Archives de catégorie : Questions des Lecteurs

Question des lecteurs : Vous aviez vu juste l’année dernière en prévoyant une hausse des marchés supérieure à 10 %. Que prévoyez-vous pour 2010 ?

Effectivement, cher lecteur, nous avions, comme vous dites, « vu juste ». 

Pourtant, nous nous refusons à tenter de prévoir le sens du marché. C’est un exercice qui se situe largement au-delà de notre cercle de compétence … et cela nous est bien égal d’ailleurs car nous n’achetons pas « les indices » ou « les bourses » ou « des actions » mais bien des actifs bien précis répondant à des critères de valorisation stricts.

Il est vrai qu’en cette fin d’année 2008, c’était la première fois (et peut-être la dernière) que nous nous étions lancés dans ce genre de pari avec une certaine conviction : nous avions l’impression de ne pas prendre de risque inconsidéré en anticipant une hausse générale des marchés d’actions : ceux-ci étaient tellement sous évalués qu’un rapprochement vers leur « juste prix » nous semblait presque obligatoire à moyen terme.

Mais aujourd’hui, la situation est un peu différente : les indices se sont redressés (le S&P 500 a gagné à ce jour près de 25 %) et les taux d’intérêts à long terme se sont légèrement tendus (les « Treasury notes » à 10 ans ont pris 1,5 %).

Autrement dit, vous l’aurez compris cher lecteur, la marge de sécurité énooorme que nous offrait Mr Market fin 2008 a bel et bien fondu. Si elle est aujourd’hui, en fonction des PER estimés pour 2009 et du niveau des taux d’intérêt, encore supérieure à la moyenne de ces 50 dernières années, elle n’est plus suffisamment « évidente » pour que nous puissions nous « mouiller » quant à l’orientation des marchés boursiers.

Effectivement, nous n’avons pas pour vocation de jouer aux pythies : nous ne voudrions pas vous imposer le sacrifice d’une malheureuse chèvre innocente et préférons écluser un bon pot de bière plutôt que de mâchonner des feuilles de lauriers. Quant à nous faire entrer en transe, même un S&P 500 en hausse de 25 % par an n’y suffit pas.

A défaut d’oracles, nous avons tout de même une « vision » : s’il semble bien que Mr Market ait pris une bonne dose de Xanax au cours de l’année écoulée, celui-ci n’en subit pas moins de graves accès de « maniaco-dépressivité » lorsqu’il se penche sur le cas de certaines sociétés particulières.

Ce sont ces anomalies que nous traquerons en 2010 et tenterons, plus que jamais, d’acquérir des actifs d’un dollar en payant 50 cents.

En attendant, nous vous souhaitons un joyeux Noël et d’excellentes fêtes de fin d’année.

Question des lecteurs (13) : Depuis que vous avez décidé d’ajouter l’immo aux nets-nets, pouvez-vous déjà en tirer des conclusions quant à la …

………………… pertinence de cette extension de la notion de net-net ?  

Difficile, cher lecteur, de déjà tirer un enseignement sur l’investissement en « net estate » (notre première acquisition date d’à peine trois mois).

Cependant, il nous semble, a priori, que les sociétés achetées sous leur VANE sont plus solides que les net-net : des collatéraux importants, moins d’actions privilégiées et souvent, à défaut de bénéfices, des Ebitda positifs.

Par contre, elles semblent, généralement, receler moins d’actifs cachés (intangibles du style savoir-faire, licence ou marque) que les net-net. Nous croyons que ce n’est pas dû à leur statut de « net estate »mais bien à la répartition sectorielle : avec les net-net, nous avons pas mal de technos (ces sociétés nécessitent souvent peu d’investissement et ont juste, comme actifs tangibles, des stocks et des créances).

Avec les « net estate », on s’oriente vers des sociétés plus industrielles, nécessitant des investissements en immobilisés plus importants.

Des explosions sur quelques mois comme Netlist ou Value Vision Media nous semblent plus difficiles à obtenir avec les VANE mais nous pensons que nous sommes mieux protégés en cas de retournement de tendance et avons également la conviction que ce segment, à long terme, nous permettra aussi de surperformer le marché.

Question des lecteurs (12) : après la formidable hausse de votre portefeuille, celui-ci ne voit-il pas tout son potentiel épuisé ?

Que du contraire cher lecteur …

Comme vous le savez, nous avons un modèle théorique de calcul du potentiel du portefeuille très simple (pour notre égo, nous n’osons dire « simpliste »).

Nous partons donc du principe que la « vraie » valeur des sociétés de notre portefeuille, c’est son actif net tangible (c’est à dire diminué de la valeur aux comptes des immobilisations incorporelles et des goodwill). Nous anticipons aussi, toujours de manière théorique, que 10 % de nos sociétés vont connaître une fin tragique (c’est-à-dire la faillite pure et simple) et que les sociétés que nous avons en portefeuille étant de vraies daubasses, elles perdront, en moyenne, 10 % de leur valeur d’actif net tangible.

Lors du lancement de notre portefeuille, nous avions calculé ce potentiel en l’établissant à 266 % du capital de départ.

Il y a quelques semaines, après une hausse de 180 %, nous avons fixé la « vraie » valeur de notre portefeuille 94 % au dessus de sa valeur de bourse de l’époque.

Et aujourd’hui, alors que la valeur boursière a augmenté de 25 % ? Et bien notre approche théorique nous laisse penser que nous pourrions encore grapiller … 156 %.

C’est la magie de ce que nous expliquions ici : les belles opportunités qu’on constituées l’OPA sur Nucryst et l’envolée de Netlist nous ont permis de dégager suffisament de liquidités pour racheter des sociétés meilleur marché, relevant de cette manière notre potentiel d’appréciation.

Evidemment ,ce que nous disions déjà il y a un an reste valable : » nous ne pouvons déterminer quand Mr Market nous proposera un bon prix pour nos sociétés » .

Il n’empêche qu’à l’heure actuelle, nous détenons « un dollar pour 39 cent investis » et avons la conviction que c’est la meilleure sécurité que nous puissions avoir pour notre épargne.

Double question des lecteurs : Ne vendez-vous pas trop vite ?

Certain titres ne sont t’il pas vendu bien trop tôt par rapport au « rattrapage possible « qu’ils pourraient effectuer par rapport à leurs cours normal moyen historique ?

Cette double question d’un fidèle abonné ne manque pas de pertinence. Celui-ci reprend l’exemple de Passat que nous avons vendu à 4,30 euros alors que le cours actuel de l’action se situe au-delà de 8 euros.

Quelle aurait été la performance du PTF Daubasses en n’ayant vendu aucun titre depuis l’origine du 24 Nov 2008 ?

D’une manière générale, ce constat correspond à ce qu’on peut souvent lire au sujet des investisseurs « value » : ceux-ci ont souvent tendance à acheter trop tôt et vendre trop tôt.

Pour répondre à la première question, nous allons d’abord répondre à la deuxième. La performance au 06/11/09 du portefeuille « daubasses », si nous n’avions effectué aucun arbitrage, aurait été de 187,6% au lieu de 173,4% effectivement réalisé.

Est-ce à dire que nous n’aurions rien dû arbitrer ? Oui si on se base sur la performance pure, quoique l’essentiel de l’écart se situe dans l’économie de frais de courtage que nous aurions réalisée en l’absence d’opération.

Mais honnêtement, nous ne nous serions pas sentis « à l’aise » car en n’effectuant aucun arbitrage, nous détiendrions aujourd’hui un très grand nombre de sociétés cotant largement au dessus de la valeur de leurs actifs tangibles. Ainsi, nous avons vendu Telestone Technology après avoir multiplié notre investissement par 4,5x. Aujourd’hui le cours de l’action se situe à un multiple de 10 de notre prix d’achat ! Mais en l’absence de collatéral, comment aurions-nous pu mesurer les avantages compétitifs de cette société high tech chinoise ?

Modestement, nous nous devons de reconnaître nos limites et celles-ci nous indiquent que déterminer la valeur d’une société au-delà de la valeur de son actif est un exercice périlleux… trop périlleux pour notre gestion de « bon père de famille »..

Question des lecteurs : Quel impact et quelles évolutions possibles, si les taux de la BCE sont relevés à horizon 3 ans ?

Voici la question que nous posait, il y a quelques jours, un lecteur à propos de l’obligation PCAS.

Que ce soit pour cette obligation ou pour les actions que nous avons en portefeuille, ce qui nous importe, c’est ce que l’on obtient « à la fin du parcours ».

Ainsi, pour l’obligation PCAS, que la BCE relève ou abaisse ses taux d’intérêt, que l’euro s’effondre ou le yen s’envole, que l’inflation soit galopante ou la déflation déprimante, ce qui nous importe, c’est que PCAS soit capable de nous rembourser notre dû le 31/12/2012. Et notre dû, c’est un capital de 600 euros que nous avons payé 400. Et que la société nous verse également les intérêts trimestriels auxquels nous avons droit.

Qu’entretemps, le cours de l’obligation ait été divisé par deux en raison d’une hausse fulgurante des taux de la BCE nous importe peu (sauf si cet évènement avait un impact négatif sur la capacité de PCAS à honorer ses obligations).

En réalité, nous raisonnons exactement de la même manière avec les actions que nous détenons : que le cours de l’action arrive un jour à la valeur que nous avons calculée suffit largement à notre bonheur. Que pour y parvenir, le cours doive préalablement s’effondrer nous laisse aussi froids qu’un crotale dans le désert de Sonora.

Une autre manière de l’exprimer ici.

Question (ou plutôt réflexion) de lecteurs

.
De temps à autre, certains lecteurs nous font la réflexion suivante : « Vous avez certes un rendement époustoufflant mais vous avez eu la « chance » de commencer votre portefeuille dans un « creux du marché ».

Bien évidemment nos lecteurs assidus savent déjà ce que nous pensons du « timing de marché ».

Nous allons cependant illuster cette théorie au moyen d’un exemple simple : celui de notre portefeuille.

Tout d’abord nous n’avons pas choisi le moment où nous allions investir. Nous avons choisi d’investir dans des sociétés sous évaluées et il se fait que le marché fourmillait d’occasions au moment où nous avons démarré. C’est d’ailleurs le raisonnement que nous tenions à l’époque : nous n’avons pas écrit  » la bourse est au plus bas : c’est le moment d’investir » mais bien « Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition. C’est sur base de ce constat que notre club a été fondé« .

Ensuite, nous n’avons pas investi « au plus bas du marché » à proprement parler : le portefeuille a démarré le 24 Novembre 2008. A ce moment, le marché représenté par le S&P 500 est à 851.81 points. Le fort de cette crise (en terme boursier) se situera en fait le 9 mars 2009 à 676 points. Soit 21% plus bas que le 24 novembre 2008 … et à ce moment-là le portefeuille affichait déjà +17.71%.

Cet exemple exprime de manière lumineuse l’absurdité de toujours attendre le creux, le plus bas des marchés quand on investit dans des sociétés car si nous avions attendu le creux et que nous avions eu la science infuse de savoir que ce creux aurait pour date le 9 mars 2009 : nous aurions donc pu, avec fierté et en bombant la poitrine, vous annoncer que c’est au plus bas des marchés que nous avons investi … mais nous aurions payé le même portefeuille « Daubasses » 17% plus cher !
.

Double question des lecteurs : Que pensez – vous des screeners ? Est-il possible de créer un portefeuille de « Daubasses » avec une base de données ?

Sans ambages, nous répondons oui à la deuxième question et s’il n’avait pas eu la première, nous aurions pu vous présenter sur ce blog la plus courte réponse à une question d’un de nos lecteurs.

En essayant de vous expliquer ce que nous pensons des « screeners », nous voulons surtout vous faire partager, un peu de notre expérience et attirer votre attention sur les pièges qu’il convient absolument d’éviter, pour ne pas multiplier les déconvenues …

Il s’agit de vous présenter notre « liste de stupidités » pour reprendre une expression assez savoureuse de Charlie Munger, le comparse de Warren Buffett .

Avant d’entrer dans le sujet proprement dit, nous vous rappelons que nous avions déjà abordé le sujet, dans un petit commentaire humoristique : « Chasser la daubasse : c’est quoi au juste ?», sans toutefois entrer dans les détails comme nous allons tenter de le faire ici.

Vous faire partager notre expérience, c’est d’abord revenir brièvement sur notre manière de travailler, pour traquer cette fameuse daubasse.

En réalité, depuis le lancement de notre portefeuille, nous avons travaillé sur base de deux types de supports différents.

1. Notre première manière de travailler, c’est en quelques sorte du direct, avec deux catégories, les sociétés US et les sociétés hors US. Pour les sociétés US, le Site Yahoo reste notre préféré, avec un détail des secteurs et des listes de sociétés ou nous trouvons quelques paramètres … Pour nos recherches, nous nous basons sur le paramètres Price / Book Value et nous consultons toutes les « Sec Filing » des société qui ont un Price / Book Value inférieur à 0.80…..Vous trouverez ces détails ici.

Pour les sociétés hors US, nous travaillons directement sur le sites des bourses, qu’ils s’agissent d’Euronext, Deutche Boerse ou encore de L’OMX- Nasdaq, pour les bourses scandinaves, nous repérons les sociétés dont le cour à chuté de plus de 45% et consultons les bilans officiels.

Cette manière directe de travailler qui est bien évidemment la plus laborieuse et aussi la plus chronophage, nous a permis de découvrir au moins 85 % des « daubasses » de notre liste actuelle.

2. Notre deuxième support de travail, ce sont les bases de données payantes. Nous avions pensé après avoir constitué en grand partie notre liste de daubasses, que ces screeners payants allégeraient la somme générale de travail tout en permettant de renouveler facilement notre liste daubasses …

En fait, nous nous sommes trompés sur le sujet. Car il est toujours nécessaire de vérifier les bilans de la société.

Ces bases de données payantes nous ont permis de débusquer environ 15% des « daubasses » de notre liste. Malgré cela, nous sommes décidés à ne plus renouveler nos abonnements à leur date anniversaire.

 Quelles sont les « erreurs » à éviter si vous êtes tentés de traquer la daubasses par vous-mêmes que ce soit au travers d’une base de données payantes ou un screener gratuit ?

La voici donc notre « liste de stupidités » :

1. Le premier point à vérifier avant de vous abonner, c’est les modes de calcul mis en place. Plus vous exigez des calculs précis, plus le screener générera des erreurs par rapport à vos exigences.

Avec nos propres critères de calcul, comme la solvabilité, un point que nous jugeons essentiel, par exemple ou la Valeur d’Actif tangible Net qui constitue notre seuil de vente et pour laquelle nous déduisons des fonds propres le goodwill, les actifs incorporels et les taxes différées, nous devront systématiquement consulter le bilan de la société.

.Sans parler de notre ajustement sur le taux de rotation des stocks et la durée d’acquittement des créances commerciales qui nous a souvent permis d’éliminer des sociétés, voir d’attirer notre attention sur ces points. De nombreuses sociétés ont par exemple été retirées des listes, lors de la dernière mise à jour, sur ces deux derniers ajustements. Et aucun screener ne peut faire le travail sur le bilan à votre place …

De même, si vous travaillez avec un système de décote automatique, comme par exemple une décote de 50% sur le stock et 30% sur les créances, vous devriez également ajuster les valeurs par vous-même.

Donc bien cerner le type de calcul que vous propose un screener vous permettra de bien comprendre ce que vous devez ajuster vous même à partir du bilan.

2. Il arrive que la base de données ne soient pas tout-à-fait à jour et propose une valeur net-net à partir d’un bilan trop ancien que pour vous donner des chiffres fiables. Certaines sociétés « traînent la patte » pour leur publication. On en trouve pas mal sur les marchés Us type Pink Sheet et sur les marchés libres européens. Vérifier de quel bilan sont tirés les chiffres est indispensable avant d’aller plus loin.

3. Vous trouverez également de simples erreurs de calcul au niveau du nombre d’actions émises.

4. Evidemment, les screeners et bases de données proposent toutes les sociétés inscrites sur une bourse. Mais il arrive que parmi celles-ci se trouve de sociétés qui n’ont plus été négociées depuis plusieurs semaines. Celles-ci sont donc en général pratiquement impossibles à acheter. Vous devrez donc une nouvelle fois vérifier les volumes d’échanges de la liste proposée par le sceener.

5. Il y a enfin des sociétés dont le bilan est introuvable, c’est très souvent le cas de sociétés étrangères russes, indiennes ou chinoises cotées en ADR, sur le marché américain ou anglais. Sans un bilan disponible pour vérifier un minimum d’information, il est à notre avis très dangereux de se lancer dans un achat sur ce type de société.

6. Une des grosses lacunes des bases de données qu’elles soient gratuites ou non réside dans le nombre d’actions pris en compte pour le calcul de la valeur d’actif net-net par action.

Les actions préférentielles, les actions convertibles ou encore deux type d’actions souvent appelées A et B aux valeurs nominales différentes et droits de vote différents, voir encore les stock-options de la direction sont souvent des écueils inévitables pour les screeners qui génèrent des valeurs d’actif net-net erronées et qui vous obligent à vérifier une nouvelle fois dans le bilan de la société.

Ainsi, dans nos propres calculs, nous ajoutons généralement au nombre d’actions ordinaires du capital social, le nombre d’actions privilégiées, le nombre d’actions convertibles, avant, exercice ou conversion. Nous tenons compte également des actions B quand c’est le cas. Pour les stock-options, nous jetons toujours un oeil sur la dilution qui doit rester raisonnable. Dans le cas contraire, ces stock-options sont ajoutées.

Nous ne faisons cependant pas cet ajout de manière systématique. En effet, il arrive que des actions convertibles émane d’une émission obligataire reprise par exemple dans l’endettement à l
ong terme : soustraire alors de l’actif à court terme, l’endettement total et ensuite diviser par le nombre d’actions du capital social augmenter d’une nombre de warrant ou de bons de souscription se rapportant précisément à ces dettes, c’est tenir compte deux fois de ces action convertibles !

Il arrive aussi que certaines actions préférentielles donnent à leur détenteur le droit de « se payer sur la bête » avant les actionnaires ordinaires en cas d’OPA ou de liquidation jusqu’à hauteur d’une certaine somme. Ici aussi, le chasseur de daubasses intelligent devra repérer le piège (ou « value trap » pour reprendre l’expression de notre ami Richard dans un précédent commentaire).

Après ce petit exposé de nos « stupidités » vous aurez compris, cher lecteur, que tout type de screener est une excellente source d’inspiration, ni plus ni moins et que la vérification dans le bilan s’avère obligatoire pour sélectionner une société net-net.

Mais ce raisonnement est encore plus vrai pour les sociétés cotant sous leur VANE car la vraie valeur des actifs de ces sociétés est encore mieux dissimulée au bilan et cette valeur-là, aucun screener ne vous la fera découvrir à partir d’une formule automatique.

.

Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ?

La société « Les Nouveaux Constructeurs » aurait pu, en terme de sous évaluation, largement faire partie de notre portefeuille au moment de sa création et encore à l’heure actuelle, elle reste sous évaluée (même si la hausse du cours a fortement réduit cette sous évaluation).

Ce qui nous a empêché d’acquérir cette entreprise, c’est son endettement élevé.

Comme vous le savez, notre méthode est basée sur des critères très stricts : non seulement nous exigeons une forte sous évaluation par rapport à son fond de roulement net (ou VANN) ou la VANE mais nous exigeons également une solvabilité élevée.

Continuer la lecture de Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ?

Triple question des lecteurs

.
1. Pourquoi avez-vous une attitude aussi « bullish » ?
2. Ne craignez-vous pas une correction des marchés à court ou moyen terme ?
3. Ne serait-il pas temps de sécuriser vos plus-values ?

Tout d’abord un petit rappel : le portefeuille de ce blog est le portefeuille réel de notre club d’investissement. Ce qui signifie qu’il est détenu en « co-propriété » par plusieurs membres. Afin d’éviter des discussions et d’éventuelles tensions, nous avons convenu, à l’origine, de rester investis tant que nous trouvons des sociétés sous évaluées et ce, quelque soit la valorisation globale des marchés d’actions. Pour l’instant, nous disposons toujours de très belles daubasses dans notre pipe line et donc, nous continuons à acheter sans aucun état d’âme.

Ceci n’empêche pas, chacun des membres, pour son portefeuille personnel, de dégager ou non des liquidités en fonction de ses propres objectifs ou de sa propre stratégie.

Répondons à présent à vos questions :

1. Nous n’avons pas une attitude bullish ni d’ailleurs une attitude bearish pour la simple raison que nous nous refusons de tenter de deviner le sens du marché : nous achetons des sociétés sous évaluées tant qu’il y en a sur le marché et restons liquides si nous n’en trouvons pas. Les maîtres Graham et Buffett ne préconisent d’ailleurs pas autre chose («Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur» B. Graham) et nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous estimer plus intelligents qu’eux.

2. Une correction à court ou moyen terme est très possible … tout comme une poursuite de la hausse des cours. En fait, nous n’en savons rien et sommes tout-à-fait incapables de répondre à cette question. La seule chose dont nous sommes certains, c’est qu’il existe encore un grand nombre de sociétés que Mr Market ne valorise pas à ce que nous estimons être un juste prix. Quant à savoir quand il les valorisera correctement, c’est une autre histoire …

3. « Sécuriser des plus-values » ? : En conservant nos positions actuellement, nous sommes conscients que nous restons exposés aux humeurs du marché. Une chute des bourses se répercutera forcément sur la valeur de marché de notre portefeuille … mais pas sur sa valeur intrinsèque. Vous savez d’ailleurs ce que nous pensons de la volatilité des marchés

A défaut de pouvoir prédire le « sens des marchés », nous avons plus que jamais la conviction que la meilleure manière de « sécuriser nos plus-values » reste, sur le long terme, de détenir un dollar de valeur pour un demi-dollar d’investissement. Pour le moment, avec un rapport cours/valeur d’actif net tangible global de 200 %, notre portefeuille nous permet même de détenir un dollar de valeur pour 0,33 dollar d’investissement…

Question des lecteurs (5) : pourquoi traitez-vous de l’investissement avec autant de légèreté ?

Il est vrai, cher lecteur, que nous avons décidé d’adopter, souvent mais pas toujours, un ton léger pour vous expliquer notre philosophie d’investissement.

Est-ce à dire que nous traitons de l’investissement avec légèreté ?

Pas du tout : il nous semble possible d’effectuer un travail sérieux sans se prendre au sérieux.

La bourse nous semble être, par excellence, le terrain de jeu favori du « frimeur ». Le net en général, et les forums boursiers en particulier, fourmillent de « rois du trade » ou de « supers investisseurs » qui n’ont jamais perdu, sont sortis au plus haut, rentrés au plus bas, avaient tout prévu, tout planifié.

Malheureusement, cher lecteur, ce n’est pas notre cas. Nous vous l’avouons, honteux et confus : nous n’avions pas anticipé la crise qui nous a frappé de plein fouet et l’ampleur de la chute qui s’en est suivi.

Cette leçon, reçue il est vrai sous forme de giflle magistrale, nous fut très bénéfique. Ramenés par Mr Market à beaucoup plus d’humilité, nous avons dû réfléchir pendant toute la descente aux enfers à ce que nous avions « foiré » afin de repartir plus vite, plus forts.

Benjamin Graham lui-même a perdu beaucoup lors du crash de 1929 mais il en a profité pour « inventer » l’investissement dans la valeur et l’investissement dans les « fond de roulement net« . Plus modestement, nous avons tenté de suivre l’exemple du maître mais, contrairement à cette fripouille de Ben, nous n’avons rien inventé. Nous avons juste compris que l’investissement le moins risqué en bourse était celui pour lequel le marché n’attend plus rien et anticipe le pire et surtout, plus que tout, que c’est le prix qui devait guider nos décisions.

Notre corps couturé des cicatrices reçues lors de la bataille boursière 2007-2008 nous rappelle en permanence une chose : l’investissement en actions est une perpétuelle remise en question … et l’auto dérision que nous utilisons de temps à autre sur ce blog est une autre manière de ne pas l’oublier.
.