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Warren Buffett, l’effet boule de neige (5e partie) : les enseignements que nous en retirons

Cet article est le dernier d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les quatre premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissance

3e vecteur : la marge de sécurité

La grande conclusion que nous avons retirée de notre lecture du « snowball », cher lecteur, c’est qu’imiter Warren Buffett en investissant sur les blue chips est une gageure impossible à réaliser.

Si vous regardez de manière réaliste les cartes que vous avez en main, en tant qu’investisseur individuel par rapport à Buffett, cela pourrait se résumer de la manière suivante :

– Vous n’avez, ni la machine à cash, ni le cercle d’amis ou de connaissances. Soit dès le départ, 66% de capacités en moins.

Il vous reste donc à première vue 33% avec  l’idée de « la marge de sécurité » qui est à la portée de tous …

Cependant, il vous est impossible de bien définir la marge de sécurité sur les société qui approchent de la faillite sans pour autant être cataloguées dans les mégots de cigare car elles ont souvent des problèmes graves de solvabilité qui nécessitent de connaître le dossier de l’intérieur.  Sans un cercle d’amis et de connaissances, cela fait 8.25% en moins.

Vous n’avez pas la capacité ni de juger de la qualité d’une direction, voire d’une nouvelle direction, ni de juger de la pérennité des produits, ni des bénéfices futurs, ni de la complexité du fonctionnement d’une multinationale pour l’acheter avec une marge de sécurité, bien définie et réaliste dans le futur, comme le ferait Warren Buffett qui peut, grâce à son cercle d’amis et de connaissances, fouiller tous les recoins. Cela fait 8.25% en moins.

Vous ne pourrez non plus avoir accès aux occasions en tout genre réservées à Warren Buffett (non coté, produits structurés, …).   Cela fait 8.25% en moins.

Ce qu’il vous reste pour pouvoir imiter réellement le meilleur investisseur de tous les temps, c’est donc 8.25% de la capacité d’investir de Warren Buffett et c’est sur des mégots de cigares ou « daubasses » que vous pouvez tenter de l’imiter le mieux. Tout simplement parce que vous avez la capacité, avec les seuls chiffres du bilan et une belle diversification, de mettre de votre côté le plus de chances possible de battre le marché à long terme.

Et cela, Warren l’explique très bien, en 7 lignes, en parlant de son ami Walter Schloss : En 1975, « Big Walt » était le dernier défenseur des mégots de cigares. Lors des réunions du « Graham Group », ses confrères le moquaient gentiment sur son portefeuille « fouette cocher » avec des sidérurgistes au bord de la faillite et des sous-traitants automobiles ruinés. « Et alors , disait Schloss,  je n’aime pas le stress et je dors sur mes deux oreilles« . Il faisait des listes, appliquant la philosophie de Graham dans sa plus pure expression. Tout les soirs, il quittait son placard à balais chez Tweedy & Brown pour renter chez lui, et ses résultats étaient phénoménaux !

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Warren Buffett, l’effet boule de neige (4e partie) : la marge de sécurité

Cet article est le 4ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les trois premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2e vecteur : le cercle d’amis et de connaissance

3° La marge de sécurité

C’est évidemment le troisième vecteur de la réussite de Warren Buffett, d’une importance tout aussi fondamentale que les deux précédents et dont une partie est liée au vecteur précédent.

C’est aussi le vecteur qui, selon nous, est le plus mal compris des fans de Buffett ou des investisseurs qui essaient d’appliquer une stratégie à la Buffett en achetant des blues chips ou big caps qu’ils s’imaginent pouvoir garder à vie.

  • Les mégots de cigare ou Daubasse

Le mégots de cigare ou Daubasses sont de tous les investissements de Buffett ceux qui ont la marge de sécurité la plus importante… Et l’idée de ces mégots de cigares revient de manière récurrente pendant toute la vie d’investisseur de Warren Buffett et pas seulement au début. Cette idée, comme vous le savez ou avez pu le lire, a été inventée par le professeur-employeur-ami de Warren :  Benjamin Graham. C’est aussi dans cette catégorie que le cercle d’amis ou de connaissances n’est pas nécessaire :  les chiffres du bilan suffisent.

Bien entendu, nous la retrouvons au début de la carrière de Buffett dans le Partnership qui dure de 1956 à 1967, mais également quand il en a la possibilité, tout au long de cette même carrière.

Ainsi,  en 2004 quand il ne trouve plus d’occasions aux USA et qu’il décide d’investir dans le reste du monde, il reste comme stupéfait de découvrir des mégots de cigare en Corée. Voilà ce qu’il en dit : « Regardez cette entreprise de farine, elle a plus de liquidités que sa valeur de marché et s’échange à 3 fois ses profits. Je n’ai pas pu en acheter beaucoup, mais j’ai quelques actions. Et en voilà une autre, une laiterie. Il se pourrait que je finisse par ne plus avoir que des actions coréennes dans mon portefeuille personnel… ».

Vous remarquerez ici que, dès que Buffett ne peut plus activer son cercle de connaissances et d’amis américains pour évaluer une société, il revient d’emblée aux mégots de cigare ou daubasses avec marge de sécurité très importante. Et cela nous semble logique.

On peut aussi penser sans se tromper que, si la taille de ses actifs avait été moins importante, l’Oracle d’Omaha aurait poursuivi ses achats de daubasses cotées à un rythme plus alerte. Mais avec la taille de Berkshire Hataway, il était impossible de prendre une position relevante sur un marché comme le Pink Sheet ou l’OTC. On peut enfin noter que pour son portefeuille personnel, Buffett n’a rien perdu de son enchantement pour les daubasses.

  • Les sociétés en route pour la faillite

Nous retrouvons dans cette catégorie beaucoup d’exemples de « presque daubasses » mais des « presque daubasses » dont l’investisseur individuel devrait se méfier car elles demandent un cercle de connaissances et d’amis solide pour être informé avec la plus grande précision. Si nous les avons nommées des « presque daubasses », c’est parce que leur solvabilité est extrêmement précaire et leurs besoins de capitaux souvent élevés.

Il s’agit évidemment pour Buffett d’une catégorie qui a enregistré les plus belles réussites de sa carrière d’investisseur. Citons quelques exemples comme la première fois qu’il achète:  American Express au moment du scandale « Salad Oil ». Une histoire de futures et d’escroqueries sur l’huile de soja qui a amené Américan Express au bord de la faillite. Warren Buffett achète pour 13 millions de $. Vous remarquerez qu’il ne garde pas à vie mais revend quelques années plus tard et double son investissement de départ. Ou quand il achète Geico, en 1976, la société est en déconfiture complète et proche de la faillite, il l’achètera pour une bouchée de pain et en fera sa principale « machine à cash » qu’il va garder à vie, principalement pour son rôle de « machine à cash ». Quand il achète le Washington Post, c’est pareil :  le journal est en grosse difficulté… Sur cet investissement, il y mêle aussi de l’émotivité car il est depuis toujours fasciné par la presse écrite et également, une certaine galanterie, qui l’empêche d’acheter de manière plus massive, car Kay Graham, la patronne, ne voulait pas qu’il prenne le contrôle du journal et le lui avait demandé. Ce que Buffett respecta. Cet investissement lui a aussi permis d’élargir considérablement son carnet d’adresses et on peut penser que cet argument fut bien plus déterminant dans le choix de Warren de conserver la société à long terme que sa qualité intrinsèque.

Bien entendu dans cette catégorie, nous retrouvons un tas d’autres investissements sur des société non cotées qui apparaîtront dans la quatrième catégorie.

La marge de sécurité est extrêmement importante, voire plus importante qu’un simple mégot de cigare, mais sans comprendre dans tous les détails la sociétés sans le cercle d’amis et de connaissances, le risque est proportionnel et donc extrêmement important.

  • Les achats à bon prix

C’est donc dans cette catégorie que nous retrouvons les sociétés qui ont retenu l’attention de la majorité des investisseurs, au point de penser que Buffett n’a investi que sur des blue chips à bon prix et pour toujours. Mais nous pensons que comme pour les catégories précédentes, le cercle d’amis et de connaissances est nécessaire pour ne pas commettre d’erreur.  Et pourtant, c’est dans cette catégorie, même avec son cercle de connaissances et d’amis que Warren en commettra le plus finalement. Comme Salomon ou Cocono-Philips et pas mal d’autres.

Même si Coca-Cola est une de ses plus belles réussites, nous en avons vu sa fragilité au moment des maquillages comptables dans le précédent article.

Nous avons également remarqué que ce type d’investissement de Warren Buffett était souvent effectué par défaut… à défaut d’autre chose de plus attractif. Quand la taille des actifs ne permet plus d’envisager autre chose.

Les sommes sont souvent importantes mais on ne sent jamais d’enthousiasme chez Warren, en tous cas, pas autant que lorsqu’il découvre les daubasses coréennes et qu’il déclare  « c’est comme si j’avais soudain une nouvelle fiancée ! »… et il n’en espère pas de miracle.

Même si See Candy fait partie des investissements réservés exclusivement à Warren Buffett, c’est un de ces investissements à bon prix qui exprime bien comment « le meilleur investisseur de tous les temps » abordera par la suite ces investissement à juste prix en les ayant analysés dans tous les détails, aidé de son cercle d’amis et de connaissances. Il dira donc lors de son achat de See Candy : « nous abordons cet investissement comme une obligation en espérant qu’il nous servirait un coupon de 9% si la société parvenait a faire croître ses profits au fil des ans. »

De notre point de vue, cette manière de voir de Buffett n’a pas changé sur les sociétés à juste prix de See Candy à Burlington Santa Fee. Ce n’est pas ce type d’affaires qui rend enthousiaste Warren Buffett mais seulement les affaires à tout petit prix.

En plus, nous ne pouvons pas éviter ce passage en 1996 quand  Berkshire vaut 41 milliards de $ : pour court-circuiter  des fonds de placements collectifs qui commercialisent des actions Berkshire Hataway, Warren décide de mettre en circulation les actions B. Il se dira assez flatté de la ruée des  petits porteurs. A l’époque, l’action A vaut 34 000$ et l’action B en vaudra 1/30 ième… mais en privé, il se moque un peu de ces petits porteurs qui achètent juste pour sa renommée, voire pour son nom. « Ni Warren Buffett, ni Charly Munger n’achèteraient des actions de Berkshire à ce prix, pas plus qu’ils ne recommanderaient à leurs amis ou à leurs familles de le faire. »

Warren Buffett se moque donc de ceux qui achètent principalement des big caps ou blue chips majoritaires par rapport au poids de leur valeur dans le portefeuille de Berkshire en 94, seulement sur son nom sans avoir fait la moindre prospection pour trouver de belles occasions ailleurs.

Nous pouvons franchement penser que Buffett est toujours resté perplexe sur cette idée de le copier avec des big caps, que se soit de la part d’investisseurs individuels ou professionnels. Car c’est diamétralement opposé à son idée de bonnes affaires sauf à quelques rares moments d’une vie d’investisseur que personne ou presque n’est capable d’attendre par manque de discipline.

La plupart des investisseurs s’arrangent avec l’idée de bonnes affaires en payant pratiquement toujours trop cher et en n’ayant pas le moindre cercle d’amis ou de connaissances pour comprendre l’activité, la direction et les différentes « coulisses » de la société qu’ils achètent.

Mais comment comprendre la complexité d’une multinationale, ses produits multiples et surtout dans quelle proportion quand on est un investisseur individuel et pas Warren Buffett ?

  • Les investissements qui ne sont réservés qu’à Warren Buffett

Les mégots de cigare ou daubasses cotés ou de gré à gré, sur le Pink Sheet sont plus ou moins laissés de côté lorsque Buffett décide d’accélérer son effet boule de neige, au profit d’achat de la société entière ou pour le moins de devenir majoritaire, afin soit de presser la valeur sur le champ, soit de créer plus de valeur. C’est ce que pense Warren Buffett quand il achète la société textile Berkshire Hathaway. Il l’achètera à un prix de daubasse en espérant créer de la valeur. Il y a bien d’autres exemples comme le détaillant Khon mais nous allons rester sur  Berkshire Hathaway. Nous n’allons pas revenir sur les difficultés rencontrées par Buffett et les capitaux engouffrés au fil des ans pour tenter d’augmenter la rentabilité de la société…

Mais nous allons imaginer que Buffett avait simplement acheté une « daubasse » sans vouloir devenir majoritaire et en prendre donc le contrôle.

Pensez-vous qu’il aurait perdu de l’argent sur cette investissement ? Et bien non. Buffett achète ses premières actions Berkshire Hathaway à 7.50$, en 1962.  Quelques mois plus tard, interrogé par le propriétaire, monsieur Stanton, sur le prix qu’il serait disposé à accepter pour vendre ses actions sur une OPA, Buffett  répondit 11.50$, soit 53% plus cher…  Et il a eu la possibilité, à ce moment, de les céder pour seulement 25 centimes de moins, ce qui lui aurait effectivement permis de générer une plus-value tout-à-fait correcte.

Mieux encore : en 1967, la société devient bénéficiaire principalement grâce à une commande de toile pour parachute et Buffett se laisse même convaincre de verser un dividende. Il n’est malheureusement pas précisé le cours de Berkshire cette année là mais on peut facilement imaginer que si Warren n’avait pas été actionnaire majoritaire et n’avait pas eu dans l’idée de créer de la valeur à plus long terme, il aurait pu vendre avec une excellente plus-value.

En 1998 , Buffett rate le rachat à un prix de mégot de cigare du fond emmené par quelques prix Nobel, d’économie et un ancien directeur de Salomon, le Hedge Fond LTCM qui investi à levier 35. Le fond était parvenu à lever 1.25 milliards de dollars pour démarrer. Lorsque la déroute commence, le fond perd 1.9 milliard en un mois. Quand la déroute est complète et que la faillite n’est plus qu’une question d’heures, le fond vaut 500 millions. Buffett en propose 250 millions de dollar pour racheter le portefeuille de produits dérivés de LTCM et est prêt, soutenu par Goldman Sachs et AIG, à y injecter plus de 3.5 milliards pour attendre la fin de la crise et redresser la situation. Buffett laisse une heure à la direction de LTCM pour accepter ou non son offre… et la direction refusera. Le fond sera renfloué par le gouvernement US qui demandera à 47 banques de participer au sauvetage. Nous voyons ici le « jusqu’au boutisme » de Warren Buffett en ce qui concerne les bonnes affaires et les prix cassés. Non pas sur des sociétés cotées ni non cotées, mais sur des dérivés. Et nous voyons également qu’il propose au moment le plus critique la moitié du prix des actifs. Une décote de pur mégots de cigare !

Pour conclure avec les mégots de cigares et faire la transition avec les société en faillite, en 2000 après l’éclatement de la bulle, Buffett, qui est assis sur un matelas de liquidités, achètera tout ce qui passe :  des entreprises en faillites, des société privées, des sociétés peu connues, du joaillier Ben Bridge aux tableaux de Benjamin Moore sans parvenir à dépenser toutes ses liquidités.

Dans la catégorie « non accessible aux investisseurs individuels », nous trouverons évidemment les petites sociétés que Buffett n’arrête pas d’acheter, comme par exemple le jour des attentats du 11 Septembre 2001, quand il finalise l’achat d’une petite société.

Passons aux Blue Chips… Buffett n’achète pas toujours directement quand il a des doutes et fin des années 80, il va donc acheter des convertibles préférentielles de 3 sociétés. Champion (une papeterie mal gérée), Gillette qui est boudée part les investisseurs malgré ses avantages contre la concurrence, et US Air (une société de transport aérien affaiblie par une déréglementation).

Le plus étonnant est de voir Gillette dans ce tir au bazooka, où en attendant de voir comment le cours remonte ou descend, Buffett encaisse des coupons de 9%. Gillette sera présentée dans tous les bouquins que nous avons lu avant cette biographie comme ayant un avantage évident sur la concurrence… mais finalement pas si évident que cela pour Warren Buffett fin des année 80, puisqu’il décide ce tir groupé au lieu de tout concentrer sur Gillette.

Bien entendu, tout le monde connaît la fin de l’histoire : Warren ne conservera que Gillette.

Même scénario en 2008 quand il achète des convertibles préférentielles de Goldman Sachs, de Général Electric ou de Harley Davidson : il diversifie, demande des taux de rendement extrêmement élevés avant de convertir réellement ou pas.

Nous sommes quand même assez loin du Warren Buffett achetant des Blue Chips les yeux fermés et à n’importe quel prix !

Il y a évidemment aussi tous les produits dérivés comme les émissions d’option put sur le S&P 500 avec échéance en 2029… qui ne sont pas à la portée de l’investisseur individuel.

(à suivre)

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Warren Buffett, l’effet boule de neige (3e partie) : le cercle d’amis

Cet article est le 3ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder, Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige.

Le point principal que nous avons retenu de cet ouvrage, c’est que, selon notre lecture, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs.

Les deux premiers articles :

Investir comme Buffett, ce n’est pas investir sur des blue ships

1er vecteur : la machine à cash

2° Le cercle d’amis et de connaissances

Le second vecteur de l’effet boule de neige est tout aussi important que le premier, voir plus, même si cela dépend de l’angle selon lequel on se place.

Une nouvelle constante de Buffett, c’est qu’il n’a jamais été seul au beau milieu de ses investissements.

Hormis à ses tout débuts, lorsqu’il pratiquait la distribution de journaux et la vente de chewing gum à domicile, il a pu, à chaque fois, s’entourer d’amis, de connaissances. Dès ses petits business d’adolescent ou d’étudiant, il s’associe. Et tout comme pour la machine à cash, l’effet boule de neige est démultiplié au fil du temps.

Démarrons de nouveau à partir du moment où il devient investisseur professionnel.

A cette époque, son principal groupe d’amis se composait du groupe « Graham », c’est-à-dire d’anciens collaborateurs ou étudiants de Benjamin Graham.

Par exemple, quand Buffet achetait des actions sur le « pink sheet » qui se traitaient à l’époque de gré à gré, c’est avec l’ancien courtier de Ben Graham qu’il traitait, Tweedy Brown auquel il faisait  une confiance absolue.

Lorsque Buffett a commencé à vouloir acheter l’entièreté de « mégots de cigare » ou de « Daubasses », c’est de nouveau sur le groupe de Graham qu’il s’est appuyé pour parfois avancer masqué. Il leur demandait même tout bonnement et simplement de lui vendre leurs actions quand il voulait  devenir majoritaire.

Buffett étant un investisseur, mais pas un manager apte à régler le quotidien d’une société, ses amis ou connaissances lui présentaient toujours des managers exceptionnels quand il en avait besoin, voire des avocats d’affaires de première catégorie quand il était dans le pétrin.

Warren et Kate Graham, la patronne du Washington Post

L’accélération majeure sur l’effet boule de neige de ses amis et connaissances, c’est sa rencontre avec Katherine Graham, la propriétaire du Washington Post, qui a des relations mondaines avec tous les milieux de Washington et plus largement sur l’ensemble du territoire américain, des milieux politiques aux milieux des affaires, en passant par les domaines de l’art et des médias. A partir du moment où Buffett se lie à Kay Graham, c’est le décollage.

Après la période plus ou moins définie « mégots de cigares » ou  « Daubasses », lorsque les prix ne sont plus « massacrés », tous les investissements de Buffett se feront sur base du rapport humain, du cercle d’amis et de connaissances. Il sera certes plus d’une fois déçu, comme avec Salomon, Général Ré et même  de  Gozuietta et de l’après Gozuietta de chez Coca-Cola, mais saura tenir ses positions grâce aux rapports étroits qu’il entretient avec les personnes qui dirigent les sociétés dans lesquelles il a investi.

En tant qu’investisseur particulier, vous ne pouvez pas vous approcher du centième de ce que connaît Buffett sur le management d’une société : c’est pourtant  le point clé quand on a décidé de payer une société au juste prix parce qu’on n’ a plus le choix, comme Buffett, en raison d’actifs sous gestion devenus gigantesques.

Reprenons l’exemple de Coca-cola qui est toujours l’exemple que l’on cite partout d’une société que l’on pouvait acheter, n’importe quand, à n’importe quel prix et faire de l’argent. Même Buffett déclarait que cette société était inévitable et à garder à vie…

Et pourtant en 1997 quand Gozuietta, le manager de Coca Cola, décède brutalement, Buffett qui siège au conseil d’administration découvre que l’on a gonflé les profits de Coca Cola, en injectant de plus en plus de profits venant des usines de mises en bouteille. Le cours de la société était monté en un rien de temps de 43$ à 70$…

Buffett déclare dans sa biographie qu’il aurait dû vendre mais qu’il était enchaîné par de multiples raisons dont la plus importante était le fait qu’il fasse partie du conseil d’administration de Coca Cola, ce qui l’amènera à dire, que c’était la pire erreur de sa vie. Vous vous imaginez bien que si Warren Buffett, qui faisait partie du conseil d’administration, avait vendu ces positions, le titre s’écroulait…

Warren Buffett et Bill Gates

En plus si Buffett avait vendu Coca Cola, le marché dans son ensemble se serait demandé si les positions de Berkshire Hataway n’étaient pas  toutes surévaluées. Cela aurait alors pu créer une réaction en chaîne et dépasser la cadre du seul Berkshire pour se répandre sur  les marchés.

En 2000, l’action Coca-cola se vendait à 30 fois ses profits, ce qui signifiait  que selon « Mr Market » l’action continuerait d’augmenter de 20% par an. Pour cela, la société devait augmenter ses profit de 25% par an pendant 5 ans et ça, c’était impossible parce qu’il aurait fallu qu’elle triple son chiffre d’affaires.

Pour sortir de cette ornière, sans effrayer les marchés, Buffett acheta l’assureur Général Ré pour 22 milliards de dollars, ce qui surprit tout le monde car c’était extrêmement cher payé pour un assureur que Buffet connaissait à peine, et en plus il échangeait des actions Berkshire Hataway pour payer cette acquisition. En réalité, la stratégie de Buffett était déjà au point : avec cet achat de Général Ré pour 22 milliards, Buffett avait acheté un énorme portefeuille d’investissements composé pour la plupart d’actions… et Warren s’empressa de les vendre pour acheter des obligations… Avec 22 milliards d’obligations, le ratio Actions / Obligations de Berkshire Hataway et donc l’allocation d’actifs changea complètement. Le but de tout cela était de se protéger du cours « survitaminé » de Coca Cola en allégeant son poids dans le portefeuille et en atténuant l’impact de sa chute possible si le scandale éclatait.

Avec Lloyd Blankfein, CEO de Goldman Sachs
Avec Ursual Burns, la patronne de Xerox

Buffett déclara dans la presse que cela créait des synergies avec le pôle assurance de Berkshire et que cela n’avait rien avoir avec la chereté du marché. Charlie Munger, qui n’avait été consulté que très tardivement, désapprouva l’achat de Général Ré.

Garder à long terme ou pour toujours, c’est excellent, mais si vous ne savez pas de quoi est fait l’envers du décor, à

L'oracle d'Omaha et le président Obama

tout moment, c’est un peu croire au Père Noël même si, comme le disait Buffett de Coca, «  cette société peut être conduite par un sandwich », et que son produit est un des produits les plus vendus dans le monde, les sorties de route et même le krach frontal peuvent survenir à tout moment.

Un investisseur individuel n’a aucun moyen de connaître une direction comme la connaît Buffett, ni le moyen d‘évaluer à un prix payé, sans le moindre rabais, si son investissement sera gagnant ou pas dans le futur.

Investir sur des Blue Chips sans exiger une très forte marge de sécurité nous semble le piège le plus pernicieux qui soit. D’autant plus que la très grande majorité des investisseurs qui se réclament fans de Buffett semblent ne pas comprendre réellement ce que signifie cette marge de sécurité.

Et si Buffett peut se  permettre d’investir avec une marge de sécurité sur le futur de la société, vous aurez compris que c’est grâce à l’ effet boule de neige qu’il a créé avec son cercle d’amis et de connaissances qui lui permettent de comprendre jusque dans les plus petits détails ce qu’il achète.

( à suivre… )

Warren Buffett, l’effet boule de neige (2e partie) : la machine à cash

Cet article est le 2ème d’une série de 5 qui reprend notre lecture de l’ouvrage d’Alice Schroder,Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige. Vous pouvez relire le premier article ici. Dans cet article, nous expliquions que selon nous, les réussites du plus grand investisseur de tous les temps tournaient, et tournent toujours autour de trois vecteurs. Nous allons vous présenter ces trois vecteurs dans des articles différents dont voici le premier.

La machine à Cash

Le premier vecteur d’une importance capitale, ce sont les liquidités, le cash dont Buffett dispose en permanence. C’est un élément récurrent et qui fait partie intégrale de l’effet boule de neige. Voyons à travers les années comment évolue la machine à cash de Warren Buffett …

Nous n’allons pas démarrer l’histoire de cette machine à cash dans l’enfance ou l’adolescence du jeune Warren, bien que ses mises en location de machines à sous chez des coiffeurs ou les leasings pour une heure d’une voiture sortant de l’ordinaire en étaient déjà les embryons.

Le début de son aventure d’investisseur professionnel est un peu poussif. En 1956, Buffett crée Buffett Associate Ltd (sur le modèle de la société de Ben Graham) avec 7 actionnaires :  son beau père Bill Thompson, sa sœur et son beau-frère,  sa tante Alice, Chuck Peterson avec lequel il a partagé sa chambre à Wharton, Al Jolson, Dan Monen, un ami d’enfance avec qui il a cueilli des pissenlits dans le jardin de son grand-père et lui même … Nous remarquons que Buffett n’investit que 100$ dans cette première société d’investissement alors qu’il disposait déjà de 174 000$.  A cette même époque, il gère aussi un portefeuille pour la mère et la tante d’un de ses amis de Columbia.

Il décide alors de remettre dans l’affaire toutes ses commissions de gestions. Ce n’est certes pas grand chose nous direz-vous, mais c’est le début.

A ce moment, la société de Ben Graham est petit à petit liquidée. Ben Graham le recommande alors à quelques-uns de ses clients mais sans enthousiasme particulier.

Ensuite son père étant membre du congrès et sa famille très connue à Omaha, il commence à avoir quelques clients plus fortunés.

A chaque fois, Warren crée un partnership pour ses clients et les commissions de gestions commencent à grossir.

La manière d’investir de Buffett sur des « mégots de cigares » ou « daubasses » crée finalement la première accélération de l’effet boule de neige :  comme vous le savez, cher lecteur, on achète un mégots de cigares sous la valeur de ses actifs et on le revend dès que le marché a valorisé ses actifs avec plus de bon sens. Le prix de vente peut donc être multiplié par 2 ou 3, voire même plus en quelques mois.

La croissance du nombre de  clients va ensuite devenir de plus en plus forte, de plus en plus de monde lui confie de l’argent et donc … du cash.

Warren Buffett ne se contente plus d’attendre que le marché valorise ses « mégots de cigares » ou « daubasses », il veut presser le citron de la valeur plus rapidement encore pour dégager du cash en entrant dans les conseils d’administration et en obligeant à rendre une partie de la valeur des stocks ou autres, aux actionnaires dont il fait évidemment partie ainsi que ses associés des différents partnerships.

La plus importante découverte de Buffett pour générer de la trésorerie, c’est la machine à cash que sont les assureurs.  Il en fera sa principale machine et aussi une machine intemporelle et ce, tout au long de sa vie d’investisseur, depuis sa première petite société d’assurance à Geico en passant par la société qu’Ajit Jain a créé spécialement pour se couvrir contre les attentats  de l’après  11 Septembre 2001.

« Mais comment un assureur peut-il être une machine à cash ? » Nous pourrions, cher lecteur, résumer cela de cette manière : entre le payement des primes d’assurance par les clients et le paiement des dommages par la compagnie d’assurance, il y a des sommes d’argent gigantesques qui sont provisionnées.  Ce sont les « privisons techniques » ou le « float » … Cet argent peut donc être investi pour créer des plus-values. C’est pour cela que ces assureurs sont des machines à cash perpétuelles.  Si la gestion de ces liquidités est menée par des investisseurs de bon sens, des plus-values de plus en plus importantes sont crées.  C’est par exemple pour cette raison que Buffett vouera une admiration sans borne à Lou Simpson qui était chargé de l’investissement du float de  Geico.

Une fois les en-cours de Berkshire Hataway devenus importants, Buffett tentera de diversifier sa production de cash en les investissant sur une panoplie de supports, des junk bond à la vade sur le dollar en passant par des émissions d’options, ou des portefeuilles de dettes de toute nature … et des dividendes.

Voilà donc de manière synthétique la machine à cash que Buffett s’est évertué à mettre en place sur plus d’un demi-siècle.

Pourquoi disposer de cash en permanence ? Tout simplement parce qu’à tout moment, Warren est en position d’acheter toutes les occasions à prix cassé qui se se présentent sur le marché et sur tous les supports possibles. Et pour des capitaux de toutes tailles, allant de quelques centaines de milliers de $ à plusieurs milliards de $.

Ce premier vecteur de l’effet boule de neige, aucun investisseur individuel ne peut prétendre le réaliser.

 » Oui mais à notre niveau, nous avons les dividendes et une partie de notre salaire que nous pouvons investir chaque mois « .

C’est certain, cher lecteur, mais posez-vous la bonne question de savoir de combien augmente par an votre machine à cash car si c’est de quelques pourcents, vous ne disposez en aucun cas d’une machine à cash mais seulement de quelques menues monnaies.  Certes, c’est mieux que rien mais insuffisant selon nous pour profiter pleinement et en toutes circonstances des prix cassés. L’ idée de la machine à cash de Buffett, c’est que l’effet boule de neige sur le cash est tout aussi important que l’effet boule de neige créé par ses investissements « classiques » sur des sociétés. C’est évidemment lié mais aussi parallèle car généré de manière très souvent différente hormis les dividendes.

A suivre …

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« Acheter aujourd’hui des Blue Chips comme Buffett signifie que vous n’avez rien compris de Buffett » (1ere partie)

C’est un peu la conclusion que nous pourrions tirer après la lecture de la biographie officielle de Warren Buffett : Warren Buffett. La biographie officielle, l’effet boule de neige

Pour être honnêtes avec vous chers lecteurs, nous nous sommes dit à la sortie de la version française de ce livre que cela avait très peu d’intérêt pour nous « chasseurs de Daubasses » puisque nous avions déjà lu les deux livres écrits par Roger Hagstrom, Les Strategies De Warren Buffett – L’homme Qui Devint Milliardaire À La Bourse et Le portefeuille de Warren Buffett, sans compter Les Ecrits de Warren Buffett : Quelques leçons destinées aux investisseurs et aux managersde John Cunningham. Nous pensions donc avoir fait un tour relativement complet de la manière d’investir de Warren Buffett et nous étions prêt à ne pas l’acheter jusqu’à ce que nous lisions un article de notre ami Phil que vous pourrez relire ici et qui a bien évidemment attisé notre curiosité. Cependant nous nous attendions à pouvoir lire au grand maximum une cinquantaine de pages qui nous intéresseraient d’un point de vue « Daubasses» sur les 900 pages que compte le livre. Et nous sommes restés assez bluffés par le fait que 900 pages plus loin, Buffett n’a jamais remis en question ses achats à prix cassé, à prix Daubasses, même s’il est passé sur d’autres supports que les sociétés cotées et non cotées.

Ce qui finalement nous pousse à écrire une série d’articles à partir de cette biographie, cet article étant donc le premier d’une série de 5, c’est que nous avons la désagréable impression que les 3 livres que nous avons lus auparavant ont présenté une image complètement tronquée de l’Oracle d’Omaha et de sa manière d’investir. En se concentrant sur les seules « blue chips ».

Acheter des blue chips à bon prix, ce n’est en aucun cas la voie que Buffett aurait choisi s’il avait eu une alternative. Et ce n’est certainement pas ce que Buffett vous conseillerait de faire aujourd’hui ni ne vous aurait conseillé par le passé : ceci est écrit noir sur blanc dans sa biographie. Tout simplement parce qu’il est très rare, voir impossible d’acheter une blue chip au prix d’une daubasse ou « d’un mégot de cigare », voire à prix extrêmement cassé. Et si vous n’achetez pas au prix d’une daubasse ou à prix extrêmement cassé, vous n’avez pas la moindre chance de créer le moindre petit effet boule de neige ni une chance extrêmement réduite de battre les marchés sur le long terme.

En fait, ce que nous avons compris en lisant cette biographie de Buffett, c’est qu’il est impossible de l’imiter sur 2 des 3 vecteurs principaux de sa réussite d’investisseur. Dès lors, penser que l’on investit comme le fait Buffett en achetant des seules blue chips, c’est, selon nous, soit avoir lu sa biographie en tant que « fan » et donc sans la moindre objectivité, soit ne pas être parvenu à démêler les nombreux fils, voire s’être perdu sur les nombreux chemins empruntés par Buffett pendant sa vie d’investisseur.

Et nous sommes quelques peu surpris de ne pas avoir lu l’un ou l’autre article ici ou là, relatant objectivement, des points précis de la biographie de Warren Buffett, démontrant l’écart important qu’il y a entre le mythe et la réalité de l’investisseur. Si nous pouvons comprendre que cela peut être décevant, il nous semble impératif de rester objectif quand on élabore une stratégie d’investissement quelle qu’elle soit… Et élaborer une stratégie sur un mythe, voire des informations partielles, nous semble extrêmement dangereux et ne peut conduire qu’à des désillusions. Et dans les prochains articles, nous vous expliquerons pourquoi…

Partie 2 : la machine à cash

Nauru, une autre version de l’histoire de la cigale et de la fourmi

Connaissez-vous Nauru ?

C’est une île perdue au milieu du Pacifique à plusieurs milliers de km des premières côtes continentales. Cette république de 21 km² où vivent 14 000 habitants a connu une histoire fabuleuse puisqu’elle est devenue le pays le plus riche du monde dans les années 1970 et 1980 grâce à une richesse enfouie dans son sous-sol : le phosphate.

Comment ce bout de terre au milieu du Pacifique est-il devenu le pays avec le PIB par habitant le plus élevé au monde ? Et comment les Nauruans sont devenus une génération plus tard, la population la plus assistée de la planète ?

Nous vous proposons ci-dessous quelques extraits du livre  Nauru, l’île dévastée : Comment la civilisation capitaliste a détruit le pays le plus riche du monde afin de comprendre la vie sur Nauru lors de son apogée et puis lors de sa lente descente en enfer.

Un niveau de vie hallucinant, années 1970 :

« L’Etat nettoie même les toilettes des habitants. Des femmes de ménage sont payées par le gouvernement pour tenir rangées et propres les maisons. Dans les années 1970, Nauru est un paradis pour une population qui n’a pas besoin de se lever pour aller travailler. Les Chinois et les islanders travaillent pour elle. »

« Violette, la cinquantaine joviale, a connu l’âge d’or de Nauru : « les gens qui touchaient les royalties du phosphate avaient une telle richesse. Vous ne pouvez même pas imaginer. Ils avaient tout ! Pourtant nous sommes sur une île perdue. Mais ils profitaient des voyages pour ramener le nouveau téléviseur, la nouvelle chaîne hi-fi. Tout ce qu’ils voulaient. C’était effarant. Des gens se promenaient parfois avec des attachés-cases remplis de dollars australiens, juste pour payer un repas de la famille au restaurant du coin. »

L’apogée :

« Le 21 janvier 1977, le Nauru House Building est inauguré avec faste. Toutes les télévisions du pays se pressent sur le parvis du building, filmant une à une les voitures qui déposent les personnalités invitées. Avec 183 mètres de haut, c’est la tour la plus haute d’Australie. La soirée est superbe, cinq cents convives sont invités, ravis d’être là. Bernard Dowiyogo, le tout jeune président de Nauru qui vient de succéder à Deroburt, serre des mains par poignées. Cinquante-deux étages, 50 500 mètres carrés de bureaux. Le Nauru House est l’œuvre de son prédécesseur mais c’est lui qui l’inaugure. C’est son jour de gloire. Et celui de son pays. Le projet a été entièrement financé par les dividendes tirés de la vente du phosphate. Dans quelques jours, Dowiyogo s’installera dans ses spacieux bureaux aux derniers étages de la tour. Et, entouré de ses ministres, il contemplera son empire. »

Les requins :

« De nombreuses sociétés portant le nom « Nauru » voient le jour un peu partout dans les pays où l’île investit. Celles-ci ont, semble-t-il, pour mission de gérer des constructions immobilières ou d’autres acquisitions. Et autour de ces sociétés et des Nauruans, on trouve une nuée de conseillers et d’avocats. L’argent de Nauru attise les appétits pour des gains importants et faciles. Les autorités du pays ne se méfient guère de ces conseillers qu’on leur présente à la volée. »

« En décembre 1994, le Nauru Phosphate Royalties Trust fait l’acquisition pour 50 millions de dollars d’un ancien hôpital dans le quartier de Queen Victoria à Melbourne. Le pays a fait affaire avec un promoteur immobilier australien, David Marriner. Nauru apprendra plus tard que le promoteur avait acheté le même site six mois plus tôt à l’Etat de Victoria pour seulement 15 millions de dollars. »

Une gestion désastreuse des actifs du pays alors que l’exploitation de phosphate est en perte de vitesse.

Mai 1993 :

« Devant la situation très tendue dans le pays, les gouvernants (…) tentent d’atténuer le malaise. Une bonne nouvelle va les y aider. L’Australie est prête à payer la même année 57 millions de dollars pour avoir extrait le phosphate du sous-sol de Nauru quand celui-ci était sous tutelle australienne. ( …) C’est une bouffée d’oxygène pour l’économie du pays. Et un répit pour Dowiyogo et son gouvernement. Quelques mois plus tard, celui-ci décide de distribuer aux citoyens 23 millions de dollars provenant directement du Nauru Phosphate Royalties Trust. Soit l’équivalent de 20 000 dollars pour chaque famille. En dilapidant un peu plus le « trésor de guerre » de l’île, le gouvernement espère acheter la paix sociale. De son côté, le gouvernement ne change pas son fastueux train de vie et continue de mener les affaires publiques comme bon lui semble. »

« En 1997, l’activité de la mine est réduite au minimum. Mais l’Etat ne freine pas pour autant ses dépenses et a toujours besoin de plus de liquidités. Alors les gouvernements successifs dans les années 1980 et 1990 empruntent. (…) L’île vit désormais sous assistance respiratoire. Avec des rentrées d’argent réduites au minimum, Nauru entre dans un cercle vicieux qui l’oblige à emprunter pour payer les intérêts d’autres emprunts. A la fin des années 1990, le gouvernement contracte un énorme emprunt de 268 millions de dollars australiens auprès de General Electric, l’une des plus grosses multinationales américaines. Nauru ne pourra jamais rembourser. »

« Un pays criblé de dettes alors qu’il avait le PIB par habitant le plus élevé au monde. Un Etat subordonné se résignant à louer ses terres pour en faire un camp de rétention. Nauru a fait le grand écart. Sa richesse s’évaluait il y a quelques années en milliards de dollars. De ces milliards, il ne reste plus rien. (…) « L’argent s’est envolé », dit-on d’un haussement d’épaules sur l’île. »

« A l’arrivée de Ludwig Scotty [en tant que nouveau président] en juin 2004, les employés de l’Etat, c’est-à-dire la majorité de la population, n’ont plus touché de salaires depuis six mois. La Bank of Nauru, la seule banque officielle sur l’île, a fermé ses portes et les gens n’ont plus accès à leurs comptes. C’est à ce moment que les habitants se sont remis à pêcher pour nourrir leur famille comme leurs ancêtres lointains. »

Concernant la vie du président en 1999 :

« (…) René Harris ignore les faits, n’entend pas les injonctions de son peuple ni celles des différents créanciers de Nauru. (…) René part en vacances en Asie avec femme et petits-enfants. Il prend le Concorde. Il achète des bijoux à sa femme et se fait tailler des costumes sur mesure hors de prix. »

Avec la fin du phosphate, l’île vend alors ses services comme camps de réfugiés, sa seule richesse étant désormais sa terre :

« En 2001, l’île se dirigeait vers une banqueroute inéluctable. Trois ans plus tard, au plus fort de l’activité des camps de réfugiés, Nauru semble amorcer son redressement. En 2004, si les camps sont bondés – près de deux mille deux cents réfugiés -, les conditions de vie se sont améliorées. »

L’île en vient même à monnayer le peu qu’il lui reste : ses droits de vote à l’ONU…

« En échange [d’un vote en faveur de la pêche à la baleine], Nauru reçoit une aide financière [du Japon] pour l’un de ses soucis quotidiens : l’énergie. A Nauru, tout marche à l’essence : les voitures, mais surtout la centrale électrique ou l’usine de désalinisation. Sans essence, le pouls de Nauru ne bat plus. »

« Nauru, l’île dévastée : Comment la civilisation capitaliste a détruit le pays le plus riche du monde« , ce n’est pas une fiction, aussi étonnant que cela puisse paraître, c’est une histoire vraie ! Cette enquête de Luc Folliet doit nous faire réfléchir sur plusieurs points : richesse, investissement, politique, management, formation, éducation, …

Nous pensons que cet ouvrage a l’avantage de mettre l’accent sur de nombreux principes qui peuvent être rapprochés du monde de l’investissement :

–         Il faut se méfier de la corruption de ceux qui ont le pouvoir (ce sont par exemple les managers et/ou les actionnaires majoritaires dans une entreprise). Combien sont payés les dirigeants ? Quid du programme d’attributions d’actions ? Existe-t-il des parachutes dorés ? Est-ce que l’actionnaire minoritaire est considéré à sa juste valeur ?

–         Attention à l’impression de richesse. Comme expliqué dans ce livre, les Nauruans ne se souciaient pas de l’avenir et dépensaient sans compter. De même, le gouvernement investissait dans des actifs surpayés. Parfois il vaut mieux garder son « trésor de guerre » pour profiter d’opportunités et ne pas investir à tout va. Pour une entreprise, si elle n’a pas de projets réellement créateurs de valeur et qu’elle possède beaucoup de cash, il est plus intelligent de le retourner à ses propriétaires (les actionnaires) sous forme de dividende. Sinon, c’est la course à la plus grosse entreprise surdiversifiée dans des métiers qu’elle ne maîtrise pas…

–         Syndrome des « lunettes roses ». Tout actionnaire doit à chaque décision d’investissement toujours prendre du recul et voir ce qu’il va se passer en cas de scénario catastrophe. C’est ce nous tentons de faire avec notre approche de la Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV) . En période d’abondance de cash ou d’euphorie boursière, il est aisé de se laisser tenter par l’appât du gain facile.

–         Les conseilleurs ne sont pas les payeurs. Les gouvernements successifs de Nauru se sont faits flouer à maintes reprises lors de l’acquisition d’hôtels, de terrains et autres investissements prometteurs sur le papier. Il n’y a pas de « recette miracle » et quand un investissement nous semble trop beau, nous « faisons nos devoirs » : nous prenons du recul, étudions le dossier, lisons et relisons les modalités de l’investissement et nous nous demandons quel est l’intérêt du vendeur dans cette affaire.

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Chris Browne (4) : Comment choisir un gestionnaire de fond ?

Dans cette quatrième et dernière partie, nous nous éloignons très légèrement de l’investissement dans la valeur, pour quelques lignes sur les fonds où Chris Brown nous propose quelques réflexions sur ses pairs dans le but manifeste de donner à l’investisseur intéressé par ce support quelques atout supplémentaires pour lui permettre de réaliser le meilleur choix possible.   Nous pensons aussi que ce choix du gestionnaire présenté par le boss de Tweedy Browne peut aussi servir de « miroir » pour l’investisseur individuel quant à l’attitude qu’il doit lui-même adopter.

Page 202….. Au travers des années, j’ai siégé au comité d’investissement de divers établissements et dotations d’universités. J’ai eu l’opportunité d’interroger des gestionnaires en concurrence pour la portion des actifs de l’établissement. Bien que j’ai souvent été en concurrence pour obtenir les mandats, siéger de l’autre côté de la table, de celui qui fait passer les entretiens, a été une expérience sinon instructive, du moins plus agréable que d’être le candidat interrogé.

 

La recherche d’un gérant de fond commence généralement par un choix de style d’investissement. Un investisseur particulier ou un important fonds de dotation peut rechercher un gestionnaire favorisant l’approche par la valeur ou la croissance, quelqu’un qui investit dans les grandes capitalisations ou les petites sociétés  et appliquer encore d’autres critères.  De nombreux pools de capitaux de grands investisseurs institutionnels favorisent les gestionnaires couvrant tout la gamme de styles d’investissement, certains étant plus appropriés que d’autres en fonction des circonstances. A travers un investissement groupé couvrant tous les styles de gestion, ils espèrent se mettre à l’abri d’une sous performance de leurs pairs ou des grands indices de marché à court terme. Cette approche me pose problème dans la mesure où elle renforce le raisonnement de court terme. Si vous savez qu’un style génère les meilleurs résultats à long terme, peut-être ne devriez-vous pas vous soucier des comparaisons de court terme. Vous risquez par ailleurs de construire un portefeuille très similaire à un fond indiciel mais avec des coûts beaucoup  plus élevés. Il est alors préférable d’opter pour un fond indiciel.

Commentaire : Nous trouvons tout à fait étonnant qu’un gérant de fonds aussi renommé vous conseille finalement des trackers, à certaines conditions bien évidemment, mais des trackers quand même ! Chris Browne fait preuve, à notre avis, de beaucoup de réalisme et d’une grande honnêteté intellectuelle. Ce qui nous fait penser que dans le doute, il ne faut pas hésiter à investir sur des trackers.

Page 203….L’entretien avec les gestionnaires de fonds commence généralement par une présentation du style et des capacités de gestion des gérants qui sont tous, à l’évidence, excellents. La réunions se poursuit par des questions-réponses. Les questions sont généralement les mêmes tout comme les réponses. Les gestionnaires de fond ne sont pas dupes. Ils savent ce que le client veux entendre. La première question est « faites-vous votre propre recherche ? » Absolument. Personne n’admet jamais lire les rapports des maisons de courtage. Des centaines voire des milliers d’analystes de titres de grandes sociétés de courtage produisent des rapports que personne ne lit bien que certains papiers méritent un grand intérêt.  Seconde question : « rendez-vous visite aux sociétés dans lesquelles vous investissez ? ». Là encore la réponse est absolument positive, et les gestionnaires de fonds prétendent généralement ne s’entretenir qu’avec le directeur général et le directeur financier. Cette affirmation constitue une source de préoccupation. En effet, compte tenu du nombre de gestionnaires de fonds sollicitant de longs entretiens personnels avec les directeurs généraux ou financier des entreprises, je me demande qui gère ces sociétés. L’un des gestionnaires que j’ai interrogé prétendait faire 250 visites par ans, soit une par jour ouvré. Compte tenu des temps de voyage et de sommeil nécessaires, quand ce gestionnaire avait-il le temps de lire les rapport annuels ? J’ai même entendu 400 visites annuels. Mais le record est détenu par un gérant dont les collaborateurs effectuaient 4000 visites par an. Une année ne suffit même pas à lire 4000 rapports de recherche. La troisième question généralement posée par les investisseurs institutionnels est : « Avez-vous établi un plan de succession pour votre société ? » Le client veut savoir qui prendra les rennes si quelques chose arrive au gérant. Tout les gestionnaire fournissent une bonne réponses. 

Commentaire : Nous pensons que Chris Browne explique parfaitement les lieux communs qui ne peuvent en aucun cas aider l’investisseur à prendre la meilleur décision possible. Et pourtant il faut bien avouer qu’ on peut encore lire assez souvent dans un entretien ou un interview ce genre de banalités qui ne devraient plus impressionner grand monde et qui font souvent croire à l’investisseur qu’il n’a pas tous les moyens de comprendre la société comme ces « pro » de l’investissement . Rappelons nous aussi les paroles de Ben Graham disant à ces deux engagés que ce serait tricher que de s’entretenir avec la direction. En d’autres mots Ben expliquait à Walter et Warren que 99% des informations utiles sont dans les rapports annuels d’une société et que pour un investissement dans la valeur basé principalement sur les actifs ces 99% sont largement suffisants !

Page 205…..J’ai un autre ensemble de critères applicables aux fonds mutuels tout comme aux gestionnaires de fonds individuels.

Tout d’abord, le gestionnaire s’appuie-t-il sur une approche d’investissement qu’il peut expliquer a un profane de manière clair et compréhensible ? A-t-il appliqué son approche de manière constante dans le temps ? Si vous ne pouvez pas rencontrer le gestionnaire directement, lisez les lettres aux actionnaires et autres supports promotionnels publiés par le fonds durant les cinq dernières années. Le contenu vous paraît-il compatible avec l’approche du marché du gestionnaire ou ce dernier change-t-il son fusil d’épaule en cours de route ?

 

Deuxièmement, qu’indique l’historique des performances ? Auriez-vous été satisfait des résultats obtenus si vous aviez été investis dans ces fonds par le passé ? Je préfère analyser les performances sur au moins 10 ans car cet horizon couvre plusieurs cycles de marchés. Bien que cela ne soit pas toujours possible, l’historique ne doit pas s’analyser sur moins de 5 ans. Il est également utile de prêter attention au degré de volatilité des rendements. Certains investisseurs ont une faible tolérance à la volatilité et il ne faut pas que cette dernière vous conduise à sortir du marché au moment où les valorisation d’actions sont à leur plus bas.

 

En troisième lieu, qui a généré cette performance ? Le gestionnaire à l’origine des résultats est-il toujours en charge du fond. Un nouveau gestionnaire signifie souvent un changement de style de gestion à moins que le nouveau gérant n’ai été longtemps formé par le gestionnaire sortant. J’ai interrogé un gestionnaire qui avait 25 années d’expérience dans l’investissement en favorisant l’approche par la croissance. Ses performances étaient relativement bonnes sans être exceptionnelles. Mon plus gros soucis était que le gestionnaire n’était âgé que de 36 ans. Donc à moins qu’il n’ait commencé à gérer le fond à 11 ans, la plupart de l’historique de performances n’avait pas de pertinence.

 

Quatrièmement, que font les gestionnaires de leur propre argent ? Sont-ils investis dans le fond dans lequel vous souhaitez investir ? Les gestionnaires devraient goûter de leur propre cuisine. Il devrait être prêt à accepter les même risques d’investissement qu’ils vous demandent de courir en investissant dans leur fond. Savoir que les gestionnaires ont leur propre argent en jeu revêt un aspect rassurant. Cette situation les empêcherait de prendre des risques inconsidérés pour compenser une dégradation de la performance.

 

Bien qu’il ne s’agisse pas toujours d’un indicateur fiable, je préfère les fonds dont les gérants sont aussi propriétaires de la société de gestion. Si la société est gérée par les équipes de vente et marketing du fond, leur intérêt pour la bonne gestion risque de seconder leurs objectifs de collecte d’actifs. Les commerciaux tendent par ailleurs à  se concentrer sur un proche horizon incitant le gestionnaire à prendre des décisions d’investissement court terme risquant de ne pas aller dans votre intérêt. En outre les gestionnaires de fonds également propriétaire de leur société sont plus libre de prendre des décisions d’investissements de long terme.  Il suffit à ces gestionnaires de convaincre leurs clients de rester investis en période de déterrioration de la performance relative.

 

Le secret de la réussite dans le monde de l’investissement réside dans le choix d’un bon gestionnaire qu’il faut alors garder

 

Commentaires : si nous devions retenir un point sur les quatre points exposés par Chris Browne, ce serait le quatrième. Exiger que le gérant partage les risque avec ces clients en étant lui aussi investi dans son fond est un filtre extrêmement simple à mettre en place et ne commencer à vérifier les autres point que si ce critère est rempli devrait à notre avis vous permettre de dresser une liste de fond très sérieuses.

Chris Browne (3) : Quand une affaire n’est pas une affaire

 

Cher lecteur, voici le 3e épisode de notre lecture du livre  de  Christopher Browne : « Investir à bon prix ».

Page 129….. »Une fois que nous avons dressé une liste des candidats éligibles, il nous faut choisir ceux qui rejoindront la sélection de sociétés achetées à bas prix et ceux que nous refuserons poliment. De nombreuses entreprises figurant sur notre liste sont bon marché pour une raison : elles connaissent des problèmes fondamentaux qui les rendent inintéressantes. A plusieurs occasions au cours des dernières années, des noms tels que Enron, Worldcom, US Airlines……, dont les cours des actions s’étaient effondrés, sont apparus sur une liste de candidats à la valeur. Cependant ces sociétés ont fini par déclarer faillite et les actionnaires perdirent une part significative de leur investissement quand ce n’était pas tout leur argent. Pour atteindre les objectifs de création de valeur, il nous faut déterminer les raisons pour lesquelles les parts de la société sont si bon marché et identifier les entreprises les plus susceptibles de se redresser.

 

La première raison et la plus défavorable, justifiant le bas prix d’une action, tient au niveau excessif d’endettement. En période faste, des entreprises disposant d’un cash-flow décent empruntent d’importants montants en présumant que si leur croissance se poursuit, elles seront capables d’honorer leurs engagements sur les intérêts et le principal. Malheureusement l’avenir est imprévisible et les entreprises  excessivement endettées présentent une probabilité beaucoup plus faible de surmonter un retournement économique. »

Commentaire : Nous pensons également que l’endettement est non seulement le premier critère, mais aussi le critère le plus important pour tout investisseur dans la valeur : nous ne pensons pas que coter à 70% de sa valeur d’actif net-net, soit suffisant, si la société est endettée.  C’est d’ailleurs pour cela que nous avons pensé ajouter un critère de solvabilité éliminatoire qui devrait d’ailleurs aussi servir à toute autre méthode d’investissement.

Si vous réfléchissez une seconde, une société peut encaisser des pertes, être dirigée par une direction en-dessous de la moyenne, être très fragile au cycle économique, voir un de ces produits phares lentement se démoder.  En fait tout problème rencontré à un certain moment par toute société sera démultiplié par un endettement excessif.  Il se met en place un cercle vicieux à spirale infernale contre lequel il est presque impossible de lutter.

Page 130….. »Au cours de ses dernières interviews, Ben Graham expliquait qu’il utilisait un critère assez simple pour mesurer la santé des entreprises. Une société doit posséder deux fois plus qu’elle ne doit. Cette approche m’a permis d’éviter des sociétés trop endettées que pour survivre.

Le cours d’une action peut également chuter, amenant le titre à rejoindre notre liste, en réponse à des résultats inférieurs aux anticipations des analystes de Wall Street. Les analystes semblent plus intéressés par les résultats de court terme que de long terme. Il  existe littéralement des milliers d’analystes qui suivent les entreprises à travers le monde, puis communiquent leurs rapports aux gros investisseurs institutionnels et aux particuliers. D’innombrables modèles d’investissements reposent sur le concept d’achat d’actions lorsque la société excède les estimations des analystes et de vente dans le cas contraire. Cette approche prévaut alors même que les estimations de résultats trimestriels ou annuels ont notoirement démontré leur manque de fiabilité. Fréquemment, les cours des sociétés tombent sur de nouveaux plus bas après avoir déçu les anticipations du troupeau tonitruant de Wall Street. Manquer les attentes de résultats n’est pas fatal et tend à créer des opportunités pour les investisseurs dans la valeur. »

Commentaire : Tout comme Walter Schloss,  Chris Browne, nous parle ici des cours des sociétés en chute libre. C’est devenu comme vous le savez déjà cher lecteur, un de nos premiers filtre…..ou, si vous préférez, notre première zone de recrutement.

Comme nous l’écrivions dans l’épisode précédent, nous ne pensons pas que beaucoup de Small cap du Pink Sheet sont suivies par les analystes car elles n’intéressent pas la majorité de leurs clients pour cause de volume réduit. Il n’empêche que ces sociétés recherchées par les spéculateurs réagissent aussi aux bonnes comme aux mauvaises nouvelles variées, liées à leur activité voir à d’autre facteurs bien en dehors de leur activité.

Dans cette dernière catégorie, nous avons pu par exemple observer qu’une action délistée du Nasdaq pour le Pink Sheet voit son cours fortement reculer dès l’annonce.  Nous n’affirmons pas que c’est forcément un bon investissement mais très souvent les raisons de ce délisting ne sont pas liées a l’activité de la société ou à un événement ayant un rapport direct avec la société.  En d’autre mot, le délisting d’une société peut avoir comme raison un cours qui s’est maintenu trop longtemps sous 1$, trop peu d’actionnaires, voir même une demande de la direction pour réduire les frais de cotation.  Ces trois exemples pour vous faire comprendre que le délisting n’est pas produit par une modification du bilan de la société mais par un biais de perception négative de certains investisseurs. Les fonds se débarassent de ce type d’actions car elles deviennent souvent moins liquides qu’auparavant, mais la raison principale peut parfois être que le statut du fond ne lui permet pas la détention d’actions cotées sur des marchés non règlementés comme le Pink Sheet.  Nous affirmons donc sans retenue qu’une action délistée, sur un marché de seconde zone, voir perçu comme tel, mais également éjectée d’un indice, devrait attirer l’attention de tout investisseur dans la valeur. 

Page 131…. « Certaines valeurs cycliques peuvent également figurer sur notre liste de bonnes affaires potentielles. J’entends par cyclique qu’elle dépende fortement de l’état de l’économie. Tandis que certains achats courants tes que la nourriture, le savon, les couches-culottes et d’autres articles de ce type sont peu susceptibles d’être reportés en raison d’un ralentissement de l’activité, ce dernier entraînera très probablement le report de l’achat d’une voiture, d’une nouvelle machine à laver ou même d’une maison.  Il est important de souligner qu’en période de faiblesse de l’activité, les sociétés cycliques fortement endettées pourraient faire face à des problèmse insurmontables. »

Commentaire : Nous pensons aujourd’hui que les sociétés cycliques sont les investissements dans la valeur les moins risqués, à condition comme le dit Chris Browne, que l’endettement soit limité et s’encadre dans des critères de solvabilité bien précis.

Nous pensons que pour comprendre la cyclicité d’une société, il est important de se pencher sur son activité car très souvent, un cycle économique difficile est la justification avancée par  95% des managers. Vous devez donc impérativement vérifier si les produits commercialisés par la société sont réellement impactés par une crise , une récession ou un ralentissement de la croissance. Les secteurs cités par Chris Browne le sont à l évidence.  Mais vous trouverez par exemple dans le secteur de la technologie des sociétés cycliques et d’autres qui ne le sont pas : un grossiste de composants électroniques pourra sans problème entrer dans la catégorie cyclique alors que ce n’est pas forcément le cas d’un producteur de composants électroniques car le produit peut-être dépassé …ce qui n’a rien de cyclique.

 

Page 133…. « L’intensification de la concurrence peut également entraîner la chute des cours des actions. Les industries très rentables attirent la concurrence, particulièrement dans les pays ou les secteurs où la main d’œuvre est chère et la réglementation contraignante. D’autres pays exempts de tels coûts peuvent souvent produire ou exporter les mêmes biens à des prix plus compétitifs.  Il est alors préférable de dire « non merci » et de passer au prochain candidat. »

Commentaire : nous voudrions nuancer ce point pour la simple raison que de plus en plus de sociétés des pays industrialisés possèdent des unités de production dans les pays émergent.  Il nous semble donc important d’inviter tous les investisseurs à vérifier ce point avant de tirer des conclusions définitives sur la concurrence.

Page 134…. »L’obsolescence est une autre cause potentiellement fatale pour le cours des actions. Je suis convaincu que le premier fabriquant de fouets d’attelage ou de manivelles de démarrage à crochet fabriquait un bon produit. Cependant le besoin pour un tel produit à tout simplement disparu.  Quand avez-vous acheté pour la dernière fois une antenne pour votre téléviseur ? Il subsiste souvent une demande résiduelle pour certains de ces produits mais une société dont les ventes en dépendraient fortement serait proche de la faillite. En technologie, par exemple, le rythme des « destructions créatrices » n’a jamais été aussi rapide. Les nouveaux produits constituent un grand avantage pour les consommateurs mais un fléau pour les sociétés. »

Commentaires : il est intéressant de noter que Chris Browne pointe si l’on peu dire deux types d’obsolescence. Nous qualifierons la première de lente et la seconde de rapide voir de très rapide.  Nous pensons effectivement que l’obsolescence rapide d’un produit est sans le moindre appel possible et effectivement c’est dans le secteur de la technologie que l’on en trouve le plus : du jour au lendemain peut apparaître une technologie disruptive qui rend caduque votre produit.

Dans l’obsolescence lente, nous pensons que parfois tout n’est pas perdu car la société peut avoir la capacité ou de s’adapter ou de se diversifier dans un autre secteur d’activité.  De nombreuses sociétés sont passées par cette phase d’adaptation avec succès.  Nous pensons par exemple à la société Dupont de Nemours qui fabriquait à l’origine de la poudre à canon….et devenant ensuite le géant de la chimie que nous connaissons.  Le groupe verrier BSN dirigé par Antoine Riboud dont l’OPA sur  Saint-Gobain tourna à l’échec et qui recentra les activités dans l’agroalimentaire,  devint le groupe Danone !

Nous pensons par exemple aujourd’hui que le secteur de la presse papier subit une obsolescence lente mais devrait être capable de faire preuve d’adaptation avec Internet. C’est dans cette phase d’incertitude que peut se présenter de très belles occasions avec d’importantes marges de sécurité réduisant le risque. AH Bello, que nous détenons aujourd’hui en portefeuille et dont nous vous avions parlé lors de notre achat en est l’exemple même.

En conclusion, nous pensons  que dans ce troisième épisode, Chris Browne, nous invite, après les filtres, les listes, et un classement éventuel selon certains critères, à encore aller plus loin.

Si nous partons du point central qu’il n’est pas possible d’acheter des sociétés à prix bradé sans réel problème, il est très important d’essayer de comprendre ce problème pour pouvoir juger de son importance et donc de la justesse ou pas du prix offert par le marché.

Plus vous possédez une marge de sécurité importante plus vous avez droit à l’erreur sur cette analyse du problème, voir des problèmes rencontrés par la société.

Chris Browne (2) : Un calcul relativement simple mais qui exigeait un travail laborieux

Nous poursuivons ici, après un petit portrait de famille attachant, notre « exploration » du livre de Chris Browne. 

  

Page 120 :  « A mes débuts dans le monde de l’investissement…….Je devais étudier  le répertoire des entreprises de « Standard & Poor’s » (Standard & Poor’s  directory of Corporation) page par page et analyser leur actif net courant par action, l’une des mesures dans la valeur que privilégiait Ben Graham. Il commençait par s’intéresser aux actifs courants dans le bilan de la société : toutes les liquidités, les stocks et les créances recouvrables des clients, soit les actifs dont il estimait qu’ils pouvaient être vendus relativement rapidement. Puis il déduisait de ces actifs courants tout ce que devait la société. Il divisait le solde restant par le nombre d’actions en circulation pour déterminer l’actif net courant par action. Si le titre s’échangeait à deux tiers ou moins de l’actif net courant, il l’achetait. »

 

Commentaire : Nous vous avons déjà expliqué à maintes reprises, le travail de recherche lié aux daubasses, mais le voir écrit noir sur blanc, une nouvelle fois  de la plume de Chris Brown, nous amène à formuler quelques réflexions supplémentaires.

 Il semblerait que depuis plus de 60 ans, les investisseurs dans la valeur, non seulement appliquent toujours le même calcul mais doivent toujours et encore affronter une somme de travail assez laborieux … et nous nous en réjouissons car, finalement, ce dur labeur constitue un peu notre « barrière contre la concurrence » à nous, les « value investors ».

 

C’est vrai que les bases de données avec l’avènement d’internet, ont remplacé avantageusement le support papier car il vous propose une sélection de sociétés selon des critères et ratios choisis par l’investisseur.  C’est un pas énorme en avant et qui diminue en partie la somme de travail à fournir. Chris Brown l’évoque également quelques pages plus loin. 

Par contre aucune base de données n’est encore capable aujourd’hui de vous proposer quelques calculs plus précis avec un haut degré de fiabilité.  Ce qui vous oblige finalement à ouvrir les rapports annuels pour dresser une liste correcte.

A ce jour et avec toute nos expériences et discussions réunies, nous n’avons jamais entendu dire que les maisons réputées pour leurs analyses employant des équipes à la fois diplômées et  chevronnées et fournissant la majorité des Zinzins ( pour les Z’ investisseurs Z’institutionels ) comme Meryl Lynch ou Bloomberg, proposaient des rapport détaillés sur des sociétés que nous cataloguerions « daubasses ».

Et de notre point de vue, ce n’est pas qu’ils n’en seraient pas capables mais plutôt parce que cela ne correspond pas à la demande de leurs clients. En d’autres mots, la grande majorité des investisseurs professionnels ne sont pas intéressés par des sociétés très bons marchés qui ont des problèmes d’avenir. C’est simple la « daubasse » n’intéresse pas beaucoup de monde quand elle est proposée par Mister Market à un prix de daubasse …

Nous pouvons par contre vous certifier, en tant que témoins directs, que tous les analystes et les investisseurs sont extrêmement nombreux à reconsidérer leur jugement dès qu’une « daubasse » voit son court multiplier par 4 ou 5…

En moins de quelques mois le statut d’une telle société peut passer de « daubasse-infâme-à-ignorer-pendant-au-moins-la-prochaine-décennie » au statut de small cap de l’année + 600% avec un avenir radieux et un vent puissant dans le dos.

Ce qui est le plus étonnant, c’est qu’à ce stade d’avenir radieux jugé à l’unanimité de l’unanimité par monsieur Marché, il n’y a parfois pas le moindre profit comme les années précédentes, il y a parfois juste des pertes trimestrielles moins importantes ou un événement qui fait penser au marché que cette fois ça y est : c’est la timbale. Et que le raté de 600% au départ, ne sera que pacotille en rapport au futur radieux.

L’avantage de l’investisseur intéressé par la « daubasse » cher lecteur, à ce stade de la réflexion, ne vous échappe certaine plus.  C’est bien évidemment que la grande majorité des investisseurs, tant professionnels qu’amateurs, n’ont pas le moindre intérêt pour une société sans avenir, même à très bon prix.  L’industrie de l’investissement a avant tout besoin de belles histoires et de grands fantasmes et aucun cas de sociétés ayant rejoint la zone crépusculaire des problèmes en tout genres.

En plus et pour terminer, nous ne pensons pas que cela fait très sérieux dans le monde de l’investissement qui reste quand même d’une rare superficialité, d’expliquer que 85% de son portefeuille est constitué de sociétés qui n’ont pas affiché le moindre profit depuis deux ou trois ans et qui fabriquent des produits qui ne se vendent presque plus, que la direction a été remplacée récemment ou a englouti les liquidités de la société accumulées depuis 3 ans dans des produits structurés dont la valeur reste approximative !

Même à notre niveau « goutte d’eau », nous avons déjà surpris, au détour d’un forum, quelques échanges  sur le sérieux de notre démarche.

Nous pensons en conclusion que ce crash que nous avons tous vécu en 2008, restera, dans notre vie d’investisseur la leçon exemplaire. Car sans ce crash, nous n’aurions jamais pris conscience de manière aussi aigue, car douloureuse que le prix payé, pour une affaire est d’une importance capitale, que l’avenir radieux d’une société peut s’avérer catastrophique, si cet avenir n’est pas construit sur une base solide et que les sociétés même entrées dans des zones crépusculaires, peuvent garder une valeur sous certaines conditions. Car le lire est une chose, le vivre en est une autre.

Nous verrons dans un prochain épisode quels sont les critères qu’exige Chris Browne d’une société pour qu’elle devienne une cible d’investissement potentielle.

Chris Browne (1) « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Chris Browne est bien plus que le responsable de gestion des fond communs de placement de la société américaine Tweedy Browne, c’est d’après Martin Withman, l’un des rare gérant dans le monde de l’investissement dans la valeur. Rien de moins !

Si nous nous sommes intéressés à lui, c’est surtout par son côté « chasseur impénitent de bonnes affaires » sur les rayons des épiceries, ou encore grands amateur de soldes dans les petites boutiques.

Ayant lu récemment son « petit livre », « Le petit livre pour investir à bon prix : Une formule éprouvée pour battre le marché en investissant dans la valeur » et ayant trouvé assez savoureux plusieurs passages concernant sa vie et sa manière d’investir, nous avons décidé de vous les faire partager ici sur notre blog, agrémentés de quelques commentaires.

Première épisode : « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Page 28 : « La société pour laquelle je travaille depuis 1969 fut créée en 1920 par Forest Berwind Tweedy (également connu sous le nom de Bill Tweedy). Bill Tweedy était un personnage excentrique qui ressemblait davantage à l’acteur Wilfred Brimley qu’au courtier fringant des années 1920. Lorsqu’il démarra son activité, il cherchait une niche avec peu de concurrence. Les actions peu traitées la lui fournirent. Généralement un seul actionnaire ou un petit groupe d’actionnaire détenait la majorité des parts de l’entreprise. Cependant, dans de nombreux cas, il existait des actionnaires minoritaires qui n’avaient pas d’autre alternative que de revendre leur part à la société. Bill Tweedy y vit une opportunité. Il essaya de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs minoritaires. Pour ce faire il chercha des actionnaires à l’occasion des assemblées annuelles. Il envoya des cartes postales leur demandant s’ils souhaitaient acheter ou vendre certaines de leur parts, et ainsi devint spécialiste des sociétés au nombre limité d’actionnaires et dont les titres ne bénéficiaient pas d’un marché actif.

 

Tweedy avait un simple bureau à cylindre dans un espace exigu sur Wall Street. Il n’avait ni assistant, ni secrétaire. Et il travailla ainsi pendant 25 ans. En 1945 mon père Howard Browne et l’un de ces amis, Joe Reilly, démissionnèrent de leurs emplois respectifs et s’engagèrent en partenariat avec Tweedy. Tweedy, Browne and Reilly était né. Les trois voulaient continuer à créer des marchés pour les titres non cotés en bourse, détenus par un nombre limité d’actionnaires et qui s’échangeaient sous leur prix de marché.

 

Les activités de Tweedy attirèrent l’attention de Benjamin Graham au début des années 1930 qui le fit travailler dans des activités de courtage pour  lui. A la création de Tweedy Browne and Reilly en 1945, les partenaires ouvrirent un bureau au 52 Wall Street. Ils pensaient que la proximité leur apporterait une plus grande part de l’activité de Graham.

 

La société peina des années 1940 aux années 1950, mais elle survécu. Il y avait suffisamment d’investisseurs hors norme qui préféraient les actions bon marché non cotées en bourse pour permettre à la firme de survivre. En 1955, Walter Schloss, qui avait travaillé pour Graham avant de le quitter en 1954 pour lancer son propre fond d’investissement s’installa dans les locaux de Tweedy Browne and Reilly, en fait dans un couloir aménagé en bureau, près du distributeur d’eau réfrigérée et du porte manteau … Schloss pratiquait l’approche pure de l’investissement dans la valeur de Graham et établit un record de 49 années consécutives de performance et un taux de rendement annualisé de 20%. Il conserve à ce jour un bureau dans ma société, bien qu’il soit partit à la retraite il y a quelques années, lorsque veuf , il se remaria à l’âge de 87 ans (Ne vous inquiétez pas pour l’avenir de Walter. Ses deux parents ont vécu au-delà de 100 ans).

 

Walter présenta deux personnes essentielles à la société. En 1957, Bill Tweedy partit à la retraite tout comme Ben Graham. Mon père et Joe Reilly préféraient être trois partenaires. Walter les présenta à Tom Knapp qui avait étudié à la Columbia Business School lorsque Graham, pour qui il travaillait y enseignait. Il s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. Son idée était de transformer la société en une entreprise de gestion de fonds.

 

Walter présenta ensuite un autre associé de la société de Graham : Warren Buffett. La tradition financière aurait voulu que Graham offre à Buffett de reprendre son fond, mais la femme de Buffett souhaitait retourner à Omaha dans le Nebraska. Alors le pauvre Buffett avait tout à refaire. En 1959, Walter Schloss présenta Buffett à mon père. Naquit alors une relation basée sur la confiance et qui dura 10 ans, jusqu’à ce que Buffett mette un terme à son fond en 1969. Mon père acheta la majorité des parts de Berkshire Hathaway que Buffett possède aujourd’hui.

 

Tweedy Brown avait l’avantage d’être le courtier  de trois des plus grands investisseurs de l’histoire : Benjamin Graham, Walter Schloss, Warren Buffett. Il n’est pas surprenant que nous soyons adeptes de l’investissement dans la valeur … »

Commentaire : Nous avons vraiment trouvé  savoureux le portrait de famille esquissé dans cette introduction  par Chris Brown,  pour nous expliquer d’où il vient et finalement quel investisseur il est.

Même s’il s’agit plus d’anecdotes que d’investissement à proprement parler. Nous n’oublierons toutefois pas dans le pur anecdotique l’information sur la vigueur des investisseurs dans la valeur jusqu’à un âge avancé : Big Walt se mariant à 87 ans, qui dit mieux !

Dans l’information ayant rapport à l’investissement, nous apprenons que Ben Graham, s’intéressait au non coté, voir aux sociétés cotées faisant l’objet de peu d’échanges.  Cela sent évidemment le Pink Sheet, OTC et autre compartiment B voir C d’aujourd’hui …

Ce n’est pas la première fois que nous entendons ce discours : notre ami Philip « l’  Entrepreneur boursier » l’avait déjà évoqué dans un article sur son blog, au sujet de Buffett.  Chris Browne nous le confirme pour Graham et, par extension, nous ne pensons pas faire une erreur en pensant que Big Walt a certainement dû en profiter puisqu’il « zieutait » les clients de Tweedy Browne de son bureau du fond du couloir.

Ces « Pink Sheet », voir ces actions peu échangées qui ne plaisent pas à bon nombre d’investisseurs d’aujourd’hui, nous semblent de plus en plus un terrain de chasse obligé pour faire la différence. Cela remet même, de notre point de vue, légèrement en cause le fait pour un investisseur particulier, de devoir absolument investir sur des Big Cap. A moins d’avoir un patrimoine excédent plusieurs dizaine de millions d’Euro.

Et nous pensons aussi que la chasse obligée sur de petites sociétés en termes de capitalisation sur des marchés « obscurs » où les échanges sont plus rares est presque une chasse gardée, car la majorité des fonds de placement collectifs en sont exclus.

C’est une phrase de la fin de cette introduction qui nous a le plus interpellé, quand Chris Browne explique que Tom Knapp, engagé et élève de Graham à Columbia, « s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. »

Nous nous demandons aujourd’hui, presque 70 ans plus tard, quel type d’investisseur ont bien pu nous vendre une quantité aussi impressionnante de sociétés qui dans les 12 mois ont été multipliées par 3 – 4 – 12 et même 25 ( comme nous en informait dernièrement un de nos abonnés au sujet de Telestone que nous avons revendu, quant à nous,  après un malheureux et modeste quadruplement du cours)

Nous pensons 70 ans plus tard, malgré l’avènement de la communication et des échanges via Internet, que certains investisseurs appartiennent à la même école que celle décrite par Chris Browne à savoir l’école des « naïfs ».  Par contre nous pensons qu’ aujourd’hui, ces « naïfs » ne constituent qu’ une minorité d’investisseurs car il nous est difficile d’imaginer un  investisseur qui n’aurait pas lu le moindre journal financier, le moindre bouquin sur l’investissement, ou n’aurait pas participé à un forum de discussion financier voir lu quelques échanges comme cela à  du être le cas 50-60 ans en arrière.

 

De notre point de vue, c’est aux spéculateurs que nous devons le fait d’avoir pu acheter autant d’aubaines, d’avoir pu constituer une liste de 200 sociétés cotées sous leur valeur d’actif net net. Bien entendu aidés par Mr Market.

En conclusion a cette question, nous pensons que le meilleur ami des investisseurs dans la valeur et des chasseurs de « Daubasses » en particulier  reste le spéculateur, cher lecteur. Car finalement peut-on imaginer un spéculateur sans un fond de naïveté plus ou moins important ?

Pour clôturer cette épisode, nous remarquons enfin que l’excentricité revient souvent comme un file conducteur dans ces histoires d’investisseurs dans la valeur, de Marty Withman se baladant en chaussettes trouées avec une mallette en plastique sur la 42 ième avenue, en passant pas Walter Schloss, Bill Tweedy ou Warren Buffett .  Ceci nous amène à formuler une dernière question. Peut-on être un investisseur dans la valeur sans une dose d ‘excentricité, qui peut-être bien entendu une manière différente de voir les choses ?