Archives de catégorie : Questions des Lecteurs

Intérêts des minoritaires : un enjeu pas si mineur

Nous profitons d’une question de nos abonnés que nous recevons de façon récurrente par mail « comment traiter la part des minoritaires » pour compléter nos articles d’analyses financières. Chère lectrice, cher lecteur, n’hésitez pas à consulter ces articles. Même si certains datent de l’origine de l’aventure (2008), ils restent encore d’actualité et permettent de se familiariser avec les principales notions financières indispensables à tout boursicoteur.

Nous avons décidé de nous attaquer dans ce nouveau volet à un élément du bilan qui apparaît quelque fois dans les bilans des entreprises et qui pose parfois quelques difficultés quant à son interprétation : les intérêts minoritaires.

Il est vrai que c’est une rencontre plutôt rare. La plupart des entreprises sont détenues à 100% par le véhicule boursier coté. Et dans de nombreux cas, les capitaux propres appartiennent à 100% aux propriétaires-actionnaires.

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Question des lecteurs : Oui, il est possible d’acheter en bourse de l’immobilier au rabais !

Nous avons reçu il y a quelques semaines cette question :

« (…) par ailleurs j’ai parcouru votre blog, n’ai pas eu le temps de regarder en profondeur mais j’ai vu que vous parliez de value investing appliqué à l’immobilier : je serai intéressé d’en savoir plus ! J’ai souvent pensé que c’était une différence dans notre métier : trouver un actif de valeur fortement décôté est compliqué, le facteur psychologique s’applique moins me semble-t-il à un actif concret comme la pierre.

Voici notre réponse. Continuer la lecture de Question des lecteurs : Oui, il est possible d’acheter en bourse de l’immobilier au rabais !

Question des lecteurs : pourquoi achetez-vous si cher ? 2/2

Cet article est la deuxième partie de la réponse à la question de Dov.  Retrouvez ici : la première partie.

Reprenons quelques chiffres

Voici donc quelques chiffre pour mieux visualiser ce que nous venons d’expliquer sur l’évolution du marché et le potentiel ou la décote sur la Valeur d’Actif Net Tangible VANT moyenne pondérée de notre portefeuille. Nous allons vous présenter les plus hauts potentiels par rapport à la VANT moyenne pondérée et les plus bas pour expliciter le tangage, entre les ventes et les achats, et entre les avancées et les reculs de marché.

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Question des lecteurs : pourquoi achetez-vous si cher ? 1/2

Contactés par mail, un abonné, dubitatif sur nos prix d’achats, nous a posé une question que nous avons résumée par un : « Pourquoi achetez-vous si cher ? ».

Comme il n’y a pas de mauvaises questions… nous avons décidé de partager avec nos lecteurs la réflexion qui a suivi cette question/remarque et notre réponse complète.

Voici la question telle que nous l’avons reçue :

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Question des abonnés : que pensez-vous de la société xxx ?

Cette semaine, nous vous proposons une immersion en direct dans notre boite mail à travers une question que nous avons reçue et qui commence par l’immuable : « Chers daubasses, que pensez-vous de cette la société XYZ, elle est vraiment pas chère et géniale ! Ce doit être une daubasse… non ? »

En préalable, nous souhaitons vous remercier pour vos nombreuses propositions, cher(e) lecteur(trice), cher(e) abonné(e), il est parfois arrivé que vous nous fournissiez de réelles daubasses qui étaient passées inaperçu dans nos radars. C’est rare, mais cela s’est déjà produit. C’est cela la « famille Daubasses », et cela profite à l’ensemble des abonnés.

Revenons à notre abonné. Un fidèle abonné suisse (et oui, nous touchons le monde entier !) nommé Diego qui nous fait souvent le plaisir de partager des idées d’investissements. Des pistes… Ici, nous avons deux pour le prix d’une. Malheureusement, pas de daubasses dans ces propositions. Dommage. Mais une bonne tranche de rigolade avec un soupçon de pédagogie.

On peut dire que le langage de Diego est fleuri et, dans notre esprit décalé, mais sérieux, nous avons jugé cet échange digne de figurer en haut de l’affiche. Soit, ici, sur notre blog.

– – –  Attention ! Texte en version originale non censurée  – – –

Bonne lecture !

« Chers Amis des Daubasses,

Merci pour les nombreux tuyaux (rarement percés…) que vous me livrez depuis longtemps.

Maintenant, c’est à mon tour de vous en donner un CHAUD, CHAUD, CHAUD, et un deuxième bon aussi.

Pour commencer, savez-vous ce qui est destiné aux enfants, mais avec quoi les papas jouent tout le temps….non ce n’est pas les trains électriques, mais….

LES SEINS DE NOS COMPAGNES!!!

Pourquoi est-ce que je me permets cette plaisanterie douteuse…parce que justement il y a du blé, beaucoup de blé à faire sur cet objet de fantasme de ces dames et surtout des vieux vicieux comme moi!

Ah oui, et comment me direz-vous????

Avec SEIN, pardon SIEN (Sientra Inc.) !!!

En bref, les traits de cette superbe Daubasse potentielle:

– massivement sous-évaluée
– plus de $150 millions en cash
– pas de dettes
– A $8.26 (close de vendredi)
– les institutionnels possèdent pratiquement la moitié de l’entreprise et le management environ 7%.

Sientra fabrique des prothèses (implants mammaires) utilisés dans la chirurgie plastique et reconstructive. Selon les spécialistes, les implants Sientra sont ce qui se fait de mieux, AU MONDE!

En 2015, suite à un problème de qualité (supposé mais non avérè) Sientra a décidé de retirer tous ses implants mondialement. Et, comble de malheur, l’usine qui fabriquait les implanta au Brésil a complètement été détruite par un incendie!

La conséquence?  une chute vertigineuse de l’action de $25 à …$3!

Depuis, Sientra a construit une nouvelle usine (aux Etats-Unis cette fois) et les nouveaux implants ont été approuvés par la FDA il y a un peu plus d’une semaine.

Entre-temps, l’action a grimpé à $8.26, mais il y a encore un potentiel GIGANTESQUE vers le haut!

Voilà, je suis monté dans le train Sientra à $3 et je ne pense pas vendre avant un bon bout de temps! J’en ai profité pour amasser des tonnes de ces merveilles…

Que pensez-vous de cette (ex) Daubasse?

Je suis aussi chaud, chaud, chaud sur ICON (Iconix), je ne sais pas si elle répond à vos critères.

En vous souhaitant un excellent Week-End.

Diego »


Et voici notre réponse :

Bonjour Diego,

Merci pour vos tuyaux et pour votre fidélité.

Sientra n’a malheureusement pas (ou précisément, « plus ») 150 M USD dans les caisses. Au 30/09/2016, la trésorerie ne représente plus que 76 M USD.

Il est possible que ce soit un bon investissement avec toutes les infos que vous nous fournissez, mais à l’heure actuelle, elle ne rentre plus dans nos critères. Fin d’année 2015, vers les 3 USD, sans nulle doute que cela aurait été une belle affaire qui rentrait peut être dans nos ratios… très exigeants !

Nous ne disons pas que Sientra est désormais un mauvais investissement, mais à plus 9 USD l’action, nous n’avons pas de collatéral tangible assez solide. Pour celui qui y voit de la croissance et un gros potentiel sur le métier, certainement qu’elle vaut le coup d’oeil. Ce n’est pas notre qualification et nous préférons passer notre chemin. Puisque notre méthode d’investissement consiste simplement et uniquement à acheter des actifs tangibles à bas prix.

Pour Iconix, c’est une affaire en retournement après de multiples péripéties, notamment des magouilles comptables qui ont amenées le titre sur des plus bas…

Là encore, le patrimoine tangible de la société est insuffisant pour satisfaire nos ratios. Avec 1,7 milliard USD d’intangibles dans les comptes, nous obtenons une VANT négative. Nous passons notre chemin, sur ce dossier qui dépasse nos domaines de compétences. Ce qui ne signifie pas, bien entendu, qu’investir dans Iconix soit une mauvaise idée. C’est une valeur de retournement et de croissance, loin de notre pain quotidien : la décote sur valeur patrimoniale.

Nous vous souhaitons un excellent weekend.

A bientôt,

L’équipe des Daubasses

Question des lecteurs : pourquoi utilisez-vous pour vos analyses « seulement » le dernier rapport ?

Cette semaine, nous répondons à une question de notre abonné Adrien que nous avons reçue par mail :

Bonjour les daubasses,

Je suis membre depuis le début du mois, tout d’abord félicitation et merci pour le super-boulot effectué.

Je commence doucement à me familiariser avec le value investing. J’ai encore beaucoup de boulot, avant de le maitriser. Et j’avais une question à ce propos (auquel vous avez surement répondu, mais je n’ai pas trouvé).

J’ai remarqué, que lors de vos analyses, vous vous basez toujours sur le dernier rapport financier (annuel, trimestriel…) ? Vous n’utilisez pas des rapports antérieurs.

Cordialement,
Adrien


Et voici notre réponse :

Bonjour Adrien,

Merci pour vos compliments qui sont moteurs de notre motivation.

Oui, vous avez raison. Pour nos analyses de net-net et de net-estate, qui sont fortement majoritaires dans nos investissements, nous n’utilisons que les derniers rapports, effectivement.

Dans ces deux catégories, notre but est d’acheter des actifs tangibles décotés. Seul nous importe le passé le plus récent possible correspondant à la réalité financière de la société la plus proche du présent. Le passé, « plus lointain » dirons-nous, ne nous semble pas utile. Nous ne nous interdisons pas de regarder ce que la société a fait par le passé, mais comme la société côte sous ses Actifs Nets Tangibles, il est plus que probable que le passé « plus lointain » sera plus brillant que le passé le plus récent…. ce qui pourrait psychologiquement engendrer un biais positif et minimiser les points négatifs du présent, eux, bien réels.

En fait, lorsque les chiffres de la société cotée correspondent au process, le plus gros du travail est fait et c’est donc blanc ou noir, dans le sens où le titre correspond à nos critères ou il ne correspond pas. Quand le titre de la société cotée correspond donc à nos critères chiffrés, le principal objet de l’analyse est d’être à la recherche d’un problème qui n’apparaît pas dans le bilan : une dette inscrite en hors-bilan, un litige, voire des litiges ou autres engagements financiers « cachés ». Le second objectif de nos analyses est de donner une valeur minimale à la société en cas de liquidation volontaire (la VMLV pour la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire) et donc si le management décidait de vendre l’entreprise plutôt que de continuer ses activités. Vous comprendrez alors facilement que, pour avoir l’esprit objectif le plus objectif possible, un beau passé, avec l’envie que cela redevienne plus beau qu’au présent peut parasiter l’analyse qui se veut la plus proche de la réalité économique actuelle de l’entreprise et qui tente de comprendre et d’estimer ce qu’elle vaudrait dans le pire des cas, soit en cas de liquidation volontaire… une des dernières issues avant la faillite.

En ce qui concerne notre catégorie RAPP – pour Rentabilité A Petit Prix -, analyse un peu plus rare, nous utilisons des données sur un historique de 7 années. Même si le prix est « petit », nous payons pour une certaine rentabilité, nous voulons donc nous assurer sur plusieurs points d’une certaine continuité signifiante dans la gestion par la direction des coûts par exemple, ou dans l’évolution du nombre d’actions en circulation pour vérifier si la dilution n’est pas excessive dans le temps, voire aussi la solidité du bilan, voire, enfin, la création de valeur pour l’actionnaire et la rentabilité. Tout cela est chiffré et bien défini pour ne pas laisser de la place à l’interprétation et ne pas se laisser impressionner par le trois pièces extrêmement bien coupé du CEO ou par un discours vous promettant monts et merveilles… très actuels.

L’important dans tout cela étant d’essayer d’avoir une idée la plus objective et la moins parasitée possible par n’importe quel évènement ou autre. La chose la plus importante que notre expérience d’investisseur nous a appris, c’est que nous sommes extrêmement faibles psychologiquement (cf. notre série sur la psychologie de l’investisseur). A partir du moment où nous avons compris que nous ne pouvions rien changer en nous, l’élaboration d’un process défini qu’il faut appliquer devient une véritable merveille en tant qu’outil pour investir. Et on comprend d’autant mieux notre faiblesse psychologique quand on a juste du mal à « simplement » appliquer le process. Un élément qui n’entre pas en compte normalement est capable d’insinuer le doute en nous.

Nous espérons avoir répondu à vos questions Adrien.

Bien à vous,

L’équipe des Daubasses

Question des lecteurs : la réalité de notre performance

performance-boursiereCet article est la suite de celui de la semaine dernière dans lequel nous répondions aux questionnements de Nizar et Paul, deux de nos lecteurs, quant à la facilité de suivre notre process et la réalité de notre performance.  Après avoir traité du process, voyons ce que nous voudrions précisez, par rapport à la  lecture par Nizar et Paul de notre performance, .

Il nous semble donc qu’ils tentent à leur manière de nous dire que notre performance n’est pas réelle, voire n’est pas aussi importante qu’elle ne l’est, certes avec beaucoup de tact et d’amabilité, ce qui est tout à leur honneur.

Comme vous l’avez sans doute compris en parcourant notre blog, nous acceptons absolument la critique et quand elle pousse à la réflexion, nous voulons en faire quelque chose de positif, ce qui est bien entendu le cas ici.

Nous devons donc essayer de comprendre les arguments qui permettent à ces deux aimables lecteurs de ne pas accepter la réalité de notre performance du 24 novembre 2008 à aujourd’hui.

Nizar a donc choisi de remettre en cause notre performance à l’aide du process et Paul voudrait « normaliser » la performance en nous faisant démarrer en Janvier 2010 et pas en Novembre 2008.

A leur décharge, nous comprenons que plus notre histoire est longue, plus elle est difficile à cerner et peut-être à comprendre.

Quand nous avons décidé d’ouvrir un blog pour partager notre expérience d’investissement, nous nous sommes mis la barre très haut : pour montrer ce que nous faisions de manière intelligible à tous les investisseurs intéressés, la transparence doit être totale et l’honnêteté intellectuelle entière. Pourriez-vous trouvez un site ou un blog qui affiche sa performance semaine après semaine depuis presque 8 ans ? Qu’elle soit bonne ou mauvaise ? Pourriez-vous trouvez un blog ou un site d’investisseurs qui revient systématiquement sur ces pertes et donc ses erreurs et qui tente systématiquement d’exposer ses réflexions, pour essayer qu’elles ne se reproduisent pas ? Pourriez-vous trouvez un blog ou un site qui met à la disposition de ses abonnés tous les extraits de compte fournis par son courtier, achat après achat et vente après vente depuis 2008 ?

Si nous avions donc appliqué le process sans rigueur au début comme le suggère Nazir et avec de la rigueur ensuite, parce que les sommes en jeu étaient différentes, nous n’existerions plus depuis longtemps et tous les éléments de preuve sont sur notre blog, disponibles et lisibles par tous.

Paul, pensez-vous vraiment que la performance de 308% de 2009 est tellement un hasard qu’elle ne doit pas entrer en ligne de compte ? Pourquoi par exemple n’avez-vous pas retiré aussi la pire performance soit le -15% de 2011 ? Et puis en retirant les trois meilleures performances, le 308% de 2009 et le 38% de 2010 et le 24% de 2012, vous auriez pu arriver à la conclusion que notre portefeuille sous-performait franchement le marché !

La performance de 308% de 2009 n’est pas plus le fait du hasard que les performances médiocres de 5% et 7% de 2014 et 2015. La performance découle du marché : plus le nombre d’occasions est élevé et plus les prix sont bradés, plus la performance est importante. A l’inverse, moins il y a d’occasions sur le marché et moins les prix sont bradés, plus la performance est médiocre… et il faut ajouter à cela le temps de réalisation soit le laps de temps entre l’achat et la vente selon le process. Là aussi, les variations sont de taille, selon le type de marché et selon la société. Nous prenons donc dans le cadre de notre process, tout ce que nous offre le marché. Rien de plus et rien de moins.

Nous ne pouvons donc pas accepter que vous « normalisiez » notre performance à votre gré. Depuis 2008 notre performance est bien de 31% annualisé et c’est le fruit de la stricte application de notre process sur cette période. Et si un autre investisseur a démarré en 2011 en appliquant un process similaire au nôtre, il est évident qu’il n’obtiendra pas le même rendement annualisé puisqu’il est dans une séquence de marché différente.

En conclusion : Contrairement à d’autres, nous ne vendons pas de la performance. Depuis le début nous expliquons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons mais jamais ce que vous devez faire. Un investisseur qui nous lit adhère ou pas à l’idée de valeur chère à Benjamin Graham, idée  que nous avons aménagé à notre sauce au fil des années et qu’il est aussi possible d’aménager à une autre sauce, … la votre !

Nous avons souvent répété que la performance que nous affichons nous appartient et ne vous est pas de grande utilité. L’important étant de comprendre et de mettre en pratique un process.

Nous avons donc démontré avec cette expérience qui dure depuis plus 7 ans qu’il est possible de démarrer avec une petite somme, mais aussi de gérer des sommes plus importantes ; que définir un process et l’appliquer ensuite à la lettre n’est pas facile mais reste la chose la plus importante pour l’investisseur. Nous avons aussi démontré que lorsque la situation est exceptionnellement favorable notre process générera une performance hors norme, dans une situation moins favorable, il surperformera nettement le marché et dans une situation défavorable, il fera grosso modo jeu égal. Ce qui à plus long terme devrait vous permettre de battre le marché et vous placer dans les 5% d’investisseurs qui sont capables d’un tel exploit.

Nous avons enfin, grâce à l’historique de nos opérations, une vision précise de l’avantage statistique de notre process année par année, investissement par investissement, nous permettant toujours de mieux comprendre ce que nous faisons et comme depuis le début, ce qui nous permet d’avancer, nous le partageons avec nos abonnés.

Pour terminer, l’intervention de Yannick dans cette même file de commentaire, illustre vraiment bien le rapport que nous entretenons avec d’autres investisseurs et abonnés à notre lettre et les raisons de leur adhésion aux enseignements de Benjamin Graham que nous avons seulement illustrés dans la réalité.

 

Question des lecteurs : la pertinence de notre process

investir-avec-un-petit-capitalNous remercions tout d’abord Nizar, Paul et Yannick pour leurs réflexions que nous vous invitons à relire ici et auxquels nous allons tenter d’apporter quelques réponses supplémentaires.

Nous commencerons par la pertinence de notre process mis en question par Nizar avec comme principal argument les petites sommes engagées en 2008 qui nous auraient permis de « faire n’importe quoi » et donc, quel que soit le process, de ne pas subir de pression psychologique. Ce qui amène Nizar  à penser que la pertinence de notre process n’est pas vraiment significative et ne protège d’aucun biais. Et enfin de nous donner un exemple sur le fait qu’il est plus facile quand on investit de perdre 10€ que 1000€ quand on gagne 1000€ par mois et que l’on a 1000€ d’économie.

Tout ceci semble logique à première vue et pourtant, s’il y a bien une chose que nous avons retenue et surtout compris de la psychologie cognitive, c’est l’importance du contexte de la situation qui est le principal rouage biaisant le jugement humain et l’amenant à une réaction inappropriée.

L’exemple de Nizar est donc problématique car il ne tient pas compte du contexte. Et en dehors d’un contexte, on invente la réaction, voire on projette ce qu’on imagine.

Si nous avions eu l’occasion de bavarder avec Nizar en vrai de ce sujet, nous aurions par exemple pu lui demander quelle logique il voyait au fait qu’un investisseur qui gagne 1000€ par mois et possède 1000€ d’économie n’investisse que 10€ ?

Avec un rendement de 15% l’an soit un investissement qui double tout les 5 ans, il aura fallu a notre investisseur 30 ans pour doubler son épargne, oui 30 ans pour passer de 1000€ a 2000€, avec 10€ et « rien à foutre de perdre » en plus, donc libéré de tout poids psychologique. En fait quand on gagne 1000€ par mois et qu’on a 1000€ d’épargne, il est plus logique de vouloir risquer plus, pour gagner sérieusement. C’est donc plutôt 500€ que 10€ que l’on pourrait risquer.

« Coucou, les Daubasses, faudrait voir à réduire l’Orval, votre lecteur vous parle de la facilité de perdre 10€ au lieu de 1000€ avec un salaire de 1000 € et une épargne de 1000 € et vous partez d’en d’autres considérations, plus que mousseuses »

Ce que nous avons voulu montrer, ami( e) lecteur (trice), c’est que le postulat de départ pouvait être bien différent sans le moindre contexte. Et nous n’avons pas évoqué le risque au hasard précisément parce que c’est un point de contexte important. Nous allons donc de ce pas traiter du contexte spécifique à notre aventure Daubasse.

En réalité, même si nous n’avons pas la prétention d’avoir tout lu et encore moins tout compris de la psychologie cognitive, nous pouvons vous assurer que nous n’avons jamais lu la moindre étude sur l’intensité de la douleur d’une perte par rapport à la somme investie. Si vous avez une étude à ce sujet, nous sommes preneurs et la rendrons publique sur notre blog.

Mais pour l’instant nous savons donc que la douleur d’une perte est ressentie 3-4 fois plus douloureusement que la joie d’un gain et aussi que cette importance d’intensité du ressenti d’une perte génère des biais psychologiques amenant à des prises de décisions peu pertinentes.

Parallèlement à la psychologie cognitive, nous avons toujours éprouvé de l’intérêt pour le hasard et le risque. Et nous avons fort récemment trouvé la lumière que nous cherchions avec les explications du plus grand spécialiste contemporain du risque : Nassim Nicholas Taleb.  Nous ne tarissons pas d’éloges sur son ouvrage « Antifragile: Les bienfaits du désordre » qui rend limpide l’asymétrie d’un investissement. C’est à la page 213 que Taleb évoque le  premier cas d’asymétrie, il nous explique que  » l’essentiel c’est que nous n’avons pas besoin de savoir ce qui se passe quand nous achetons a un prix bas – quand l’asymétrie joue en notre faveur. Mais cette propriété va bien au delà de l’achat bon marché : il ne nous est pas nécessaire de comprendre les choses quand nous avons un avantage, même léger. Et l’avantage tient à de plus grand profit quand on a raison, ce qui ne vous oblige pas à avoir raison trop souvent. »

Ce que nous essayons rapidement d’expliquer, c’est donc le contexte et dans ce contexte figure donc en bonne place le risque ou plutôt votre propre perception du risque qui va déterminer les sommes que vous êtes disposés à investir.

En 2008, quand nous décidons d’investir sur les net-net que nous qualifions avec humour de Daubasses et bien sûr sans avoir lu la moindre ligne de « l’Antifragile… » de Taleb, nous comprenons qu’en diversifiant le risque de perte est limité car les pertes, voire les faillites (nous sommes persuadés qu’il y aura des faillites et des investissements qui tomberont à 0€) seront compensés par au moins quelques gros gagnants.

En 2008, avant de commencer le portefeuille de notre club, nous comprenons bien que les chances de perte sont faibles mais nous n’avons pas la moindre idée des gains.

Notre réelle compréhension de l’asymétrie de notre process est assez faible et largement insuffisante, nous l’avouons, même si nous avons été capables de poser une réflexion logique mais aussi incomplète. C’est le premier élément du contexte qui va jouer dans la décision de la somme à investir dans ce projet de portefeuille « Daubasse ».

Le second point du contexte, c’est que les deux principaux « fondateurs » du club qui ont eu l’idée du portefeuille « Daubasses », étaient, avant 2008, des investisseurs dans la valeur qui ont voulu mettre en pratique les enseignements de  Warren Buffett …et qui ont subi de grosses pertes sur leur patrimoine investi en actions.

Et comme ils essayaient d’être des élèves appliqués, ils étaient « full invest », soit investis à quasiment 100% en 2008 (« Warren Buffett. L’effet boule de neige » la biographie de Warren Buffett n’existant pas encore pour mieux comprendre que, ce que faisait réellement Buffett, était loin du « full invest »). Les sommes que nous allons devoir dégager, pour investir dans le portefeuille Daubasses, nous obligeront donc à acter des pertes, alors que selon Buffett, à long terme, on a plus de chance d’être gagnant. C’est le second point du contexte.

Le troisième élément du contexte qui va jouer sur la décision, c’est le contexte général de 2008 : à l’époque, les deux « hits » ont pour titre « la fin du capitalisme c’est pour tout de suite » et  « 1929 sera dépassé ».  Ces rengaines tournent en boucle à longueur de mois. A moins de vivre dans un caisson à 200 mètres de profondeur, en Mer du Nord, nous devons avouer également en toute humilité que nous avons été influencés par la névrose ambiante et donc, …  sur les sommes à investir dans notre projet de portefeuille net-net.

Après ces trois points importants de contexte vient donc le moment de passer à l’action sur les sommes à engager. Depuis 2005, nous faisons partie d’un groupe d’une vingtaine d’investisseurs échangeant des idées d’investissement au sein d’un forum privé. Ce groupe s’appelait « Valeur et conviction ». La plupart des participants étaient aussi membres de Boursorama et se connaissait pour certains depuis 2001-2002; échangeant sur le forum « analyse fondamentale », puis « SICAV »… avant donc de migrer vers ce fameux forum privé. Le dénominateur commun de ce groupe était donc l’investissement dans la valeur. La majorité des membres de ce groupe avait au moins 10 ans de pratique dans l’investissement parfois beaucoup plus, une expérience multiple et variée, certains membres était dans l’analyse fondamentale poussée « à la Buffett »,  d’autres véritables spécialistes des fonds de placements collectifs, d’autres encore avaient des approches personnels assez originales.

La première fois que nous avons commencé à discuter des net-net, c’est donc sur ce forum privé : un des membres nous parle du promoteur immobilier Les Nouveaux Constructeurs qui restera notre première « Daubasses », la société qui nous a permis de mieux comprendre ce que Benjamin Graham expliquait dans « L’investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques« .

Nous pouvons donc dire que les discussions et débats ont été nombreux et enflammés mais c’est à ce moment-là qu’est née l’idée de portefeuille Daubasses.

Nous étions donc un peu plus de 20 membres en dehors des deux membres qui ont eu l’idée du portefeuille et du club et 1 seul membre a répondu présent et nous a proposé de participer au portefeuille avec 1000€, les deux membres fondateurs ont complété le « budget » avec  7000€ chacun pour arriver à la somme de départ de 15 000€.

Ainsi, seuls trois membres du groupe Valeur et convictions se sont lancés dans l’aventure en 2008, c’était donc environ 15% des personnes rapporté aux 20 membres du groupe.

On peut bien sûr trouver que c’est très peu a posteriori mais en 2008 et sans avoir la moindre idée du futur, c’est énorme et nous pouvons même dire sans risque d’erreur aujourd’hui que sur le continent européen, nous étions probablement les seuls …

La question que nous posons à Nizar, notre aimable lecteur, c’est pourquoi si c’était si facile et si évident en 2008 d’investir dans les sociétés net-net dont le gros des explications avait été fournies par Benjamin Graham depuis plusieurs décennies et était donc accessible aux plus grand nombre, plusieurs milliers d’investisseurs ne l’on pas fait et avec les mêmes  sommes qu’il qualifie de « très faibles » ?

La seule explication que nous trouvons, c’est que le risque de l’époque, soit en 2008, était jugé par presque l’ensemble du marché et des investisseurs comme très élevé. Ensuite si cette idée semble une évidence, c’est parce qu’elle a réussi, c’est, comme d’habitude, regarder dans le rétroviseur sans tenir compte de la réalité de 2008, de son contexte et de son manque d’évidence de l’époque.

Nous voudrions encore ajouter avant de passer à la performance proprement dite, deux choses, concernant les sommes modestes engagée.

Tout d’abord, investir seulement 15 000€ au lieu de 100 000€ par exemple nous semble être un handicap supplémentaire, contrairement à ce que Nizar semble penser. Ce handicap provient simplement du fait qu’une sous-capitalisation génère plus de contrainte et de frais. Dès le départ, nous avions décidé, dans notre process, d’une diversification par laquelle chaque société représenterait au maximum 3.33% du portefeuille.

Avec 15 000€ de capital de départ, 30 sociétés ont donc été achetées et l’investissement initial de 500€ par société a généré 4.81% de frais boursiers. Donc le 24 novembre 2008, quand nous avons clôturé nos 30 premiers achats, nous avions un total 722.56€ de frais et une perte globale de -4.81% dès le départ ! Imaginez un aller et retour comme celui qui a eu lieu deux semaines plus tard, le 10 décembre, quand le dernier bilan du marchand de chaussettes Kindy ne correspondait plus au process et donc à nos critères, c’est à nouveau 4.81% de frais de transaction que nous avons déboursés en vendant la société. Nous devons avouer que nous ne voyons pas vraiment l’avantage d’avoir investi seulement 15 000€ quand les frais sont presque de  10% pour un aller-retour.

Ensuite, une sous-capitalisation comme la nôtre ne nous a pas permis la moindre flexibilité : notre process nous oblige à investir au maximum 3.33% sur une société mais il nous est tout a fait possible d’investir 3 fois 1.11% du portefeuille, soit les 3.33% en trois fois.

Si 3.33% représente 500€ et que vos frais sont déjà de 4.81% à l’achat, 1.11% du portefeuille c’est 166.50€. Tout investisseur comprend facilement qu’il est impossible pour un portefeuille sous capitalisé comme nous l’étions en 2008 de ramasser le couteau qui tombe, de renforcer une société dont le cours a, par exemple, été divisé par 2.

Pour avoir donc vécu le départ de notre portefeuille sous capitalisé, nous arrivons au constat pratiquement inverse à celui de Nizar : Il faut faire plus d’effort d’un point de vue psychologique pour appliquer strictement le process quand on gère un petit portefeuille. Aujourd’hui, par exemple, les 3.33% du portefeuille valent 11 946€, investir 1.11% au départ, c’est +/-3 900€, les frais sont souvent inférieurs à 1% de cette somme et nous pouvons renforcer « tranquille » quand le cours d’une de nos lignes baisse de 50% et que la société correspond toujours à notre process.

La semaine prochaine, nous aborderons le 2e volet des remarques de nos lecteurs, à savoir notre performance.

Question des lecteurs : dans quelle mesure les contraintes/risques juridiques sont ils pris en compte dans l’analyse daubasse ?

avenir boursierDepuis le 24 avril 2009, nous avons échangé plus de 8 500 mails avec nos abonnés et lecteurs. Nous n’avions jamais imaginé au départ que la rencontre avec d’autres investisseurs puissent prendre une part aussi importante dans l’aventure « Daubasse ».

En fait, si nous sommes parvenus à créer des relations privilégiées basées sur le dialogue et l’échange, nous le devons sans doute à la ligne que nous avons choisie au départ, une ligne logique et de bon sens. Nous n’avons jamais voulu poser une relation maître-élève, voire investisseur « sachant » vs investisseur « ignorant » entre nos abonnés et nous et ceci tout simplement parce que nous ne savions pas plus qu’eux si la méthode que nous avions décidé d’appliquer avec nos propres deniers et en direct sur notre blog porterait ses fruits.

Le seul maître que nous connaissions était simplement Benjamin Graham. Nous tenons à dire que nous n’avons pas inventé le « fil à couper le beurre ». Nous nous sommes contentés de bien comprendre la théorie de Benjamin Graham, de l’ajuster avec les critères qui nous semblaient les mieux adaptés à nos personnalités, d’écrire le process que nous allions appliquer et qui a fait l’objet de très nombreux articles sur notre blog et ensuite d’appliquer ce process à la lettre.

Bien entendu, comme nous aimons aussi la créativité, nous avons aussi inventé quelques appellations « 100% Daubasse » comme la VLMV (pour Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire), VANE (pour Valeur d’Actif Net Estate) ou RAPP (Rentabilité à Petit Prix).

Nous pensions aussi que toute personne dotée qu’un QI moyen était capable de comprendre la théorie de Benjamin Graham en lisant L’investisseur intelligent et en essayant de comprendre la comptabilité basique avec l’un ou l’autre bouquin comme, par exemple, L’interprétation des Etats financiers de Benjamin Graham et Sprencer Meredith … ou encore en lisant la cinquantaine d’articles dans lesquels nous expliquons chaque point qui permet d’appliquer le process que nous nous sommes choisi avec des exemples concrets ainsi que les réponses que nous avons tentées d’apporter à nos questionnements.

En effet, pour déterminer un prix d’achat ou de vente par rapport aux actifs de la société, une décote sur la valeur net-net ou net-estate, il suffit de faire des additions, des multiplications, des soustractions ou des divisions en allant chercher quelques chiffres dans les postes du bilan.

Sept ans et demi plus tard, nous n’avons pas changé d’un iota et nous pensons toujours que chaque investisseur décidé à appliquer la méthode d’investissement de Benjamin Graham doit d’abord faire l’effort de la comprendre, seul comme un grand, avec tous les outils à sa disposition.

Tout simplement parce qu’il doit l’adapter à sa personnalité d’investisseur, à l’ensemble de son patrimoine mais aussi aux sommes d’argent qu’il a décidé d’investir sur les Daubasses, à la fiscalité de son pays et à un tas d’éléments strictement personnels. C’est pour cette raison que « nous ne conseillons rien, nous expliquons juste ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons, mais en aucun cas ce que nos abonnés doivent faire ». Cette maxime que nous répétons à l’envi surprend parfois les nouveaux abonnés. Pourtant, une fois qu’on a compris notre ligne de conduite et admis le fait que nous fournissons principalement un travail de recherche et des analyses pour expliquer dans le détail pourquoi telle ou telle société correspond entièrement à nos critères, nous pouvons aller plus loin dans l’échange et le dialogue, d’investisseur à investisseur.

Il y a néanmoins un élément que nous n’aurions jamais soupçonné : c’est que « l’esprit daubasse » pourrait influencer certains de nos abonnés jusque dans leur carrière professionnelle…

C’est en effet ce que nous a expliqué notre ami Alex dont certains d’entre vous se souviennent sans doute lorsqu’il nous avait proposé, il y a trois ans, un article portant sur les obligations de dépôt d’offre.

Nous vous proposons ci-dessous, avec son autorisation,  l’échange de mail que nous avons eu avec lui, échange au cours duquel nous avons pu aborder divers aspects de l’investissement.  Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

Hello les daubasses,

Je ne sais pas si vous vous souvenez de moi, membre du club il y a deux ans, j’avais écris un article juridique intitulé : « quand y a t’il obligation de dépôt d’offre publique en France ? ».
Alors étudiant en master de droit et de gestion, j’ai depuis avancé dans mes études. Et il faut dire que l’influence « daubasse » a été déterminante à plusieurs reprises.

En voici quelques exemples.

A la fin de ma double quatrième année, j’ai postulé auprès des masters 2 les plus côtés en droit des affaires.
Le meilleurs que je pouvais avoir était le M2 de droit des affaires et management de l’université Paris II – Panthéon-Assas, alors dirigé par le professeur Michel Germain, équivalent de Warren Buffet dans le milieu du droit des affaires.
Durant l’entretien de sélection, je sentais que ça n’allait pas passer. Et avant de partir, Michel Germain me dit : « Je vois sur votre CV que vous avez écrit un article pour les daubasses : qu’est ce que c’est ? »
Cela m’a permis de me lancer dans un pitch sur l’investissement dans la valeur et sur une comparaison analyse technique/analyse fondamentale (j’ai fait pas mal d’analyse technique et de forex durant mes années collège lycée, donc je maîtrisais un peu le sujet) qui a laissé le jury fortement impressionné.
En partant, j’étais sur à 99% que c’était bon. Ce qui m’a été confirmé le lendemain.

Six mois plus tard, je passais l’oral du barreau de Paris. Ayant (aussi) 4 ans d’étude de gestion derrière moi, j’ai choisi parmi les matières présentées comptabilité.
Manque de bol, je tire au sort, comme sujet principal de l’oral : »l’impôt sur le revenu ». Autant vous dire que c’était totalement hors du programme officiel prévu.
Je me débrouille tant bien que mal puis viens le temps des questions réponses. L’examinateur était assez sec et cassant, posant des questions qu’un « simple juriste » ne pouvait pas forcément connaître.
Mais l’une des premières questions qu’il me pose, dont je ne me souviens plus, me permet de placer que l’objectif de taux de la BCE est de 2%. Intrigué, il me demande comment je sais cela, ce qui me conduit a lui expliquer mon parcours boursier et donc les daubasses. Je lui raconte Benjamin Graham, Warren Buffet… Et pendant l’oral, il prend son portable, va sur votre site et vérifie ce que je dis.
A la fin de l’oral, il conclu en me disant : »aujourd’hui, j’ai appris quelque chose ». J’ai eu 15 ça paraît bas, mais vu la notation sèche, c’est une note plutôt élevée.

Enfin, durant ma cinquième année, l’une des épreuves phare que j’ai du passer était (encore) un grand oral avec jury extérieur sur un sujet de mon choix. J’ai donc choisi le sujet qui m’avait plusieurs fois porté bonheur : une analyse comparative des l’AT/AF.
J’ai eu la note maximale AAAA et surtout, une avocate qui faisait parti du jury m’a laissé sa carte. Montant son cabinet, elle m’a proposé de la rejoindre, ce que j’ai fait. Je suis désormais en stage chez elle.

Autant vous dire que participer, même de loin, à l’aventure daubasse m’a ouvert de nombreuses portes.

Avant d’être officiellement avocat, il me reste encore deux stages de 6 mois à effectuer : un à la Haye, avec une dominante en propriété intellectuelle, l’autre à Paris, en capital-investissement.

Je m’intéresse en effet au monde des start-up (j’ai lancé divers projets, notamment un journal étudiant en économie à diffusion nationale) et essaie d’orienter ma spécialisation juridique à la frontière des mondes de la bourse et des start-up

Cela me conduit à vous poser les questions suivantes :
– dans quelle mesure les contraintes/risques juridiques sont ils pris en compte dans l’analyse daubasse ? Sont-ils (et doivent-ils) pris en compte hors des provisions et autres techniques comptables réalisées par les entreprises elles-mêmes ?
– envisagez vous des pistes de recherches sur lesquels je pourrais réfléchir, pas forcément à court terme, afin d’améliorer l’analyse daubasse globale en prenant en compte des éléments juridiques ?

Si vous voyez d’autres sujets de réflexions auxquels je n’aurais pas pensé, n’hésitez pas à m’en faire part.

En attendant, je vous remercie pour tout ce que j’ai pu apprendre grâce à votre blog et reste à votre disposition pour tout complément.

Alex

Et voici notre réponse …

Bien sûr, nous nous souvenons parfaitement de vous ainsi que de l’article que vous aviez écrit.

Nous sommes en tous cas très heureux que l’approche « daubasses » vous ait permis de progresser dans votre vie personnelle. Votre aventure est passionnante.

Les contraintes juridiques sont prises en compte dans l’approche « daubasses » lorsque nous calculons la Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire. Nous vérifions s’il n’existe pas de litiges hors bilan ou d’autres risques de responsabilité.

Néanmoins, il y a souvent le problème de valoriser ce « hors bilan » dans le cas où la direction ne chiffre pas les risques potentiels. Nous ne pouvons souvent que prendre connaissance de ce « hors bilan » et de conserver ces risques potentiels dans un coin de notre mémoire.

Parmi les pistes de réflexions permettant d’améliorer l’analyse d’une société, peut-être que les conflits d’intérêts entre les parties liées avec les actionnaires identiques aux diverses sociétés de sous-traitance pourraient constituer une axe intéressant.

Un autre aspect intéressant résiderait dans les abus commis par un actionnaire majoritaire au détriment des minoritaire comme le fait de s’accorder une rémunération en tant que dirigeant d’entreprises telle qu’il ne reste pas grand chose de la valeur créée pour les minoritaires.

Nous avons récemment vendu Taitron par exemple parce que nous soupçonnions des manœuvres de ce genre. Par exemple, si, sur une période de plusieurs années, la rémunération des dirigeants-actionnaires majoritaires est largement supérieure à l’Ebitda de la société, il faudrait pouvoir analyser quels pourraient être les recours des minoritaires. Ou comment bloquer des risques de dilutions excessives faites au profit de quelques amis : nous avons connu le cas avec First Farms, une entreprise agricole danoise qui avait émis un prêt obligataire convertible à des conditions intéressantes mais dont les montants minimum à souscrire faisaient qu’il ne pouvait être réservé qu’aux actionnaires majoritaires ou à des institutionnels mais pas au petit porteur qui aurait investi 10 ou 20 000 euros dans la société.

Excellente journée

L’équipe des daubasses selon Benjamin Graham

 

 

Question des lecteurs : Un krach boursier majeur pourrait arriver, pourquoi ne vous couvrez-vous pas ?

se protéger des krachs boursiers… parce que nous n’avons pas froid …

C’est sans doute la réponse humoristique que nous aurions pu faire à notre ami abonné lors de la question ci-dessous qu’il nous a fait parvenir par mail si nous avions été d’humeur facétieuse.

« … Pourquoi ne vous couvrez-vous pas avec des options « put » (achat) sur le Nasdaq ? … En effet, un krach (majeur, bien plus fort que les précédents à cause des produits dérivés) est souvent évoqué ici ou là, même si je comprends bien que votre philosophie soit en dehors de ces considérations et serait l’opportunité de faire « des affaires » (achat de nouveaux titres / renforcement de ceux déjà en portefeuille)

=> Les banques centrales soutiennent artificiellement les cours (pour l’instant) mais l’issue pourrait être dramatique durant de longues années….. avant de repartir ? … »

En réalité, les considérations macro-économiques et le « market timing » ne font absolument pas partie de notre stratégie.

Certains sont sans doute capables d’obtenir des rendements intéressants avec cette approche mais, pour notre part, même s’il nous semble que les marchés deviennent chers, nous ne nous aventurons pas dans cette voie.

Simplement, si nous ne trouvons plus d’opportunités, nous restons « liquide » : les couvertures coûtent cher notamment avec les effets de beta slippage ou de contango et surtout « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que nous ne pouvons être solvables« .

Si le timing de couverture n’est pas idéal, si les stop loss ne sont pas correctement placés, ces couvertures ne peuvent que faire perdre beaucoup d’argent et … ne rien couvrir du tout.

La gestion optimale de ces couvertures nécessite aussi un travail psychologique particulier, sans doute un peu différent de celui que nous utilisons pour nos investissements « normaux » et nous n’avons ni l’envie, ni même la nécessité de faire ce travail.

Et pourtant, à l’instar de certains qui « font  des vers sans en avoir l’air », il nous arrive de « faire de la macro-économie sans en avoir l’envie ».

Mais il s’agit d’analyses macroéconomiques « à l’envers ». Souvent, nous constatons a posteriori qu’il y a un problème sur un secteur économique ou une zone géographique tout simplement parce que nous investissons dedans !

Vous vous souvenez sans doute de nos surpondérations sur le segment immobilier en 2009-2010 (avec des investissements dans Barratt + 528 %, Adler Real Estate + 155 %, AV Home + 90 % ou LNC +15 %), dans le photovoltaïque en 2011 (PV Crystalox + 156 %, Amtech + 101 % et Renawable Energy – 13 %), l’Italie lors de la « crise de l’euro » en 2012 (Benetton + 54 %, Ricchetti + 84 % et Panaria + 135 %) ou encore les valeurs technologiques fin 2012 (Performance Technology + 105 %, Xyratex + 54 %, Pursuit Dynamics – 52 % et Electronic System + 101 %).

Globalement, ces investissements « anti macroéconomie » se sont soldés par une plus-value moyenne de 108 %.

Chaque fois, c’est parce que nous trouvions des opportunités dans ces segments de la cote que nous nous rendions compte qu’il s’agissait précisément de segment « à problème ».

Certes, nos entrées n’ont pas toujours été optimales en termes de timing : souvent, les positions acquises l’ont été un peu trop tôt et le cours a continué de baisser après nos premières prises de position.

Mais, avec le recul, nous constatons que nous sommes chaque fois sortis de nos positions « par le haut » : la plupart du temps en plus-value et souvent même en générant des « baggers ».

C’est assez intuitif et courant pour un investisseur « value » : celui-ci investit souvent trop tôt et vend souvent trop « tôt »… tout simplement parce qu’il ne se laisse pas guider par le sentiment de la « foule » qui est souvent excessif tant dans ses inclinations pessimistes que dans l’euphorie. L’investisseur « value » se laisse guider uniquement (du moins dans notre cas) par la valeur de ce qu’il achète ou de ce qu’il vend.

Cette année 2015, même si elle n’est pas encore terminée, ne fait pas exception à la règle : sur les 24 achats ou positions haussières initiées depuis le début de l’année, 54,2 % ont été concentrés sur 2 secteurs bien particuliers, secteurs qui s’avèrent bel et bien « en difficulté ».

Le premier secteur est sans doute le plus évident : c’est celui des énergies fossiles. Reconnaissons qu’en ce qui le concerne, nous savions dès nos achats que le cours du pétrole était à ses plus bas. Comment l’ignorer avec le tapage médiatique sur le sujet ?

En 2015, nous avons procédé à 7 achats sur ce secteur. Au sein de notre portefeuille, il représente aujourd’hui un poids de 9,8 % de la partie investie et se répartit sur 9 lignes différentes.

La sinistrose dans l’autre secteur est moins médiatique et, pour tout dire, jusqu’à la lecture récente d’un article économique, nous n’en avions pas pris conscience.

Cet article expliquait entre autres que la crise de 2008 et les mesures monétaires qui ont été prises à sa suite avaient eu pour conséquence de réduire la classe moyenne américaine.

Cet élément nous a interpelés et aussi le fait de constater que Walmart, le géant américain de la distribution, cotait 35 % sous son sommet.

C’est alors que nous nous sommes rendu compte que nous avions particulièrement investi sur le secteur de la consommation américaine au cours de cette année. En résumé, nous avons procédé à 6 achats de sociétés (une majorité de distributeurs) dont la rentabilité dépend fortement de l’humeur du consommateur américain. En réalité, 4 de ces achats ont été réalisés au cours des 4 derniers mois. Aujourd’hui, la consommation US pèse pour 7,9 % de la partie investie de notre portefeuille.

Rappelons à toutes fins utiles que nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces mouvements.

L’actualité macro-économique n’est absolument pas le point cardinal de notre politique d’investissement. Au contraire, ce dernier exemple sur la consommation américaine montre que notre process d’investissement nous fait devancer l’actualité sans que nous ne comprenions toujours nos choix au-delà des chiffres.

Néanmoins, certaines interventions d’économistes nous permettent finalement de comprendre les raisons de nos choix et de relier les choix effectués au travers de notre process chiffré avec les chiffres de l’actualité, de remettre la « microéconomie » dans un ensemble « macroéconomique ».

C’est ce qui fait toute la force de notre approche : être en avance pour profiter des prix bas créés par la peur qui s’installe et obtenir ainsi des marges de sécurité confortables lors de nos acquisitions.