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L’investisseur débutant intelligent (3e partie)

Oui, ami(e) lecteur(trice), à l’instar de Nicolas, nous ressentons en vous une certaine impatience de pouvoir prendre connaissance de la suite de notre entretien avec avec celui que nous avons appelé L’Investisseur DébutantIntelligent. Un mot, un geste … l’équipe des daubasses fait le reste.

Cet article fait suite à celui-ci. Etienne terminait en nous expliquant qu’il avait sans doute opté pour l’investissement « deep value » parce qu’il convenait bien à son tempérament : il est radin, il n’aime pas faire comme tout le monde et, dans la vie de tous les jours, il adore faire des bonnes affaires.

Mais revenons dans cette charmante maison normande. Le plus petit des deux Louis place une buche de bois supplémentaire dans l’âtre rougeoyant qui continue à diffuser une douce chaleur, bienvenue en ce début printemps qui tarde à se confirmer par des températures supérieures à 0. Dans la pièce annexe, Franck dispose sur un plateau des morceaux de fromage de Bricquebec alors que le plus grand des deux Louis fait de même avec de la noix de jambon fumée directement issue de « porcs des prairies d’Ardenne ». Quant à Pierre, il remplit consciencieusement 5 autres verres d’Orval.

Voilà, une fois la logistique assurée, nous pouvons reprendre l’entretien à bâtons rompus avec notre ami Etienne.

Passons maintenant à l’action proprement dite. Tu démarres donc ton portefeuille le 1er juin 2010. Nous avons compris avec tes réponses précédentes que tu es fin près, ta réflexion de départ est complète et extrêmement solide. Ton mental est celui d’un gagnant avec ta lucidité et ta modestie, ton choix stratégique est clair… tu sais comment tu vas mener ta barque d’investisseur débutant.

Aujourd’hui la performance de ton portefeuille est de + 43% depuis le 1 juin 2010, pendant que le CAC affiche +7.50% ou le MSCI World +25% sur la même période. Pourrais-tu expliquer, en opérant un flash back qui oublie complètement ta performance actuelle, quelle a été ta réaction et ton état mental de l’époque quand 2 mois après le démarrage, soit en juillet 2010, ton portefeuille affichait un cinglant -12% ?

– Ah oui effectivement, cela pourrait en refroidir plus d’un ! La chance que j’ai eue était que mon portefeuille de débutant était vraiment modeste, donc la douleur ressentie était supportable.

– Mon portefeuille était également en constitution, j’avais donc très peu de lignes et pour le coup j’étais préparé aux montagnes russes.

– Et puis, je me rassurais en relisant les « anciens » (je ne parle pas de vous les gars ;)) : Buffet/Munger, Browne, etc… J’essaie de rationaliser le phénomène en me consacrant sur la valeur des entreprises et non sur ce que Mr Market voulait m’en donner.

Sur la même lancée et en opérant le même flash-back donc en faisant abstraction de ta performance actuelle, pourrais-tu nous parler de ton état d’esprit, de tes doutes, de ce que tu as du peut-être « secouer » en toi, pour garder ta ligne stratégique : en effet, 15 mois après le début de ton aventure d’investisseur, fin septembre 2011, ton portefeuille affichait un beau 0% assez rond et sans doute assez désespérant pour un débutant ?

– Je me souviens bien de la fin de l’été 2011. Contrairement à ce que le suggère la question, j’étais bien content, honnêtement, d’être à 0 à cette époque. Je le vivais plus qu’un signe d’espoir, dans le sens : « tu t’en sors pas mal, tu n’as pas fait de grosses conneries ». Mon objectif n’étant pas de faire du 15% par an mais plutôt de ne pas perdre d’argent, au final, çà je le vivrais vraiment mal.

– Mais je suis effectivement posé la question de savoir si cela valait la peine de « faire tout çà pour ça ». Je me suis raisonné en me disant qu’il fallait à minima 3 ans pour vérifier que j’étais dans le vrai et que je devais accepter de faire, peut-être quelques années maigrichonnes, pour pouvoir avoir une ou deux années d’exception derrière. C’était peut-être aussi une période d’apprentissage nécessaire. Je me suis dit aussi que cela aurait été le pire moment pour arrêter.

– Enfin, j’étais surtout content car j’avais fait certains achats en pleine tourmente (août 2011) et il me semblait que j’avais bien fait…

A ce stade de l’interview, nos lecteurs doivent se dire que nous n’avons finalement fait que te cirer les pompes et que nous sommes vraiment « amis comme cochons » et que les Daubasses qui essaient toujours d’aller un maximum au fond des choses, n’ont pas été capables de trouver la moindre « anomalie » dans ton parcours ou, pire, voulu en discuter. Mais, un peu de patience, nous y arrivons : nous avons effectivement trouvé un point qui nous « chiffonne » dans ton parcours sans faute doublé d’une brillante performance. Une autre Orval Etienne ?

– Allez, soyons fou…

Tu as, au fil de l’évolution de tes investissements, scindés ton portefeuille en plusieurs catégories. La première que tu as appelée « les Daubasses », la seconde « Small Caps Value ». Ces deux catégories peuvent clairement s’encadrer dans ta stratégie de départ… Ensuite, plus récemment, tu as ajouté une troisième catégorie « Big Caps Value »… Que trouvons-nous dans cette catégorie ? Des warrants sur l’assureur AIG et sur Bank of América ! Nous avons lu tes analyses et rien à redire : c’est pertinent, voire très pertinent.

Mais ce que nous ne parvenons pas à comprendre, c’est qu’avec cette poche « Big Caps Value » pesant 40 % de l’ensemble, ton portefeuille a été bouleversé puisque les financières pèsent aujourd’hui 45% en y ajoutant une banque que tu as dans la catégorie « Small Caps Value ». Jusque là, tu avais pris des position de 3-4%, voire un peux plus sur LNC.

Nous n’avons jamais lu sur ton blog, un article de « money management » ou portant sur la taille d’une position. Est-ce un oubli ? Penses-tu que c’est important ou pas dans le cadre de ta gestion value ? Pourrais-tu aussi nous expliquer ce changement de cap brutal sur la taille de certaines positions ?

– Cà c’est une bonne question ! Mettons bien de côté le fait que l’on parle de financières. Ceci aurait tout à fait pu se passer avec un vendeur de soda à base de cola ou bien un vulgaire vendeur de pansements (petit clin d’œil à Coca-Cola et à Johnson&Johnson que j’ai eu en portefeuille pendant quelques mois). Je veux dire par là que si demain une très belle entreprise dans un autre secteur se présentait avec une grosse décote et que ma conviction soit suffisant forte, je n’hésiterais pas à miser gros.

Je ne sais pas si c’est bien ou pas… mais je n’ai absolument aucun money management… si ce n’est que j’essaie de limiter la valeurs unitaire des daubasses (mais vous connaissez bien le sujet ! ;)).

Pour le reste, au fur et à mesure de mes lectures et de l’avancée de mon cheminement intellectuel, cela m’a semblé de plus en plus naturel que, si mon degré de conviction (c’est bien là que le bât blesse puisque, par définition, une conviction est subjective !) était supérieur sur une société, pourquoi ne pas investir plus.

Pourquoi ne pas laisser mon meilleur joueur sur le terrain plus longtemps ? C’est du bon sens, non ?

Et concernant les cas de Bank Of America et AIG, je trouve que la probabilité que ces entreprises gagnent de l’argent dans les années à venir et en fassent profiter intelligemment leurs actionnaires est largement supérieure à ce que pourront dégager Gévelot ou Sigmatron que vous connaissez bien. Je parle bien du degré de probabilité de l’évènement : « AIG va gagner de l’argent de manière récurrente » et non du potentiel d’upside. D’où une pondération bien plus importante dans mon portefeuille à l’heure actuelle.

J’ai procédé de même sur d’autres valeurs sur lesquelles j’avais une forte conviction que j’allais gagner de l’argent à long terme, je pense à Siph ou MGI Coutier en particulier.

Dans ma tête, et effectivement je ne l’ai pas écrit noir sur blanc dans un article (mea culpa), sans considérer les variations naturelles de cours…:

– Daubasses : maxi 5%. On sait tous pourquoi.

– Le reste entre 5 et 10%…et plus quand ma conviction est plus forte. Je ne me suis pas fixé de limite haute, mais je ne me sens pas de mettre 40% de mon portefeuille sur un titre.

J’ai également évolué car, au départ, l’investissement « deep value » avait quelque chose de très rassurant pour moi. C’est très mécanique, ta valeur est solvable et cote en dessous de la VANN, tu achètes et c’est tout. Mes lectures m’ont amenées ensuite vers le F-score de Piotroski et la formule magique de Greenblatt. Ce n’était pas dans le même genre mais le concept assez « mécanique » m’a bien plus, d’autant que cela a fait ses preuves. Je trouvais enfin, sans avoir aucune données scientifiques derrières, que cela complétait bien mon portefeuille, cela m’apportait de la diversification car on ne se situait pas du tout dans les mêmes secteurs d’activités.

Puis, en lisant et en échangeant avec d’autres investisseurs, je me suis ouvert un peu aux « situations spéciales », notamment grâce à Serge du site Be Rich et à la lecture du bouquin de Greenblatt (qui n’est pas connu que pour sa formule magique) : Vous pouvez être un génie de la bourse que j’ai trouvé vraiment d’une limpidité déconcertante sur le sujet. Les situations de recovery à la BAC et AIG font parties de ce champ d’investigation.

Cela m’a pris énormément de temps à m’organiser car j’ai envie (besoin ?) d’investiguer plusieurs champs et dénicher la valeur là où elle est. C’est le gros avantage d’un investisseur individuel. Ainsi, j’ai trouvé beaucoup de sens dans les 3 domaines qui structurent aujourd’hui mon portefeuille.

J’ai expliqué quelque peu ma position dans un article qui pourra compléter ma réponse (site désormais fermé).

Pour conclure cette question, je dirais que l’investissement est très complexe, mouvant, dynamique, et qu’il faut savoir profiter des inefficiences de marchés là où elle se trouve et puis je ne suis pas du genre à rester cantonner dans un registre, j’aime apprendre et évoluer.

 

Comme nous l’avons dit un peu plus haut (dans l’article précédent), deux membres de notre équipe sont passés par la case « Buffet » avant la case « Graham » …

Et quand nous étions sur la case Buffet jusqu’en 2006-2007 et même un peu après, nous nous appliquions à analyser point par point, les financières, banques ou assureurs, avec tout ce que nous avions lu sur Buffet car c’était le naufrage et nous pensions que c’est là que les plus belles occasions se trouvaient…

Ceux qui ont connu le blog du groupe « Valeur et Conviction » doivent se souvenir de quelques analyses et nos cibles de manière large étaient : Wells Fargo et US Bancorp en passant par KBC, l’ex Fortis devenu BNP Paribas, Loyd, Banco Popular, Allied Irish Bank, Banca Transilvania et aussi le réassureur Allemand Munich Ré.

Nous avons parfois acheté quand les cours étaient divisés par 3-4, voire plus, avec des décotes importantes sur les fonds propres, ce qui met en confiance un bon investisseur Value… et nous avons payé « cash » cette erreur de penser que nous avions la capacité de comprendre une banque ou un assureur : Buffet peut faire cela mais pas nous… Pourtant, nous n’avions rien laissé au hasard : par exemple, nous comprenions parfaitement que le float de Munich Ré ne rapportait qu’un malheureux 1.20% …ou que le back office de Fortis avait perdu des milliard sur certains investissements… Nous comprenions aussi parfaitement qu’avec des fonds propres de 100 et des actifs de 1000, chaque erreur d’investissement de 1% sur les actifs entrainait mécaniquement une baisse de 10% de l’actif net et donc que 10 erreurs signifiait disparition de ce même actif net.

Par contre, ce que nous n’avons absolument pas compris, c’est que toutes ces banques avaient du hors bilan… Et le hors bilan d’une banque, ce n’est pas comme les leases d’une société que l’on retrouve dans les annexes du rapport financier, le hors bilan d’une banque, il n’apparaît pas clairement dans le rapport financier.

Et comme les règles n’ont pas vraiment changé depuis 2007, c’est encore vrai aujourd’hui. Nous avons même eu une discussion sur le sujet voici deux jours quand Franck nous a parlé d’un réassureur anglais qui cotait à 33% de sa Valeur d’Actif Net Tangible et donc offrait un potentiel de 200% avec, en plus, quelques points du bilan qui mettent en confiance.

La conclusion de cette discussion tenait en une phrase : « si nous sommes incapable de comprendre le produit d’une société techno, nous sommes au moins capables de comprendre les ventes de ses produits, de mesurer son stock, ses créances clients, sa solvabilité, son hors bilan avec les leases ou les stock options, en gros nous sommes capable de comprendre les chiffres de son bilan… Mais pour une banque ou un assureur, on peut comprendre assez facilement ce qu’il font… mais pas leur bilan ».

Bien entendu, nous te souhaitons toutes la réussite possible sur tes financières. Mais si cela « tourne mal » comment vas-tu communiquer sur ton blog en sachant que ta taille de position est trop importante dans le cadre d’une stratégie value de type Graham et en sachant que il manque des données aux bilans qui faussent toutes les analyses ?

– En premier lieu, je vous dirais qu’il est bien dommage pour votre portefeuille de ne pas avoir gardé une petite ligne de Wells Fargo et d’avoir renforcer début 2009 !

– Après j’avoue ne pas y avoir trop pensé. A vrai dire, je prévois plutôt que ça tourne bien… c’est comme la femme qui dirait à son mari : « comment on fera pour la garde des gosses si on est plus ensemble… » ? La situation est inenvisageable à l’heure actuelle donc, pourquoi passer du temps à échafauder un plan B ?

– Concernant AIG et BAC nous ne sommes pas du tout dans une stratégie value de type Graham qui consiste à avoir une décote importante sur le fond de roulement.

– Ici, on a :

  • Des financières qui ne rentrent pas dans le cadre de cette stratégie (à noter toutefois que Graham himself était particulièrement investi dans Geico, célèbre assureur, avant de passer le relais à son protégé Warren).
  • Des bigcaps parmi les géants de leur secteur.
  • Des entreprises qui reviennent de l’enfer (= Recovery, situations spéciales)
  • Des entreprises qui possèdent une capacité bénéficiaire certaine. L’achat, en tout cas le mien, ne se fait pas sur la base de l’actif mais bel et bien sur la capacité à générer du cash à l’avenir. La décote sur l’actif offrant un coussin de sécurité supplémentaire.

– Je suis bien conscient que dans ces deux dossiers, les choses ne sont pas aussi limpides (je parle du bilan) que dans le cas d’un vendeur de sous-vêtements ou de bonbons. Mais les concomitances de plusieurs facteurs m’incitent à croire qu’il s’agit là d’opportunités qui ne se représenteront pas de si tôt (je ne connais pas tous les cas de banques que vous évoquez dans la question) :

  • Ces entreprises ont survécus (plus ou moins aidées bien entendu par la contribuable US) à la pire crise financière depuis 1930.
  • La situation s’améliore lentement mais sûrement aux USA.
  • Le nettoyage de bilan a été mené à la hache (il doit bien rester quand même quelques cadavres dans le placard), comme en témoigne les derniers stress-tests. Si on observe la tendance de ces deux sociétés depuis 2 ans, on peut dire qu’un boulot de titan a été mené.
  • Les problèmes se résolvent un par un et ces entreprises gagnent de l’argent. C’est d’autant plus remarquable que les frais, pénalités, indemnités et autres réjouissances payés par ces sociétés depuis quelques années sont colossaux…et ils sont toujours debout à faire rentrer du cash. Je trouve que c’est un signe encourageant et témoigne d’une véritable position de force, d’une forme de franchise, pour ainsi dire.
  • Plus que la décote, qui est réelle, c’est la pente positive qu’emprunte ces sociétés qui me conforte dans mes choix. Je ne pourrais, par exemple, pas acheter une banque très décotée même si elle est à 0,1 X les fonds propres si je n’avais pas une vision claire de ce que fait et ce qu’a entrepris le management. Cela me semble primordial dans le cas d’une recovery. C’est ce qui peut éviter de tomber dans la « value trap ».
  • Le meilleur gérant de la décennie passée, spécialiste des financières a misé des sommes considérables et joue surtout sa carrière sur ce coup-là.
  • J’ai du temps devant moi, au bas mot 5 ans.

– Je ne vais pas m’étendre car il ne s’agit pas d’un article sur BAC et AIG mais si les choses tournaient mal, j’espère que j’aurais l’honnêteté et la franchise de faire mon mea culpa. C’est plus facile quand on tient un blog car on se sent un peu obligé vis-à-vis des lecteurs, et ça, c’est très bien. A titre individuel, on pourrait vite mettre un couvercle dessus et oublié l’histoire gentiment. J’essaierais bien tendu d’analyser et de comprendre d’où proviendraient les erreurs. Je compte sur vous pour me le rappeler si les choses tournent mal ! Et puis vous pourrez passer un savon à Serge aussi !! 😉

– Je pourrais me consoler aussi en me disant que certains, je pense en particulier à Berkowitz, auront perdu un peu plus d’argent que moi 😉

Revenons à ton excellent parcours d’investisseur débutant intelligent …

Quelles mises en garde et quels conseils pourrais-tu donner à des investisseurs débutants ou pas qui seraient tentés de copier tes investissements parce qu’ils jugent tes analyses pertinentes et ton parcours déjà hors norme, soit parce qu’ils ne se sentent pas encore capables d’analyser une société soit parce qu’ils n’ont pas envie de le faire ?

– Tout d’abord je ne pense pas que mon bilan soit exceptionnel, et je dis ça en toute modestie 😉 ! Je suis bien conscient, aussi paradoxal que cela puisse paraître, d’avoir eu beaucoup de chance de commencer dans un climat aussi volatil et pas en plein marché haussier. Je ne pense pas qu’il y ait pire pour un débutant de commencer sa carrière sur le dos des taureaux. J’ai eu donc beaucoup d’opportunités pour pouvoir acheter des entreprises à bon prix et pour pouvoir essuyer quelques -10 à -20%.

– Ensuite, je mets en garde quiconque qui essaie de copier tel autre investisseur. Chacun à sa psychologie, ses états d’âmes, ses biais, ses préférences. Chaque portefeuille est donc par définition unique. On peut bien entendu avoir des valeurs communes d’un portefeuille à l’autre mais cela s’arrête là. D’autre part, je pense nécessaire, pour ne pas dire obligatoire, de faire ses devoirs et de savoir pourquoi vous investissez dans telle ou telle entreprise. Si vous n’êtes pas capable de l’expliquer en 2mn à un parfait inconnu, passez votre chemin.

– Ce que je veux dire aux débutants, d’une manière générale : si vous n’avez pas envie de passer du temps à dénicher des pépites et que vous n’êtes pas réellement passionnés par ce que vous faîtes, arrêtez avant de commencer et achetez des trackers ou bien faites confiance à des investisseurs d’exception (Buffet, Fairfax, Leucadia, etc).

– Ensuite, si vous voulez tout de même tenter l’aventure, prenez le temps de :

  • Travailler votre psychologie, car il faudra savoir garder le cap pendant la tempête et rester impassible lorsque les sirènes des prix trop chers chanteront.
  • Définir votre style (daubasses, rendement, smallcaps dégageant du cash-flow, etc…). Je vois beaucoup de portefeuilles de débutants ou moins débutants et je n’arrive pas à comprendre la cohérence d’ensemble…Cela me semble tellement important : à quoi bon de connaitre la route si on ne sait pas où l’on va ?
  • Etudier l’histoire des investisseurs talentueux, je parle de ceux qui ont réussi depuis plusieurs décennies et non pas ceux qui sont dans la place depuis 3 ans. Il est en effet inutile de vouloir réinventer la roue.

Toute l’équipe des Daubasses te remercie pour cet entretien au cours duquel nous avons pu apprécier ta lucidité, ta sincérité et ta clarté. Nous te souhaitons le plus de succès possible dans tes investissements à l’avenir et sur le très long terme… une petite Orval  pour la route ?

 

L’investisseur débutant intelligent (2e partie)

Comme nous vous l’avions annoncé la semaine dernière, nous vous proposons la retranscription de l’entretien à bâtons rompus que nous avions eu avec notre ami Etienne, auteur du blog L’investisseur débutant (site fermé).

Si Etienne est un ami, nous n’allons pas vraiment tenter de faire une petite interview du type  « petit coup de pub entre amis » mais tenter de pousser notre confrère au-delà de ce qu’il explique  sur son blog pour essayer de bien comprendre son mental, ce qui était naturel chez lui, ce qu’il a travaillé, étudié, ce qu’il a dû modifier en lui, combattre.

Mise en situation : nous sommes confortablement installés dans le salon de la grand-mère de Franck, un des membres de l’équipe, quelque part dans un petit village de Haute Normandie. Le mobilier est rustique, chaleureux et typique.  Un feu crépite dans l’âtre en cette fin d’hiver et cette attente de printemps qui tarde à venir. L’observateur silencieux peut aussi remarquer dans un coin de la pièce trois casiers de bière empilés les uns sur les autres.  Précisons de suite qu’il ne s’agit pas des réserves personnelles de notre charmante hôtesse mais bien d’une livraison de trappistes en direct des Ardennes belges afin de fêter dignement l’évènement qui va se dérouler sous vos yeux : mieux que « Rencontre du 3e type« , mieux que « Quant Harry rencontre Sally« , voici « Quand Etienne rencontre les quatre types« .

Quand Etienne rencontre les quatre types

 

Salut Etienne, tu vas bien ?

–       Très bien, je suis particulièrement honoré de votre demande, pour ne pas dire un peu surpris. J’estime en effet, plus à avoir à apprendre de vous, que l’inverse, mais le challenge est intéressant ! Et puis je vous dois bien çà : j’ai beaucoup grandi durant ces 3 années grâce à vous.

 Installe toi dans le divan. Une petite Orval, pour se mettre en piste ?

–       Ça fait un peu psychanalyse le divan mais je le prends plus comme une discussion au coin du feu. Et j’accepte avec plaisir l’Orval, ma culture trappiste étant peu développée…

Nous avons souvent remarqué, chez les plus grands investisseurs « value », certains points d’originalité dans leur vie, une pointe d’excentricité, dirons-nous. Par exemple Walter Schloss qui installe son bureau dans un couloirs chez Tweedy Browne et y reçoit ses clients, Warren Buffett qui vit toujours dans la même maison et roule dans la même voiture depuis plusieurs décennies… ou encore Martin Withman qui se rend à son bureau sur la Third Avenue à New York avec des chaussettes trouées et une mallette que l’on pourrait croire récupérée des poubelles…

Au-delà de ces anecdotes, nous pensons chez les Daubasses que pour adhérer d’emblée à l’idée d’acheter quelque chose qui vaut 1€ mais que l’on n’est pas disposé à payer plus de  60 cents, il faut un petit côté excentrique, voire original, et donc appréhender certaines choses dans la vie de tous les jours parfois autrement que les gens qui nous entourent. Pourrais-tu donc, nous dire si tu as quelques points d’excentricité, voire un point de vue différent sur certaine chose, dans ta vie de tous les jours. Et éventuellement nous les expliquer ?

– Et bien malheureusement je crains fort de ne pas être du même calibre que ces gens-là puisque je ne crois pas faire quelque chose de bien excentrique ou qui sorte de l’ordinaire.

 Dans un article du blog que nous avons écrit fin 2012, intitulé :  « Les « Daubasses » selon Friedrich Nietzsche », nous avons essayé de comprendre pourquoi il était sans doute  difficile d’adhérer à la notion de valeur dans notre société actuelle alors que, selon Nietzsche, le début de la pensée humaine a pour base l’échange et donc une certaine perspicacité sur la valeur de ce que l’on échange et  serait finalement la base de la fierté humaine.

En fait, s’il est difficile dans notre époque d’adhérer à la notion de valeur, hormis dans l’investissement, c’est tout simplement parce qu’il n’est pratiquement pas possible d’exercer dans notre vie de tous les jours cette idée de valeur perspicace au sens « primitif ». La valeur de ce que nous achetons aujourd’hui  est souvent à 90% intangible pour paraître, pour s’agrandir dans le regard des autres, pour se faire plaisir…

Pourrais-tu faire un petit travail de mémoire et d’introspection pour nous expliquer ce qui, avant d’investir, aurait pu t’influencer sur la valeur « primitive » ? Sur qui, en-dehors investissement, t’a peut-être fait comprendre ou réfléchir à cette notion de bonnes affaires ou de valeur « primitive » : dans ton éducation (parents, grand-parents, instituteurs, professeurs), amis-amies, des lectures, une fait vécu ou vu…?

–       Pas facile…après une recherche approfondie, je dois bien avouer que j’ai été en peine de trouver une réponse à cette question. Les éléments que je peux apporter sont plutôt de l’ordre de mon histoire familiale. Ma famille est on ne peut plus modeste et issu d’un milieu rural. Personne n’était dans le commerce, les finances et mon père n’était ni courtier ni sénateur. Mais j’ai été confronté peut-être tout jeune à la notion de « troc », d’échanges de services beaucoup plus important dans un milieu rural.

–       Cela n’a pas tout à fait à voir, mais je me suis tout de même trouvé un point commun avec le jeune Warren. Etant enfant, j’étais un collectionneur patenté (timbres, pin’s), j’adorais collecter, classer, trier et j’aimais aussi particulièrement mes pièces de monnaies : les empiler, les compter, ça me plaisait !

 Venons-en à tes débuts. Quand les Daubasses ont consulté pour  la première fois ton blog, ce qui les a le plus frappées a été l’intitulé de ton blog  » L’investisseur débutant  » .

En fait nous avons trouvé que cet intitulé dénotait dans la blogosphère sur l’investissement : de notre point de vue, s’ il y avait l’idée directe de dire « je n’ai pas d’expérience et je commence à investir » mais aussi « je suis quasi ignorant mais je vais tenter d’apprendre », il y avait également l’idée implicite que l’auteur de cet intitulé était lucide et modeste. Et quand on connait l’importance de la lucidité et de la modestie, qualités indispensables pour tout investisseur,  on se dit que si tu étais effectivement débutant dans la matière qu’est l’investissement, tu étais parvenu à entamer cet apprentissage, déjà armé de l’esprit de tous les investisseurs qui réussissent bien mieux que la moyenne. On peut même dire que pas mal d’investisseurs ne sont parfois pas en mesure d’acquérir ces deux qualités essentielles.

Pourrais-tu d’abord nous dire,  qui, en dehors de l’investissement, t’a fait comprendre que la lucidité et la modestie étaient en mesure de te faire avancer dans la vie en général ? Et pourrais-tu ensuite expliquer en quoi et pourquoi, la lucidité et la modestie sont des éléments majeurs pour réussir dans l’investissement, et ce, bien avant de commencer à apprendre quoi que ce soit sur l’investissement ?

– Il n’y a personne en particulier qui m’a montré au grand jour ces deux vertus. Tous simplement, mes parents sont modestes et nous avons été élevés dans un esprit de modestie et de simplicité. Ce n’est pas le genre de la maison de fanfaronner et de se mettre en avant. C’est aussi simple que cela il me semble. Pour le côté lucidité, je dois dire que j’ai un esprit assez cartésien, j’aime bien comprendre les choses. Quand je ne sais pas je cherche…et parfois je demande (même lorsque j’ai perdu mon chemin en voiture et que ma femme me supplie de me renseigner depuis 30mn). Je n’ai pas un ego surdimensionné, ce qui, je crois, est une chose tout à fait utile dans le monde boursier.

– Je dirais que, bien souvent, quand on se lance dans l’investissement, on a tendance à vouloir dénicher tout de suite la pépite, sans préoccuper du sens. Ce qui me semble le plus fondamental n’est pas d’acquérir des techniques mais bel et bien de comprendre pourquoi et comment on veut investir.

Pour moi, il y a 4 piliers, inégaux, sur lesquels reposent une démarche d’investissement :

–       La technique : les bases de la comptabilité, maîtriser à minima excel, calculs de divers ratios, les différentes façons d’investir, les stratégies gagnantes…et j’ai oublié aussi quelque chose de très important, la lecture.

–       L’organisation : le portefeuille, le bon courtier, la fiscalité (et dieu sait qu’il y a du boulot sur ce point), quand vendre ? quand acheter ?

–       Les connaissances : la vie des entreprises, des dirigeants, des grands investisseurs, l’économie, l’histoire…mais aussi l’intelligence de la compréhension dans un monde de plus en plus complexe… sans doute le plus passionnant.

–       L’homme : Quel investisseur je suis ? Quels sont mes points faibles ? Suis-je assez patient ? Suis-je capable de revenir sur mes erreurs ? Quels sont mes biais ?

Je crois que, quand on est débutant, on se concentre beaucoup sur les 2 premiers points, puis le 3ème prend le pas et que le plus important est au final le 4ème. En se centrant sur le 4ème, on devient nécessairement modeste (mais il faut déjà l’être pour pouvoir entreprendre cette démarche) et plus lucide.

Aussi, je ne pense pas que l’on puisse réussir sans un de ses quatre éléments.

Pour revenir à la question, à laquelle je répondrais par l’inverse (Inverser, toujours inverser comme dirait Munger) : être trop confiant et sûr de soi peut amener un biais négatif très fort qui peut nous aveugler sur les failles éventuelles d’une société ou nous faire oublier une valorisation excessive.

Etre modeste nous enclin à douter, à se poser des questions. Ceci me semble très sain, cela va nous obliger à nous questionner et donc à chercher la petite bête, à recommencer 10 fois le même calcul pour être certain. C’est un moteur de progrès très important.

 Restons sur ton blog, au départ de ton aventure. Dans ta rubrique « qui suis-je ? » sur ton blog, tu nous expliques que : « A travers ce blog, le challenge, pour moi, est d’une part de vous faire partager les différentes étapes d’investisseur que je vivrai et, d’autre part, me discipliner, m’organiser afin de développer une stratégie cohérente qui me permette de vivre en harmonie avec moi même. »

En fait, c’est la vieille idée remise au goût du jour de tenir un « journal » d’investissement, une feuille de route, pour être bien certain de suivre sa stratégie, l’améliorer et aussi pouvoir analyser ses erreurs, pour essayer de ne plus les répéter et donc pour tenter au fur et à mesure de devenir un meilleur investisseur. Bien entendu, il n’est pas obligatoire que chaque investisseur tienne un blog, il peut-très bien tenir un journal dans lequel cela se passe entre lui et lui.

Par contre, en tenant un blog, nous pensons qu’il y a un « plus » de taille et un « moins » de taille. Le « plus », c’est que tes lecteurs sont des témoins de ce que tu fais… si tu n’es pas prêt à jouer le jeu de l’honnêteté avec toi-même et avec eux, ils vont d’abord te le dire, puis se désintéresser de ton blog…

Donc même si ce n’est pas toujours facile, tes lecteurs te poussent dans le bon sens : présenter des idées claires, suivre sa stratégie et faire part du résultat.

Le « moins » de taille, c’est que beaucoup de bloggeur-investisseurs ne semblent pas vouloir faire ressembler leur blog à un journal d’investissement : ils présentent des analyses et le résultat de leurs portefeuilles sans avoir bien détaillé leur stratégie et sans jamais parler de leurs échecs ou sans jamais réellement se dévoiler.

Si tu avais 4-5 conseils à donner à un investisseur qui voudrait tenir un journal à l’ancienne ou un blog, quels seraient-ils et pourrais-tu expliquer en même temps les avantages de suivre ces 4-5 conseils et les problèmes qui peuvent survenir dans le cas contraire ?

–       Le faire, même si vous écrivez peu, le fait d’écrire va vous obligez à avoir une réflexion sur ce que vous faites. Ecrire permet de rationaliser et parfois il y a beaucoup d’émotions et peu de raison dans nos choix d’investissements.

–       Cela vous cadre un peu. C’est important, notamment pour ceux qui, comme moi, peuvent avoir une tendance naturelle à s’éparpiller.

–       Ne pas se sentir obliger d’écrire pour écrire. Il faut que ce que vous écriviez ait de la valeur. J’ai horreur de lire des articles du genre : « Hier j’ai mangé des pommes et aujourd’hui je me suis brossé les dents 3 fois ». Il faut du sens et un minimum de profondeur, de travail de réflexion, de recherches, enfin c’est comme cela que je conçois l’écriture. A titre personnel, je préfère n’écrire, ou lire sur d’autres blogs, que 3 articles par mois qui ont de la qualité qu’un article quotidien fade et insipide.

–       Etre méticuleux dans son reporting, ne pas « sauter » un mois pour une raison X ou Y.

–       Ecrire sur les sociétés que vous investiguez vous permettra de mieux les connaître.

–       Choisissez une forme qui vous convienne, car, dans ce processus, c’est la démarche et le fond qui sont importants. « Peu importe le flacon, pourvu qu’on ait l’ivresse »…

 Dans ta stratégie « value » de départ, tu as choisi, sur l’investissement en actions, la ligne Graham, basée sur la valeur, avec décote sur les actifs, plutôt que la stratégie de « Buffet 2e époque » avec la barrière contre la concurrence et un juste prix à défaut d’être à un prix cassé. La majorité des investisseurs « value », dont deux membres de l’équipe des Daubasses, sont d’abord passé par la case Buffet avant la case Graham.

Dans le choix de départ, on a d’un côté un professeur peu « sexy » comme Graham qui a écrit un livre finalement très sérieux et extrêmement intelligible mais qui demande pas mal de discipline. De l’autre, nous avons Warren Buffet, un milliardaire élève de Graham, au sujet duquel des livres écrits par d’autres investisseurs nous expliquent que son approche est assez facile à partir du moment où l’on trouve une barrière contre la concurrence qui va résister  dans le temps.

C’est évidement très sexy et en plus, l’exemple de Buffet est immense et vient renforcer l’idée que l’ont va bosser de cette manière pour y arriver. De surcroît, de tous les élèves de Graham (la fameuse équipe de « Doddsville »), il n’y avait que Walter Schloss qui a finalement suivi les enseignements de Graham pendant toute sa vie d’investisseur. Qu’est-ce qui a influencé ton choix de la stratégie du vieux prof peu sexy contre son élève le plus brillant qu’est  « Warren la bombe » ?

–       Grâce à vous Messieurs ! Cela m’a paru tellement évident lorsque j’ai commencé à lire vos écrits, j’ai trouvé cela d’une simplicité désarmante. En lisant  « L’investisseur intelligent » et ensuite « Investir dans la valeur », je me suis dit « mais bon dieu, c’est çà ! c’est tellement évident. Pourquoi chercher autre chose ». J’ai eu la même impression que Moïse quand il a découvert les tables de la loi (enfin je suppose). Je me suis dit : « çà tombe sous le sens et une poignée de gars s’enrichissent comme cela depuis des décennies. J’achète ! ». Et, pour revenir à la question, j’ai adoré la 1ère période d’investissement de Warren… que tout le monde veut oublier facilement ou ne connait tout simplement pas. C’est bien dommage car c’est la période pendant laquelle il a fait ses meilleurs rendements.

–       Ensuite, dire que l’on va faire du Warren quand on n’a pas la moitié de ses compétences, de ses ressources financières et de son réseau, cela me semble voué à l’échec. Autant donc essayer de jouer à un jeu auquel j’ai une chance de gagner. Iriez-vous faire un match de basket contre Jordan ou match de tennis contre Federer en pariant de l’argent ? Personnellement, moi, non. Donc je fais un sport dans lequel je me sens à l’aise, contre des adversaires que je pense pouvoir battre.

–       L’autre aspect qui m’a plu dans l’approche « deep value » à l’ancienne et que l’on peut mettre un prix, objectiver la valeur, ce qui est une toute autre paire de manches dans l’approche Buffet, telle que l’on veut nous la vendre.

–       D’autre part, je suis fondamentalement un « radin », dans le sens où je déteste payer un prix qui me semble trop élevé et quand j’ai le sentiment de me faire arnaquer, cela me rend dingue. De plus, je n’aime pas nécessairement faire comme tout le monde et je préfère dénicher un truc dont personne ne veut et l’avoir à une bouchée de pain, c’est quand même beaucoup plus excitant, non ?

Oui Etienne, vachement plus excitant. Tu parles à des convaincus. 

A suivre …

 

François Badelon et Amiral Gestion : une autre approche de l’investissement « value »

Nous vous parlons souvent, cher lecteur, des grands gérants « value » américains.  Evidemment ce sont eux qui frappent le plus notre imaginaire.  Mais il y a en Europe  pas mal d’excellents gérants « dans la valeur » également qui appliquent peu ou prou les enseignements de Ben Graham.

L’un d’entre eux, François Badelon, a accepté de répondre à nos questions et de dispenser un peu de son expérience à l’équipe des daubasses.  Il nous a gratifiés d’un entretien à bâtons rompus très enrichissant et nous avons souhaité le partager avec nos aimables lecteurs.

François Badelon est le fondateur d’Amiral Gestion, une maison de gestion parisienne indépendante.  Au travers de ses différents fonds, la société gère près de 300 millions d’euros d’en-cours.

L’objectif des gérants est, nous citons, « de réaliser une solide performance à long terme en recherchant des entreprises de qualité dont la valeur est nettement sous-évaluée par les marchés. »

En termes de performance, on peut constater que celle-ci est effectivement « solide ». Ainsi, son fonds le plus ancien, Sextant PEA a, depuis sa constitution le 18 janvier 2002, offert à ses détenteurs un rendement cumulé de 216 % (jusqu’au 31 décembre 2009).  Par comparaison, le SBF250 a généré un rendement, dividendes inclus, de … 23 % sur la même période.

Outre l’esprit décalé fréquemment utilisé dans ses « lettres aux investisseurs », nous nous sommes trouvés pas mal de points communs … malgré une philosophie d’investissement un peu différente.

L’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham : Bonjour François, merci pour le temps que vous nous consacrez.  Amiral Gestion est positionnée comme une maison de gestion « value ».  Pouvez-vous nous expliquer quels sont les grands principes de la philosophie d’investissement qui la caractérise ?

François Badelon : Chacun a sa propre définition du terme « value ».  La notion n’est d’ailleurs pas claire pour tout le monde mais plusieurs définitions peuvent englober ce terme.  Pour vous, « Les daubasses », cela signifie « acheter sous la valeur du patrimoine de l’entreprise ».  Pour nous, chez Amiral Gestion, cela signifie « acheter des entreprises dont on est capable de définir la valeur ».  Ces entreprises doivent être simples à comprendre et nous appliquons le principe de la marge de sécurité.

Nous pensons que l’investissement dans la valeur reste une approche relativement simple par rapport à d’autres approches qui présentent des philosophies de gestion qui nous semblent plus compliquées comme l’achat de secteurs déterminés par exemple.

Pour trouver des opportunités, nous tentons d’élargir notre palette de sources au maximum : nous pêchons nos idées dans la vie de tous les jours, chez des brokers, des amis ou mêmes des investisseurs « amateurs avertis » comme vous.

DBG : Quand on lit vos « lettres aux investisseurs », on peut y voir de temps à autre des appels à des notions scientifiques, philosophiques ou historiques en plus des plus habituelles référence économiques ou financières.  Il faut une bonne culture générale pour travailler chez Amiral Gestion ?

FB : Pas que pour travailler chez Amiral Gestion mais pour être un bon investisseur tout simplement.

La lecture est une source d’apprentissage considérable et pas seulement les livres traitant de sujets financiers.  Il est rare qu’un livre ne me permette pas de tirer des enseignements pour mon métier d’investisseur.

Un exemple ?  Le dernier livre que j’ai lu  «  La France de Vichy », de l’historien américain Robert Paxton.  A la fin, il expose quelles sont les personnes qui ont profité de la guerre ou bien gagné leur vie pendant ces années dramatiques et là, j’apprends que la bourse de Paris a connu une jolie hausse durant l’occupation alors que j’ignorais même qu’elle était ouverte pendant cette période.  Cet exemple me permet de conforter ma conviction selon laquelle il est très difficile de prédire le sens des marchés puisque lors des pires crises ou même, dans le cas précis, d’une guerre, la bourse peut monter.

Le fait d’avoir une bonne culture générale permet d’élargir au maximum sa palette d’opportunité d’investissements puisqu’on est alors capable de comprendre un plus grand nombre de choses.  Par exemple, si sur 100 actions, vous avez 10 actions qui sont dignes d’achat.  Si votre culture générale est limitée, vous serez peut-être capable de comprendre une seule de ces opportunités.  Par contre, avec une culture générale élargie, vous pourrez en comprendre 3 ou 4 et ainsi élargir vos possibilités d’investissement.

La connaissance de différents modèles même sortants de la finance pure vous permet aussi de comprendre un tas de chose.  Par exemple le principe de l’élastique peut très bien être appliqué au marché : plus le marché baisse, plus il remonte.  C’est un peu la philosophie de Charlie Munger et de ses « modèles mentaux ».

DBG : Tout comme nous, vous faites souvent référence aux « illustres anciens » pour expliquer votre philosophie d’investissement …

FB : C’est exact : j’ai commencé ma carrière comme broker à la bourse mais je dois bien reconnaître que je ne comprenais pas grand-chose aux variations des cours.  La lecture des bouquins de Peter Lynch, Benjamin Graham ou traitant de Warren Buffett  a constitué une révélation et jeté les bases de mon métier actuel.

DBG : Comment estimez-vous le potentiel de croissance future d’une entreprise ?

FB : Nous regardons surtout la taille du marché, la part de marché détenue par la société et la capacité de la société à répliquer un modèle.  Par exemple, pendant plusieurs années, un de nos investissements préférés a été Camaïeu.  Au moment où nous avons acheté l’action, la société détenait une centaine de magasins.  Elle avait cependant le potentiel pour ouvrir 500 magasins en France et nous étions convaincus de la capacité de la direction à répliquer son business model.  Aujourd’hui, le réseau de Camaïeu est constitué de 800 points de vente …

DBG : Et pour Passat ? Les « daubasses » et les fonds Sextant ont été investis simultanément sur cette société.  Nous avons vendu l’action à 4,38 euros parce que nous estimions ne plus détenir de collatéraux suffisants.  Amiral Gestion a conservé l’action et ce, à raison, puisqu’elle cote aujourd’hui au dessus de 12 euros.  Pourriez-vous expliquer comment vous êtes parvenus à détecter « plus de valeur » que nous dans cette société ?

FB : C’est l’exemple même de la société que nous sommes parvenus, tout comme vous, à acheter sous sa valeur à la casse mais pour laquelle nous avons détecté un potentiel de croissance.  Parmi les arguments qui nous ont permis de conclure à l’aspect « growth » de cette société, il y a le fait que la société détient en propre un certain nombre de produits qu’elle commercialise et surtout,  il y a eu le changement de management avec des dirigeants qui ont fait leurs preuves dans le passé.  Enfin, pour reprendre l’exemple de Camaïeu, le modèle nous a semblé reproductible dans quasiment toutes les chaînes de grands magasins.

DBG : Vous semblez accorder beaucoup d’importance à la qualité de la direction de l’entreprise.  Quels genres de contact entretenez-vous avec le management des sociétés dans lesquelles vous investissez ?  Quelles sont les qualités que vous exigez d’un dirigeant et comment pouvez-vous vérifier l’existence ou non de ces qualités ?

FB : En réalité, nous évaluons la qualité d’un management avec beaucoup de recul : nous examinons le parcours professionnel de la direction, ce qu’elle a réalisé et avec quels capitaux, si les business plan ont été respectés, si elle est honnête vis-à-vis des actionnaires, si elle n’est là que pour paraître ou si elle a réellement pour vocation de créer de la richesse « actionnariale ».  La rencontre des dirigeants peut être utile pour comprendre certains points de détail mais il me semble important de ne pas baser sa décision d’investir sur cette seule rencontre : on risque dans ce cas de se faire bluffer par des dirigeants charismatiques ayant un grand pouvoir de séduction.

DBG : Quelles méthodes de valorisation utilisez-vous chez Amiral Gestion ?

FB : Les méthodes ou ratios de valorisation dépendent des sociétés ou des secteurs que l’on regarde : nous pouvons acheter une société sur base du modèle de l’actualisation des cash-flows futurs mais aussi plus simplement de son PER, de son rendement sur dividende ou de sa valeur comptable.

Nous aimons aussi nous intéresser à des sociétés présentant une capitalisation boursière faible  par rapport à leur chiffre d’affaires.  Dans ce cas, une légère amélioration des marges suffit à booster la rentabilité. Mais ces approches ne doivent être qu’un simple filtre qui doit conduire à une analyse plus poussée de l’entreprise.

DBG : Quelles sont, selon vous, les forces et faiblesses de l’approche essentiellement patrimoniale que nous utilisons au sein du club des daubasses ?

FB : Selon moi, la grande force de votre approche est qu’elle est peu risquée car elle se base sur le présent et sur du tangible.  Le fait que vous investissez sur des actions dans lesquelles peu de fonds peuvent investir est aussi un point fort : vous avez peu de concurrents sur votre territoire de chasse.

Sa principale faiblesse est que dans ce style, il y a peu d’opportunités et qu’elle convient surtout pour les petits portefeuilles.  Une société de gestion comme Amiral Gestion ne pourrait pas se constituer une position significative dans la plus grande partie des actions que vous avez en portefeuille.  Vous rencontrerez aussi sans doute des périodes durant lesquelles le type de sociétés que vous recherchez est  pratiquement inexistant.

DBG : Nous avons également en commun une participation dans Vet’Affaires.  Amiral Gestion dispose d’un poids certain au niveau de l’actionnariat.  Selon vous, comment la société va-t-elle créer de la valeur actionnaire ? Dans le même ordre d’esprit, pensez-vous que la réorganisation juridique récente mette la société à l’abri de litige concernant le statut des gérants (qui constitue selon nous le principal talon d’Achille de la société) ?

FB : Jusqu’au début des années 2000, la société présentait un super business model mais les magasins ont fini par ne plus plaire et ne plus être à la mode.  Les dirigeants de Vet’Affaires sont d’excellents commerçants et nous croyons qu’à force de ténacité et de travail ils ont trouvé un nouveau format de magasin qui cartonne, des supers produits incroyablement pas cher dans des magasins ou on se fait plaisir a se balader et à chercher des vêtements sympas.  Nous avons visité ces magasins et interrogé les clients : c’est notre partie « travail de terrain » qui nous aide à nous forger nos convictions.  Quant aux risques juridiques liés au statut des gérants, pensez-vous qu’on laisserait la société agir comme elle le fait depuis 20 ans avec, en plus, la mise en lumière régulière de leur système en raison des nombreux procès qui ont été intentés aux dirigeants ? Rien que pour cette raison, nous pensons que si ce modèle n’était pas conforme aux normes légales, il y a longtemps qu’il aurait été remis en cause par les autorités.

DBG : Quelle est la place de l’analyse technique dans les décisions d’investissement d’Amiral Gestion ?

FB : Personnellement je ne m’en soucie pas mais certains membres de l’équipe vérifient de temps à autres si une action est surachetée ou non.  Quand une action est surachetée, cela signifie qu’elle est sous la loupe d’un grand nombre d’investisseurs et donc qu’elle a peu de chance de représenter une opportunité.

DBG : Quelles concessions êtes-vous prêts à faire à « l’impératif institutionnel » ?

FB : Absolument aucune.  Toute mon épargne personnelle est investie dans les fonds Sextant et je suis donc lié à  la performance absolue de ceux-ci.

DBG : A la lecture de vos lettres, on a tout de même l’impression que vous vous excusez de la chute de la valeur d’inventaire de vos fonds en 2008, un peu comme si vous vous excusiez de leur volatilité alors que celle-ci fait partie intégrante de l’investissement en action et n’est, selon nous, qu’un passage obligé vers la rendement final.  Alors que finalement il s’agit jusqu’à présent du seul point noir sur un parcours presque sans faute.

FB : Nous regrettons effectivement pour nos clients la chute de la valeur d’inventaire de 2008 parce que nous pensons que nous aurions pu mieux la gérer : nous avions bien anticipé une baisse des marchés mais nous avons mal utilisé les couvertures pour nous protéger.

DBG : Quelles sont vos valeurs favorites du moment ?

FB : Vet’Affaires  bien sûr mais aussi Gameloft qui n’est pas un investissement « value » au sens où vous l’entendez mais qui nous semble receler un très beau potentiel de croissance grâce à ses logiciels de jeux vidéo destinés aux téléphones mobiles.  La société est leader mondiale dans le domaine et bénéficie indirectement de chaque vente d’I Phone dans le monde.