Dans cette quatrième et dernière partie, nous nous éloignons très légèrement de l’investissement dans la valeur, pour quelques lignes sur les fonds où Chris Browne nous propose quelques réflexions sur ses pairs dans le but manifeste de donner à l’investisseur intéressé par ce support quelques atouts supplémentaires pour lui permettre de réaliser le meilleur choix possible.   Nous pensons aussi que ce choix du gestionnaire présenté par le boss de Tweedy Browne peut aussi servir de « miroir » pour l’investisseur individuel quant à l’attitude qu’il doit lui-même adopter.

 

Page 202 – Choix d’un gérant de fond : privilégier un style d’investissement ou préférer un fond indiciel

« Au travers des années, j’ai siégé au comité d’investissement de divers établissements et dotations d’universités. J’ai eu l’opportunité d’interroger des gestionnaires en concurrence pour la portion des actifs de l’établissement. Bien que j’ai souvent été en concurrence pour obtenir les mandats, siéger de l’autre côté de la table, de celui qui fait passer les entretiens, a été une expérience sinon instructive, du moins plus agréable que d’être le candidat interrogé.

La recherche d’un gérant de fond commence généralement par un choix de style d’investissement. Un investisseur particulier ou un important fonds de dotation peut rechercher un gestionnaire favorisant l’approche par la valeur ou la croissance, quelqu’un qui investit dans les grandes capitalisations ou les petites sociétés  et appliquer encore d’autres critères.  De nombreux pools de capitaux de grands investisseurs institutionnels favorisent les gestionnaires couvrant tout la gamme de styles d’investissement, certains étant plus appropriés que d’autres en fonction des circonstances. A travers un investissement groupé couvrant tous les styles de gestion, ils espèrent se mettre à l’abri d’une sous performance de leurs pairs ou des grands indices de marché à court terme. Cette approche me pose problème dans la mesure où elle renforce le raisonnement de court terme. Si vous savez qu’un style génère les meilleurs résultats à long terme, peut-être ne devriez-vous pas vous soucier des comparaisons de court terme. Vous risquez par ailleurs de construire un portefeuille très similaire à un fond indiciel mais avec des coûts beaucoup  plus élevés. Il est alors préférable d’opter pour un fond indiciel. »

Commentaire : Nous trouvons tout à fait étonnant qu’un gérant de fonds aussi renommé vous conseille finalement des trackers, à certaines conditions bien évidemment, mais des trackers quand même ! Chris Browne fait preuve, à notre avis, de beaucoup de réalisme et d’une grande honnêteté intellectuelle. Ce qui nous fait penser que dans le doute, il ne faut pas hésiter à investir sur des trackers.

 

Page 203 – Des gestionnaires de fond crédibles ?

« L’entretien avec les gestionnaires de fonds commence généralement par une présentation du style et des capacités de gestion des gérants qui sont tous, à l’évidence, excellents. La réunion se poursuit par des questions-réponses. Les questions sont généralement les mêmes tout comme les réponses. Les gestionnaires de fond ne sont pas dupes. Ils savent ce que le client veux entendre.

La première question est « Faites-vous votre propre recherche ? » Absolument. Personne n’admet jamais lire les rapports des maisons de courtage. Des centaines voire des milliers d’analystes de titres de grandes sociétés de courtage produisent des rapports que personne ne lit bien que certains papiers méritent un grand intérêt.  

Seconde question : « Rendez-vous visite aux sociétés dans lesquelles vous investissez ? ». Là encore la réponse est absolument positive, et les gestionnaires de fonds prétendent généralement ne s’entretenir qu’avec le directeur général et le directeur financier. Cette affirmation constitue une source de préoccupation. En effet, compte tenu du nombre de gestionnaires de fonds sollicitant de longs entretiens personnels avec les directeurs généraux ou financier des entreprises, je me demande qui gère ces sociétés. L’un des gestionnaires que j’ai interrogé prétendait faire 250 visites par ans, soit une par jour ouvré. Compte tenu des temps de voyage et de sommeil nécessaires, quand ce gestionnaire avait-il le temps de lire les rapport annuels ? J’ai même entendu 400 visites annuels. Mais le record est détenu par un gérant dont les collaborateurs effectuaient 4000 visites par an. Une année ne suffit même pas à lire 4000 rapports de recherche.

La troisième question généralement posée par les investisseurs institutionnels est : « Avez-vous établi un plan de succession pour votre société ? » Le client veut savoir qui prendra les rennes si quelques chose arrive au gérant. Tout les gestionnaire fournissent une bonne réponse.

Commentaire : Nous pensons que Chris Browne explique parfaitement les lieux communs qui ne peuvent en aucun cas aider l’investisseur à prendre la meilleur décision possible. Et pourtant il faut bien avouer qu’ on peut encore lire assez souvent dans un entretien ou un interview ce genre de banalités qui ne devraient plus impressionner grand monde et qui font souvent croire à l’investisseur qu’il n’a pas tous les moyens de comprendre la société comme ces « pro » de l’investissement . Rappelons nous aussi les paroles de Ben Graham disant à ces deux engagés que ce serait tricher que de s’entretenir avec la direction. En d’autres mots Ben expliquait à Walter et Warren que 99% des informations utiles sont dans les rapports annuels d’une société et que pour un investissement dans la valeur basé principalement sur les actifs ces 99% sont largement suffisants !

 

Page 205 – Choix d’un gestionnaire, autres critères

.J’ai un autre ensemble de critères applicables aux fonds mutuels tout comme aux gestionnaires de fonds individuels.

Tout d’abord, le gestionnaire s’appuie-t-il sur une approche d’investissement qu’il peut expliquer a un profane de manière clair et compréhensible ? A-t-il appliqué son approche de manière constante dans le temps ? Si vous ne pouvez pas rencontrer le gestionnaire directement, lisez les lettres aux actionnaires et autres supports promotionnels publiés par le fonds durant les cinq dernières années. Le contenu vous paraît-il compatible avec l’approche du marché du gestionnaire ou ce dernier change-t-il son fusil d’épaule en cours de route ?

Deuxièmement, qu’indique l’historique des performances ? Auriez-vous été satisfait des résultats obtenus si vous aviez été investis dans ces fonds par le passé ? Je préfère analyser les performances sur au moins 10 ans car cet horizon couvre plusieurs cycles de marchés. Bien que cela ne soit pas toujours possible, l’historique ne doit pas s’analyser sur moins de 5 ans. Il est également utile de prêter attention au degré de volatilité des rendements. Certains investisseurs ont une faible tolérance à la volatilité et il ne faut pas que cette dernière vous conduise à sortir du marché au moment où les valorisation d’actions sont à leur plus bas. 

En troisième lieu, qui a généré cette performance ? Le gestionnaire à l’origine des résultats est-il toujours en charge du fond. Un nouveau gestionnaire signifie souvent un changement de style de gestion à moins que le nouveau gérant n’ai été longtemps formé par le gestionnaire sortant. J’ai interrogé un gestionnaire qui avait 25 années d’expérience dans l’investissement en favorisant l’approche par la croissance. Ses performances étaient relativement bonnes sans être exceptionnelles. Mon plus gros soucis était que le gestionnaire n’était âgé que de 36 ans. Donc à moins qu’il n’ait commencé à gérer le fond à 11 ans, la plupart de l’historique de performances n’avait pas de pertinence.

Quatrièmement, que font les gestionnaires de leur propre argent ? Sont-ils investis dans le fond dans lequel vous souhaitez investir ? Les gestionnaires devraient goûter de leur propre cuisine. Il devrait être prêt à accepter les même risques d’investissement qu’ils vous demandent de courir en investissant dans leur fond. Savoir que les gestionnaires ont leur propre argent en jeu revêt un aspect rassurant. Cette situation les empêcherait de prendre des risques inconsidérés pour compenser une dégradation de la performance.

Bien qu’il ne s’agisse pas toujours d’un indicateur fiable, je préfère les fonds dont les gérants sont aussi propriétaires de la société de gestion. Si la société est gérée par les équipes de vente et marketing du fond, leur intérêt pour la bonne gestion risque de seconder leurs objectifs de collecte d’actifs. Les commerciaux tendent par ailleurs à  se concentrer sur un proche horizon incitant le gestionnaire à prendre des décisions d’investissement court terme risquant de ne pas aller dans votre intérêt. En outre les gestionnaires de fonds également propriétaire de leur société sont plus libre de prendre des décisions d’investissements de long terme.  Il suffit à ces gestionnaires de convaincre leurs clients de rester investis en période de déterrioration de la performance relative.

 Le secret de la réussite dans le monde de l’investissement réside dans le choix d’un bon gestionnaire qu’il faut alors garder. »

 

Commentaires : si nous devions retenir un point sur les quatre points exposés par Chris Browne, ce serait le quatrième. Exiger que le gérant partage les risque avec ces clients en étant lui aussi investi dans son fond est un filtre extrêmement simple à mettre en place et ne commencer à vérifier les autres point que si ce critère est rempli devrait à notre avis vous permettre de dresser une liste de fond très sérieuses.

 

<< Chris Browne (3/4) : quand une affaire n’est pas une affaire

>> Warren Buffet : L’effet boule de neige (1ère partie : les blue chips)

Cher lecteur, voici le 3e épisode de notre lecture du livre  de  Christopher Browne : Investir à bon prix.

 

 

 

Page 129 – le niveau d’endettement, un critère majeur

« Une fois que nous avons dressé une liste des candidats éligibles, il nous faut choisir ceux qui rejoindront la sélection de sociétés achetées à bas prix et ceux que nous refuserons poliment. De nombreuses entreprises figurant sur notre liste sont bon marché pour une raison : elles connaissent des problèmes fondamentaux qui les rendent inintéressantes. A plusieurs occasions au cours des dernières années, des noms tels que Enron, Worldcom, US Airlines……, dont les cours des actions s’étaient effondrés, sont apparus sur une liste de candidats à la valeur. Cependant ces sociétés ont fini par déclarer faillite et les actionnaires perdirent une part significative de leur investissement quand ce n’était pas tout leur argent. Pour atteindre les objectifs de création de valeur, il nous faut déterminer les raisons pour lesquelles les parts de la société sont si bon marché et identifier les entreprises les plus susceptibles de se redresser.

La première raison et la plus défavorable, justifiant le bas prix d’une action, tient au niveau excessif d’endettement. En période faste, des entreprises disposant d’un cash-flow décent empruntent d’importants montants en présumant que si leur croissance se poursuit, elles seront capables d’honorer leurs engagements sur les intérêts et le principal. Malheureusement l’avenir est imprévisible et les entreprises  excessivement endettées présentent une probabilité beaucoup plus faible de surmonter un retournement économique. »

Commentaire : Nous pensons également que l’endettement est non seulement le premier critère, mais aussi le critère le plus important pour tout investisseur dans la valeur : nous ne pensons pas que coter à 70% de sa valeur d’actif net-net, soit suffisant, si la société est endettée.  C’est d’ailleurs pour cela que nous avons pensé ajouter un critère de solvabilité éliminatoire qui devrait d’ailleurs aussi servir à toute autre méthode d’investissement.

Si vous réfléchissez une seconde, une société peut encaisser des pertes, être dirigée par une direction en-dessous de la moyenne, être très fragile au cycle économique, voir un de ces produits phares lentement se démoder.  En fait tout problème rencontré à un certain moment par toute société sera démultiplié par un endettement excessif.  Il se met en place un cercle vicieux à spirale infernale contre lequel il est presque impossible de lutter.

 

Page 130 – chute d’une action, se poser les bonnes questions…

« Au cours de ses dernières interviews, Ben Graham expliquait qu’il utilisait un critère assez simple pour mesurer la santé des entreprises. Une société doit posséder deux fois plus qu’elle ne doit. Cette approche m’a permis d’éviter des sociétés trop endettées que pour survivre.

Le cours d’une action peut également chuter, amenant le titre à rejoindre notre liste, en réponse à des résultats inférieurs aux anticipations des analystes de Wall Street. Les analystes semblent plus intéressés par les résultats de court terme que de long terme. Il  existe littéralement des milliers d’analystes qui suivent les entreprises à travers le monde, puis communiquent leurs rapports aux gros investisseurs institutionnels et aux particuliers. D’innombrables modèles d’investissements reposent sur le concept d’achat d’actions lorsque la société excède les estimations des analystes et de vente dans le cas contraire. Cette approche prévaut alors même que les estimations de résultats trimestriels ou annuels ont notoirement démontré leur manque de fiabilité. Fréquemment, les cours des sociétés tombent sur de nouveaux plus bas après avoir déçu les anticipations du troupeau tonitruant de Wall Street. Manquer les attentes de résultats n’est pas fatal et tend à créer des opportunités pour les investisseurs dans la valeur. »

Commentaire : Tout comme Walter Schloss, Chris Browne, nous parle ici des cours des sociétés en chute libre. C’est devenu comme vous le savez déjà cher lecteur, un de nos premiers filtre ou, si vous préférez, notre première zone de recrutement.

Comme nous l’écrivions dans l’épisode précédent, nous ne pensons pas que beaucoup de Small cap du Pink Sheet sont suivies par les analystes car elles n’intéressent pas la majorité de leurs clients pour cause de volume réduit. Il n’empêche que ces sociétés recherchées par les spéculateurs réagissent aussi aux bonnes comme aux mauvaises nouvelles variées, liées à leur activité voir à d’autre facteurs bien en dehors de leur activité.

Dans cette dernière catégorie, nous avons pu par exemple observer qu’une action délistée du Nasdaq pour le Pink Sheet voit son cours fortement reculer dès l’annonce.  Nous n’affirmons pas que c’est forcément un bon investissement mais très souvent les raisons de ce délisting ne sont pas liées a l’activité de la société ou à un événement ayant un rapport direct avec la société.  En d’autre mot, le délisting d’une société peut avoir comme raison un cours qui s’est maintenu trop longtemps sous 1$, trop peu d’actionnaires, voir même une demande de la direction pour réduire les frais de cotation.  Ces trois exemples pour vous faire comprendre que le délisting n’est pas produit par une modification du bilan de la société mais par un biais de perception négative de certains investisseurs. Les fonds se débarassent de ce type d’actions car elles deviennent souvent moins liquides qu’auparavant, mais la raison principale peut parfois être que le statut du fond ne lui permet pas la détention d’actions cotées sur des marchés non règlementés comme le Pink Sheet. Nous affirmons donc sans retenue qu’une action délistée, sur un marché de seconde zone, voir perçu comme tel, mais également éjectée d’un indice, devrait attirer l’attention de tout investisseur dans la valeur.

 

Page 131 – Les valeurs cycliques, de bonnes affaires potentielles ?

« Certaines valeurs cycliques peuvent également figurer sur notre liste de bonnes affaires potentielles. J’entends par cyclique qu’elle dépende fortement de l’état de l’économie. Tandis que certains achats courants tes que la nourriture, le savon, les couches-culottes et d’autres articles de ce type sont peu susceptibles d’être reportés en raison d’un ralentissement de l’activité, ce dernier entraînera très probablement le report de l’achat d’une voiture, d’une nouvelle machine à laver ou même d’une maison.  Il est important de souligner qu’en période de faiblesse de l’activité, les sociétés cycliques fortement endettées pourraient faire face à des problèmse insurmontables. »

Commentaire : Nous pensons aujourd’hui que les sociétés cycliques sont les investissements dans la valeur les moins risqués, à condition comme le dit Chris Browne, que l’endettement soit limité et s’encadre dans des critères de solvabilité bien précis.

Nous pensons que pour comprendre la cyclicité d’une société, il est important de se pencher sur son activité car très souvent, un cycle économique difficile est la justification avancée par  95% des managers. Vous devez donc impérativement vérifier si les produits commercialisés par la société sont réellement impactés par une crise , une récession ou un ralentissement de la croissance. Les secteurs cités par Chris Browne le sont à l évidence. Mais vous trouverez par exemple dans le secteur de la technologie des sociétés cycliques et d’autres qui ne le sont pas : un grossiste de composants électroniques pourra sans problème entrer dans la catégorie cyclique alors que ce n’est pas forcément le cas d’un producteur de composants électroniques car le produit peut-être dépassé …ce qui n’a rien de cyclique.

 

 Page 133 – Concurrence et compétitivité

« L’intensification de la concurrence peut également entraîner la chute des cours des actions. Les industries très rentables attirent la concurrence, particulièrement dans les pays ou les secteurs où la main d’œuvre est chère et la réglementation contraignante. D’autres pays exempts de tels coûts peuvent souvent produire ou exporter les mêmes biens à des prix plus compétitifs. Il est alors préférable de dire « non merci » et de passer au prochain candidat. »

Commentaire : nous voudrions nuancer ce point pour la simple raison que de plus en plus de sociétés des pays industrialisés possèdent des unités de production dans les pays émergent. Il nous semble donc important d’inviter tous les investisseurs à vérifier ce point avant de tirer des conclusions définitives sur la concurrence.

 

Page 134 – L’obsolescence

« L’obsolescence est une autre cause potentiellement fatale pour le cours des actions. Je suis convaincu que le premier fabriquant de fouets d’attelage ou de manivelles de démarrage à crochet fabriquait un bon produit. Cependant le besoin pour un tel produit à tout simplement disparu.  Quand avez-vous acheté pour la dernière fois une antenne pour votre téléviseur ? Il subsiste souvent une demande résiduelle pour certains de ces produits mais une société dont les ventes en dépendraient fortement serait proche de la faillite. En technologie, par exemple, le rythme des « destructions créatrices » n’a jamais été aussi rapide. Les nouveaux produits constituent un grand avantage pour les consommateurs mais un fléau pour les sociétés. »

Commentaire : il est intéressant de noter que Chris Browne pointe si l’on peu dire deux types d’obsolescence. Nous qualifierons la première de lente et la seconde de rapide voir de très rapide.  Nous pensons effectivement que l’obsolescence rapide d’un produit est sans le moindre appel possible et effectivement c’est dans le secteur de la technologie que l’on en trouve le plus : du jour au lendemain peut apparaître une technologie disruptive qui rend caduque votre produit.

Dans l’obsolescence lente, nous pensons que parfois tout n’est pas perdu car la société peut avoir la capacité ou de s’adapter ou de se diversifier dans un autre secteur d’activité.  De nombreuses sociétés sont passées par cette phase d’adaptation avec succès. Nous pensons par exemple à la société Dupont de Nemours qui fabriquait à l’origine de la poudre à canon… et devenant ensuite le géant de la chimie que nous connaissons.  Le groupe verrier BSN dirigé par Antoine Riboud dont l’OPA sur Saint-Gobain tourna à l’échec et qui recentra les activités dans l’agroalimentaire, devint le groupe Danone !

Nous pensons par exemple aujourd’hui que le secteur de la presse papier subit une obsolescence lente mais devrait être capable de faire preuve d’adaptation avec Internet. C’est dans cette phase d’incertitude que peut se présenter de très belles occasions avec d’importantes marges de sécurité réduisant le risque. AH Bello, que nous détenons aujourd’hui en portefeuille et dont nous vous avions parlé lors de notre achat en est l’exemple même.

En conclusion, nous pensons  que dans ce troisième épisode, Chris Browne, nous invite, après les filtres, les listes, et un classement éventuel selon certains critères, à encore aller plus loin.

Si nous partons du point central qu’il n’est pas possible d’acheter des sociétés à prix bradé sans réel problème, il est très important d’essayer de comprendre ce problème pour pouvoir juger de son importance et donc de la justesse ou pas du prix offert par le marché.

Plus vous possédez une marge de sécurité importante plus vous avez droit à l’erreur sur cette analyse du problème, voire des problèmes rencontrés par la société.

 

<< Chris Browne (2/4) : Un calcul relativement simple mais qui exigeait un travail laborieux

>> Chris Browne (4/4) : Comment choisir un gestionnaire de fond ?