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24 novembre 2008- 24 novembre 2015 : l’avantage statistique de notre process (3e partie – fin)

Cet article est le dernier d’une série de trois publiée à l’occasion du 7e anniversaire du portefeuille de notre club et de ce blog. Vous pourrez retrouver la 1ere partie ici et la 2e partie ici.

Troisième considération : les statistiques « évolutives » mêlant investissements réalisés et sociétés encore en portefeuille.

Nous mélangeons donc dans cette partie les investissements réalisés et les investissements encore en portefeuille. Pour deux raisons majeures : nous voulons comprendre le passé et le présent.

Nous voulons pouvoir être en mesure de comprendre rapidement nos erreurs ou voir précisément où se trouve le maillon faible de nos décisions à n’importe quel moment après trois semaines comme après 2 ans et demi.

Nous aimons particulièrement cette partie des statistiques du portefeuille car c’est précisément la partie où nous allons montrer que nous ne sommes pas des super héros de l’investissement value, c’est aussi la partie que tous les sites commerciaux mettent au plus vite sous le tapis en vous parlant du long terme quand, à court terme, « l’affaire du siècle » s’avère être une cata !

Pas nous.

Car nous voulons aussi regarder en face nos idées d’investissement à court terme et à moyen terme même si leurs premiers mois, trimestres, voire années sont parfois décevants.

Nous voulons aussi mieux faire comprendre à tous ceux qui nous lisent que ce n’est pas parce qu’une affaire tourne mal à court terme qu’elle ira forcément mieux à long terme mais que tout est possible dans tous les sens, négatifs comme positifs.

Et qu’il faut être capable, si l’on veut s’améliorer en tant qu’investisseur, de prendre des multi baggers comme des faillites. Tout investisseur devrait comprendre et accepter ces réussites magistrale qui vous font penser plusieurs heure que vous êtes le roi mais aussi ces moments de solitude qui font mal et au cours desquels on pense qu’il n’existe pas de plus nul que soi.

Observons à présent ces statistiques regroupant investissements réalisés et encore en portefeuille …

En 2009, on remarque par exemple que les 5 sociétés encore en portefeuille et donc au cours du jour + dividende net inclus améliorent pour le moment le rapport gains/pertes des sociétés réalisées puisque ce rapport gains/pertes passe de 5.54 a 6.96. Sans pour autant augmenter le pourcentage de gains par rapport aux pertes.

2010 qui est une excellente année au cours de laquelle les investissements réalisés sont de 12 sur 16 soit 75% du total. Elle offre un rapport gains/ pertes de 7.24. Au niveau de la pondération des gains et des pertes, nous sommes sur du 50/50… comme dans notre exemple de départ du lancer de pièces de Samuelson. Nous nous sommes donc trompés 1 fois sur 2 puisque nous avons 6 positions réalisées en gain et 6 positions réalisées en perte. Ce qui fait la différence, c’est le gain moyen de 1 052.02€ contre une perte moyenne de -145.23€, le rapport est de 7.24. Et si l’on rapporte à l’exemple du lancer de pièces, une fois sur deux : pile je gagne 724€ face je perd 100€.

Nous voyons en plus que si l’on ajoute les 4 positions non clôturées au calcul au cours du 24/11/2015, nous augmentons encore le rapport gain- perte en le faisant grimper à 9.07.

En 2011, c’est le contraire mais les investissements non clôturés au nombre de 14 pèsent 39%. Nous avons fait 36 investissements sur l’année. Le rapport gains/ pertes de 5.17 des investissements réalisés passe à 4.19 quand on y ajoute les 14 investissements non clôturés.

En 2012, c’est pareil : sur les 40 investissements, 28 ont été réalisés et offre un rapport gains/pertes de 6.83. Les 12 sociétés encore en portefeuille représentant 30% des investissements de l’année font tomber le rapport gain perte à 4.83.

Jusque là, vous pourrez aussi remarquer que les investissements réalisés l’ont été entre 708 jours (2009) et 800 jours (2010). A partir de 2013, les investissements réalisés étant moins nombreux sous 40% du total des investissements de l’année, le temps moyen de réalisation varie entre 0 jours (2015) et 380 jours (2013).

C’est aussi à partir de 2013 que ces statistiques combinées sont plus fortement dépendantes de la fluctuation des cours car en 2013, 2014 et 2015, sur nos 84 investissements, 20 ont été réalisés, soit seulement 24%. Ce qui est donc le plus intéressant en attendant plus de réalisations, c’est de comprendre le déroulement du film !

Par exemple en 2013, nous avons 12 sociétés sur les 30 investissements de l’année qui ont été réalisées avec un rapport de gain / perte de 3.01 et un taux de réussite de 75% pour les sociétés en gain et 25% pour les sociétés en perte. Si nous ajoutons les 19 investissements encore en portefeuille, le rapport gains/ pertes tombe à 1.09 donc autour de l’équilibre et le taux de réussite des gains passe à 58.06% contre 41.94% du côté des pertes. Nous comprenons instantanément que nos investissements aurifères et matières premières sont pour l’instant la cause de la réduction conséquente de notre avantage statistique.

2014 est pour le moment et statistiquement parlant notre moins bonne année et là, c’est un peu l’inverse de 2013. Les 8 sociétés réalisées génèrent un rapport gains/ pertes de 0.77, cela signifie donc que les gains moyens sont inférieurs aux pertes moyennes et très inférieures puisque dans la pondération les gains représentent 62.50% (5 gain/ 8) contre 37.50% pour les pertes (3 perte/8). Que se passe-t-il ? La faillite d’Albemarle&Bond renforcée deux fois au cours de 2014 pèse lourd dans cette partie des investissements réalisés. Sans Albemarle&Bond le rapport gains/pertes serait de 2.74… Mais il y a Albemarle ! Contrairement à 2013, les sociétés encore en portefeuille relèvent un peu le rapport gains/pertes en le remontant à 0.88 Nous sommes donc statistiquement en négatif.

Il faut noter aussi que 26% des investissements de 2014 on été réalisés et que 76% sont donc toujours en portefeuille.

L’année 2015 n’a pas encore vu de vente réalisée. Toutes les sociétés sont donc encore en portefeuille. Les statistiques au cours du jour sont plutôt bonnes puisque le rapport gains/pertes est de 1.41, même si l’objectif a atteindre reste impérativement 2. Et sur les 23 investissements réalisés cette année, 13 sont en gain et 10 sont en perte au cours du jour.

Epilogue et tableaux

Avant de vous laisser découvrir les différents tableaux et chiffres, nous voudrions clôturer ce texte anniversaire en vous indiquant l’URL d’une étude que nous avons présenté sur notre blog le mois passé et qui nous a permis de mieux comprendre la valeur ajoutée de notre travail.

Si nous avons bénéficié de notre propre travail et de sa valeur ajoutée en premier lieu, nous espérons aussi que nous avons apporté à tous nos abonnés et à tous nos lecteurs au cours de ces 7 années écoulées, quelques petites choses qui auront pu leur servir à devenir de meilleurs investisseurs. Si c’est le cas, cela sonne alors pour nous comme de la valeur ajoutée supplémentaire à notre travail.

Nous nous devons enfin rendre hommage à Nassim Nicholas Taleb qui nous a permis de mieux comprendre l’importance des probabilités et du hasard dans l’investissement Value enseigné par Benjamin Graham dont nous nous sommes inspirés et qui nous a permis d’apporter, peut-être, un éclairage inédit sur le sujet.

Nous lui laissons le dernier mot qui nous semble bien résumer ce que signifie investir dans des sociétés estampillée Daubasse.

« On croit que l’intelligence consiste à relever des faits saillants alors que, dans un monde complexe, il s’agit plutôt d’ignorer ce qui n’est pas pertinent. »

Nassim Nicholas Taleb

2009.1 

2009 .2

 

2009.3)

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2010.1

2010.2

2010.3

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2011 (1)

2011.2

2011.3

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2012.1

2012.2

2012.3

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2013.1 - Copie

2013.2 - Copie

2013.3

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2014.1

2014.2

2014.3

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2015.1Mouvements complets 2015 dans la zone Premium.

2015.2

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Voici donc notre navire et toutes ses barquettes… 7 ans plus tard.

« Ceux qui prédisent ou expriment une opinion sur un sujet qui ne les implique pas ont toujours quelque chose de faux. Ils ne sombrent pas avec le navire, ils regardent un bon film d’action. »

Nassim Nicholas Taleb

La prochaine mise à jour sera disponible dans la zone premium de notre site dans les premiers 15 jours de janvier 2016.

24 novembre 2008- 24 novembre 2015 : l’avantage statistique de notre process (2e partie)

fete_7_ansCet article est le 2e d’une série de trois publiée à l’occasion du 7e anniversaire du portefeuille de notre club et de ce blog.  Vous pourrez retrouver la 1ere partie ici.

Quelques réflexions sur cet avantage statistique issues du résultat de ce traitement par année.

Première considération : le temps de la performance et de la réalisation est différent.

Il nous semble d’abord important de comprendre que le temps de la performance du portefeuille n’est pas celui de la réalisation d’un investissement et donc de l’avantage statistique. La performance du portefeuille et de chaque société à l’intérieur du portefeuille est calculée du 1 janvier au 31 décembre de chaque année soit sur 365 jours. Par contre toutes les décisions qui on été prises sur la même année ne se réaliseront pas forcément en 365 jours. Quand nous parlons de réalisation, c’est l’achat mais aussi la vente, en perte ou en gain.

Nous allons prendre un exemple plutôt extrême de notre historique pour que vous compreniez bien ce temps différent entre la performance annuelle et la réalisation des décisions d’investissement prises dans l’année.

En 2008, à partir du 24 novembre, nous achetons 30 sociétés. La société Kindy, un marchand de chaussettes, est vendue le 10 décembre 2008 car, avec son dernier rapport financier, nous constatons qu’elle ne correspond plus à nos critères de solvabilité et elle est remplacée par Tandy Brand Acessories. Nous avons donc cette année-là pris 31 décisions d’investissement. La performance de l’année 2008 a donc lieu sur 36 jours, soit du 24 novembre au 31 décembre 2008… Et elle est négative avec -3.69%.

Si vous ne prenez en compte que la performance, vous pouvez donc affirmer sans problème que cette année n’a pas été terrible pour le portefeuille daubasse. Ce qui peut laisser sous-entendre que les décisions d’investissement n’ont pas été des plus judicieuses.

Si vous examinez ensuite la réalisation de ces 31 décisions d’investissement de 2008, votre information sur ce que vous avez fait est très différente : tout d’abord, vous voyez qu’un seul investissement a été réalisé en 2008, c’est précisément Kindy et il s’est soldé par une perte en 14 jours. Et que le dernier investissement à avoir été réalisé l’a été plus de 6 ans et demi plus tard, en 2418 jours avec la société Coast Distribution System le 10 juillet 2015. Le temps moyens de réalisation du portefeuille de départ a donc été de 709 jours, soit 1 an et un peu plus de 11 mois. Le rendement total de ces 31 positions réalisées en moyenne sur 709 jours est de 178.48%, ce qui donne un rendement annualisé de 69.44%. Nous voyons aussi que nous avons généré 23 investissements en gain et 8 investissements en perte, que notre gain moyen pondéré a été de 951.02€ contre une perte moyenne pondérée de -49.77€. L’avantage statistique de cette année là a donc été de 19.11 pour 1…

Comme nous vous l’avions expliqué au départ, cet exemple est extrême puisque la performance ne court que sur 36 jours alors que la réalisation moyenne est de 709 jours. En réalité, cet exemple était destiné à vous faire comprendre la différence liée au temps de la performance et au temps de la réalisation. Nous allons vous proposer un autre exemple mais, avant, nous vous laissons découvrir les deux tableaux suivant :

 

2008 (1)

 

 

2008 (2)

 

Cette année 2008 est pour l’instant notre seule année totalement clôturée : il reste des positions ouvertes pour chacune des autres années d’existence du portefeuille.

Nous allons comparer deux années sur les positions clôturées pour approfondir cette notion de temps différent de la performance annuelle et de la réalisation des investissements de l’année expliquant l’avantage statistique : notre meilleure année et notre pire année. Ces années sont 2009 et 2011.

Quelques précisions sur ces deux années :

  •  En 2009, nous avons pris la décision d’investir sur 42 sociétés. Aujourd’hui, 5 sociétés sont toujours en portefeuille et ne sont toujours pas vendues. C’est donc 12% des achats de 2009 qui ne sont pas encore réalisés. Alors que 37 investissements ont été clôturés.
  • En 2011, nous avons acheté 36 sociétés. Aujourd’hui, il nous reste en portefeuille 14 sociétés, soit 39% des achats de l’année 2011. 22 achats ont donc été clôturés.

Voyons maintenant les deux temps. Et commençons par la performance annuelle du portefeuille, performance annuelle sur une durée connue de tous, soit 365 jours !

En 2009, nous avons connu notre meilleure année avec une performance exceptionnelle de 308.74%.

En 2011, nous avons connu notre pire année, avec une performance négative de -15.65%.

Si l’on s’en tient à cette seule performance annuelle, on ne peut que constater qu’il n’y a pas photo : 2009 est une année que l’on n’est pas près de revivre, qui ne peut pas se reproduire, que l’équipe des Daubasse a été particulièrement bien inspirée, que le marché était très favorable. Et pour 2011, on pourrait dire que nous avons été mal inspirés et que les limites de notre méthode apparaissent au grand jour.

En fait, toutes ces assertions sont fausses d’un point de vue de statistique tant pour 2009 que pour 2011.

En 2009, nous avons 37 réalisations (acheté-vendu) avec 20 gains et 17 pertes, les gains représentent 54.05% et les gains moyens pondérés sont de1 286.16€ tandis que les pertes représentent 45.95% et les pertes moyennes pondérées sont de 232.24€. Le rapport gains/pertes est de 5.54.

En 2011, sur les positions clôturées, nous avons 22 réalisations avec 16 gains et 6 pertes, les gains représentent 72.73% et les gains moyens pondérés 2 179.22€ tandis que les pertes représentent 27.27% et les pertes moyennes pondérées -421.81€. Le rapport gains/pertes est de 5.17.

Le temps moyen de réalisation de 2009 est de 708 jours et celui de 2011 de 714 jours.

Nous devons vous avouer que nous sommes rester vraiment « scotchés » lorsque nous avons découvert ces résultats et un écart aussi important dans les performances du portefeuille pour chacune des deux années alors que chaque décision d’investir, une fois réalisée, met en avant une régularité évidente dans le rapport gains-pertes 5.54 en 2009 versus 5.17 en 2011 et un temps de réalisation moyen également assez proche.

Nous observons, enfin, toujours sur les positions réalisées que nous avons commis nettement moins d’erreurs en 2011 qu’en 2009 : en pourcentage, c’est presque que le double d’erreurs que nous avons commises en 2009 avec 45.95% versus 27.27% pour 2011 !

En conclusion sur l’idée que le temps de la performance annuelle et le temps de réalisation de chaque décision d’investissement sont bien différents, nous constatons que la régularité de l’avantage statistique est quelque part plus important que la performance annuelle car un process qui crée un avantage statistique important et régulier réduit votre risque de perte drastiquement et vous permet de penser avec de haute probabilité que vous parviendrez a générer une performance intéressante à long terme.

Voici donc ces deux tableaux, pour vous permettre de mieux visualiser ces chiffres. Nous vous rappelons qu’il s’agit de positions réalisées (acheté-vendu)

2009 (1)

 

2009 (2)

 

2011 (1)

 

2011 (2)

 

Seconde considération : Investir sur les Daubasses, cela ne fonctionne pas tout le temps.

Nous le pensions avant d’approfondir le sujet. Nous pensions que cela fonctionnait parfaitement dans un marché en krach ou fortement baissier et très moyennement voire pas du tout dans un marché haussier. Mais ce n’est pas tout à fait comme cela que cela se passe.

Voyons tout d’abord ce qui fonctionne et ne fonctionne pas de la même manière.

Prenons les exemples suivants pour mieux comprendre.

En 2008, le marché a perdu 50% il a donc subi un krach. Vous trouvez 30 sociétés net-net que le marché offre en moyenne à la moitié de sa VANT (Valeur d’Actif Net Tangible), le potentiel du portefeuille est de 100%. La solvabilité du portefeuille est de 78% !

En 2018, soit 10 ans plus tard, le marché a été multiplié par 3. Rien ne semble bon marché mais vous trouvez 30 sociétés net-net que le marché offre en moyenne à la moitié de sa VANT (Valeur d’Actif Net Tangible), le potentiel du portefeuille est de 100% et la solvabilité du portefeuille est de 78%.

Vous aurez compris qu’à 10 ans d’intervalle dans deux marchés diamétralement opposés, l’un chichement valorisé et l’autre chèrement valorisé, vous trouvez grâce à votre process 30 sociétés dont les critères moyens sont identiques.

La question que nous nous sommes posée, c’est de savoir quelle est la différence entre les caractéristiques financières des deux portefeuilles mise en évidence par notre approche. Et notre réponse, c’est que nous ne voyons aucune différence… Puisque ce n’est pas le marché qui influence le process mais le process qui va chercher des sociétés qui répondent aux critères de sélection en termes de décote et de solvabilité … que le marché soit chèrement valorisé ou faiblement valorisé.

Nous pouvons donc affirmer que la méthode Daubasse fonctionne tout le temps car elle filtre selon des critères bien définis, des sociétés donc la configuration du bilan est identique quel que soit l’activité, les produits ou la taille de la société. C’est donc dans cette optique de l’identique et du répétitif que nous pouvons ajouter en incluant le hasard dans notre réflexion que notre process peut être comparé à un lancer de pièces. Nous ne savons jamais si un investissement particulier va se terminer en gain ou en perte. Mais nous savons à chaque fois que la situation est identique et qu’elle se compose d’une probabilité de gain important et indéfini (mais supérieur au montant de la perte maximale soit 100%) contre une probabilité de perte plus faible, non négligeable mais définie

Face au hasard de la situation, nous répondons par une asymétrie gains/pertes dont le résultat semble bien visible dans nos tableaux.

Si le process fonctionne tout le temps de la même manière et dans tout type de marché, qu’est-ce qui ne fonctionne pas de la même manière et influence non pas le process à proprement parler mais les possible résultats ?

Nous voulons préciser qu’il est important de ne pas raisonner sur les sociétés de manière individuelle mais sur l’ensemble du portefeuille.

Pour la simple et bonne raison qu’une perte ou un gain sur une société n’a pas de sens en soi puisque les pertes sont inévitables mais limitées et doivent normalement être compensées par les gains tout aussi inévitables mais sans la moindre limite. Dans tout ce qui va suivre, c’est donc d’un portefeuille dont nous parlons et pas d’une société en particulier.

1° Il s’agit une nouvelle fois du temps de réalisation. Une plus-value de 200% avec une moyenne de réalisation de 700 jours n’est pas la même chose que la même plus-value de 200% avec une moyenne de réalisation de 1 400 jours. C’est d’ailleurs pour cela que dans nos tableaux, nous avons calculé le temps moyen de détention en portefeuille, soit le nombre de jours qui sépare l’achat de la vente.

2° Cela va dépendre aussi de ce que vous trouvez sur le marché  à différents niveaux : potentiel, solvabilité, secteurs ou localisation géographique. Ces différents paramètres composant vos décisions d’investissements sur l’année et donc le portefeuille de l’année peuvent jouer de différentes manières par rapport au marché dans son ensemble mais aussi sur un secteur ou un pays précis. Le tout dépendant pour chaque élément du degré de gravité du problème. Par exemple, même dans des investissements diversifiés, vous pouvez avoir une composante technologique deux fois plus importante que la composante industrielle ou l’inverse. La vitesse de réalisation dépendant directement de la résolution du problème ou de la perception erronée du marché. Plusieurs éléments de marché vont donc vous donner de meilleures conditions que d’autres, influençant directement le résultat.

3° Cela va dépendre aussi de votre capacité à capter toutes les occasions qui se présentent, et donc des liquidités dont vous disposez à tout moment pour acheter des sociétés qui correspondent à vos critères.

Voici donc les 3 points principaux que nous avons relevés jusqu’à présent. Nous pensons que le suivi statistique de notre portefeuille est loin de nous avoir tout dévoilé sur le sujet et nous pensons qu’il sera passionnant de découvrir ce qu’il nous dévoilera à l’avenir.

Lisez la suite …

24 novembre 2008- 24 novembre 2015 : l’avantage statistique de notre « process » sur 7 ans (1ere partie)

fete_7_ansA l’occasion de ce 7ème anniversaire, nous voulons remercier  nos abonnés et nos lecteurs pour leur fidélité mais aussi pour le grand nombre d’informations et de réflexions qu’ils ont partagées avec nous : sans vos mails ou vos commentaires sur ce blog, la méthode des Daubasses ne serait pas tout-à-fait pareille puisque vous nous avez aidés à l’améliorer durant ces années.

Vous savez que nous n’avons jamais voulu installer entre nous un rapport  « investisseur omniscient / investisseur écoutant la voix de son maître » mais plutôt un rapport « esprit de famille ».

Et nous sommes très fiers aujourd’hui de faire partie de la famille daubasse que vous avez constituée. Nous sommes très fiers de savoir que l’ensemble des membres de la famille auxquels nous appartenons a le sens de l’effort et du travail bien fait mais aussi le sens des responsabilités et du désir de se construire.

Nous voudrions enfin remercier, notre collaborateur et ami, Laurent Muller, « l’investisseur chronique » pour l’ensemble de ses articles dont les idées ne laissent jamais indifférents. Le premier article de Laurent a été publié le 13 novembre 2013, ce qui fait déjà 2 ans de collaboration… Que le temps passe vite ! Nous remercions aussi le mathématicien Laurent Muller pour ses précieux conseils, ses calculs et ses explications qui nous ont aidés dans la rédaction de l’article qui suit.

Merci à tous pour le plaisir que vous nous avez procuré durant ces 7 années. Pour fêter cet anniversaire,  nous vous offrons une chose inédite dans le monde de l’investissement dans la valeur : les statistiques détaillées sur 7 ans de notre portefeuille.

Voici comme l’histoire commence …

Le 24 novembre 2008 à 19 heures 42 minutes et 54 secondes, nous déposions sur Keytrade Bank, un premier ordre d’achat de 7800 actions à 0.07$ sur la société Medialink Worldwide Inc. Six secondes plus tard, les 300 premières actions du portefeuille Daubasses étaient enregistrées sur notre compte-titres. Dix secondes plus tard, à 19 heures 43 minutes et en deux temps, nous obtenions respectivement 100 et 7 400 actions supplémentaires qui nous permettaient de clôturer notre première position : 7 800 actions de la société Medialink Worldwide Inc pour une prix de revient de 0.0739$ et pour une somme totale de 448.53€  correspondant à 3.33% du portefeuille. Dans ces 448.53€ étaient inclus 23.95€ de frais de transaction représentant la proportion – énorme – de 5.33% du montant investi ! Un euro valait à ce moment-là 1.2892$.

Nous étions loin d’imaginer que 7 ans plus tard, nous aurions à comptabiliser 249 transactions pour le compte de notre portefeuille , que nous allions générer à la  plus grande satisfaction de notre banque Keytrade pour 8 438.40€ de frais de transaction, que nous verrions le change euro/dollar passer d’un plus haut de 1.5138$, le 26 novembre 2009 à un plus bas de 1.0521$ le 4 avril 2015… Mais nous étions encore plus loin d’imaginer que notre process qui avait fait « glousser » certains « puristes » de l’investissement value fin 2008 allait produire 45 baggers et que ce même process allait nous permettre d’afficher une performance totale sur 7 ans, le 24 novembre 2015, à la clôture des marché US de 22 heures , de 703.79%, ou encore un rendement annualisé de 34.67%.

A l’occasion de nos 7 ans d’existence, ce n’est pas notre performance que nous voulons exposer mais plutôt vous faire partager un pan entier de sa construction, du « comment elle a été réalisée ».

Un pan qui vous fera comprendre encore mieux la force du process que nous avons appliqué et qui, nous l’espérons, vous aidera à mieux appréhender la manière d’investir que nous avons essayé de décrire et d’expliciter le mieux possible depuis 2 555 jours exactement.

Si nous sommes tous les quatre des investisseurs un peu plus intelligents aujourd’hui qu’il y a 7 ans, nous le devons à Benjamin Graham :  ce que nous avons découvert au fil des ans à travers le process qu’il nous a inspiré nous semble aller bien plus loin que les 352 pages de son livre « L’ investisseur intelligent « .

En plus du process chiffré que Graham nous explique, il y a aussi un avantage psychologique énorme qui est offert combiné à  un avantage statistique important. Et cela n’apparait pas clairement dans son livre.

De notre point de vue d’investisseur qui avons mis en pratique les enseignements du maître et qui avons tenté de poursuivre une réflexion à partir de ses théories, il est de notre devoir de mettre en lumière la richesse complète d’un process que l’on qualifiera sans le moindre problème de simple en apparence.

Simple car très facilement reproductible pour tout investisseur capable d’un minimum d’effort, ce qui est rare en soi. Mais beaucoup plus complexe qu’il n’y parait car il englobe comme déjà dit la psychologie et vous permet d’éviter tous les biais qui vous poussent à l’erreur et offre un avantage statistique important.

Essayons tout d’abord de mieux comprendre pourquoi le hasard ne fait généralement pas partie de l’a réflexion de l’investisseur dans la valeur.

Il est difficile pour notre cerveau et notre ego d’admettre que l’on ne maitrise pas tout, voire parfois pas grand-chose ou rien du tout.  Et pourtant le support de l’investisseur dans la valeur est une société commerciale, une entité complexe qui dépend d’un tas de facteurs tant internes qu’externes et donc aussi, forcément, du hasard. Plus la taille de la société est importante, plus cette complexité est importante et plus le hasard joue un rôle important.

Selon nous, il tient presque de l’absurde de s’imaginer que par une simple analyse, voire une analyse pointue et approfondie, un investisseur même chevronné est capable de prévoir un chiffre d’affaires à long terme ou des profits à moyen terme quand ceux-ci dépendent de dizaines de facteur parfois de centaines voire de milliers de facteurs qui interagissent entre eux et peuvent être bouleversés à tout moment par un problème imprévisible aux conséquences négatives. Si on y parvient par moment, cela ne peut-être que par pur hasard.

Il est donc primordiale pour ne pas s’en remettre entièrement au hasard, de trouver un schéma précis, des conditions que l’on peut identifier clairement et que l’on pourra répéter à  l’identique et à l’infini et qui vous permettront de dégager un avantage statistique le plus important possible.

Warren Buffet, par exemple, explique son process de cette manière : un business qu’il comprend et qui pourrait être dirigé par le premier passant, un avantage pérenne sur la concurrence et une direction honnête. Benjamin Graham travaille uniquement sur les rapports financiers et échafaude un process complètement  chiffré basé principalement sur la marge de sécurité ou la décote sur certaines valeurs facilement calculables et un endettement réduit.

Ce passage extrait du livre, « les deux vitesses de la pensée » de Daniel Kahneman, prix Nobel d’économie et éminent spécialiste de la psychologie comportementale, nous semble  lumineux et ce, même si nous l’avons extrait de son contexte pour n’en retenir que la démonstration mathématique de probabilité sur un exemple d’asymétrie percutant. Contexte qui était lié à la psychologie qui n’est pas le sujet ici.

C’est donc l’histoire vraie de l’économiste Samuelson qui propose à un ami, un « pile ou face » avec « pile il gagne 200$, face il perd 100$ ». L’ami de Samuelson refuse, car l’idée de perdre ne l’agrée pas mais propose de multiplier les lancés :100 lancés dans les même condition où pile, il gagne 200€, et face, il perd 100€.

Matthew Rabin et Richard Thaler analyse cette dernière proposition de cette manière : L’offre d’une centaine de paris est si attractive qu’aucune personne saine d’esprit ne la refuserait car globalement 100 paris à 50 / 50 de perdre 100 dollars sur pile et de gagner  200 $ sur face, présente une espérance mathématique d’un gain de 5000 $, mais aussi et surtout 1 chance sur 2 300 de perdre de l’argent et encore 1 chance sur 43 158 de perdre 1000 $.

Beaucoup d’investisseurs dans la valeur pensent que c’est uniquement la marge de sécurité de leur process qui les protège des pertes : c’est bien entendu un élément que nous n’allons pas remettre en cause mais n’oublions pas que Benjamin Graham explique  que cette marge de sécurité n’évite pas les pertes. Donc, si vous n’intégrez pas dans ce process  une gestion asymétrique afin que vos pertes soient fixes et limitées et que vos gains soient illimités et les plus importants possible, non seulement vous réduisez votre espérance mathématique de gain mais vous augmentez aussi vos chances de perte. En fait trop d’investisseurs ne pensent qu’aux gains et jamais aux pertes alors que le résultat dépend étroitement des gains et des pertes.

Même si nous sommes  de médiocres mathématiciens, l’idée nous a semblé simple à comprendre. Il suffit de ne pas prêter attention au peu de considération généralement portée à la diversification par une partie de la communauté des investisseurs « value », de ne pas craindre de passer pour un ignorant au sujet des sociétés que vous détenez en portefeuille et surtout de rester concentré sur les probabilités  qui vous donnent en plus de la marge de sécurité, une espérance statistique importante influençant positivement le résultat de vos investissements.

Revenons quelques instants sur l’exemple : Sur les 100 lancés pile ou face pour lesquels vous avez donc 1 chance sur 2 de gagner ou de perdre, si vous perdez 50 fois 100€, vous perdez 5 000€ et si vous gagner 50 fois 200€, vous gagnez 10 000€. Le solde de l’opération est de + 5 000€.

Si l’on se concentre uniquement sur cet avantage statistique en assimilant un process que l’on applique à l’identique sur chaque décision d’investissement à un lancer de pièces, deux choses sont frappantes :

  • Si vos gains moyens sont 2 fois supérieurs à vos pertes, votre process vous donne réellement le droit à l’erreur car vous pouvez vous tromper 1 fois sur 2 et sortir gagnant a partir de 100 investissements.
  • Mais mieux encore vos chances de perte sont mathématiquement de 1 sur 2300 donc extrêmement réduites.

Si l’on sait que la peur de se tromper de l’investisseur est véritablement une hantise puisqu’il a tant de mal à reconnaître ses erreurs et que l’idée de perdre de l’argent à long terme reste son véritable cauchemar, tout investisseur rationnel devrait rechercher une méthode d’investissement  à l’intérieur de laquelle les gains sont au minimum deux fois supérieurs aux pertes… pour investir avec beaucoup plus de confiance et de sérénité.

Si nous avons toujours dit qu’il existe un tas d’autres méthodes que la nôtre  pour gagner en bourse, nous pouvons aussi affirmer que notre approche offre un avantage statistique encore plus important que dans l’exemple de Samuelson : sur 7 ans et sur les 116 sociétés vendues, nous nous sommes trompés (perte) 3 fois sur 10, ce qui est bien inférieur aux 5 fois sur 10 de l’exemple du « pile ou face ».  Plus fort : nos gains moyen sont 4,91 fois supérieur à nos pertes ! Ce qui, d’un point de vue statistique, nous permet d’affirmer que sur ces 7 ans, nous avions 1 chance sur  767 milliards d’être en perte.

Dans chaque lettre mensuelle, nous présentons à nos abonnés ce tableau statistique sur les positions clôturées que nous allons nommer « investissements réalisés » : il s’agit de la liste des investissements qui ont été achetés et vendus. Ce tableau ne tient donc pas compte des positions encore en portefeuille. A l’occasion du 7ème anniversaire du portefeuille « daubasses », nous le présentons à tous nos lecteurs.

Tableau Résumé Général

Le calcul est très simple et tous les chiffres tiennent compte des frais de courtage et des taxations à la source sur les dividendes perçus.  Ils sont exprimés en euros.

C’est la première ligne qui résume tout. Vous pouvez voir que nous avons donc en 7 ans acheté et vendu 116 sociétés, que pour les acheter, nous avons déboursé 272 161.12€ et que nous avons encaissé net de frais lors de la vente de ces 116 sociétés 433 156.95€.

Nous détaillons ensuite les « baggers » c’est-à-dire les sociétés sur lesquels nous avons multiplié notre investissement au moins par 2.

Ce que nous appelons ensuite gain, à la ligne suivante, ce sont toutes les sociétés que nous avons vendu et dont le gain a été inférieur à 100%.

La ligne suivante a de l’importance car nous voyons que sur les 116 investissements clôturés, nous avons réalisé 81 fois des gains.

A la ligne qui suit, nous détaillons nos 35 pertes.

La seconde partie du tableau reprend cette fois le gain net des 81 ventes qui ont généré des plus-values.  Le gain net est simplement ce qui a été encaissé à la vente après déduction de ce qui a été déboursé  à l’achat.

Nous reprenons ensuite la perte nette des 35 ventes qui ont généré des moins-values.

Par une simple division du gain total net par le nombre de transaction gagnante, nous voyons que le gain moyen sur les 81 transactions a été de 2 495.53 €… et que la perte moyenne a été de 1 175,95 €.

Nous pondérons ensuite les gains et les pertes : sur 116 transactions, 81 transactions en gains représentent 69,8% du total et 35 pertes 30,2%.

Nous multiplions enfin la pondération par les gains moyen net et faisons de même avec les pertes : sur 7 ans et sur les positions clôturées, nous pouvons donc voir qu’en moyenne nous avons gagné 81 fois 1 742.71€ et que nous avons perdu en moyenne 35 fois -354.81€.

Le rapport gain / perte est de 4,91, ce qui signifie que 7 fois sur 10, nous gagnons 491 € et que 3 fois sur 10, nous perdons 100€. L’asymétrie est donc importante et le risque de perte est infime.

Ces 116 sociétés achetées et vendues l’ont été dans un temps moyen de 642 jours. Cela nous permet de calculer un rendement annualisé indicatif en prenant le rendement total de la première ligne de 59.15% et de l’annualiser avec les 642 jours soit le temps moyen des 116 opérations, ce qui nous donne un rendement annualisé de 30.29%.

C’est un tableau globale qui prend donc en contre l’achat d’une société, les éventuels renforcements de la ligne en question et la vente.

Le déroulé de ce raisonnement nous permet de bien comprendre que notre avantage statistique est important mais nous manquons de perspectives pour juger plus en profondeur encore certains détails. C’est pourquoi, voici plusieurs mois, nous avons eu l’idée de chercher à comprendre l’avantage statistique de notre approche de cette manière :

1° Nous allons tout d’abord détailler par année.

2° Nous allons tenir compte de chaque achat mais aussi de chaque renforcement qui sera aussi considéré comme un achat puisqu’il consiste également en une décision d’investir.

3° Les ventes seront enregistrées par année d’achat et de renforcement. Par exemple le plus simple : nous achetons le 26 novembre 2008 Taitron et nous le revendons le 2 Avril 2015. On relève à l’achat l’argent déboursé avec frais et à la vente l’argent encaissé net de frais.  Nous relevons la performance totale et le temps de détention. Si, par contre, nous achetons 100 actions d’une société X le 24 novembre 2008, que nous renforçons avec 100 autres actions en mai 2009 et une troisième fois avec 100 actions en janvier 2013. Cette société sera reprise dans nos tableau en 2008, en 2009 et 2013. Si la vente a lieu en mars 2015, nous prendrons le résultat net de la vente et le redistribuerons selon le nombre d’actions achetées par année. Dans cet exemple, nous diviserons le résultat de la vente totale par 300 et le multiplierons par 100 pour inscrire le produit de la vente pour les années d’achat 2008, 2009 et 2013. De ce fait, chaque achat ou renforcement soit toutes nos décisions d’investir dans le temps (7 ans) ont leur performance propre et leur durée de détention propre.

Le résultat que nous allons vous décrire ci-dessous nous semble plus qu’intéressant car il nous a permis de comprendre certains points que nous n’imaginions pas du tous et qui nous serons précieux à l’avenir.  Comme d’habitude, tout ce qui peut être précieux et intéressant pour nous peut  l’être aussi pour vous.

4° Comme notre historique s’allonge et qu’un nouveau lecteur pourrait se dire que l’on ne reverra plus les mêmes conditions de marché que nous avons connues de 2008 à 2010, nous avons voulu tenir compte des positions clôturées et des positions ouvertes, soit les sociétés que nous détenons encore en portefeuille. Nous allons donc  vous présenter deux parties distinctes par année : la première présentera donc l’avantage statistique avec les positions clôturées dont nous traitons déjà ci-dessus et la seconde inclura les positions les positions encore ouverte dans le portefeuille pour y montrer un avantage statistique évolutif.

5° Pour nos abonnés, nous ferons désormais un point statistique complet tous les trimestres dans une rubrique dédiée de la zone premium du site et nous les préviendrons par mail à chaque mise à jour. Dans le cadre de cet article et pour que tous nos lecteurs puissent également comprendre l’importance de l’avantage statistique, nous allons présenter seulement les chiffres de l’avantage statistique évolutif, sans dévoiler les positions du portefeuille que nous réserverons à nos abonnés.

Lisez la suite…

 

45 secondes de publicité, le mirage des lettres boursières payantes …

En matière de publicité, ami(e) lecteur (trice), nous devons avouer que nous sommes d’une « ringardise » hors norme.

Nous devrions même dire que nous sommes « pré-publicitaires » comme d’autres hommes ont été « pré-historiques » puisque la forme de publicité qui nous plait le plus encore aujourd’hui est restée le bon vieux « bouche à oreille » d’antan… quoi que nous ne soyons pas contre le « bouche à clavier » du net… la preuve que tout homme, aussi primitif soit-il, est capable d’évolution.

Fin 2009, à l’époque où nous étions de simples « vendeurs de listes à 50 euros » qui offraient des multi baggers en rafale, un abonné nous envoyait le mail suivant « salut les daubasses, votre blog et ce que vous faites est formidable, surtout ne changez rien… Mais si je devais vous donner une note au niveau commercial, ce serait zéro ou presque. Sans rancune. »

En réalité, nous pensons que seuls nos abonnés et lecteurs ont le droit de nous juger et qu’ils sont les mieux placés pour expliquer ce que nous faisons, comment nous le faisons, pourquoi nous le faisons à d’autres investisseurs qui, à leur tour, prendront le temps de réfléchir et de voir si ce que nous proposons leur convient, en toute liberté. Nous croyons à la transmission des impressions vécues, ressenties, partagées en une longue chaine sans fin.

Chez les Daubasses, nous ne nous imaginons toujours pas chanter, l’air léger et guilleret, que « nous en avons des vraiment grosses et qu’elles peuvent faire vraiment plaisir» (nous parlons de performances boursières évidemment).

Tout comme nous ne nous voyons pas tourner un clip publicitaire sur une plage des Caraïbes, nous montrant « bronzés comme des noix », en « bermudas fleuris et ventres rebondis », passant nos après-midis à boire des cocktails exotiques (alors que nous avons une préférence marquée pour la bière) tout en gravant sur les palmiers des slogans du genre de celui-ci: « Daubasses. com, la fin de vos SSSoucis, pour 109€ SSSeulement ! ».

Remarquez, qu’en faisant quelques petites recherches sur la publicité dans l’histoire, il ne nous a pas déplu de trouver ces informations remontant aux années 60 et au début de la publicité télévisée en France : « … Lorsque la publicité arrive à la télévision française, en 68, la plus grande crainte est que les téléspectateurs soient manipulés… Le magazine 50 millions de consommateurs fait alors un travail important de revendications précises sur ce que doit être la pub. Pour eux, elle doit informer clairement sur le produit et sur ses propriétés, afin que le consommateur prenne une décision rationnelle d’achat. Dès 1973, une loi protège même les consommateurs en pénalisant fortement le mensonge publicitaire.

Des premiers contrôles des publicités, à partir de 1968, aux années 80, les contrôleurs font vérifier la qualité du produit et la manière dont on en parle. Les annonceurs doivent même fournir un dossier technique sur leurs produits. Une pub pour la glue qui montre un homme collé au plafond ? La Régie Française de Publicité fait faire le test dans la réalité (test réussi!) pour s’assurer que la glue permet bien de coller des gens au plafond. La recherche de la véracité est extrême. »

Si nous devions un jour faire un effort pour évoluer vers une démarche plus commerciale, et donc publicitaire, c’est sans doute vers cette idée de publicité des années 60 que nous ferions un petit pas… car nous agréons la dernière idée de « La recherche de la véracité extrême ». Et puis finalement, nous pourrions faire un saut de la préhistoire vers le 20ème siècle et réduire considérablement notre retard à seulement un peu plus d’un demi-siècle : nous aimons progresser.

Avouons quand même aujourd’hui que la publicité n’est plus informative, ni à la recherche de la véracité, mais plutôt esthétique, amusante ou idiote. Elle vous vend du rêve, de la promotion sociale, du « toujours mieux » à meilleur prix, même si cela coûte plus cher !

Mais nous ne regrettons rien. Dans «L’effet boule de neige», le grand Warren Buffett nous a mieux fait comprendre comment se situer en développant son idée de « carte de score intérieur ». En une question d’une simplicité de moine bouddhiste empreint de zénitude, il nous place devant un dilemme :

Que choisiriez- vous ?

  • Etre considéré par tous comme un excellent investisseur en sachant qu’en réalité vous êtes médiocre ?

ou

  • Passer pour un neuneu qui se contente de 4 ratios en sachant que vous êtes un excellent investisseur ?

Nous vous laissons, cher(e) lecteur(trice) le soin de répondre à cette question.

Notre réflexion sur l’investissement nous amène à penser que la part du hasard n’est pas à négliger et que chaque victoire ou chaque réussite devrait vous rendre modeste et humble, plutôt que « dikkenek » et « gros melon », double pléonasme volontaire pour mieux souligner que chaque victoire ou réussite présente son inévitable pendant d’échecs et de ratés dans l’investissement (sauf, bien sûr, si vous croyez encore au Père Nowel !).

Tout ceci pour en arriver à ce que nous rangerons dans la catégorie « anecdote qui fait plaisir », flattant au passage nos petits egos (oui, nous avons encore des efforts à faire pour améliorer notre carte de score intérieur).

En effet, le 25 mai 2015, un abonné nous écrit pour nous dire ceci :

« Bonjour l’équipe, êtes-vous au courant que l’on parle de vous dans un numéro hors série du magazine Capital d’avril 2015 ? … c’est vraiment mérité. Je vous attache un scan. »

article capital

Nous remercions cet abonné attentionné et attentif car sans lui nous n’aurions jamais su que l’on parlait de nous dans un magazine français mais aussi l’auteur de cet article qui semble avoir apprécié notre travail, notre honnêteté et notre sérieux… même quand c’est bon marché !

Finalement, le « bouche à clavier » a encore de beaux jours devant lui…

Question des lecteurs et avantage statistique d’une approche « daubasses »

Ce petit exposé se veut une réponse détaillée à une question que nous a posée l’un de nos fidèles abonnés.

Cette question ou plutôt cette affirmation est la suivante : « La netnet n°15 ne vous procurera du rendement que si elle parvient à lancer avec succès des nouveaux produits. Dans la négative, ce sera la catastrophe ».

Ami lecteur, nous avons l’impression que vous regardez dans le rétroviseur et posez un jugement « après coup ».

Prenons un exemple, en 2008, quand nous achetons Taitron et Netlist. Il n’y a pas la moindre différence entre les deux sociétés. Si ce n’est que Taitron semble un peu plus solide : elle détient des actifs immobiliers, présente un Ebitda positif et, dans un passé lointain, a déjà été bénéficiaire alors que Netlist n’a jamais généré le moindre dollar de bénéfice, présente un Ebitda négatif et n’a qu’un peu de stock et de trésorerie à présenter comme collatéral.Et pourtant, le simple lancement d’un nouveau produit a propulsé le cours de Netlist dans la stratosphère et nous avons multiplié notre investissement de départ par 12 en quelques mois … alors que Taitron est resté sur place.

Avec la netnet n°15, c’est la même chose : quand nous l’achetons, c’est une « triple net » qui vaut donc moins que les liquidités qu’elle détient amputées de l’ensemble de son passif. La société est en difficulté car son produit vedette est en chute libre et la société ne parvient pas à lui trouver un remplaçant. Donc, quand nous achetons, nous avons une grosse marge de sécurité sur les actifs mais pouvons-nous savoir à ce moment-là s’ils vont trouver ce fameux nouveau « block buster » pour redresser la barre ? Non, reconnaissons humblement que nous n’en avons aucune idée.

Aujourd’hui, nous savons que la société a acquis un nouveau produit à distribuer sous licence et cela semble prometteur… mais nous n’avons toujours aucune idée du résultat final de ce contrat de licence sur la rentabilité de l’entreprise.

Peut-être sera-ce un « fiasco » avec un cours divisé par deux et ce ne sera qu’à la prochaine tentative de redressement que la réussite sera au rendez-vous …

Peut-être que la direction ne réussira jamais la recovery et qu’elle décidera de liquider sagement la société en distribuant aux actionnaires le produit de la vente et nous ne serions alors même pas perdant mais il se peut aussi que le cash soit intégralement « grillé » et que le cours de l’action aille irrémédiablement et définitivement à 0.

« Comment savoir donc au moment de l’achat ce qui va se passer ? »

Nous avons l’impression, cher lecteur, que vous n’avez pas tout-à-fait compris l’avantage statistique de la méthode Daubasse, avantage statistique qui est quand même le point central de notre approche.

« L’avantage statistique ? C’est quoi ? »

Pour les daubasses, c’est d’abord la répétition d’un process bien défini à l’intérieur duquel on achète des sociétés sous la valeur de leur actif net-net ou net estate.

Ensuite, l’avantage statistique va ressortir sur le nombre de sociétés achetées. Imaginons un panel de 10 lignes différentes. Sur ces 10 lignes, 3 sociétés vont voir leur cours être multiplié par 5, 3 sociétés vont faire faillite et 2 société vont rapporter 10% et les 2 dernières sociétés vont entraîner une moins-value de 10%. Le résultat final de l’opération, c’est que sur un investissement de 10, on récupère 12, soit un rendement de 20%.
Si, en plus, vous parvenez à éviter les 3 faillites et que vous avez toujours 3 sociétés qui multiplient leur cours par 5, que vous avez 3 sociétés qui vous font gagner 12% et 4 sociétés qui vous font perdre 9%, le résultat sera alors de 15, soit un rendement de 50%.

Un dernier exemple extrême de l’avantage statistique pour mieux comprendre : sur les 10 sociétés, vous avez le bonheur d’avoir acheté 2 daubasses du type Netlist qui font X12 et les 8 autre sociétés font faillite et donc valent zéro, vous récupérez alors 16 avec un rendement de 60 %.
Sur ce dernier exemple, vous pouvez dire que vous vous êtes trompés 8 fois sur 10 et que c’est quand même 8 erreurs graves… et pourtant, malgré ces 8 erreurs, le résultat de vos investissements, c’est une plus-value de 60%.

Si c’est réalisé en 1 an c’est exceptionnel, si c’est en 2 ans, c’est encore excellent, en 3 ans aussi. C’est encore pas mal en 4 ans et c’est honorable en 5 ans.
L’objectif de l’avantage statistique, ce n’est donc pas de gagner à chaque fois mais de donner les chances de gagner sur une certaine durée et avec un certain nombre d’actions en portefeuille.
Pour notre part, nous savons que nous n’avons pas les moyens d’éviter les 8 Taitron qui vont, peut-être, faire faillite mais, ce qui nous intéresse, ce sont les 2 Netlist qui vont à eux seuls dégager de la performance.

En modulant ça dans le temps, aucun investisseur ne peut savoir s’il va commencer par 5 faillites ou par deux baggers. Si le résultat final est identique, soit 60%, l’investisseur possède un avantage statistique pour résister psychologiquement parce qu’il faut bien reconnaître qu’il y a une différence psychologique énorme sur le fait de commencer par les 5 faillites avec les baggers qui suivent … que l’inverse quand ce sont les 2 baggers qui « boostent » au départ et, qu’ensuite, viennent les faillites.
Nous avons eu la chance en 2008 de commencer avec les baggers, mais, à ce moment-là, personne ne pouvait dire que nous n’allions pas commencer par 5 faillites avec nos 30 sociétés et perdre 15 ou 20% en quelques semaines. Nous savions juste que nous avions un avantage statistique et que, sur le moyen terme, au pire, nous ne perdrions pas grand-chose.
Aujourd’hui, c’est exactement pareil : nous avons en portefeuille 44 net-net et net-estate qui cotent à la moitié de leur actif net tangible. Nous ne savons pas lesquelles seront des baggers, lesquelles feront faillite et lesquelles vont stagner pendant 4-5 ou 10 ans … et cela ne nous intéresse que très moyennement.

Reste une question : pourquoi nous sommes convaincus qu’avec des daubasses, nous disposons d’un avantage statistique ?

Pour deux raisons :

La première est intuitive : l’un d’entre nous a cherché pendant plusieurs années à racheter une entreprise pour son propre compte. Il a étudié une trentaine de dossiers, visité une dizaine de sociétés et entamé des négociations pour la reprise de 4 d’entre elles. Mais jamais, au grand jamais, il n’a croisé une société qui, aussi médiocre soit elle, était négociable à un montant inférieur à la valeur de ses fonds propres (ne parlons même pas de son fonds de roulement net).

Dans la « vraie vie », les entreprises ne se négocient pas à des ratios « netnet » tout simplement. En toute logique, nous ne pouvons que conclure que celui qui achète en bourse un panier de ce genre de sociétés ne devrait pas faire une mauvaise affaire.

La seconde est précisément statistique : sur notre blog, nous avons publié 2 études « neutres » qui démontrent que, sur des longues périodes, une approche « netnet » a tendance à faire mieux que le marché : celle d’Henry Oppenheimer  et celle de James Montier.
Ce dont nous avons la conviction par contre, c’est que dans 5 ans et même avec Taitron ou Albemarle dans l’équipe, grâce à notre avantage statistique, nous avons de fortes chances d’être gagnant globalement et de générer de la plus-value. Mais, comme expliqué plus haut, nous pouvons aussi passer par trois années de faillite assez nombreuses avant que les baggers explosent. Cela nous n’en savons rien.
Tout ceci vaut aussi pour la nouvelle catégorie les RAPP : si, dans les années avenir, nous achetons 10-15 sociétés RAPP, nous disposerons également d’avantages statistiques.

 

Le ratio de solvabilité en action

Quelques errements, voire quelques écarts sur nos règles non encore écrites ont pu nous coûter cher depuis le début de notre aventure à cause du non respect de notre process. C’est le prix que nous avons payé pour affiner notre process et le rendre le plus efficace possible, dans sa définition, comme dans son application.

Egalement, le respect du process en lui-même, notre garde-fou émotionnel, nous a parfois joué ce qui semble a posteriori de bien mauvais tours. Souvenez-vous, quand par exemple il nous a fait vendre une valeur qui nous a généré un piètre rendement et qui a par la suite explosé à la hausse.

Vous aurez reconnu par-là le titre Plastivaloire, qui cote aujourd’hui 38,45 EUR alors que nous l’avons vendu à 22,27 EUR le 5 juin 2014, réalisant au passage un modeste gain de +14,08%. Les titres avaient été achetés en une seule transaction le 27 février 2012 à un cours de 19,39 EUR, tout frais inclus.

 

La bourse est le temple des regrets

Il est aisé, voire trop facile, de juger d’une apparente mauvaise décision. Il convient dès lors de se poser une question légitime. Est-ce réellement une erreur de notre part ?

Nous pensons et nous en sommes persuadés : cette vente est évidente pour nous et nous dormons bien avec ce coût d’opportunité. Le titre cote en effet aujourd’hui à un niveau 73 % supérieur à notre niveau de vente.

ratios boursiersContrairement à de nombreux acteurs de marché qui privilégient uniquement leurs performances, nous préférons éviter les pertes que de chercher les gains absolus. La prudence prévaut sur la performance. C’est cette raison qui nous a poussée à vendre notre position car la solvabilité était passé sous les 40% que nous exigeons pour acheter des titres comme pour les garder en portefeuille. Le titre était sous ce seuil de 40% depuis une période suffisamment longue (1 an, comme l’exige notre process) pour passer à la trappe. Alors, oui, il y a eu manque à gagner sur cette position, mais avec quel niveau de risque (assumé ? connu ?) pour ceux qui ont gardé le titre ?

 

Le même ratio, la même réaction, mais… une autre conclusion

C’est le même process sur le ratio de solvabilité qui nous a indiqué que la société Alco Stores avait un bilan déséquilibré. Aussi, après une OPA initiée par les managers de la société et qui a été avorté en novembre 2013 et un titre qui flirtait alors les 14 USD, cette position de notre portefeuille a été larguée le 25 juin 2014 car son ratio de solvabilité était passé sous la barre des 40% consécutivement depuis plus d’1 an. Sans états d’âme, alors même que plusieurs d’entre nous avaient des avis positifs sur la valeur, nous avons vendu nos titres réalisant ainsi une perte de -15,94%. La décision a été d’autant plus douloureuse à acter que le potentiel d’Alco Stores était à 3 chiffres. Nous avions même renforcé notre position initiée le 28 juillet 2011, en doublant la mise le 4 mai 2012.

Dans une telle situation, l’investisseur doit alors faire face à un des phénomènes psychologiques le plus complexe : admettre qu’il s’est trompé. Et ceci même deux fois. En fait, c’est notre process qui nous a indiqué qu’avec les nouvelles données financières issues du bilan de l’entreprise, il n’était désormais plus prudent de détenir ce titre. Le même process qui nous avait fait acheter ce titre quelques années auparavant. Dès lors, aucun problème pour nous de cliquer sur le bouton « vente » : le process a toujours raison.

Nous ne remettions nullement en cause notre décision d’achat, la vie d’une entreprise évolue évidement au fil des trimestres. Et pour une Daubasse, pas toujours dans le bon sens. Mais ça, vous le savez, et c’est une autre problématique qui justifie notamment le fait que nous achetons un panier de Daubasses et que nous limitons la position d’un titre à une pondération maximale de 3,33% de notre portefeuille pour jouer des avantages statistiques.

Le rétroviseur n’est pas le meilleur outil adapté à l’investisseur en bourse. Néanmoins, nous n’avons été que faiblement étonné quand la société s’est déclarée par la suite en faillite, durant l’été 2014.

faillite d'une société cotée

De cet exemple concret issu de notre portefeuille, nous en tirons un enseignement que nous revendiquons haut et fort : « oui, nous avons manqué des plus-values et, oui, nous continuerons à passer à côté de gains importants », mais cela, c’est parce que nous appliquons notre process, qui a fait ses preuves et nous protège de la plupart des plus grands risques.

 

Conclusion :

Nous nous donnons un objectif de moyens, et non de résultats, tout en restant convaincus que notre approche continuera de générer sur le long terme une performance supérieure au marché.

Nos prévisions de marché pour les années à venir …

Bien sûr, cher (e) lecteur(trice), depuis les années que vous nous suivez, vous savez pertinemment que nous ne sacrifions généralement pas à ces traditions du changement d’années, que jamais nous ne jouons aux Pythies …

Mais nous aimerions ici, à la suite de l’article de la semaine dernière, traiter de la complémentarité de notre nouvelle catégorie des RAPP avec les VANN/VANE par une petite réflexion sur le marché, réflexion toute personnelle et qui n’engage que nous.

Tout d’abord, imaginons que le futur boursier soit caractérisé par un marché haussier en continu avec plusieurs petites corrections et 2 crashs, finalement la continuité de ce que nous avons connu depuis plusieurs décennies.

Dans un tel cas de figure, acheter des « bonnes » sociétés avec un petit avantage concurrentiel et à prix correct devrait s’avérer payant.

Investir en fonction d’une décote sur les actifs nous semble nettement plus difficile dans ce type de marché car, sur 30 ans, voire plus, il y a deux grosses opportunités (précisément au moment des krachs), ensuite les opportunités se raréfient. C’est pour cette raison que nous pensons aujourd’hui qu’il nous faut une catégorie qui nous permette d’acheter de la rentabilité à prix attractif sur toutes les corrections mineures et sur toute raréfaction des opportunités d’acheter des actifs décotés.

Imaginons à présent qu’à l’avenir, nous connaissions un marché en dents de scie. Par exemple, que  tous les 3 ans, le marché gagne 100% et qu’ensuite, sur 1 an et demi, il baisse de 50%. Si ce type de marché durait pendant 20 ans, eh bien La Palice lui-même constaterait qu’après 20 ans, les indices seraient toujours au même niveau.

Acheter des bonnes sociétés avec un avantage concurrentiel et à prix correct serait probablement décevant dans ce cas de figure : les gains seraient sans doute très minces pour les meilleurs et les rendements nuls ou négatifs majoritaires.

Par contre, investir sur les actifs décotés serait vraisemblablement plus facile : il suffirait de ramasser les plus belles décotes sur l’année et demi de correction et le process ferait revendre la plus grande partie au niveau de la VANT dans les 3 ans suivants, ce qui nous procurerait des liquidités pour réinvestir à la correction suivante. Détenir des sociétés Rentables A Petit Prix (RAPP) ne serait pas vraiment utile même si, sans doute, quelques-unes pourraient entrer dans le portefeuille à certain moment !

Voilà les deux paysages « en carton-pâte » posés. Le seul problème, c’est que personne ne va savoir à l’avance si un marché haussier de 30 années supplémentaires a démarré avec 2-3 crashs et des corrections mineures ou si le marché va plutôt poursuivre en dent de scie.

Ne sachant pas à quel type de marché nous allons devoir affaire dans le futur, nous avons donc choisi en introduisant les RAPP couplées aux VANN et aux VANE, de tenter de performer dans tout type de marchés.

Si le marché est haussier en continu, notre performance sera peut-être un peu moins éloquente que les « fans de Buffett », adeptes du « buy and hold » sur des sociétés à gros avantages concurrentiels  mais elle sera probablement très correcte malgré tout.

Si le marché est en dent de scie, nous avons la conviction que nous battrons les marchés à plat de couture.

Bill Gross, qui fait partie des plus grand investisseurs de tous les temps, se demandait qui serait capable de s’adapter à un autre marché qu’un marché haussier et disait aussi qu’il n’était pas certain que les plus grands dont Buffett, Soros ou lui-même pourraient forcément s’adapter dans un autre type de marché et que leur performance ne serait peut-être pas la même. Ce qui lui faisait dire que ce n’est pas l’investisseur qui est un génie mais plutôt que c’est le type de marché qui fait de certains investisseurs des génies. Et, implicitement, que dans d’autres types de marché, ce n’aurait peut-être pas été les mêmes qui auraient été taxés de « génies ».

Notre idée d’acheter soit des actifs, soit de la rentabilité à bon prix, selon ce que nous offre le marché, est donc la modeste réponse que nous avons apportée à la réflexion de Bill Gross : nous pensons qu’avec ces deux catégories, nous avons un avantage statistique à long terme.  C’est pour cela que nous sommes confiants même si toutes les années ne seront pas à +308 % comme en 2009…  ni à -15%, comme en 2011 et qu’il y aura aussi du +38% ou du +5% et du -25% ou du -6% de temps à autre.

 

La troisième voie de l’investissement « value » … la RAPP. En route pour de nouvelles aventures !

L’année boursière 2014 se termine de manière contrastée. En Europe, tant les indices français, allemand, britannique qu’italien ont généré un modeste rendement compris entre 0 et 3 %. Parmi les rares exceptions, on peut tout de même  relever les bourses danoises et… belges qui ont offert plus de 15 % de rentabilité à leurs heureux actionnaires (et même 21 % pour le pays à la « petite sirène »).

Exprimés en euro, les indices asiatiques, japon inclus, offrent en moyenne 7 à 8 % de rendement. L’indice japonais offre un bon 6 % mais c’est du côté des USA qu’il faut aller chercher les vraies belles satisfactions avec plus de 27 % de rendement pour la bourse de l’Oncle Sam.

Globalement, notre benchmark, le tracker Lyxor MSCI world en euro, dividendes inclus, a offert un rendement de plus de 18 % à ses heureux détenteurs.

Et les Daubasses…

Eh bien, cette année, l’illustre équipe des daubasses doit se contenter d’un modeste 5,46 %. La faute à qui ?  Eh bien, à cette catégorie de sociétés qui nous a apportée tant de satisfactions dans le passé, les fameuses « net-net ».

Nous savions que cette catégorie d’investissement était relativement décorélée des marchés et cette année nous en apporte la preuve éclatante. Sur les 21 actions classées « net-net » que comptent notre portefeuille, seules 4 ont enregistré une performance positive sur l’année. Selon nos observations, une fois massacrées par le marché, les net-net entrent « en apesanteur » et ne dépendent plus du sens du marché, qu’il soit baissier ou haussier. Elles dépendent juste de ce qu’elles peuvent faire apparaître de nouveau : si un nouveau produit ou une bonne nouvelle émerge, c’est l’explosion à la hausse et ce, que le marché soit haussier ou baissier. Mais, si rien n’apparaît, c’est la stagnation, voire le recul. Par exemple, dans le marché difficile de 2011 terminé dans le rouge, parmi les 7 baggers de l’année, nous retrouvions 5 net-net, uniquement parce qu’il s’était passé quelque chose de bien pour ces 5 sociétés. En 2014, force est de constater qu’il ne s’est pas passé grand-chose de bien pour nos net-net.

Le bilan est plus positif pour nos « net estates » puisque parmi les 22 sociétés de cette catégorie que comptent notre portefeuille, 14 terminent dans le vert : ces sociétés, parfois cycliques et possédant des actifs immobiliers importants, sont capables de reprendre des couleurs et d’afficher plusieurs éléments positifs aussi bien dans leur bilan que dans leurs activités.

Un autre phénomène a aussi pénalisé notre portefeuille dans ce marché haussier : le fait que les opportunités se raréfiant au fur et à mesure que la hausse se poursuivait, nous n’avons pas toujours trouvé les opportunités qui nous auraient permis de rester « full invest » : depuis le début de l’année, c’est en moyenne 14 à 15 % de liquidité qui sont restées non investies. C’est surtout ce constat qui nous a interpelés : les très nombreuses « chasses à la daubasse » (bien plus nombreuses en 2014 que les autres années), ne nous ont pas permis de trouver de nouvelles cibles… ou, quand nous en trouvions, celles-ci présentaient des décotes très faibles. Notre watch-list est encore bien garnie mais les potentiels théoriques,  selon notre process, sont compris entre 15% et 40%,  ce qui nous semble relativement risqué pour des entreprises qui ont souvent de gros problèmes.

Même si notre statistique « long terme » laisse ressortir une performance tout-à-fait satisfaisante de 4 années de surperformance sur 6, vous savez, ami(e) lecteur (trice), que l’équipe des Daubasses n’est pas du genre à rester passive devant certains constats et ce, d’autant que raisonne encore à nos oreilles certains passages de l’interview de Bill Gross (le « Warren Buffett » de l’obligataire ») qui, en résumé, expliquait qu’il était primordiale pour l’investisseur de toujours s’adapter aux conditions du marché.

C’est en relisant l’interview de Walter Schloss dont nous vous avons offert la traduction ici-même que nous nous sommes rendus compte qu’il nous fallait absolument élargir notre horizon d’investissement.

Dans cette interview, « Big Walt » nous apprend que lorsque les opportunités d’investir dans des actifs décotés disparaissaient, il n’hésitait pas à acheter de la capacité bénéficiaire à bon prix. Et c’est à cet instant que nous avons commencé à « plancher » sur une nouvelle approche, une approche qui nous permettrait de dénicher des sociétés qui seraient très  rentables et dont la rentabilité n’aurait pas encore été tout-à-fait mise en valeur par le marché. « Pas évident » direz-vous ? Et pourtant, après plusieurs semaines de travail acharné, nous avons pu mettre au point une « formule » qui, selon nous, va nous permettre de mettre la main sur ce genre de valeur.

Au départ, l’objectif que nous nous sommes assigné, c’est donc de découvrir de la haute performance bénéficiaire à bas prix mais surtout, nous voulions rester dans notre philosophie actuelle, à savoir une approche purement quantitative qui permette à la fois d’éviter les biais psychologiques mais surtout qui nous permette d’éviter de commettre des erreurs qui seraient dues par une mauvaise connaissance du secteur ou de l’environnement dans lequel évolue la cible. Une approche quantitative permettant de trouver des entreprises bénéficiaires, présentant un potentiel de croissance, une direction compétente, certains avantages compétitifs… mais en nous basant uniquement sur les chiffres du rapport financier et surtout en payant cela à un prix raisonnable, voire même à un bon prix.

Pour investir dans des sociétés rentables mais bon marché, il faut évidemment que la « haute rentabilité » ne soit pas visible au premier coup d’œil ou de screener. C’est dans cette optique que, armés de nos 75 années cumulées d’expérience d’investisseur particulier et après la re-lecture des ouvrages de Benjamin Graham,  Bruce Greenwald et Christopher Browne, nous avons mis au point une formule que nous n’oserions qualifier de « miraculeuse » mais qui nous permettra justement de mettre à jour des rentabilités élevées mais relativement cachées.

Bien que depuis le début de l’aventure, nous ayons eu en permanence le souci de travailler en toute transparence avec nos lecteurs et abonnés, nous n’allons pas, pour le moment, dévoiler cette formule de calcul : nous souhaitons garder notre avantage concurrentiel et ne pas divulguer le résultat d’un travail de l’équipe.

Nous pouvons néanmoins en expliquer la philosophie.

Le travail se déroule en deux phases. La première phase consiste en une pré-sélection : nous tentons de trouver des sociétés présentant un niveau de rentabilité minimum exigé. Ce niveau de rentabilité se calcule sur base de critères originaux, sortant des standards habituels afin que, précisément, il n’apparaisse pas au grand jour.

Lorsqu’une société répond à notre exigence de rentabilité, elle est valorisée et un objectif de cours lui est donné sur base d’une deuxième formule de calcul, tout aussi originale que la première. Ici aussi, notre objectif est de trouver une valeur qui sorte des standards habituels afin de faire ressortir des sous-évaluations qui n’apparaîtraient pas, encore une fois, au premier coup d’œil.

Cette nouvelle catégorie de sociétés, nous allons l’appeler RAPP, c’est-à-dire Rentabilité A Petit Prix, un type de valorisation qui sera pleinement complémentaire aux VANN et VANE de notre process.

Cette valorisation sera comparée avec le cours auquel on peut acquérir l’action de la société-cible et un potentiel sera ainsi déterminé. C’est ainsi que nos futurs choix d’investissement seront guidés par des critères objectifs : si le potentiel des RAPP est supérieur, nous achèterons des RAPP. Si le potentiel des VANN ou des VANE est le plus élevé, eh bien, nous achèterons des VANN ou des VANE. Nous pensons ainsi qu’avec cette nouvelle approche, nous allons pouvoir nous exposer en permanence sur le meilleur des deux mondes, soit les décotes en fonction des actifs, soit les décotes en fonction de la capacité bénéficiaire et « RAPPER » la moindre décote là où elle se trouve.

Mais ce n’est pas tout : si notre formule de sélection et de valorisation restera secrète, nous proposerons à nos abonnés une analyse quantitative de la société. Au travers de différents ratios triés sur le volet, nous allons montrer comment, en utilisant uniquement les chiffres des rapports financiers, il est possible de se faire une idée, si pas exacte et précise, à tout le moins objective, de divers éléments touchant à la société comme la compétence de la direction, l’avantage compétitif, la solidité financière, la croissance ou… la rentabilité. Bref, nous monterons comment se faire une idée « qualitative » avec du « quantitatif ».

Et nous avons terminé 2014 en force avec l’achat de notre première RAPP, une société française qui se situe parmi les plus hauts potentiels de notre portefeuille. Bien entendu, nos abonnés ont été  tenus au courant en temps réel de notre achat et ont pu découvrir en direct – comme nous le faisons désormais juste après chaque achat – ainsi que dans la lettre du mois de janvier cette fameuse analyse « qualitative-quantitative ».

Avec cette nouvelle approche, nous avons l’impression d’avoir le chaînon manquant qui, aux côtés des VANN et des VANE, nous permettra d’encore mieux performer quelles que soient les conditions de marché.

Sans renier la supériorité de l’investissement basé sur l’achat d’actifs décotés, nous pensons qu’à défaut de pouvoir acquérir ceux-ci par la faute d’un Mr Market par trop enthousiaste, l’acquisition de flux de trésorerie à bas prix est hautement complémentaire, et est expliquée par Benjamin Graham dans les chapitres 14 et 15 de « L’investisseur intelligent » et mis en pratique également dans certaines configurations de marché par Walter Schloss et d’autres investisseurs dans la valeur.

 

Jugement éclair : quand l’investisseur individuel prend une décision d’investissement (trop) rapide

Il nous a semblé intéressant de resservir le couvert sur un sujet récurrent en bourse : les prises de risques lors des décisions d’investissement des investisseurs individuels. Individuel, dans le sens d’individu, mais aussi de solitaire, seul face à ses émotions. En effet, il n’est pas rare de lire ici et là que Mr Dupont a acheté des titres de Total lundi dernier parce qu’il a entendu hier à la radio son journaliste habituel rapporter le fait que la société a découvert au large de la Papouasie une réserve potentielle importante de pétrole. Ou alors, c’est aussi notre collègue Jacques[1], qui nous informe gaiement que c’est le moment d’investir en bourse : « les actions, c’est le moment d’y aller, ça grimpe fort ! ». Continuer la lecture de Jugement éclair : quand l’investisseur individuel prend une décision d’investissement (trop) rapide

Petit retour sur les « diversifications dans la valeur »

Au mois de décembre, nous vous avions dévoilé, ami(e) lecteur(trice), le nom d’une société vendue par notre club d’investissement. Il s’agissait de First Farms, une entreprise danoise qui détient et gère des exploitations agricoles en Roumanie et Slovaquie.

A l’époque, nous avions expliqué que le club avait vendu cette ligne parce qu’elle ne répondait plus aux critères de « diversification value » que nous nous imposons.

diversifier ses investissements

Dans cette partie « diversification value », nous intégrons des sociétés qui ne répondent pas à nos critères habituels de valorisation : ce ne sont ni des VANE ni des VANN.

Ces compagnies nous semblent intéressantes parce qu’elles nous permettent de nous exposer sur des zones géographiques ou des segments sur lesquels nous ne pouvons être exposés au travers de nos « daubasses » traditionnelles.

Ceci ne nous empêche pas de rester intraitables avec notre exigence de marge de sécurité par rapport à une valeur patrimoniale tangible.

Parmi les sociétés qui composent en ce moment cette partie du portefeuille, on trouve pêle-mêle 7 holdings ou fonds fermés nous permettant d’être exposés aux émergents, 4 holdings qui nous permettent d’être investis sur des big caps européennes, 3 mines d’or, une mine d’argent, une société productrice de « soft commodities » et un conglomérat actif dans les énergies fossiles et l’agriculture.

Nous pensons que ces diversifications pourraient être de quelques intérêts pour le chasseur de daubasses.

Tout d’abord, elles pourraient nous apporter une certaine décorrélation par rapport à nos lignes « deep value » traditionnelle.  Non pas que l’intrépide équipe des daubasses craignent la volatilité ni qu’elle soit finalement convaincue par les théories de gestion de portefeuille qui accorde tant d’importance au ratio de Sharpe.

(NDLR : Le ratio de Sharpe prend en compte le profil de risque d’un portefeuille par rapport à son rendement espéré … ce qui pourrait effectivement nous convaincre si ce n’est que le risque est mesuré par l’écart-type du portefeuille, c’est-à-dire sa volatilité.  Et vous qui nous connaissez, cher(e) lecteur(trice), vous vous doutez bien que la volatilité n’a jamais été, dans notre esprit, un indicateur de vrai risque.)

Revenons à nos diversifications : la décorrélation que pourrait nous apporter ces diversifications nous semble surtout intéressante parce que nous aurions là une classe d’actif qui se comporterait différemment des sociétés « daubasses » et qui nous permettrait, peut-être, si les daubasses présentent des décotes historiques, de réaliser nos diversifications avec plus-value et de pouvoir réinvestir le produit de la vente sur nos chères daubasses bien décotées comme on les aime.

decorrelation or actions immobilier

L’autre intérêt de ces diversifications, c’est qu’elles nous permettent de rester investis même lorsque le marché ne nous propose plus d’occasions à foison à prix bradé.  Mr Market peut rester béatement optimiste même lorsque les grosses opportunités ont disparu. Nous pourrions alors être tentés de « brader » nos exigences en termes de décote et de solvabilité pour, malgré tout, continuer à participer à la fête…

Tututututut … rien de tout ça chez nous : il n’est pas question d’accepter d’acheter avec une décote de seulement 10 % sur la VANE ou des sociétés surendettées. Par contre, grâce à cet autre axe d’investissement, nous pouvons rester sur le marché tout en maintenant notre philosophie d’investissement parfaitement « value ».

En effet, une condition reste incontournable pour que les valeureux boursicoteurs qui animent ce blog daignent accorder un regard à ce type de placement : il faut qu’au moment de notre achat, le cours de l’heureuse élue soit largement décoté par rapport à sa valeur intrinsèque. L’obtention d’un bon prix reste donc un élément indispensable pour intégrer le portefeuille du club des daubasses. Effectivement, l’ensemble des membres de l’équipe est intransigeant sur ce point : pas question de déroger à la règle d’airain qui veut que nous restions, envers et contre tout, des investisseurs « deep value » purs et durs.

investissement en actionsEt, pour le moment, il semble que cela « marche » : du 13 décembre 2013 (date à laquelle le dernier achat  a été réalisé) au 14/02/2014, la section  « diversification » a clairement pris le relais de nos traditionnelles « daubasses » pour nous apporter ce petit supplément de rendement que nous aimons. En effet, sur la période, elle a généré un rendement de 17,68 % alors que le reste de notre portefeuille affichait vaillamment 8,54 %… et que notre benchmark, le tracker msci world en euros dividendes inclus, se contentait d’un raisonnable 4,48 %.

Malgré ce succès que notre réalisme légendaire nous fera qualifier de court terme, il n’est pas question de nous engouffrer dans ce « créneau » toutes voiles dehors : cette partie pèse aujourd’hui 20 % de notre portefeuille mais l’essentiel du portefeuille restera bel et bien constitué de « bonnes vieilles daubasses » bien répugnantes. Nous remarquons aussi que la « montée en puissance » de notre section « diversification » ne date pas d’hier et qu’elle s’est faite de manière lente et régulière : elle fut initiée dès juin 2010 avec des émissions d’options put sur BP et a été confirmée ensuite par un investissement sur Ukraine Opportunity en février 2011.

Pour faire contrepoids à la (relative) tolérance en termes de prix mentionnée ci-dessus, il nous apparaît aussi indispensable que la direction fasse preuve d’un peu plus de compétences, voire de beaucoup plus de compétences, que le management d’une daubasse. C’est la raison pour laquelle nous évaluons, à la grosse louche, la capacité du management à créer de la valeur sur ces supports même si, reconnaissons-le honteux et confus, nous étions peu exigeants sur ce point lors de nos premières diversifications.

Dans le cas de First Farms et pour les raisons évoqués dans les différents articles que nous lui avons consacrée, nous avons eu la conviction que ce n’était pas le cas et nous avons donc balancé notre ligne sur le marché sans aucun état d’âme. D’autant que nous avons pu, dans le courant de cette semaine, nous exposer à nouveau au secteur agricole avec une nouvelle acquisition (Holding n°17 de notre portefeuille), une société dont la qualité des gestionnaires, dans ce cas-ci,  n’est plus à démontrer.