poubelle, de ferrailles, de vieux débris, … bref de daubasses, ça peut rapporter.

Ainsi, sur notre blog, nous vous avons proposé des articles portant sur :

– Le plus grand parmi les grands, immense parmi les géants, notre modèle à tous : Walter Schloss

– Celui qui aurait pu prétendre à ce titre s’il n’avait pas « mal tourné » à un moment de sa carrière mais qui reste malgré tout un exemple pour sa période Partnership, Warren Buffett

– Celui qui a longtemps hébergé Big Walt dans ses bureaux et qui fut le courtier de l’Oracle d’Omaha, Christopher Brown

– Un élève modèle de Benjamin Graham, Donald Smith

– Le gestionnaire du Third Avenue Value Fund, le légendaire Martin Whitman

– Le liquidateur et requin des « opérations spéciales », Seth Klarmann

Nous vous présentons aujourd’hui un autre membre de cette espèce rare que constitue le chasseur de daubasse. Son nom : Scott Barbee.

Scott Barbee
Scott Barbee

Notre ami Scott présente déjà une caractéristique intéressante : il fut un des collaborateurs de Donald Smith … mais vous pensez bien, ami( e) lecteur(trice) que ce n’est pas pour cette simple et unique raison que nous vous le présentons : nous n’avons absolument pas l’intention de vous parler de tous les employés qui se sont succédés auprès des différents maîtres mentionnés ci-dessus.

Scott Barbee, quand il ne fut plus (Barbee) bleu (hum … l’auteur de ces lignes n’est pas particulièrement fier de ce jeu de mot mais il faut lui pardonner : il les a rédigées tard le soir après une dure journée de labeur), … après avoir travaillé pour Donald Smith & Co disions-nous, il fonda le « Aegis Value Fund », un fonds de placement qui a généré depuis sa création en 1998, un rendement de 10,5 % par an quand, dans le même temps, le S&P 500, dividendes inclus, ne s’accroissait annuellement que de 3,7 %.

La différence est de taille : grâce au miracle des intérêts composés, 100 dollars investis sur Aegis sont devenus 404 dollars alors que la même somme investie sur les sociétés du S&P ne devenait que 162 dollars.

Mais vous comprendrez pourquoi ce gérant de talent a attiré notre attention lorsque nous vous aurons dit que depuis sa création, les actions composant le Aegis Value Fund ont constamment été valorisées à un ratio cours/valeur comptable largement inférieur à 1 (même aux moments d’euphorie béate de la bulle internet). Fin septembre 2012, ce ratio est de 0,74 alors que le S&P 500 se traite à 2,2 fois cette même valeur.

De son propre aveu, Scott Barbee se définit comme un investisseur « deep value » de la « veille école », par opposition à la nouvelle école des investisseurs dans la valeur dont il cite Bill Miller comme étant un des plus illustres représentants.

Parmi ses modèles et professeurs, il cite, entre autres, Benjamin Graham (évidemment), Seth Klarman, Joël Greenblatt (que certains d’entre vous connaissent sans doute via sa formule magique) et John Neff auprès duquel il suivit quelques cours. Il échangea avec Walter Schloss et, forcément, Donald Smith. Bref, probablement parmi les plus belles références possibles pour un investisseur de la génération actuelle.

Sa philosophie d’investissement est simple :

– Il ne gère pas la volatilité

– Il tente de minimiser le risque de perte permanente de capital

– Il tente de gérer ses liquidités en désinvestissant en période d’euphorie et en investissant en période de déprime

Aegis Value Fund détient environ 80 lignes mais s’il était libre de construire le portefeuille idéal sans contrainte, celui-ci serait constitué de 20 lignes équipondérées

– Il privilégie l’approche « bottom up » : il estime qu’il est plus facile de déterminer les fondamentaux d’une entreprise que de prévoir les grands cycles macro-économiques

Son processus de sélection de titre l’est encore plus :

– Il présélectionne les sociétés qui se traitent sous leur Valeur d’Actif Net Tangible

– Il élimine les sociétés trop endettées car, en raison du levier de l’endettement, une légère érosion de l’actif peut réduire fortement la Valeur d’Actif Net Tangible comme nous l’expliquions ici

– Il privilégie les sociétés qui présentent des cash flows constants ou, éventuellement, qui donnent des signes d’amélioration possible de leur cash flows

– Il porte une attention particulière aux sociétés qui rachètent leurs propres actions, aux achats d’insiders ou qui procèdent à des restructurations

– Il retraite l’actif net en tenant compte à la fois d’éventuelles dettes cachées ainsi que de possibles surévaluations ou sous-évaluations d’actifs

– Les dividendes ne l’intéressent pas beaucoup sauf quand la suppression de celui-ci met les cours sous pression, créant ainsi des opportunités d’achat

– Il met plutôt l’accent sur les flux de trésorerie plutôt que sur les bénéfices

– L’absence temporaire de flux de trésorerie ne le dérange pas outre mesure dans le cas d’une entreprise cyclique ou en restructuration

– Il confirme son travail d’analyse par un entretien avec la direction de la société

L’essentiel de sa journée de travail est constitué par du travail de recherche : surtout la lecture des rapports financiers mais aussi des rapports d’analystes ou divers articles. Il échange aussi par téléphone avec d’autres investisseurs et en réunion avec son équipe d’analystes.

Voici donc comment l’élève de Donald Smith, lui-même élève de Benjamin Graham est devenu un maître.

Scott Barbee publie sur son site des « manager letters » mensuelles qui sont un véritable régal pour les investisseurs « dans la valeur ».

Comme vous pouvez le constater, nous retrouvons pas mal de points communs entre les différents investisseurs « deep value », les moindre n’étant pas le souci du collatéral tangible et d’un faible endettement. Et vous savez déjà, cher(e) lecteur(trice) que nous partageons entièrement ce point de vue.

Si vous aussi, ami(e) lecteur(trice), vous souhaitez nous présenter des investisseurs de qualité connus ou moins connus, n’hésitez pas même si ces investisseurs n’entrent pas dans la catégorie des chasseurs de daubasses : comme vous le savez, nous ne sommes pas sectaires : nous avons déjà publié ici-même des articles traitant de François Badelon, Peter Lynch par l’intermédiaire de notre ami Ben et même des traders de la trempe de Richard Dennis et Bill Eckhard.

 

A vous la parole : le niveau des frais dans la gestion des fonds

Nous inaugurons une nouvelle rubrique dans laquelle nous vous laisserons la parole, à vous, ami(e) lecteur(trice). Cette rubrique sera la vôtre : n’hésitez pas à nous proposer des textes de votre choix traitant de l’investissement au sens large.

Le premier article que nous vous présentons aujourd’hui est proposé par notre ami Michael. Michael est un membre historique de « Valeur et Conviction ». C’est quoi « Valeur et Convictions » ? Il s’agit d’un groupe d’amis créé  à l’origine (en août 2006, 6 ans déjà !) par des membres du forum Sicav de Boursorama qui ont souhaité discuter, entre eux, d’investissement en actions directes. Petit-à-petit, au sein de « Valeur et Convictions », quelques-uns se sont intéressés aux fameuses « net net » et Michael fut un de ceux-là. Malgré une participation active à notre réflexion de départ, il n’a pas franchi le pas d’intégrer l’équipe des daubasses à l’origine : il préféra rester concentré sur ses investissements en fonds de placement devenant un observateur avisé de ce milieu.

Un des critères les plus importants qu’il utilise pour sélectionner les fonds dans lesquels il investit, ce sont justement les frais de gestion. En effet, maîtriser ses coûts, c’est une des missions essentielles pour les managers d’entreprise. Et pour des fonds de placement pour lesquels la rentabilité future est encore plus aléatoire, le poids des charges est un des éléments prépondérants de la performance future du fonds.

D’ailleurs, pour certains gérants partisans de l’efficience des marchés comme John Bogle, le niveau de frais est le seul critère qui permettra, sur le long terme, de différencier les performances des différentes sicav.  Même si vous vous doutez que nous ne partageons pas ce dernier point, nous pensons que c’est malgré tout un élément à prendre en compte.

Aimablement, Michael nous a proposé un petit article qui résume son travail d’analyse des management fees des maisons de gestion qu’il suit. Nous avons le plaisir de vous le présenter…

 

Méthodologie :

Nomenclature :

TER (Total Expense Ratio) représente la totalité des frais prélevés sur l’année. Il correspond à la somme des frais de gestion et des frais de surperformance.

Les valeurs sont représentées de la manière suivante dans le tableau :

TER (frais de gestion + frais de surperformance).

Ex : 2.10 (2+0.10) signifie un TER de 2.10% composé de 2% de frais de gestion et 0.10% de frais de surperformance.

« ? » signifie que la valeur n’est pas précisée.

 

Commentaire :

L’AMF nous a présente le document DICI (Document d’information clef pour l’investisseur : http://www.amf-france.org/documents/general/10165_1.pdf) comme une homogénéisation du format des prospectus au niveau européen pour garantir la transparence des OPCVM aux investisseurs.

Je cite : « Le DICI affiche un tableau des frais réellement prélevés l’année précédente (pour les frais courants) et un taux maximal (pour les frais d’entrée et les frais de sortie). Cela vous offre une vision plus précise. »

Ceci est malheureusement faux, vu que dans ce format les frais d’intermédiation (transaction, mouvement) sont exclus des frais de gestion et que le chiffre réel des frais de surperformance n’est plus obligé d’être précisé.

Il y a donc certaines maisons, qui en passant au format DICI, ne donnent plus leur chiffre de frais de surperformance, alors qu’il le précisait jusqu’à présent… Ce manque de transparence regrettable explique le nombre croissant de « ? » dans les calculs de TER.

Indépendamment des frais de surperformance, nous ne connaissons plus les frais d’intermédiations, en particulier les frais de mouvements que je considère comme des frais de gestion cachés. En général ces frais de mouvements sont limités, mais il est regrettable de ne pas avoir ce chiffre, car nous ne pouvons plus connaitre le réel TER annuel. De plus certaines maisons peu scrupuleuses pourraient profiter de cette brèche règlementaire pour augmenter les frais de mouvement sans que cela ne soit visible pour l’investisseur. J’ai mis en avant dans le tableau, les maisons les plus sérieuses, qui dans un souci de transparence, continue à donner des indications sur leur frais de mouvement.

 

Tableau :

 

 

Fonds TER 2008 TER 2009 TER 2010 TER 2011 Commentaire
 Fonds France/Europe 
Sextant PEA 2.40 2.40 4.56 (2.40+2.16) 2.50 (2.41+0.09)
Sextant Europe N/A N/A N/A Non dispo
MMC  (Moneta) 1.80 4.93 (1.80+3.13) 1.99 (1.80+0.19) 1.80+? Chiffre de surperformance 2011 non précisé. Il s’agit d’un high water mark sur indice de référence
MME (Moneta) 1.80 1.80 1.80 1.80+? Chiffre de surperformance 2011 non précisé. Il s’agit d’un high water mark sur seuil de 7%
Entrepreneurs (Flinvest) 1.79 Non dispo 1.80 (1.80+0) 1.79+? Chiffre de surperformance 2011 non précisé.
Tricolore Rendement 2.15 2.37 2.20 2.27
Valfrance 2.17 2.09 2.16 2.12
Centifolia 2.63 2.63 non dispo 2.60
Tocqueville dividende 2.81 2.64 non dispo 2.56
Agressor 2.84 2.84 2.91 2.76 frais de mouvement inclus
Bestinfond N/A 1.93 2.25 2.25
 Fonds Mixte 
Carmignac Patrimoine 1.82 2.35 (1.74+0.6) 1.77 (1.77+0) 1.65 (1.65+0)
Echiquier Patrimoine 1.20 1.20 1.20 1.19
Eurose 1.40 1.40 Non dispo 1.41
 Fonds Monde 
Sextant GL  2.07 2.06 5.20 (2.06+3.14) 2.08 (2.01+0.07)
Sextant Inc N/A 2.08 5.67 (2.05+3.62) 2.06 (2.02+0) frais de mouvement inclus
Carmignac Investissement 2.09 5.71 (2.01+3.70) 2.57 (1.88+0.69) 1.78 (1.78+0)
Valeur Intrinsèque 2.25 2.24 2.25 2.26 (2.26+0)
Skagen global N/A 2.75 (1+1.75) 1.29 (1+0.29) 1.00 (1+0)
 Fonds Emergents 
Sextant ADM  2.43 2.42 5.06 (2.42+2.64) 2.17 (2.46+0.01)
Carmignac Emergents 2.51 2.70 3.79 (2.13+1.66) 1.81 (1.81+0)
Magellan 2.15 2.04 2.01 2.03
East Capital Balkan 2.50 2.50 2.50 2.46
East Capital Eastern Europe N/A N/A N/A 2.49
 Fonds Matières premières
Sextant Peak Oil 2.79 2.41 6.99 (2.40+4.52) 2.49 (2.44+0.05)
Carmignac Commodities 4.09 6.96 6.96 2.56 (2.56+0)
Tectonic Fund 2.54 Non dispo 20.81 (2.80+18.01) 2.79 (2.79+0)

 

 

 

 Analyse :

L’année boursière 2011 ayant été mauvaise, les frais de surperformance sont presque inexistants, ce qui aboutit à une normalisation des TER.

Aucun OPCVM n’a un TER supérieur à 2.80%, ce qui est rassurant. La palme des frais les plus raisonnable est attribuée à Skagen global avec un TER de 1%. Cela tend à montrer que les frais des OPCVM des maisons françaises sont globalement élevés en comparaison des OPCVM gérés par des maisons européennes. Un coup d’œil rapide aux OPCVM gérés par des américains, vous montera que leurs frais sont également significativement plus faibles que les OPCVM gérés par des français.

A propos du calcul du TER, je rappelle tout de même que certains TER peuvent avoir été sous-estimés vu que les frais de mouvements ne sont plus obligés d’être précisé règlementairement.

De plus, 3 OPCVM n’ont pas donnés leur frais de surperformance (comme leur autorise DICI) : MMC, MME et Entrepreneurs. Je pense que ces frais de surperformance ont été nulles pour l’année 2011, mais j’espère qu’ils donneront ces chiffres les prochaines années. Cela sera évidemment à surveiller.

.

Participez à notre réflexion : quelle est l’utilité de l’effet de levier pour l’investisseur ?

Dans nos pérégrinations sur le net, nous sommes tombés sur cet article qui nous a paru des plus intéressants.

Que dit-il cet article ? 

En résumé, il explique que l’époque « post daubasses » de Warren, celle au cours de laquelle l’oracle d’Omaha a transformé son approche de l’investissement pour ne plus acquérir des mégots de cigares en tant que tels mais plutôt des « entreprises extraordinaires à un prix ordinaires » a été marquée par un avantage compétitif essentiel, un des ces avantages qui a fait la différence avec n’importe quel portefeuille traditionnel.

Comme vous le savez, Berkshire Hataway, depuis son acquisition par « le meilleur investisseur de tous les temps » est progressivement passé du statut de « entreprise-textile-en-redressement-mégot-de-cigare » à celui de compagnie d’assurance et de réassurance. 

Ce type de société se caractérise par le fait que les primes qu’elle reçoit de ses clients ne sont, pour la plupart, dépensées sous forme d’indemnités en cas de sinistre que bien plus tard après leur encaissement. Ces primes, qui ne sont pas des fonds propres sont, au contraire, provisionnées à titre de « provisions techniques d’assurance ». 

Bref, ce sont des dettes dont l’échéance est souvent lointaine et toujours incertaine. Ces provisions techniques constituent, pour la compagnie d’assurance, de « l’argent gratuit » qui est mis à sa disposition et qu’elle peut investir à sa guise en attendant de devoir payer d’éventuelles indemnités.

Pour Berkshire Hataway, les chercheurs estiment que ces provisions techniques ont permis à la société de bénéficier d’un effet de levier de 60 % sur son capital, augmentant ainsi significativement le rendement des capitaux investis.

Et concrètement, qu’est-ce que cela signifie ?

Entre 1976 et 2012, l’action A de Berkshire Hataway a progressé de 22,5 % par an, ce qui grâce au miracle des intérêts composés, a fait passer son cours de 89 usd à 130 000 usd. Impressionnant n’est-ce pas ?  En tout cas, nous, ça nous impressionne et nous fait témoigner un immense respect pour « l’Oracle d’Omaha ».

Mais si Monsieur Buffett n’avait pas profité du levier de 60 %, son rendement aurait plus modeste : 14,1 % par an.  Précisons immédiatement que ce rendement reste appréciable : il dépasse de  3,2% le rendement du S&P 500 dividendes inclus.

Mais d’un autre côté, avec ce rendement obtenu sans levier, une action BRK-A vaudrait aujourd’hui  10 272 usd  au lieu de 130 000. 

 

Assemblée générale de Berkshire Hataway

 

Ce petit raisonnement nous a conduits à conclure trois choses :

– La première, c’est la démonstration que, sur une longue période, quelques pourcents de rendement de différence peuvent, par le miracle des intérêts composés, procurer des résultats très différents à l’arrivée.

– La deuxième, c’est la confirmation du fait que ne fait pas le « Warren » qui veut. L’oracle dispose de nombreux avantages qui ne sont pas accessibles au petit investisseur … comme nous l’avions détaillé dans notre « saga » qui présentait notre propre lecture de « L’effet boule de neige ».

 La troisième, c’est l’importance de disposer d’un levier,  élément que nous n’avions jamais abordé sur ce blog. 

 

Disons-le d’emblée : loin de nous l’idée de pousser nos lecteurs à passer à la spéculation sur du « levier 10 ».  L’avantage de Berkshire Hataway, c’est que, par opposition aux leviers traditionnels, elle dispose de capitaux de tiers quasi permanents et très peu coûteux. Elle n’est donc que peu soumise aux aléas des marchés.

Prenons un investisseur en options : il bénéficiera certes d’un effet de levier mais celui-ci sera limité dans le temps. Si à l’échéance de l’option (dont la durée de vie est tout de même rarement supérieur à 2 ans), le cours de l’actif sous-jacent n’a pas pris la direction espérée, il perd tout ou partie de son investissement.

Prenons un investisseur en turbos : lui aussi bénéficiera d’un effet de levier mais si le cours de l’actif sous-jacent passe sous la « barrière désactivante », il perdra lui aussi la quasi-totalité de son investissement.

Autre possibilité : le crédit lombard qui permet d’emprunter en nantissant des titres en garantie du crédit.  Néanmoins, outre le coût des intérêts afférents au prêt et surtout leur variabilité (quid si le taux passe de 2 à 6 % par exemple sur une courte période), celui-ci présente un autre handicap : le fait qu’en cas de baisse des valeurs de marché des titres mis en garantie, l’organisme émetteur pourra exiger le remboursement total ou partiel du crédit.

L’avantage du levier de Berkshire Hataway, c’est qu’il n’est pas limité ni dans le temps (le montant des provisions techniques restant, globalement, stables dans la durée, voire même en légère augmentation) mais il n’est pas limité non plus par la volatilité du marché (même si la bourse chute brutalement, le taux de sinistralité de la compagnie d’assurance ne va pas nécessairement brutalement augmenter obligeant Warren à liquider ses participations sur le marché pour indemniser les assurés.

Et vous, cher(e) lecteur(trice), que pensez-vous du levier ?  Utilisez-vous un des produits « grand public » présentés ci-dessus ?  Avez-vous d’autres idées quant à l’utilisation d’un levier qui soit plus sécurisant, voire qui se rapproche de celui utilisé par ce renard de Warren ?

Parallèlement à vos arguments ou idées, nous vous proposons également un petit sondage qui permettra à ceux qui ne désirent pas nécessairement s’exprimer sur le sujet de donner leur préférence. Nous essaierons ensuite dans un article ultérieur de faire une synthèse de l’ensemble : arguments – idées – sondages.

 

 

La diversification géographique académique aux antipodes de l’investissement dans la valeur ?

Nous aurions d’ailleurs pu formuler le titre de cet article de cette manière : « la diversification géographique académique est-elle compatible avec l’investissement dans la valeur ? »

Cet article est un peu la suite de celui de la semaine passée dans lequel Bill Gross nous annonçait qu’il fallait oublier pour les 100 prochaines années des rendements de 7% sur les Big Caps US comme ce fut le cas les 100 années précédentes. Et son principal argument était de dire que la croissance de la capitalisation boursière US avait été plus rapide que la croissance PIB Us.

Si nous avons pris la peine d’écrire un petit texte sur le sujet, c’est que nous avions trouvé dans les affirmations de Bill Gross une certaine logique, voire du bon sens. Ce qui ne nous a évidemment pas empêché d’apporter quelques nuances, modestement contradictoires mais surtout de vérifier dans quelle mesure nous étions concernés par cette prévision pour nos investissements en « Daubasses ».

Ce qui est toujours amusant quand on fait partie d’un petit groupe d’investisseurs comme les « Daubasses », curieux, ouvert, en recherche permanente de comprendre et de s’améliorer en tant qu’investisseur, c’est que lorsque l’un d’entre nous vient avec une idée ou une lecture, elle est de suite décortiquée, analysée, discutée. Si ce n’est pas très intéressant, elle est jetée aux oubliettes sans appel. Dans le cas contraire, elle est creusée, rediscutée, ré-analysée avec la possibilité de voir si nous pouvons en faire quelque chose de concret.

Depuis la constitution de notre petite équipe, vous aurez compris cher( e) lecteur(trice) que nous vivons dans une émulsion permanente.

Et cette affirmation de Bill Gross, peut-être choquante à première vue, ne nous a pas empêché d’aller plus loin en découvrant que Warren Buffett « himself » apportait de l’eau au moulin de Bill Gross en évaluant la cherté d’un marché également grâce à une comparaison entre le PIB d’un pays et sa capitalisation boursière. Et pourtant Warren Buffett n’a pas été joueur professionnel de black jack, bien qu’il soit un joueur passionné de bridge ! En tout cas, il n’a pas servi dans la US Navy, ce qui le rend quand même, selon nous, nettement plus crédible que Bill Gross ! Une fois tirée cette petite « flèche du Parthe », rappelons une nouvelle fois que Bill Gross a dégagé tout comme l’oracle d’Omaha une performance à long terme hors du commun.

Revenons maintenant à ce que nous avons appelé la « diversification géographique académique » en essayant de comprendre de quoi il s’agit.

Nous ne citerons évidemment pas les auteurs des affirmations que nous vous « copions-collons » ci-dessous par simple respect et devoir de réserve. Mais vous vous douterez qu’il s’agit principalement de « zinzins ».

– « Trois grandes zones d’investissement sont considérées : Amérique, Europe-Afrique, Asie-Pacifique. Notre objectif est qu’aucune zone prise individuellement ne représente en général plus de 50% du portefeuille global. »

Généralement, plus la zone géographique est réduite, plus le risque augmente. Certaines zones géographiques sont également plus risquées que d’autres. Par exemple, on considèrera qu’investir dans un pays émergent est plus risqué que d’investir dans un pays dit développé. »

Premier commentaire : Nous observons dans la première affirmation que la limite de 50% devant représenter le maximum sur une zone est complètement arbitraire puisqu’il n’y a pas d’explication supplémentaire. Mais plus encore qu’il n’y a pas la moindre notion de valeur. De notre point de vue, la logique dans ce point de la stratégie est complètement absente.

Dans la seconde, les auteurs associent diversification géographique et risque. A première vue, en citant des zones géographiques de taille réduite en terme de capitalisation et plus particulièrement les émergents, on peut croire à une certaine logique. Mais nous nous sommes alors demandé quels arguments pouvaient leur opposer des gérants de fonds 100% émergents. Comme par exemple le fonds Magellan, un fond des plus connus de la place de Paris. L’argument qui semble s’imposer pour réfuter le risque pays, c’est évidemment la valorisation des sociétés. Si, comme Magellan, vous investissez sur des sociétés faiblement valorisées dans tous les pays émergents de la planète, nous ne comprenons pas pourquoi ce serait plus risqué qu’un autre fonds investi 100% sur le seul marché français ou canadien. Bien au contraire, vu l’offre des pays émergents, vous êtes assuré de trouver bien plus d’occasions en terme de valorisation que sur des pays qui sont jugés moins risqués mais où les véritables occasions sont bien plus réduites.

– « L’allocation géographique repose sur l’analyse de l’environnement macro-économique (politiques monétaire et fiscale, équilibre de la balance des paiements) et des marchés financiers locaux. L’allocation géographique constitue un facteur clé dans la maîtrise du risque du fait des disparités économiques et politiques qui existent entre les différents marchés de la zone. »

– « Depuis plusieurs mois, les gestions quittent les actions européennes, en particulier de la zone euro, pour se positionner sur les marchés actions américains et émergents, plus résistants. »

– « Les gérants tendent à faire évoluer leur stratégie. Sur le plan géographique, l’Europe et les Etats-Unis voient leur poids se réduire. La part des capitaux alloués à des investissements sur le Vieux Continent est ainsi passée de 37% pour les véhicules bouclés en 2010-2011 à 23 % pour les véhicules en cours de levée……. Si la part dédiée aux Etats-Unis reste prédominante pour les fonds de fonds en cours de levée, à 36%, elle marque un recul face aux 47% consacrés à cette zone pour les fonds finalisés en 2008-2009. »

– « La zone euro perd du poids dans les allocations d’actifs. Les investisseurs européens de long terme diversifient leurs stratégies d’investissement au détriment de l’Europe. »

– « La révision de la politique d’investissement du fonds  est révélatrice du changement de perception et de tactique qui s’opère actuellement. Le gérant  qui gère 396 milliards d’euros environ, a annoncé que s’il suivait à la lettre sa nouvelle stratégie d’allocation, le poids de l’Europe dans ses placements en actions tomberait de 50% à 27%. La pondération géographique de sa poche investie en actions dépendra du poids de la zone dans la capitalisation mondiale et non plus de celui de son PIB »

Second commentaire : Avec ces 5 explications, la « messe » nous semble dite ! Les zinzins n’aiment pas quand c’est bon marché, voire quand les valorisations des sociétés sont attractives. Dans le premier commentaire, nous apprenons que les marchés américain et émergent sont plus résistants que les marchés européens ! Outre le fait que cela entre en contradiction avec les premières affirmations nous disant que les pays émergents sont plus risqués, il semblerait que les USA n’aient aucun problème d’endettement et que leurs sociétés connaissent une croissance fulgurante !

Nous apprenons cette fois clairement que les décisions sont prises en fonction de la macroéconomie, des politiques monétaires ou de la balance des paiements. Et il faut bien avouer que ce n’est pas quand tout va bien dans un pays ou une société que l’on peut faire de bonnes affaires. Mais nous savons que ce que nous appelons souvent le marché ( composé de 90% de zinzins) n’est jamais dans la bonne direction, celle des bonnes affaires sous tous les prétextes, le plus souvent celui du risque ! Et nous le voyons très clairement dans la dernière explication où on nous explique que la nouvelle stratégie sera désormais en fonction de la capitalisation boursière et non du PIB, ce que nous traduisons par « nous n’irons désormais plus que sur les marchés les plus chèrement valorisés ».

Il y a fort à parier que ces « zinzins » reviendront sur l’Europe quand les marchés se seront appréciés de 50% et que le ciel sera redevenu bleu … entraînant très souvent derrière eux une bonne partie des investisseurs individuels.

Dans notre recherche sur le sujet, nous sommes également tombés sur un article intéressant  dans lequel le surnommé « Docteur Doom » alias Marc Faber, un investisseur suisse vivant en Thailande depuis 20 ans, réputé pour sa liberté de jugement et son acuité à dépister les gros problèmes macroéconomiques dans le monde, son verbe sans concession et ses prédictions de krash vient de liquider la majorité de ses positions en Asie et s’apprête à investir en Europe du sud et même massivement si l’ensemble des marchés européens venait à perdre 30% supplémentaires.

Ce contrarian de Marc Faber évoque les valorisations attractives des sociétés sud européennes qui, d’après lui, survivront à l’Europe, à l’Euro et qu’il considère comme plus solides que les états de manière générale. Voilà de l’allocation d’actif géographique qui va à l’encontre de l’académisme pour ce gérant d’actif que certains qualifient d’excentriques ou de « bear psychotique » !

Où nous situons-nous dans ce « maelstrom » sans pitié dans lequel venait pêcher le « vieil homme et la mer » d’ Hémingway ?

En fait, si nous sommes adeptes d’une diversification par le nombre de sociétés détenues, nous n’avons jamais discuté d’une quelconque répartition géographique. Nous avions décidé de chasser la valeur sans tenir compte du pays ou de la devise avec comme seule limite les marchés auxquels notre broker nous donnait accès.

Voici quelques jours, à l’occasion de cette article , nous nous sommes demandé comment avait évolué notre répartition géographique, menée du seul point de vue « value » version daubasses.

En fait, le 24 novembre 2008, nous avons donc démarré avec une répartition géographique de 75,5 % USA et 21,3 % Europe. Dans ces 21% Europe, nous avions +/- 2/3 de sociétés françaises et 1/3 de sociétés britanniques. A l’époque, nous ne pensions pas que 75% investi aux USA comportaient des risques supérieurs puisque nous étions concentrés sur les valorisations et l’importance des collatéraux  que nous pouvions obtenir en garantie de nos investissements … et c’est aux USA que nous avons trouvé les décotes les plus importantes, les sociétés les plus massacrées … Rappelez-vous 2008 : les USA devaient faire faillite dans les prochains mois, le change euro / USD devait exploser le plafond de 2 usd pour 1 euro et les micro et small caps fonçaient en droite ligne vers la faillite groupée… En d’autres mots un remake de … 1929, 79 ans plus tard … Aujourd’hui on connaît la suite !

Mais quelle est la répartition géographique emmenée par la seule approche value version daubasses 3 ans et demi plus tard ? La poche USA du portefeuille a fondu de 50% et pèse aujourd’hui 40% tandis que la poche européenne a pratiquement été multipliée par 3 et pèse aujourd’hui 56% (les sociétés françaises pesant 16.03%, les sociétés italiennes 10.71% et les anglaises 10.61%).

Nous devons vous avouer que cela nous a surpris puisque, finalement, nous n’y avons jamais prêté la moindre attention. Et nous aurions continué à investir sur les USA sans craindre de monter à 90% voire plus, si nous avions pu y dénicher d’autres supers z’occases mais il se fait que le nombre de sociétés décotées en Amérique a diminué drastiquement au fil de ces 3 ans et demi alors qu’elles ont commencé à être plus nombreuses en Europe. C’est aussi simple que cela et nous avons le sentiment au sein de l’équipe que nous détenons aujourd’hui des actifs solides et extrêmement sous valorisés par le marché … tout le contraire de ce qu’estiment une bonne part des zinzins apparemment.

Il est vrai que si, dans 10 ans, une crise survient en Asie, nous aurons plus de difficultés à acheter des sociétés asiatiques décotées car, contrairement aux zinzins, les investisseurs particuliers n’ont pas (encore ?) le droit d’acheter directement sur certains marchés émergents. Et puisque nous parlons des émergents, nous pouvons penser que si nous y avions eu accès en novembre 2008, nous aurions détenu en portefeuille des sociétés décotées sur base de leur valeur patrimoniale issues des marchés émergents en nombre et que notre répartition géographique aurait été sans doute un peu différente.

Pour terminer cet article sous forme « d’écommérage », nous vous présentons une évaluation de quelques marchés sur base du ratio PIB / capitalisation boursière a la « manière » de Warren Buffett dont les données sont issues de gurufocus .

Nous avons donc établi le rendement annuel estimé pour les 8 prochaines années des différentes bourses présentées en tenant compte d’un retour du ratio « capitalisation boursière/PIB » à sa moyenne des 8 années précédentes et du rendement estimé du dividende. Par contre, contrairement au calcul proposé par Gurufocus et dans un esprit purement « daubassien », nous n’avons pas extrapolé la croissance économique passée pour déterminer celle des 8 années à venir (parce que, par exemple, penser que l’Espagne va refaire 4 % de croissance économique au cours des 8 années qui viennent nous semble pour le moins hasardeux). Nous avons donc préféré tabler donc sur une croissance économique de 0 % pour les 8 ans qui viennent.

Voici donc le résultat des rendements annuels estimés pour les 8 prochaines années des marchés boursiers de quelques pays « de poids » :

 

Italie—————— 14,61 %

Chine—————– 13,81 %

Espagne————- 11,82 %

Japon—————– 11,37 %

Singapour———— 10,59 %

Pays-Bas————- 10,56 %

Russie—————— 9,95 %

Australie—————- 9,45 %

France——————-6,32 %

Royaume-Unis———5,06 %

Suède——————–4,38 %

Inde———————–3,74 %

Brésil———————3,74 %

Suisse——————–3,55 %

Canada——————-2,21 %

Allemagne—————-0,58 %

USA————————0.40%

Corée——————- (-0,32%)

Indonésie————– (-1,8 %)

Mexique—————- (-4,54%)

 

 

On peut voir sur le petit tableau ci-dessus que l’Italie semble vraiment sous-évaluée et « the place to be ». Et aussi la Chine qui, même sans tenir compte d’une croissance future de son PIB, semble bel et bien bon marché. Etonnantes aussi les bonnes place de Singapour et des Pays-Bas, deux états qui font office de valeur refuge dans la crise actuelle. A la lumière du résultat sur les USA, nous pouvons dire que Bill Gross et Warren Buffett sont sur la même longueur d’ondes puisque le rendement attendu serait de 0.40%.

La conclusion de toutes ces élucubrations ? C’est que nous pensons, plus que jamais, que tout investisseur devrait essayer, au fil des ans, de pratiquer un déformatage le plus complet possible de la pensée académique ambiante qui nous enveloppe comme du « smog » à un moment ou l’autre. Ceci lui permettra de raisonner en esprit libre. Et aussi de mieux comprendre les investisseurs d’expérience qui ont acquis cet esprit libre.

 

 

 

Ecomérage, la fin d’un culte : les actions ne rapporteront plus 7% à long terme

Vous savez tous, cher lecteur que nous ne sommes pas des « as » de la macroéconomie. Ce n’est pas vraiment que nous n’y comprenons rien de rien mais nous pensons seulement, qu’il y a tellement d’éléments qui entrent en ligne de compte et surtout qui changent en permanence et parfois très rapidement, que nous ne possédons pas les compétences nécessaires pour en extraire un avantage quelconque qui nous permettrait de devenir de meilleurs investisseurs dans la valeur et plus précisément de «Daubasses ».

Une fois n’est pas coutume, c’est une prévision « macro » qui a attiré notre attention cette semaine. En effet, en parcourant le blog de notre ami Lupus, nous avons lu que,  dans sa dernière lettre mensuelle, le gérant de fonds obligataires Bill Gross de chez Pimco nous explique qu’à l’avenir les actions ne rapporteront plus 7% à très long terme.

Pour ceux qui ne connaîtraient pas Bill Gross que certains n’hésitent pas à appeler le « Warren Buffet de l’obligataire », voici quelques informations biographiques.

William H. Gross est né en 1944 à Middletown dans l’Ohio. En 1966, il décroche un diplôme en psychologie de l’université de Duke, en Caroline du Nord.

Après avoir servi dans l’US Navy, il décroche un MBA à l’université de Californie à Los Angeles.

Pendant une courte période, il deviendra joueur professionnel de Black Jack à Las Vegas, ce qui selon Bill Gross, l’aidera ensuite dans les calculs de répartitions du risque de ces investissements.

En 1971, il devient le co-fondateur de Pimco, pour Pacific Investment Management et est surtout le gérant depuis 1988 du légendaire fond obligataire « Total Return », que l’on désigne souvent par Pimco et qui est le plus grand fond Obligataire du monde avec 262 milliard de $ sous gestion.

Bill Gross doit évidemment sa renommée au rendement qu’il a réalisé avec son fonds « Total Return » sur 24 ans de 1988 à 2012, une performance total de 650% ou un rendement annualisé de 8,72%. C’est évidemment une prouesse hors du commun qui force le respect puisque cette performance a été réalisée avec le seul obligataire et cette performance place ce cher Bill parmi les meilleurs investisseurs de tous les temps.

Vous aurez donc compris que Bill Gross n’est pas un guignol et, quand il explique que les actions ne rapporteront plus du 7% à long terme, cela interpelle. Alors nous essayons de comprendre son argument principal.

En fait Bill Gross compare le rendement des actions US sur 100 ans, de 1912 à 2012 net d’inflation de 6,6% à la croissance du PIB des USA qui est de 3,5%, sur la même période.

Il juge qu’il y a une anomalie de marché sur le fait qu’à très long terme, il y a un décalage de 3% entre la création de richesse du pays et le rendement des société cotées qui participent évidemment à la création de richesse du pays.

Pour Bill Gross, l’aberration ne peut pas se poursuivre indéfiniment et les actionnaires, selon ses propos, devront tôt ou tard être « écrémés » de 3% voire plus si la croissance du PIB venait à être inférieure à 3,5%.

Pour Bill Gross, ce qu’il appelle le culte des actions qui rapporte 7% l’an net d’inflation et qui est bien ancré dans l’esprit de tout investisseur de long terme, pourrait ne jamais se revoir dans les 100 prochaines années : selon lui, un autre culte commence. Un culte qui est la conséquence de ce qu’il n’hésite pas à nommer : chaîne de Ponzi due à l’endettement des états… Le culte de l’inflation.

N’ayons pas peur des mots : si c’était Jacques Durieux du fonds BGM pour Betigny Growth Management qui tiendrait ce type de propos, l’équipe des daubasses n’en aurait rien à cirer. Mais ici, il s’agit de Bill Gross, gérant US hors norme, avec 45 ans d’expérience des marchés.

N’allez pas imaginer, cher(e) lecteur(trice), que nous sommes naïfs au point de gober les propos de ce gourou (qu’il nous faut absolument éviter de gouroutiser) sans lui opposer modestement quelques interrogations. Et la première, c’est son objectivité : si vous étiez le plus important gérant obligataire du monde, vous essayeriez de défendre votre business. Et nous sommes quand même interloqués par son raisonnement : il prévoit de l’inflation et il déconseille les actions. Il nous semble peut-être bon de rappeler au gourou obligataire que les actions sont en réalité des droits de propriété sur des actifs qui génèrent à leur tour des revenus. Dans le cas de figure envisagé, les actions nous semblent un « moins mauvais » moyen de se protéger de l’inflation que les obligations par exemple.

Nous nous demandons également, si, dans son équation, Bill Gross a tenu compte du fait que pas mal de sociétés ont diversifié géographiquement leur clientèle et qu’une partie de leur chiffre d’affaires se réalise dans des pays émergents, là où la croissance est parfois le double de celle des pays développés, voire même à deux chiffres.

Enfin nous nous posons cette question existentielle angoissante : qui donc peut projeter une idée macro 100 ans dans le futur, à moins d’être en filiation directe avec la Pythie de Delphe ?

Mais bon comme c’est Bill Gross et que ses propos nous ont interpelés, nous avons décidé de prendre son scénario au comptant en tentant de comprendre quelles implications pourraient avoir ce scénario sur notre terrain d’investissement : les Daubasses.

1° Quand Bill Gross parle d’une rendement de 7% l’an à long terme, nous supposons qu’il fait référence aux Big Caps, à toutes ces sociétés qui composent les indices et pour lesquelles un investisseurs à long terme peut penser qu’historiquement, un rendement de 7% minimum est de mise en gardant pour toujours. C’est à notre avis ce type de société qui crée la principale richesse d’un pays et fait croître le PIB.

Les Daubasses ne nous semblent pas concernées par la création de valeur car elles sont plutôt spécialisées … dans la destruction de valeur à court ou moyen terme. Il ne nous semble pas qu’elles appartiennent à la catégorie dont parle Bill Gross.

2° Il est vrai qu’inflation élevée signifie taux d’intérêts plus élevés. Et dans ce cas, effectivement, on pourrait assister à une baisse de la valeur des actions pour les méthodes de valorisation basées sur l’actualisation des cash-flow futurs (puisque, mécaniquement, les taux d’actualisation augmenteraient). Mais l’avantage de nos daubasses, c’est qu’elles ne génèrent presque pas de cash-flow et donc un changement du taux d »actualisation n’aura que peu d’impact. Par contre, comme elles détiennent des actifs, la valeur de ces actifs va flotter sur l’inflation leur permettant de maintenir leur juste valeur avec le temps (à condition évidemment que toute chose reste égale par ailleurs). Nous ne disions d’ailleurs pas autre chose il y a deux ans.

3° N’oublions pas que toutes les Daubasses sont achetées sur exagération des marchés, soit à des prix défiant toute concurrence. Avec des décotes de minimum 30% sur leur Valeur d’Actif Net-Tangible (VANT), mais c’est souvent bien plus : 40%-50% parfois 60%… La surprise inflationniste ne serait qu’une petite surprise en plus par rapport à la protection de la décote.

4° Le facteur temps. Une Daubasse peut très vite atteindre son objectif de vente, soit sa VANT. Cela peut prendre six mois, voire 2-3 ans… Mais dans tous les cas de figure, il n’est pas question de long terme et encore moins de très long terme. Le petit exemple qui nous revient en mémoire est cette fameuse société œuvrant dans l’industrie textile, la Berkshire Hattaway qui n’a pas cessé d’engouffrer du capital… Et pourtant, une année fut bonne, grâce à une belle commande et Warren put même payer un dividende. C’est ce qui est le plus intéressant avec une Daubasse : il faut juste à un moment X une belle commande ou un nouveau contrat, ou un nouveau dirlo, ou … pour qu’elle atteigne nos objectifs. Une Daubasse n’a pas à lutter à tout moment avec la concurrence, à creuser le fossé, à pondre de nouveaux produits, à s’implanter dans de nouveaux marchés, à engager des dirigeants brillants… A créer de la valeur pour la société ! Elle doit juste sortir le bout de son nez de l’eau à un certain moment pour notre bonheur d’investisseur.

L’équipe des « Daubasses » est vraiment désolée, Bill… Mais nous ne nous sentons pas du tout dans la même catégorie qui pourrait voire la fin d’un culte selon votre analyse que nous respectons malgré tout.

Aux contraires, notre objectif, en toute modestie, est de générer des rendements supérieurs à 15% et plus si possible, dans les 100 prochaines années. Même s’il y a de très fortes chances que nous soyons tous morts avant 2112… Mais nous comptons sur nos abonnés, les plus jeunes, pour vous le prouver, bien après notre mort.

 .

Privilégier les achats sur les bourses européennes ou américaines ?

 

 

Incontestablement, ces 4 dernières années, les USA étaient bien une des « place to be » pour les investisseurs en actions.

Depuis la création de notre club, le 24 novembre 2008, le msci USA exprimé en euros a généré un rendement hors dividendes de 67,8 % alors que le msci Europe également exprimé en euros n’a offert qu’un retour hors dividendes de 26,8 %.

Lorsque nous avons démarré notre portefeuille, celui-ci comportait 75,5 % de sociétés américaines et 21,3 % de sociétés européennes.  Le moins que l’on puisse dire, c’est que cette surpondération fut heureuse quand on voit les rendements générés respectivement par chacune de ces deux zones géographiques.

« Vous voyez bien que la macro-économie doit entrer en ligne de compte dans une stratégie d’investissement ! « 

Il est possible, cher(e) lecteur(trice), que la rentabilité supérieure de la place financière américaine ait été obtenue grâce au fait qu’ « Elico Ben Bernanke » soit apparu plus efficace dans l’utilisation de l’imprimante à billets que « Mario Goldman Draghi ».

Et pourtant, vous savez que nous ne tenons pour ainsi dire pas compte de l’économie en général pour prendre nos décisions d’investissement mais uniquement (ou presque ) de la valorisation des sociétés que nous achetons.

Ainsi, lors du lancement de notre club, la plupart des belles « z’occases » se trouvaient outre-Atlantique.  Et, après le « matraquage boursier » 2008-2009, le rattrapage des cours s’est naturellement porté sur les sociétés les plus sous-évaluées.  A l’époque, certains lecteurs regrettaient cette surpondération « yankee » tant pour des raisons fiscales qu’opérationnelles ou d’équilibre patrimoniale.

Et nous leur répondions de manière systématique que nous traquions la valeur partout où elle se trouvait mais que, malheureusement, à cette époque, les meilleures opportunités se trouvaient en Amérique.

Aujourd’hui, nous nous demandons : « et si finalement, la surperformance des indices américains n’était pas due à  des causes macros mais bien pour des raisons « value » ? »

Ce n’est encore qu’une hypothèse pour nous mais le petit laboratoire que constitue notre portefeuille va peut-être nous donner une réponse dans les années à venir.  En effet,  aujourd’hui, la répartition entre les deux zones géographiques a été renversée : les actions européennes pèsent 45,3 % du total du portefeuille et les actions américaines 29,7 %.  C’est effectivement en Europe que nous trouvons, pour l’heure, les plus belles opportunités « value ».

Notre zone géographique va-t-elle surperformer, boursièrement parlant, celle du pays de l’Oncle Sam alors qu’on annonce partout une faillite généralisée, un éclatement de l’euro et que bon nombre d’analyste conseille de rester à l’écart, de surpondérer la zone « dollar » ou mieux, les pays « solides »?

Ami(e) lecteur(trice), nous vous fixons rendez-vous dans 4 ans afin de vérifier si une performance sur une zone géographique se justifie par des raisons de valorisation ou pour des raisons exogènes au prix payé.

Ceci dit, ce basculement géographique dans nos investissements  n’est pas pour nous déplaire : outre l’aspect « affectif » d’accompagner des entreprises plus proches de nous, il nous permet surtout d’être un peu plus investis dans notre « monnaie de consommation » – l’euro – mais il nous offre aussi la possibilité de proposer à nos abonnés français un plus grand nombre d’opportunités « PEA ».