Archives de catégorie : Librairie

Warren Buffett, l’effet boule de neige (5e partie) : les enseignements que nous en retirons

Cet article est le dernier d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les quatre premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue chips

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissances

3e vecteur : la marge de sécurité

La grande conclusion que nous avons retirée de notre lecture du « snowball », cher lecteur, c’est qu’imiter Warren Buffett en investissant sur les blue chips est une gageure impossible à réaliser. Continuer la lecture de Warren Buffett, l’effet boule de neige (5e partie) : les enseignements que nous en retirons

Warren Buffett, l’effet boule de neige (4e partie) : la marge de sécurité

Cet article est le 4ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les trois premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue chips

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissance

3° La marge de sécurité

C’est évidemment le troisième vecteur de la réussite de Warren Buffett, d’une importance tout aussi fondamentale que les deux précédents et dont une partie est liée au vecteur précédent. Continuer la lecture de Warren Buffett, l’effet boule de neige (4e partie) : la marge de sécurité

Warren Buffett, l’effet boule de neige (3e partie) : le cercle d’amis

Cet article est le 3ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les deux premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue chips

1er vecteur : la machine à cash

2° Le cercle d’amis et de connaissances

Le second vecteur de l’effet boule de neige est tout aussi important que le premier, voir plus, même si cela dépend de l’angle selon lequel on se place. Continuer la lecture de Warren Buffett, l’effet boule de neige (3e partie) : le cercle d’amis

Warren Buffett, l’effet boule de neige (2e partie) : la machine à cash

Cet article est le 2ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige. Vous pouvez relire le premier article ici.

Dans cet article, nous expliquions que selon nous, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs. Nous allons vous présenter ces trois vecteurs dans des articles différents dont voici le premier.

La machine à Cash

Le premier vecteur d’une importance capitale, ce sont les liquidités, le cash dont Buffett dispose en permanence. C’est un élément récurrent et qui fait partie intégrale de l’effet boule de neige. Voyons à travers les années comment évolue la machine à cash de Warren Buffett… Continuer la lecture de Warren Buffett, l’effet boule de neige (2e partie) : la machine à cash

« Acheter aujourd’hui des Blue Chips comme Buffett signifie que vous n’avez rien compris de Buffett » (1ere partie)

C’est un peu la conclusion que nous pourrions tirer après la lecture de la biographie officielle de Warren Buffett : Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige

Pour être honnêtes avec vous chers lecteurs, nous nous sommes dit à la sortie de la version française de ce livre que cela avait très peu d’intérêt pour nous « chasseurs de Daubasses » puisque nous avions déjà lu les deux livres écrits par Roger Hagstrom, Les Strategies De Warren Buffett – L’homme Qui Devint Milliardaire À La Bourse et Le portefeuille de Warren Buffett, sans compter Les Ecrits de Warren Buffett : Quelques leçons destinées aux investisseurs et aux managersde John Cunningham. Continuer la lecture de « Acheter aujourd’hui des Blue Chips comme Buffett signifie que vous n’avez rien compris de Buffett » (1ere partie)

Nauru, une autre version de l’histoire de la cigale et de la fourmi

Connaissez-vous Nauru ?

C’est une île perdue au milieu du Pacifique à plusieurs milliers de km des premières côtes continentales. Cette république de 21 km² où vivent 14 000 habitants a connu une histoire fabuleuse puisqu’elle est devenue le pays le plus riche du monde dans les années 1970 et 1980 grâce à une richesse enfouie dans son sous-sol : le phosphate.

Comment ce bout de terre au milieu du Pacifique est-il devenu le pays avec le PIB par habitant le plus élevé au monde ? Et comment les Nauruans sont devenus une génération plus tard, la population la plus assistée de la planète ?

Nous vous proposons ci-dessous quelques extraits du livre  Nauru, l’île dévastée : Comment la civilisation capitaliste a détruit le pays le plus riche du monde afin de comprendre la vie sur Nauru lors de son apogée et puis lors de sa lente descente en enfer.

Un niveau de vie hallucinant, années 1970 :

« L’Etat nettoie même les toilettes des habitants. Des femmes de ménage sont payées par le gouvernement pour tenir rangées et propres les maisons. Dans les années 1970, Nauru est un paradis pour une population qui n’a pas besoin de se lever pour aller travailler. Les Chinois et les islanders travaillent pour elle. »

« Violette, la cinquantaine joviale, a connu l’âge d’or de Nauru : « les gens qui touchaient les royalties du phosphate avaient une telle richesse. Vous ne pouvez même pas imaginer. Ils avaient tout ! Pourtant nous sommes sur une île perdue. Mais ils profitaient des voyages pour ramener le nouveau téléviseur, la nouvelle chaîne hi-fi. Tout ce qu’ils voulaient. C’était effarant. Des gens se promenaient parfois avec des attachés-cases remplis de dollars australiens, juste pour payer un repas de la famille au restaurant du coin. »

L’apogée :

« Le 21 janvier 1977, le Nauru House Building est inauguré avec faste. Toutes les télévisions du pays se pressent sur le parvis du building, filmant une à une les voitures qui déposent les personnalités invitées. Avec 183 mètres de haut, c’est la tour la plus haute d’Australie. La soirée est superbe, cinq cents convives sont invités, ravis d’être là. Bernard Dowiyogo, le tout jeune président de Nauru qui vient de succéder à Deroburt, serre des mains par poignées. Cinquante-deux étages, 50 500 mètres carrés de bureaux. Le Nauru House est l’œuvre de son prédécesseur mais c’est lui qui l’inaugure. C’est son jour de gloire. Et celui de son pays. Le projet a été entièrement financé par les dividendes tirés de la vente du phosphate. Dans quelques jours, Dowiyogo s’installera dans ses spacieux bureaux aux derniers étages de la tour. Et, entouré de ses ministres, il contemplera son empire. »

Les requins :

« De nombreuses sociétés portant le nom « Nauru » voient le jour un peu partout dans les pays où l’île investit. Celles-ci ont, semble-t-il, pour mission de gérer des constructions immobilières ou d’autres acquisitions. Et autour de ces sociétés et des Nauruans, on trouve une nuée de conseillers et d’avocats. L’argent de Nauru attise les appétits pour des gains importants et faciles. Les autorités du pays ne se méfient guère de ces conseillers qu’on leur présente à la volée. »

« En décembre 1994, le Nauru Phosphate Royalties Trust fait l’acquisition pour 50 millions de dollars d’un ancien hôpital dans le quartier de Queen Victoria à Melbourne. Le pays a fait affaire avec un promoteur immobilier australien, David Marriner. Nauru apprendra plus tard que le promoteur avait acheté le même site six mois plus tôt à l’Etat de Victoria pour seulement 15 millions de dollars. »

Une gestion désastreuse des actifs du pays alors que l’exploitation de phosphate est en perte de vitesse.

Mai 1993 :

« Devant la situation très tendue dans le pays, les gouvernants (…) tentent d’atténuer le malaise. Une bonne nouvelle va les y aider. L’Australie est prête à payer la même année 57 millions de dollars pour avoir extrait le phosphate du sous-sol de Nauru quand celui-ci était sous tutelle australienne. ( …) C’est une bouffée d’oxygène pour l’économie du pays. Et un répit pour Dowiyogo et son gouvernement. Quelques mois plus tard, celui-ci décide de distribuer aux citoyens 23 millions de dollars provenant directement du Nauru Phosphate Royalties Trust. Soit l’équivalent de 20 000 dollars pour chaque famille. En dilapidant un peu plus le « trésor de guerre » de l’île, le gouvernement espère acheter la paix sociale. De son côté, le gouvernement ne change pas son fastueux train de vie et continue de mener les affaires publiques comme bon lui semble. »

« En 1997, l’activité de la mine est réduite au minimum. Mais l’Etat ne freine pas pour autant ses dépenses et a toujours besoin de plus de liquidités. Alors les gouvernements successifs dans les années 1980 et 1990 empruntent. (…) L’île vit désormais sous assistance respiratoire. Avec des rentrées d’argent réduites au minimum, Nauru entre dans un cercle vicieux qui l’oblige à emprunter pour payer les intérêts d’autres emprunts. A la fin des années 1990, le gouvernement contracte un énorme emprunt de 268 millions de dollars australiens auprès de General Electric, l’une des plus grosses multinationales américaines. Nauru ne pourra jamais rembourser. »

« Un pays criblé de dettes alors qu’il avait le PIB par habitant le plus élevé au monde. Un Etat subordonné se résignant à louer ses terres pour en faire un camp de rétention. Nauru a fait le grand écart. Sa richesse s’évaluait il y a quelques années en milliards de dollars. De ces milliards, il ne reste plus rien. (…) « L’argent s’est envolé », dit-on d’un haussement d’épaules sur l’île. »

« A l’arrivée de Ludwig Scotty [en tant que nouveau président] en juin 2004, les employés de l’Etat, c’est-à-dire la majorité de la population, n’ont plus touché de salaires depuis six mois. La Bank of Nauru, la seule banque officielle sur l’île, a fermé ses portes et les gens n’ont plus accès à leurs comptes. C’est à ce moment que les habitants se sont remis à pêcher pour nourrir leur famille comme leurs ancêtres lointains. »

Concernant la vie du président en 1999 :

« (…) René Harris ignore les faits, n’entend pas les injonctions de son peuple ni celles des différents créanciers de Nauru. (…) René part en vacances en Asie avec femme et petits-enfants. Il prend le Concorde. Il achète des bijoux à sa femme et se fait tailler des costumes sur mesure hors de prix. »

Avec la fin du phosphate, l’île vend alors ses services comme camps de réfugiés, sa seule richesse étant désormais sa terre :

« En 2001, l’île se dirigeait vers une banqueroute inéluctable. Trois ans plus tard, au plus fort de l’activité des camps de réfugiés, Nauru semble amorcer son redressement. En 2004, si les camps sont bondés – près de deux mille deux cents réfugiés -, les conditions de vie se sont améliorées. »

L’île en vient même à monnayer le peu qu’il lui reste : ses droits de vote à l’ONU…

« En échange [d’un vote en faveur de la pêche à la baleine], Nauru reçoit une aide financière [du Japon] pour l’un de ses soucis quotidiens : l’énergie. A Nauru, tout marche à l’essence : les voitures, mais surtout la centrale électrique ou l’usine de désalinisation. Sans essence, le pouls de Nauru ne bat plus. »

« Nauru, l’île dévastée : Comment la civilisation capitaliste a détruit le pays le plus riche du monde« , ce n’est pas une fiction, aussi étonnant que cela puisse paraître, c’est une histoire vraie ! Cette enquête de Luc Folliet doit nous faire réfléchir sur plusieurs points : richesse, investissement, politique, management, formation, éducation, …

Nous pensons que cet ouvrage a l’avantage de mettre l’accent sur de nombreux principes qui peuvent être rapprochés du monde de l’investissement :

–         Il faut se méfier de la corruption de ceux qui ont le pouvoir (ce sont par exemple les managers et/ou les actionnaires majoritaires dans une entreprise). Combien sont payés les dirigeants ? Quid du programme d’attributions d’actions ? Existe-t-il des parachutes dorés ? Est-ce que l’actionnaire minoritaire est considéré à sa juste valeur ?

–         Attention à l’impression de richesse. Comme expliqué dans ce livre, les Nauruans ne se souciaient pas de l’avenir et dépensaient sans compter. De même, le gouvernement investissait dans des actifs surpayés. Parfois il vaut mieux garder son « trésor de guerre » pour profiter d’opportunités et ne pas investir à tout va. Pour une entreprise, si elle n’a pas de projets réellement créateurs de valeur et qu’elle possède beaucoup de cash, il est plus intelligent de le retourner à ses propriétaires (les actionnaires) sous forme de dividende. Sinon, c’est la course à la plus grosse entreprise surdiversifiée dans des métiers qu’elle ne maîtrise pas…

–         Syndrome des « lunettes roses ». Tout actionnaire doit à chaque décision d’investissement toujours prendre du recul et voir ce qu’il va se passer en cas de scénario catastrophe. C’est ce nous tentons de faire avec notre approche de la Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV) . En période d’abondance de cash ou d’euphorie boursière, il est aisé de se laisser tenter par l’appât du gain facile.

–         Les conseilleurs ne sont pas les payeurs. Les gouvernements successifs de Nauru se sont faits flouer à maintes reprises lors de l’acquisition d’hôtels, de terrains et autres investissements prometteurs sur le papier. Il n’y a pas de « recette miracle » et quand un investissement nous semble trop beau, nous « faisons nos devoirs » : nous prenons du recul, étudions le dossier, lisons et relisons les modalités de l’investissement et nous nous demandons quel est l’intérêt du vendeur dans cette affaire.

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Chris Browne (4) : Comment choisir un gestionnaire de fond ?

Dans cette quatrième et dernière partie, nous nous éloignons très légèrement de l’investissement dans la valeur, pour quelques lignes sur les fonds où Chris Brown nous propose quelques réflexions sur ses pairs dans le but manifeste de donner à l’investisseur intéressé par ce support quelques atout supplémentaires pour lui permettre de réaliser le meilleur choix possible.   Nous pensons aussi que ce choix du gestionnaire présenté par le boss de Tweedy Browne peut aussi servir de « miroir » pour l’investisseur individuel quant à l’attitude qu’il doit lui-même adopter.

Page 202….. Au travers des années, j’ai siégé au comité d’investissement de divers établissements et dotations d’universités. J’ai eu l’opportunité d’interroger des gestionnaires en concurrence pour la portion des actifs de l’établissement. Bien que j’ai souvent été en concurrence pour obtenir les mandats, siéger de l’autre côté de la table, de celui qui fait passer les entretiens, a été une expérience sinon instructive, du moins plus agréable que d’être le candidat interrogé.

 

La recherche d’un gérant de fond commence généralement par un choix de style d’investissement. Un investisseur particulier ou un important fonds de dotation peut rechercher un gestionnaire favorisant l’approche par la valeur ou la croissance, quelqu’un qui investit dans les grandes capitalisations ou les petites sociétés  et appliquer encore d’autres critères.  De nombreux pools de capitaux de grands investisseurs institutionnels favorisent les gestionnaires couvrant tout la gamme de styles d’investissement, certains étant plus appropriés que d’autres en fonction des circonstances. A travers un investissement groupé couvrant tous les styles de gestion, ils espèrent se mettre à l’abri d’une sous performance de leurs pairs ou des grands indices de marché à court terme. Cette approche me pose problème dans la mesure où elle renforce le raisonnement de court terme. Si vous savez qu’un style génère les meilleurs résultats à long terme, peut-être ne devriez-vous pas vous soucier des comparaisons de court terme. Vous risquez par ailleurs de construire un portefeuille très similaire à un fond indiciel mais avec des coûts beaucoup  plus élevés. Il est alors préférable d’opter pour un fond indiciel.

Commentaire : Nous trouvons tout à fait étonnant qu’un gérant de fonds aussi renommé vous conseille finalement des trackers, à certaines conditions bien évidemment, mais des trackers quand même ! Chris Browne fait preuve, à notre avis, de beaucoup de réalisme et d’une grande honnêteté intellectuelle. Ce qui nous fait penser que dans le doute, il ne faut pas hésiter à investir sur des trackers.

Page 203….L’entretien avec les gestionnaires de fonds commence généralement par une présentation du style et des capacités de gestion des gérants qui sont tous, à l’évidence, excellents. La réunions se poursuit par des questions-réponses. Les questions sont généralement les mêmes tout comme les réponses. Les gestionnaires de fond ne sont pas dupes. Ils savent ce que le client veux entendre. La première question est « faites-vous votre propre recherche ? » Absolument. Personne n’admet jamais lire les rapports des maisons de courtage. Des centaines voire des milliers d’analystes de titres de grandes sociétés de courtage produisent des rapports que personne ne lit bien que certains papiers méritent un grand intérêt.  Seconde question : « rendez-vous visite aux sociétés dans lesquelles vous investissez ? ». Là encore la réponse est absolument positive, et les gestionnaires de fonds prétendent généralement ne s’entretenir qu’avec le directeur général et le directeur financier. Cette affirmation constitue une source de préoccupation. En effet, compte tenu du nombre de gestionnaires de fonds sollicitant de longs entretiens personnels avec les directeurs généraux ou financier des entreprises, je me demande qui gère ces sociétés. L’un des gestionnaires que j’ai interrogé prétendait faire 250 visites par ans, soit une par jour ouvré. Compte tenu des temps de voyage et de sommeil nécessaires, quand ce gestionnaire avait-il le temps de lire les rapport annuels ? J’ai même entendu 400 visites annuels. Mais le record est détenu par un gérant dont les collaborateurs effectuaient 4000 visites par an. Une année ne suffit même pas à lire 4000 rapports de recherche. La troisième question généralement posée par les investisseurs institutionnels est : « Avez-vous établi un plan de succession pour votre société ? » Le client veut savoir qui prendra les rennes si quelques chose arrive au gérant. Tout les gestionnaire fournissent une bonne réponses. 

Commentaire : Nous pensons que Chris Browne explique parfaitement les lieux communs qui ne peuvent en aucun cas aider l’investisseur à prendre la meilleur décision possible. Et pourtant il faut bien avouer qu’ on peut encore lire assez souvent dans un entretien ou un interview ce genre de banalités qui ne devraient plus impressionner grand monde et qui font souvent croire à l’investisseur qu’il n’a pas tous les moyens de comprendre la société comme ces « pro » de l’investissement . Rappelons nous aussi les paroles de Ben Graham disant à ces deux engagés que ce serait tricher que de s’entretenir avec la direction. En d’autres mots Ben expliquait à Walter et Warren que 99% des informations utiles sont dans les rapports annuels d’une société et que pour un investissement dans la valeur basé principalement sur les actifs ces 99% sont largement suffisants !

Page 205…..J’ai un autre ensemble de critères applicables aux fonds mutuels tout comme aux gestionnaires de fonds individuels.

Tout d’abord, le gestionnaire s’appuie-t-il sur une approche d’investissement qu’il peut expliquer a un profane de manière clair et compréhensible ? A-t-il appliqué son approche de manière constante dans le temps ? Si vous ne pouvez pas rencontrer le gestionnaire directement, lisez les lettres aux actionnaires et autres supports promotionnels publiés par le fonds durant les cinq dernières années. Le contenu vous paraît-il compatible avec l’approche du marché du gestionnaire ou ce dernier change-t-il son fusil d’épaule en cours de route ?

 

Deuxièmement, qu’indique l’historique des performances ? Auriez-vous été satisfait des résultats obtenus si vous aviez été investis dans ces fonds par le passé ? Je préfère analyser les performances sur au moins 10 ans car cet horizon couvre plusieurs cycles de marchés. Bien que cela ne soit pas toujours possible, l’historique ne doit pas s’analyser sur moins de 5 ans. Il est également utile de prêter attention au degré de volatilité des rendements. Certains investisseurs ont une faible tolérance à la volatilité et il ne faut pas que cette dernière vous conduise à sortir du marché au moment où les valorisation d’actions sont à leur plus bas.

 

En troisième lieu, qui a généré cette performance ? Le gestionnaire à l’origine des résultats est-il toujours en charge du fond. Un nouveau gestionnaire signifie souvent un changement de style de gestion à moins que le nouveau gérant n’ai été longtemps formé par le gestionnaire sortant. J’ai interrogé un gestionnaire qui avait 25 années d’expérience dans l’investissement en favorisant l’approche par la croissance. Ses performances étaient relativement bonnes sans être exceptionnelles. Mon plus gros soucis était que le gestionnaire n’était âgé que de 36 ans. Donc à moins qu’il n’ait commencé à gérer le fond à 11 ans, la plupart de l’historique de performances n’avait pas de pertinence.

 

Quatrièmement, que font les gestionnaires de leur propre argent ? Sont-ils investis dans le fond dans lequel vous souhaitez investir ? Les gestionnaires devraient goûter de leur propre cuisine. Il devrait être prêt à accepter les même risques d’investissement qu’ils vous demandent de courir en investissant dans leur fond. Savoir que les gestionnaires ont leur propre argent en jeu revêt un aspect rassurant. Cette situation les empêcherait de prendre des risques inconsidérés pour compenser une dégradation de la performance.

 

Bien qu’il ne s’agisse pas toujours d’un indicateur fiable, je préfère les fonds dont les gérants sont aussi propriétaires de la société de gestion. Si la société est gérée par les équipes de vente et marketing du fond, leur intérêt pour la bonne gestion risque de seconder leurs objectifs de collecte d’actifs. Les commerciaux tendent par ailleurs à  se concentrer sur un proche horizon incitant le gestionnaire à prendre des décisions d’investissement court terme risquant de ne pas aller dans votre intérêt. En outre les gestionnaires de fonds également propriétaire de leur société sont plus libre de prendre des décisions d’investissements de long terme.  Il suffit à ces gestionnaires de convaincre leurs clients de rester investis en période de déterrioration de la performance relative.

 

Le secret de la réussite dans le monde de l’investissement réside dans le choix d’un bon gestionnaire qu’il faut alors garder

 

Commentaires : si nous devions retenir un point sur les quatre points exposés par Chris Browne, ce serait le quatrième. Exiger que le gérant partage les risque avec ces clients en étant lui aussi investi dans son fond est un filtre extrêmement simple à mettre en place et ne commencer à vérifier les autres point que si ce critère est rempli devrait à notre avis vous permettre de dresser une liste de fond très sérieuses.

Chris Browne (3) : Quand une affaire n’est pas une affaire

Cher lecteur, voici le 3e épisode de notre lecture du livre  de  Christopher Browne : « Investir à bon prix ».

Page 129….. »Une fois que nous avons dressé une liste des candidats éligibles, il nous faut choisir ceux qui rejoindront la sélection de sociétés achetées à bas prix et ceux que nous refuserons poliment. De nombreuses entreprises figurant sur notre liste sont bon marché pour une raison : elles connaissent des problèmes fondamentaux qui les rendent inintéressantes. A plusieurs occasions au cours des dernières années, des noms tels que Enron, Worldcom, US Airlines……, dont les cours des actions s’étaient effondrés, sont apparus sur une liste de candidats à la valeur. Cependant ces sociétés ont fini par déclarer faillite et les actionnaires perdirent une part significative de leur investissement quand ce n’était pas tout leur argent. Pour atteindre les objectifs de création de valeur, il nous faut déterminer les raisons pour lesquelles les parts de la société sont si bon marché et identifier les entreprises les plus susceptibles de se redresser. Continuer la lecture de Chris Browne (3) : Quand une affaire n’est pas une affaire

Chris Browne (2) : Un calcul relativement simple mais qui exigeait un travail laborieux

Nous poursuivons ici, après un petit portrait de famille attachant, notre « exploration » du livre de Chris Browne. 

  

Page 120 :  « A mes débuts dans le monde de l’investissement…….Je devais étudier  le répertoire des entreprises de « Standard & Poor’s » (Standard & Poor’s  directory of Corporation) page par page et analyser leur actif net courant par action, l’une des mesures dans la valeur que privilégiait Ben Graham. Il commençait par s’intéresser aux actifs courants dans le bilan de la société : toutes les liquidités, les stocks et les créances recouvrables des clients, soit les actifs dont il estimait qu’ils pouvaient être vendus relativement rapidement. Puis il déduisait de ces actifs courants tout ce que devait la société. Il divisait le solde restant par le nombre d’actions en circulation pour déterminer l’actif net courant par action. Si le titre s’échangeait à deux tiers ou moins de l’actif net courant, il l’achetait. »

 

Commentaire : Nous vous avons déjà expliqué à maintes reprises, le travail de recherche lié aux daubasses, mais le voir écrit noir sur blanc, une nouvelle fois  de la plume de Chris Brown, nous amène à formuler quelques réflexions supplémentaires.

 Il semblerait que depuis plus de 60 ans, les investisseurs dans la valeur, non seulement appliquent toujours le même calcul mais doivent toujours et encore affronter une somme de travail assez laborieux … et nous nous en réjouissons car, finalement, ce dur labeur constitue un peu notre « barrière contre la concurrence » à nous, les « value investors ».

 

C’est vrai que les bases de données avec l’avènement d’internet, ont remplacé avantageusement le support papier car il vous propose une sélection de sociétés selon des critères et ratios choisis par l’investisseur.  C’est un pas énorme en avant et qui diminue en partie la somme de travail à fournir. Chris Brown l’évoque également quelques pages plus loin. 

Par contre aucune base de données n’est encore capable aujourd’hui de vous proposer quelques calculs plus précis avec un haut degré de fiabilité.  Ce qui vous oblige finalement à ouvrir les rapports annuels pour dresser une liste correcte.

A ce jour et avec toute nos expériences et discussions réunies, nous n’avons jamais entendu dire que les maisons réputées pour leurs analyses employant des équipes à la fois diplômées et  chevronnées et fournissant la majorité des Zinzins ( pour les Z’ investisseurs Z’institutionels ) comme Meryl Lynch ou Bloomberg, proposaient des rapport détaillés sur des sociétés que nous cataloguerions « daubasses ».

Et de notre point de vue, ce n’est pas qu’ils n’en seraient pas capables mais plutôt parce que cela ne correspond pas à la demande de leurs clients. En d’autres mots, la grande majorité des investisseurs professionnels ne sont pas intéressés par des sociétés très bons marchés qui ont des problèmes d’avenir. C’est simple la « daubasse » n’intéresse pas beaucoup de monde quand elle est proposée par Mister Market à un prix de daubasse …

Nous pouvons par contre vous certifier, en tant que témoins directs, que tous les analystes et les investisseurs sont extrêmement nombreux à reconsidérer leur jugement dès qu’une « daubasse » voit son court multiplier par 4 ou 5…

En moins de quelques mois le statut d’une telle société peut passer de « daubasse-infâme-à-ignorer-pendant-au-moins-la-prochaine-décennie » au statut de small cap de l’année + 600% avec un avenir radieux et un vent puissant dans le dos.

Ce qui est le plus étonnant, c’est qu’à ce stade d’avenir radieux jugé à l’unanimité de l’unanimité par monsieur Marché, il n’y a parfois pas le moindre profit comme les années précédentes, il y a parfois juste des pertes trimestrielles moins importantes ou un événement qui fait penser au marché que cette fois ça y est : c’est la timbale. Et que le raté de 600% au départ, ne sera que pacotille en rapport au futur radieux.

L’avantage de l’investisseur intéressé par la « daubasse » cher lecteur, à ce stade de la réflexion, ne vous échappe certaine plus.  C’est bien évidemment que la grande majorité des investisseurs, tant professionnels qu’amateurs, n’ont pas le moindre intérêt pour une société sans avenir, même à très bon prix.  L’industrie de l’investissement a avant tout besoin de belles histoires et de grands fantasmes et aucun cas de sociétés ayant rejoint la zone crépusculaire des problèmes en tout genres.

En plus et pour terminer, nous ne pensons pas que cela fait très sérieux dans le monde de l’investissement qui reste quand même d’une rare superficialité, d’expliquer que 85% de son portefeuille est constitué de sociétés qui n’ont pas affiché le moindre profit depuis deux ou trois ans et qui fabriquent des produits qui ne se vendent presque plus, que la direction a été remplacée récemment ou a englouti les liquidités de la société accumulées depuis 3 ans dans des produits structurés dont la valeur reste approximative !

Même à notre niveau « goutte d’eau », nous avons déjà surpris, au détour d’un forum, quelques échanges  sur le sérieux de notre démarche.

Nous pensons en conclusion que ce crash que nous avons tous vécu en 2008, restera, dans notre vie d’investisseur la leçon exemplaire. Car sans ce crash, nous n’aurions jamais pris conscience de manière aussi aigue, car douloureuse que le prix payé, pour une affaire est d’une importance capitale, que l’avenir radieux d’une société peut s’avérer catastrophique, si cet avenir n’est pas construit sur une base solide et que les sociétés même entrées dans des zones crépusculaires, peuvent garder une valeur sous certaines conditions. Car le lire est une chose, le vivre en est une autre.

Nous verrons dans un prochain épisode quels sont les critères qu’exige Chris Browne d’une société pour qu’elle devienne une cible d’investissement potentielle.

Chris Browne (1) « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Chris Browne est bien plus que le responsable de gestion des fond communs de placement de la société américaine Tweedy Browne, c’est d’après Martin Withman, l’un des rare gérant dans le monde de l’investissement dans la valeur. Rien de moins !

Si nous nous sommes intéressés à lui, c’est surtout par son côté « chasseur impénitent de bonnes affaires » sur les rayons des épiceries, ou encore grands amateur de soldes dans les petites boutiques.

Ayant lu récemment son « petit livre », « Le petit livre pour investir à bon prix : Une formule éprouvée pour battre le marché en investissant dans la valeur » et ayant trouvé assez savoureux plusieurs passages concernant sa vie et sa manière d’investir, nous avons décidé de vous les faire partager ici sur notre blog, agrémentés de quelques commentaires.

Première épisode : « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Page 28 : « La société pour laquelle je travaille depuis 1969 fut créée en 1920 par Forest Berwind Tweedy (également connu sous le nom de Bill Tweedy). Bill Tweedy était un personnage excentrique qui ressemblait davantage à l’acteur Wilfred Brimley qu’au courtier fringant des années 1920. Lorsqu’il démarra son activité, il cherchait une niche avec peu de concurrence. Les actions peu traitées la lui fournirent. Généralement un seul actionnaire ou un petit groupe d’actionnaire détenait la majorité des parts de l’entreprise. Cependant, dans de nombreux cas, il existait des actionnaires minoritaires qui n’avaient pas d’autre alternative que de revendre leur part à la société. Bill Tweedy y vit une opportunité. Il essaya de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs minoritaires. Pour ce faire il chercha des actionnaires à l’occasion des assemblées annuelles. Il envoya des cartes postales leur demandant s’ils souhaitaient acheter ou vendre certaines de leur parts, et ainsi devint spécialiste des sociétés au nombre limité d’actionnaires et dont les titres ne bénéficiaient pas d’un marché actif.

 

Tweedy avait un simple bureau à cylindre dans un espace exigu sur Wall Street. Il n’avait ni assistant, ni secrétaire. Et il travailla ainsi pendant 25 ans. En 1945 mon père Howard Browne et l’un de ces amis, Joe Reilly, démissionnèrent de leurs emplois respectifs et s’engagèrent en partenariat avec Tweedy. Tweedy, Browne and Reilly était né. Les trois voulaient continuer à créer des marchés pour les titres non cotés en bourse, détenus par un nombre limité d’actionnaires et qui s’échangeaient sous leur prix de marché.

 

Les activités de Tweedy attirèrent l’attention de Benjamin Graham au début des années 1930 qui le fit travailler dans des activités de courtage pour  lui. A la création de Tweedy Browne and Reilly en 1945, les partenaires ouvrirent un bureau au 52 Wall Street. Ils pensaient que la proximité leur apporterait une plus grande part de l’activité de Graham.

 

La société peina des années 1940 aux années 1950, mais elle survécu. Il y avait suffisamment d’investisseurs hors norme qui préféraient les actions bon marché non cotées en bourse pour permettre à la firme de survivre. En 1955, Walter Schloss, qui avait travaillé pour Graham avant de le quitter en 1954 pour lancer son propre fond d’investissement s’installa dans les locaux de Tweedy Browne and Reilly, en fait dans un couloir aménagé en bureau, près du distributeur d’eau réfrigérée et du porte manteau … Schloss pratiquait l’approche pure de l’investissement dans la valeur de Graham et établit un record de 49 années consécutives de performance et un taux de rendement annualisé de 20%. Il conserve à ce jour un bureau dans ma société, bien qu’il soit partit à la retraite il y a quelques années, lorsque veuf , il se remaria à l’âge de 87 ans (Ne vous inquiétez pas pour l’avenir de Walter. Ses deux parents ont vécu au-delà de 100 ans).

 

Walter présenta deux personnes essentielles à la société. En 1957, Bill Tweedy partit à la retraite tout comme Ben Graham. Mon père et Joe Reilly préféraient être trois partenaires. Walter les présenta à Tom Knapp qui avait étudié à la Columbia Business School lorsque Graham, pour qui il travaillait y enseignait. Il s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. Son idée était de transformer la société en une entreprise de gestion de fonds.

 

Walter présenta ensuite un autre associé de la société de Graham : Warren Buffett. La tradition financière aurait voulu que Graham offre à Buffett de reprendre son fond, mais la femme de Buffett souhaitait retourner à Omaha dans le Nebraska. Alors le pauvre Buffett avait tout à refaire. En 1959, Walter Schloss présenta Buffett à mon père. Naquit alors une relation basée sur la confiance et qui dura 10 ans, jusqu’à ce que Buffett mette un terme à son fond en 1969. Mon père acheta la majorité des parts de Berkshire Hathaway que Buffett possède aujourd’hui.

 

Tweedy Brown avait l’avantage d’être le courtier  de trois des plus grands investisseurs de l’histoire : Benjamin Graham, Walter Schloss, Warren Buffett. Il n’est pas surprenant que nous soyons adeptes de l’investissement dans la valeur … »

Commentaire : Nous avons vraiment trouvé  savoureux le portrait de famille esquissé dans cette introduction  par Chris Brown,  pour nous expliquer d’où il vient et finalement quel investisseur il est.

Même s’il s’agit plus d’anecdotes que d’investissement à proprement parler. Nous n’oublierons toutefois pas dans le pur anecdotique l’information sur la vigueur des investisseurs dans la valeur jusqu’à un âge avancé : Big Walt se mariant à 87 ans, qui dit mieux !

Dans l’information ayant rapport à l’investissement, nous apprenons que Ben Graham, s’intéressait au non coté, voir aux sociétés cotées faisant l’objet de peu d’échanges.  Cela sent évidemment le Pink Sheet, OTC et autre compartiment B voir C d’aujourd’hui …

Ce n’est pas la première fois que nous entendons ce discours : notre ami Philip « l’  Entrepreneur boursier » l’avait déjà évoqué dans un article sur son blog, au sujet de Buffett.  Chris Browne nous le confirme pour Graham et, par extension, nous ne pensons pas faire une erreur en pensant que Big Walt a certainement dû en profiter puisqu’il « zieutait » les clients de Tweedy Browne de son bureau du fond du couloir.

Ces « Pink Sheet », voir ces actions peu échangées qui ne plaisent pas à bon nombre d’investisseurs d’aujourd’hui, nous semblent de plus en plus un terrain de chasse obligé pour faire la différence. Cela remet même, de notre point de vue, légèrement en cause le fait pour un investisseur particulier, de devoir absolument investir sur des Big Cap. A moins d’avoir un patrimoine excédent plusieurs dizaine de millions d’Euro.

Et nous pensons aussi que la chasse obligée sur de petites sociétés en termes de capitalisation sur des marchés « obscurs » où les échanges sont plus rares est presque une chasse gardée, car la majorité des fonds de placement collectifs en sont exclus.

C’est une phrase de la fin de cette introduction qui nous a le plus interpellé, quand Chris Browne explique que Tom Knapp, engagé et élève de Graham à Columbia, « s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. »

Nous nous demandons aujourd’hui, presque 70 ans plus tard, quel type d’investisseur ont bien pu nous vendre une quantité aussi impressionnante de sociétés qui dans les 12 mois ont été multipliées par 3 – 4 – 12 et même 25 ( comme nous en informait dernièrement un de nos abonnés au sujet de Telestone que nous avons revendu, quant à nous,  après un malheureux et modeste quadruplement du cours)

Nous pensons 70 ans plus tard, malgré l’avènement de la communication et des échanges via Internet, que certains investisseurs appartiennent à la même école que celle décrite par Chris Browne à savoir l’école des « naïfs ».  Par contre nous pensons qu’ aujourd’hui, ces « naïfs » ne constituent qu’ une minorité d’investisseurs car il nous est difficile d’imaginer un  investisseur qui n’aurait pas lu le moindre journal financier, le moindre bouquin sur l’investissement, ou n’aurait pas participé à un forum de discussion financier voir lu quelques échanges comme cela à  du être le cas 50-60 ans en arrière.

 

De notre point de vue, c’est aux spéculateurs que nous devons le fait d’avoir pu acheter autant d’aubaines, d’avoir pu constituer une liste de 200 sociétés cotées sous leur valeur d’actif net net. Bien entendu aidés par Mr Market.

En conclusion a cette question, nous pensons que le meilleur ami des investisseurs dans la valeur et des chasseurs de « Daubasses » en particulier  reste le spéculateur, cher lecteur. Car finalement peut-on imaginer un spéculateur sans un fond de naïveté plus ou moins important ?

Pour clôturer cette épisode, nous remarquons enfin que l’excentricité revient souvent comme un file conducteur dans ces histoires d’investisseurs dans la valeur, de Marty Withman se baladant en chaussettes trouées avec une mallette en plastique sur la 42 ième avenue, en passant pas Walter Schloss, Bill Tweedy ou Warren Buffett .  Ceci nous amène à formuler une dernière question. Peut-on être un investisseur dans la valeur sans une dose d ‘excentricité, qui peut-être bien entendu une manière différente de voir les choses ?