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Quel rendement pouvons-nous espérer de notre portefeuille ?

Les sociétés que nous avons acquises pour constituer notre portefeuille sont très fortement sous évaluées, de cela nous avons la conviction.

Est-ce à dire que nous en retirerons un rendement appréciable ?

Pour répondre à cette question, nous devons nous demander quelle serait la somme que serait prêt à payer un acheteur pour l’ensemble de l’entreprise dans des conditions de marché normales.

A notre avis, le prix minimum que débourserait un acquéreur pour l’entièreté d’une de nos entreprises serait sa Valeur d’Actif Net Tangible (= VANT).

Nous avons vu dans un de nos billets d’analyse financière que l’actif net d’une société est représenté par la valeur de la totalité de son actif moins la totalité de ses dettes.

L’actif net tangible est une notion un peu plus stricte qui reprend la valeur d’actif net de laquelle on déduit les actifs « que l’on ne peut pas toucher » c’est-à-dire le goodwill et les immobilisations incorporelles.

Il s’agit donc d’une valeur très prudente. En effet, dans notre blog « Valeur et Conviction », nous avions analysé le prix que pourrait payer l’acquéreur d’une entreprise sans avantage compétitif particulier : il s’agissait de la valeur de renouvellement de l’actif . Celle-ci est bien supérieure à la valeur d’actif net tangible.

Nous avons calculé la valeur d’actif net tangible pondérée de l’ensemble de notre portefeuille et rapporté cette valeur au coût d’acquisition de nos actions : la valeur d’actif net tangible est 4,5 X supérieur à nos prix de revient.

Nous avons ensuite estimé que 10 % de nos sociétés allaient disparaître et connaître la faillite. Nous avons également estimé que les sociétés « survivantes » allaient connaître en moyenne une baisse de la valeur de leur actif net tangible de 10 autres pourcents. Ces deux décotes laissent à notre portefeuille un potentiel d’appréciation de 266 % …

Il y a cependant un point que nous ne pouvons déterminer, c’est celui de savoir quand Mr Market connaîtra la fin de sa crise de maniaco-dépressivité.

Sera-ce dans 20 ans ? Dans ce cas, notre rendement sera de 6,7 % par an
Sera-ce dans 10 ans ? Dans ce cas, notre rendement sera de 13,9 % par an
Sera-ce dans 5 ans ? Dans ce cas, notre rendement sera de 29,6 % par an
Sera-ce dans 3 ans ? Dans ce cas, notre rendement sera de … 54 % par an.

Bon évidemment il faut prendre ce raisonnement « cum grano salis » : il ne s’agit que d’un scénario, nous avons une conviction raisonnable qu’il pourrait se dérouler de cette manière mais ce ne sont que les joyeux boursicoteurs d’un club d’investissement qui l’écrivent, pas Benjamin Graham ou Warren Buffett …

Mr Market et Vet’Affaires

Benjamin Graham aime comparer les marchés financiers à un partenaire maniaco-dépressif : Mr Market. 

Chaque jour, Mr Market donne à l’investisseur « sa » valorisation pour les actions que ce dernier détient. Parfois son estimation apparaît raisonnable. Mais souvent, Mr Market se laisse emporter par son enthousiasme ou par ses craintes, proposant des valeurs ridicules. 

Cette allégorie est clairement démontrée avec plusieurs de nos sociétés. Prenons par exemple Vet’Affaires.
Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Elle repose sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins. Créé en 1987, le groupe compte aujourd’hui 85 magasins situés en France. 

Le 30 septembre 2004, la société cote à 47,10 euros. A ce cours, Mr Market proposait les actions à un prix équivallent à 1,5 X sa valeur d’actif net et 2,4 X son fonds de roulement net. Un prix correct sans doute pour une société qui avait à l’époque un profil de croissance mais sans avantage compétitif particulier si ce n’est une politique de prix bas pratiquée grâce au statut particulier d’indépendant octroyé aux gérants et une bonne part des marchandises « made in China ». Pas de barrière particulière à l’entrée donc. A noter également qu’à l’époque, la société devait supporter un endettement financier net équivalent à 20 % des fonds propres. 

Et brutalement, Mr Market fut pris d’un accès d’euphorie aiguë, proposant des prix de plus en plus fous pour cette société. 4 mois plus tard, le cours avait multiplié par 2,2 culminant à 106 euros, plus de 3 X la valeur d’actif net et 5 X la valeur du fond de roulement net. 

Et pourtant, le 26 novembre dernier, moins de quatre ans après ce moment de folie, nous avons pu acquérir pour notre club, des actions Vet’Affaires à un prix de revient de 7,73 euros. 

Que s’est-il donc passé pour que Mr Market divise par 13 la valeur qu’il attribue à Vet’Affaires ?
Les valeurs d’actif net et de fond de roulement net sont restées inchangées et le gearing est passé de 20 % à … 0,3 %. La situation bilantaire n’est donc pas moins bonne qu’il y a quatre ans, elle serait même plutôt meilleure. Ah oui, c’est vrai : la société a présenté quelques exercices moins bons et a perdu son label « valeur de croissance ». 

Tout ceci est assez caractéristique de l’état maniaco-dépressif de Mr Market : en quatre ans, il est passé pour Vet’Affaires, d’une valeur de 5 fois le fond de roulement net à 0,38 fois ce même fond de roulement et ce, alors que la société a presque totalement réduit son endettement bancaire. 

Cette histoire de Vet’Affaires nous rappelle un passage de « l’Investisseur Intelligent » : « Les actions ayant de bonnes statistiques de résultat et de bonnes perspectives futures se vendent à des prix reflétant cet état. L’investisseur peut donc évaluer correctement les perspectives de ces entreprises sans pour autant enregistrer des résultats supérieurs tout simplement parce qu’il aura payé à son juste prix (peut-être même surpayé) la prospérité attendue. Le second leurre, c’est que son appréciation de l’avenir peut s’avérer inexacte. Une croissance particulièrement forte aura du mal à ne pas s’essoufler. Une fois qu’une entreprise a enregistré une croissance brillante, et par le seul fait de sa taille, elle aura du mal à répéter sa performance. Il arrivera un point où sa courbe de croissance s’aplatira, et très souvent se retournera. » 

Fiche « technique » de Vet’Affaires  


http://www.vetaffaires.fr/ 

Ticker Yahoo : VET 

Achat le 26 novembre 2008 un prix net de frais de 7,73 euros
Au 30 juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 20,13 euros
Le Ratio Net-Net est donc de : 0,38
Au 30 juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à 80,4 % 

Contrairement à quelques-unes des sociétés que nous avons achetées pour le portefeuille de notre club, Vet’Affaires n’est pas en perte et n’est pas une société cyclique. 

Qu’avons-nous acheté dans cette société ? 

Nous avons principalement acheté du stock à 24,20 euros par action. 

En fait des actifs courant s’élevant à 32.48 euros par action desquels nous avons soustrait la totalité des dettes de 12.35 euros par action, soit 20,13 euros de fond de roulement net pour la modique somme de 7,73 euros. 

Le point essentiel est évidemment la valeur des stocks de vêtements de Vet’Affaires qui peuvent être rapidement démodés et désuets. Au cours actuel, le marché anticipe une réduction de valeur sur les stocks de vêtements de 49 %. Lorsque l’on sait que les ventes s’effectuent en moyenne avec une marge brute de 54 %, cela signifie qu’au prix actuel, le marché s’attend à ce que Vet’Affaires doivent vendre l’intégralité des vêtements en stock 67 % moins cher que les prix qu’elle a l’habitude de pratiquer en moyenne sur un an. La marge de sécurité nous semble donc importante sur ce dossier. 

Que voilà une belle daubasse !

Introduction

Ce blog est celui d’un club d’investissement créé par des membres de « Valeur et Convictions »

Comme son nom l’indique, le portefeuille ne sera investi que dans des daubasses, des mégots (pour utiliser le terme de Warren Buffett), des ferrailles à recycler, des rebuts de dépôts d’immondice,… En clair, nous investirons uniquement dans des sociétés cotant sous la valeur de leur fond de roulement net.

Benjamin Graham est considéré comme le « père des investisseurs value ». Il fut professeur du célèbre Warren Buffett et aussi son ancien employeur. Il est l’auteur de deux œuvres magistrales, considérées comme la bible des investisseurs « dans la valeur » : « L’investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques» et « Security Analysis ».

Entre autres, il a établi une technique de sélection imparable : celle qui consiste à acheter des sociétés qui cotent sous leur valeur de fonds de roulement net c’est-à-dire la valeur de leurs actifs à court terme (stocks, créances, liquidités,…) moins la valeur totale des dettes. De cette manière, on obtient tous les autres actifs (terrains, construction, installation, mobilier, goodwill, brevet ou licence, …) gratuitement.

Il est rare de rencontrer un grand nombre de sociétés cotant si bon marché. Dans son édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent », Benjamin Graham écrivait : « Examinons un dernier exemple sur ces opportunités en or d’antan qui n’existent plus aujourd’hui. Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement. Hélas, ces occasions ont disparu en 10 ans et, avec elle, la possibilité d’investir intelligemment et à peu de risques ».

Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition. C’est sur base de ce constat que notre club a été fondé.

Monsieur Marché (personnage maniaco dépressif cher à Benjamin Graham) semble multiplier actuellement les possibilités d’investir en payant moins que la valeur du fonds de roulement net des entreprises (nous utilisons aussi le terme « valeur d’actif net net »). Nous, c’est-à-dire un petit groupe de passionnés de l’investissement, avons souhaité vérifier que les préceptes de Graham étaient toujours valables aujourd’hui. Notre souci était double : nous voulions pouvoir constituer un portefeuille « net net » suffisamment diversifié et aussi continuer à investir, chacun de notre côté, dans des sociétés présentant un profil plus qualitatif. La meilleur solution afin de mener à bien ces objectifs a été de mettre en commun une partie de notre épargne : le club était né.

Pourquoi les « Daubasses selon Graham » ? Parce qu’il est évident que si une société nous est proposée à des prix aussi attrayants, c’est qu’il y a une raison ou plutôt que Monsieur Marché y voit une raison. Il peut s’agir de sociétés en perte, ou très cycliques, ou dont le marché entrevoit des perspectives peu encourageantes. Bref, ce sont en général de vraies « daubasses ».

Pour nous, le fait qu’il s’agisse d’entreprise peu performantes n’est pas grave en soi : en réalité, nous n’achetons pas des entreprises mais bien du cash, des stocks ou des créances sous leurs valeurs présumées de réalisation, l’entreprise elle-même nous étant offerte en sus. Bien sûr, parmi ces « daubasses », il existe un risque bien réel de faillite pour certaines d’entre elles. Nous avons tenté de limiter ce risque en ne sélectionnant que des entreprises dont les fonds propres représentent au moins 40 % du total de bilan. Nous avons aussi corrigé la valeur des stocks et des créances (et donc la valeur du fonds de roulement net) en fonction de leur rotation : les sociétés présentant au dernier exercice comptable des stocks ou des créances dont la rotation annuelle est significativement supérieure à la moyenne des exercices précédents ont vu leur valeur « net net » rectifiée pour la valeur des stocks ou des créances dépassant de 20 % le taux de rotation moyen des exercices précédents. De cette manière, nous tentons d’éviter les entreprises dont l’actif circulant serait surévalué ou celles qui éprouveraient de grosses difficultés à réaliser un de ces deux éléments.

Ci-dessous, vous trouverez donc notre portefeuille « net net » tel que nous l’avons élaboré tenant compte des contraintes que nous venons d’énoncer. Il s’agit de 30 sociétés sélectionnées parmi celles recelant le plus fort potentiel parmi 86 sociétés cotant sous leur « actif net net ». Ce portefeuille est bien réel et constitue l’avoir de notre club.

Parce que nous pensons qu’un actif reste un actif, il peut perdre un peu de valeur en fonction de la conjoncture mais il a bel et bien une « existence ».

Parce qu’en investissant sur base du fonds de roulement net, nous investissons uniquement sur du concret et non sur des projections futures ou du « rêve ».

Parce que l’actif circulant est l’actif le plus liquide et le plus facilement négociable pour une entreprise.

Parce qu’aucune transaction privée ne se ferait à des prix aussi bas.

Parce que nous voulons nous détacher le plus possible des tsunamis qui secouent la planète financière pour le moment et nous concentrer sur la valeur des entreprises elles-mêmes.

Pour toutes ces raisons, nous nous sommes embarqués pour un long voyage dans l’univers de Benjamin Graham et nous souhaitons partager avec vous, lecteur de ce blog, les enseignements et expériences que nous espérons en retirer.

Processus de sélection de titres à l’achat

La philosophie de départ de l’approche « net net » consiste donc à considérer que celui qui achète des actions décotées par rapport à la valeur de son fond de roulement achète tout d’abord des stocks, des créances et du cash sous leur valeur supposée de réalisation … et en sus, il obtient gratuitement une entreprise.

Dans cette optique, nous sommes partis de deux constats : le premier est qu’une analyse approfondie de l’entreprise n’est pas nécessaire étant donné que nous n’achetons pas une entreprise à proprement parler.

Le deuxième est que, puisque des sociétés sont proposées à des prix aussi bas, c’est qu’il y a un problème : soit l’entreprise accumule les pertes, soit elle est très cyclique, soit ses activités sont démodées, soit un peu de tout ça à la fois.

Il n’est donc pas illusoire de considérer que certaines d’entre elles risquent de disparaître. Notre stratégie d’investissement a donc été établie en tenant compte de ces deux éléments.

En résumé, nous achetons des sociétés :

– cotant au moins 30 % sous leur valeur d’actif net net calculée selon la formule suivante : actif circulant (ou actif courant) – dettes – provisions (si celles-ci ne sont pas incluses dans les dettes) – intérêts des minoritaires. Ensuite, si nous constatons au cours du dernier exercice comptable, un ralentissement dans la rotation des stocks ou des créances, nous redressons la valeur du fond de roulement net pour tenir compte de ce paramètre.

– dont le ratio de solvabilité est d’au moins 0,4. On calcule le ratio de solvabilité selon la formule suivante : fonds propres / (dettes + provisions – trésorerie et placement de trésorerie)

Nous excluons automatiquement les sociétés générant un chiffre d’affaires nul ou inférieur à 5 % de la valeur d’actif net net, les sociétés dont la dernière cotation officielle avant le jour d’achat remonte à plus de 5 jours ouvrables, les sociétés faisant partie de certains secteurs que nous avons jugé arbitrairement comme « inadaptés » à la méthode « net net » comme la biotechnologie et le private equity.

Enfin, si le marché ne nous propose aucune société avec une ristourne de 20 % sur la valeur du fond de roulement net, nous resterons liquide.