Medialink : un vrai feu d’artifice

Et c’est au tour de Medialink de nous quitter pour cause de disparition de marge de sécurité. Dans ce cas, il ne s’agit pas d’une diminution de valeur patrimoniale ou d’une acquisition nébuleuse mais bien d’une formidable plus value.

Medialink vient de générer une plus value de 390 % après déduction des frais, soit un cours presque quintuplé par rapport au PRU et ce, en un peu plus de 6 mois.

Nous allons évaluer les successeurs potentiels à cette cendrillon redevenue princesse aux yeux de Mr Market et passerons probablement à l’action dès lundi. Les candidats ne manquent pas dans nos différentes watching list.
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Bye Bye Ikanos

 

A la clôture de la bourse américaine hier, nous avons vendu Ikanos. 

Comme nous l’avait fait remarqué notre ami Franck, Ikanos va acquérir une société présentant des fonds propres négatifs. Sur le plan strictement de la valeur patrimoniale, l’opération est apparue comme négative de notre point de vue : tout le cash d’Ikanos s’envole en fumée, un énorme goodwill va apparaître à l’actif et il va falloir absorber les dettes de la société acquise. 

Nous aurons donc mécaniquement une forte baisse de valeur patrimoniale que ce soit sur base du fond de roulement net ou de la valeur d’actif net tangible. 

Pourtant, il est probable que les deux entités fusionnées recellent pas mal de trésors cachés : les frais de R&D déboursés au cours d’une seule année par les deux entités sont largement supérieurs à leur capitalisation boursière cumulée. 

Cependant, nous devons nous demander si nous avons les compétences pour déterminer quelles sont ces valeurs cachées. Après débat entre nous, la réponse est clairement négative et c’est la raison pour laquelle nous nous voyons contraints de nous séparer d’Ikanos. 

La vente s’est donc effectuée hier soir, sans trop de douleur grâce à une plus value d’une vingtaine de pourcents après déduction des frais de change et de courtage. 

Dans la foulée, avec le cash dégagé, nous avons acquis une société américaine présentant un ratio net net de 0,21, une solvabilité de 85 % et un rapport valeur d’actif net tangible/cours de 606 %. 

Comme nous en avons pris l’habitude depuis quelques semaines, nous ne dévoilons plus sur ce blog tout de suite le nom des sociétés nouvellement acquises, préférant réserver l’exclusivité à nos abonnés « premium » et « top 5 ». A leur intention, nous leur signalons que la société acquise est la 2e classée sur la liste premium du 1er juin 2009. Nous allons d’ailleurs leur préciser le nom de ce challenger par mail.

Pourquoi nous privilégions l’approche bottom up …

C’est kwaa « bottom up » ? L’approche “bottom up” consiste à sélectionner des titres sans attacher une grande importance à l’examen d’un secteur industriel ou à l’étude de la conjoncture économique.
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Au contraire, l’approche « top down » commence par l’étude de l’économie à l’échelle nationale ou internationale pour poursuivre l’examen d’un secteur indus­triel en particulier et terminer en sélectionnant une ou plusieurs entreprises au sein de ce secteur.
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En parcourant hier l’excellent blog de notre ami Lupus, nous sommes tombés sur un article dans lequel David Loggia, gérant de fond de la réputée maison Carmignac Gestion prévoit une inflation relativement forte pour les 5 années à venir.
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Quelques clics et sites plus loin, nous tombons sur un autre article, sur le site de Reuter celui-là, dans lequel Vincent Chaigneau, stratégiste change et taux pour la Société Générale nous annonce un grand risque de déflation pour les années qui viennent.
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Hum … deux interlocuteurs sérieux et dignes de foi, deux articles présentant chacun des arguments cohérents, rationnels et convaincants et pourtant … deux prévisions totalement opposées …

Sur base du premier article, l’investisseur aura tendance à investir dans les actions et les matières premières ainsi que l’or physique.

Dans le deuxième article, on arrive plutôt à la conclusion qu’il convient de se positionner sur des obligations en USD.

Une chose est certaine en tout cas : un de ces deux illustres intervenants se trompe lourdement et d’ailleurs, ce sont peut-être les deux qui sont dans l’erreur.

Ce petit exemple démontre qu’il est très difficile, même pour des spécialistes, d’effectuer de bonnes prévisions conjoncturelles.

Et nous, qui ne sommes pas économistes et ne disposons pas du bataillon de diplômés de la Société Générale ou de Carmignac Gestion pour nous épauler, comment pourrions-nous prévoir l’avenir macro économique et en tirer des conclusions pertinentes pour nos investissements ? Et bien, c’est bien simple cher lecteur : nous ne le pouvons pas.

C’est la raison pour laquelle nous pensons qu’il n’y a que deux manières d’investir :

– Soit on achète des sociétés tellement solides, présentant une barrière contre la concurrence tellement infranchissable que, quelque soit l’avenir de l’économie mondiale, les résultats de celles-ci n’en seront pas affecté. A notre avis, des sociétés cotées comme cela, il doit y en avoir mais pas tant que cela. Et de plus, Mr Market nous en réclamera un bon prix.

– Soit on achète des sociétés tellement sous évaluées que, quelque soit la conjoncture mondiale des prochaines années, la valorisation tellement faible de ces société nous protège contre le pire.

N’allez pas déduire cher lecteur que nous rejetons en bloc toute analyse ou tout avis macro économique, loin de là. La preuve en est que nous avons lu avec un certain intérêt et dans leur entièreté les deux articles précités.

Mais nous pensons, tout comme Benjamin Graham, qu’il est préférable pour les investisseurs intelligents que nous tentons de devenir de se concentrer en priorité sur les entreprises elles-mêmes, tout le reste venant en sus.
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Bref, investissez dans des daubasses.
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Vet’Affaires : vêtements et action à prix « hard discount »

Souvenez-vous cher lecteur, il y a quelques mois, nous vous avions raconté la passionnante relation « amour-haine » entre Mr Market et Vet’Affaires.

Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Elle repose sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins. Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 86 magasins situés en France.

Depuis notre première présentation, outre la clôture des comptes annuels, deux évènements marquants nous semblent dignes d’être relevés. Nous vous rappelons la décision de justice à l’encontre des frères Lesguer qui remet en cause le modèle économique même de Vet’Affaires.

Un deuxième évènement est la décision prise par la société de racheter plus de 20 % de ses actions en circulation à un cours de 13 euros. Cet évènement est selon nous très positif pour les actionnaires que nous sommes. Nous soupçonnons d’ailleurs que l’idée a du être soufflé à l’oreille de la direction par les gérants de quelques fonds value qui représentent dans le capital, ensemble, un poids beaucoup plus important que la direction. En effet, on retrouve au capital de Vet’Affaires, deux très bons gérants « dans la valeur » français que sont Didier Lemenestrel (Financière de l’Echiquier) et François Badelon (Amiral Gestion) qui détiennent ensemble plus de 21 % du capital de Vet’Affaires mais aussi et surtout Francisco Parames (Bestinver) considéré comme le « Buffett espagnol » (il se dit d’ailleurs que l’oracle d’Omaha a déjà pris conseil auprès du gérant de Bestinfond concernant d’éventuels investissements en Espagne). Bestinver détient 9,3 % de Vet’Affaires.

Nous allons, comme pour Passat, tenter de déterminer l’importance des marges de sécurité calculées sur les trois valorisations du groupe. Nous tenterons également de calculer l’impact de l’opération « rachat d’actions propres » sur chacune de ces trois valorisations.

1. Tout d’abord, la valeur de l’actif net net : celui-ci s’établissait à 20,13 euros le 30/06/08. Et fin 2008, qu’en est-il ? Que du bon cher lecteur, jugez vous-même : grâce à un travail en profondeur sur le stock, celui-ci s’est réduit de près de 6 mio d’euros. Et où retrouve-t-on ces 6 mio d’euros ? Ben oui forcément : dans la trésorerie qui augmente mécaniquement de 4 mio d’euros et dans la diminution de l’endettement aussi pour 4 mio d’euros. Résultat des courses : l’actif net net s’élève donc au 31/12/2008 à 21,32 euros en hausse de 6 % par rapport à la clôture semestrielle.

Et l’opération de rachat d’action propre alors ? Un instant cher lecteur, ne soyez pas impatient comme la jeune vierge à la veille de sa lune de miel … L’opération aura un double impact : diminution de la trésorerie et donc de l’actif net pour 4 550 000 euros … mais, dans le même temps, une diminution du nombre d’actions en circulation de 20,7 %. Au final, le fond de roulement net par action devrait s’élever à 23,49 euros par action, soit une hausse supplémentaire de 10 %.

Au cours actuel de 13 euros, la marge de sécurité sur l’actif net net est donc toujours de 44 % malgré la hausse de 73 % du cours depuis notre achat.

2. La deuxième marge de sécurité, nous la calculons sur la valeur de l’actif net de la société en cas de liquidation volontaire de celle-ci. Parcourons ensemble les différents postes de l’actif.

– Les immobilisations incorporelles : il s’agit, pour leur grande majorité, de « droit au bail ». En gros, le droit au bail, s’exerce quand l’espace est cédé à un autre commerçant. Le cédant demande a l’entrant, un petit plus, qui peut-être justifié, par un loyer inférieur (du au loyer fixé dans le bail antérieur) en rapport au prix actuel des loyers.

Nous pensons que ces droits au bail ont présente surtout de la valeur quand l’immobilier est en croissance et surtout, il ne vaut que pour autant que le bail perdure encore un certain temps. Dans cette optique, il nous semble qu’il convient de se montrer extrêmement prudent avec cette valeur et décidons de la reprendre pour 25 % de sa valeur nette d’amortissements soit 0,52 euros par action.

– Les immobilisations corporelles : deux grands postes dans cette rubrique. D’une part, des immeubles qui ont été acquis pour un prix équivalent à 2,79 euros par action. Nous décidons de conserver cette valeur. Ensuite, des aménagements et des installations techniques que nous estimons devoir valoriser pour une somme nulle : il est probable que dans le cas théorique d’arrêt volontaire des activités que nous imaginons ici, ces aménagements de magasin ne vaudront rien.

– Les autres actifs financiers sont en réalité, les garanties locatives déposées. Nous les reprenons pour leur valeur aux comptes soit 1,02 euros par action.

– Dans une optique d’arrêt des activités, nous reprenons le montant des impôts différés pour 0.

– Les stocks représentent le poste principal de l’actif : 48 % du total de bilan. Il est donc primordial de tenter d’être le plus précis possible concernant la valorisation de ce poste. Nous vérifions tout d’abord sa rotation : en 2008, le stock de marchandise a « tourné » 1,25 X, ce qui peut sembler peu. Cependant, si on calcule la rotation moyenne des exercices 2005-2006-2007, nous constatons qu’elle fut de 1,22. Autrement dit, le stock a tourné un peu plus rapidement durant l’année 2008 que la moyenne des 3 exercices comptables qui l‘ont précédé.

La direction a également acté des réductions de valeur de 0,6 % de la valeur totale de ce poste, ce qui nous semble peu.

Nous notons enfin l’énorme marge brute qui existe entre le prix d’achat des marchandises et leur prix de vente : en moyenne sur l’année et soldes comprises, une marchandise achetée à 100 euros est revendue à 208 euros. Cette marge brute très élevée procure une marge de sécurité appréciable sur la valeur du stock de vêtements qui est valorisé, rappelons le, au prix d’achat.

Nous n’avons évidemment pas l’ambition de déterminer, rien qu’à la lecture des rapports de gestion de Vet’Affaires, quelle est la valeur réelle des stocks de vêtements. Mais nous pouvons penser que ceux-ci sont raisonnablement évalués. Néanmoins, en cas d’arrêt des activités, il nous a semblé utile de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur aux livres et avons décidé d’appliquer une décote de 10 % sur le montant de cette importante rubrique. La valeur que nous décidons de retenir pour le stock s’élève donc à 18,59 euros.

– Nous constatons que, sur l’ensemble des créances courantes, la société a acté des réductions de valeur pour 4 %. Nous pensons que ce montant peut correspondre à une certaine réalité et décidons de reprendre l’ensemble des créances à court terme pour leur valeur aux comptes soit 4,32 euros par actions.

– Enfin, les liquidités détenues par la société n’appellent aucun commentaire. Elles représentent 7,06 euros par actions.

– Nous déduisons évidemment de cet actif l’ensemble des dettes ainsi que les intérêts des actionnaires minoritaires des filiales dans les fonds propres. Ceci représente 10,71 euros par action

– Dans l’optique d’une mise en liquidation de la société, il existe encore un engagement, non repris au bilan, que la société devrait honorer : il s’agit de l’ensemble des loyers restant à courir sur les baux en cours. Ceux-ci représentent 12,5 millions d’euros. Evidemment, il serait probablement possible de sous louer ou de trouver un repreneur pour une partie de ces baux mais on peut néanmoins penser que Vet’Affaires devrait assurer elle-même une partie de ces coûts. Nous allons décider, de manière arbitraire (mais comment faire autrement ?) que notre hard discounter de la fringue devrait supporter un coût équivalent à 30 % des baux en cours soit une somme de 2,22 euros par action.

La valeur de l’actif net de Vet’Affaires dans une optique d’arrêt volontaire des activités s’élève donc à :

– droit au bail : 0,52 euros
– immeubles : 2,79 euros
– garanties locatives : 1,02 euros
– stocks : 18,59 euros
– créances : 4,32 euros
– liquidités : 7,06 euros
– dettes et intérêts des minoritaires : – 10,71 euros
– engagement de payer les baux en cours : – 2,22 euros

soit un total de 21,37 euros par action. Et devançons ici notre lecteur en estimant l’impact du rachat des actions propres si l’opération réussit : avec 4 550 000 de trésorerie en moins et 20,7 % d’actions en moins, la valeur d’actif net par action s’élèverait à 23,55 euros. Ce qui représente une décote de 44 % par rapport à son cours actuel de 13 euros.

3. Il nous reste à calculer la valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires. Comme souvent, il s’agit du calcul le plus difficile. Divers éléments doivent être pris en compte : le risque que comporte la décision de justice concernant les statuts d’indépendant des gérants, la qualité de la direction qui ne nous semble pas avoir fait preuve de beaucoup de constance dans sa politique publicitaire ou encore le déclin constant des ventes à périmètre comparable.

A contrario, nous devons aussi tenir compte de l’amélioration constante de la marge brute et du peu de capitaux qui sont nécessaires à l’ouverture de nouveaux points de vente. Nous notons aussi que Vet’Affaires étant importateur en dollar, la société bénéficie d’un dollar faible. De là à dire que la société constitue une couverture pour notre portefeuille très orienté dollar, il y a un pas que nous ne franchirons évidement pas.

Comme vous l’avez certainement compris si vous nous lisez depuis quelques temps, nous accordons dans notre démarche, une importance prépondérante au patrimoine des entreprises que nous acquérons. Néanmoins, nous sommes encore plus heureux si celles-ci présentent une capacité bénéficiaire intéressante.

Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien.

L’année 2008 fut une année très correct pour Vet’Affaires qui semble enfin entamer sa recovery attendue depuis de longues années par ses actionnaires fidèles. Un dividende plantureux leur sera même versé en remerciement de leur longue attente. Cependant, les éléments que nous avons cités ci-dessus nous rendent assez méfiant vis-à-vis de la société et nous préférons nous baser sur les chiffres de l’exercice 2007, moins favorable, pour estimer le cash qui sera généré annuellement au profit des actionnaires dans le futur.

Nous prenons donc comme point de départ le résultat d’exploitation 2007 soit 3 728. Nous déduisons un montant forfaitaire de 35 % censé représenté l’impôt futur à payer en moyenne sur ce résultat. Nous y ajoutons les amortissements sur les immeubles puisqu’une fois amortis, ceux-ci ne devront pas nécessairement être remplacés. Après ces (peu) savants calculs, nous estimons donc le cash qui sera généré à l’avenir au profit des actionnaires à 2 736,2 ou 1,62 euros par action.

Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires est donc établie à 1,62 / 10 % soit 16,20 euros par action. A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentaires de fin 2008, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 7,06 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 2 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Vet’affaires pour son exploitation soit 1,09 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,49 euro ainsi que les dettes financières (3,87 euro). Il nous reste donc 1,61 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Vet’Affaires, ce qui la fixe à 17,81 euros par action. Quant à l’impact de l’opération de rachat d’actions propres, il serait, comme déjà énoncé plus haut, en cas de réussite, très positif : les capitaux excédentaires seraient certes amputés de 2,69 euros par action mais la capacité serait à répartir entre un nombre d’actions réduit. Au finale, celle-ci s’élèverait à 19,32 euros.

Finalement et malgré la hausse du cours depuis son acquisition, les différentes marges de sécurité sur ce super bradeur de chaussettes nous semblent toujours intéressantes. Jugez-en plutôt :

Décote sur la valeur du fond de roulement net : 39 %
Décote sur la valeur du fond de roulement net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de l’actif net : 39 %
Décote sur la valeur de l’actif net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire : 27 %
Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire en cas de réussite de l’OPRA : 32 %

Et nous pouvons conclure notre analyse de la même manière que nous avions conclu celle de Passat : « Malgré sa hausse relativement sympathique, au cours actuel de 13 euros, Vet’Affaires n’a, selon nous, pas encore tout-à-fait épuisé son potentiel. »

Ikanos : Que s’est-il passé depuis notre achat ?

Le 26 Novembre 2008

Ikanos Communications

http://www.ikanos.com

Nous avons acheté, Ikanos Communications , Ticker Yahoo : IIKAN
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 1.1949 USD

Au 30 Juin 2008
Son actif Net-Net s’élevait à :2.6211 USD
Son Ratio Net-Net était de : 0.4558
Son Ratio de Solvabilité était de : 166.28%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 3.3487$

Au 31 décembre 2008 Son actif Net-Net s’élevait à : 2.4761 USD
Son Ratio de Solvabilité était de : 203.01%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 2.8616 $

Nous observons avec cette première mise à jour que la société Ikanos a vu son actif Net-Net diminuer de 5.53%, sa solvabilité a augmenté de 36.73%. Et son Actif Tangible Net a diminué de 14.54%.

Les raisons principales de cette diminution de l’Actif Tangible Net sont dues à la perte sur résultat de 1.41$ par action….Nous notons toutefois qu’une charge pour dépréciation d’actifs (une société achetée récemment par Ikanos et évaluée au prix du marché) a été actée pour 0.43$ par action….ainsi qu’une charge sur les investissements de la société comptabilisée au prix du marché pour 0,21 usd. Nous remarquons également la forte part de dépenses récurrentes en frais de recherche et développement de 1,49 usd par action. Autrement dit, le total des charges exceptionnelles et des « investissements dans l’avenir de la société » représentent 2,13 usd par action … alors que la perte nette de 2008 est de 1,41 usd par action.

Nous notons enfin que la société à dépensé 5.2 millions de liquidité pour racheter ces propres action, soit 0.17$ par action.

Présentation de la société.

La société Ikanos Communications a été fondée en 1999 à Fremont en Californie. La société commercialise des semi-conducteurs de haute performance et des logiciels. Ses clients sont principalement des fabricants d’équipement de réseau et les fournisseurs de services numériques.

Elle est présente en Chine, France, Inde, Japon, Corée et Singapour

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 2.41$ par actions, un stock pour 0.44$ par action et des créances commerciales pour 0.51$ par action.

En fait un actif courant pour une valeur de 3.45 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.83 $ par action, soit un actif Net-Net de 2.62$ par action que nous avons payé 1.19$ par action.

Nous remarquons ici les liquidités très importantes de la société qui couvrent à elles seules 3 fois l’endettement total de la société. Le marché évalue donc nom seulement les stocks et les créances à 0 et ne semble même pas tenir compte à notre prix d’achat de 0.30$ de liquidités. Ce qui nous permet de penser que nous avons acheté cette société à un prix hors concurrence.

Au 31 décembre 2008

Nous constatons que les liquidités sont passées de 2.41$ à 2.18$ par action. Le stock est passé de 0.44$ à 0.43$ et les créances commerciales sont passées de 0.51$ à 0.42$ par action.

L’endettement total de la société est passé de 0.83$ à 0.62$ par action. Et nous remarquons que les liquidités de la société couvre plus de trois fois l’endettement total.

Nous estimons donc après cette première mise à jour que la société Ikanos, n’a pas subi de bouleversement majeur dans son bilan… au contraire elle renforce même substantiellement sa solvabilité.

Quelques lectures recommandées

Chers amis lecteurs,

Les informations que vous pouvez trouver sur ce blog, nous ne les avons pas « pondues » nous-mêmes : nous ne sommes pas superpondeuse loin de là. Ces informations et la philosophie que nous tentons d’appliquer sont la synthèse et la « substantifique moelle » d’un grand nombre de lectures parmi les plus pointues dans le domaine de l’investissement dans la valeur. En voici un aperçu.

Tout d’abord, toujours d’actualité et, contrairement à ce qu’on dit, pas du tout démodées : les trois oeuvres magistrale de notre maître absolu Benjamin Graham. Elles constituent ce qu’on pourrait appeler « L’ancien testament :

L’investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques

L’interprétation des Etats financiers : Version originale

Security Analysis 3RD Edition

Plus moderne et adaptant à merveille les enseignements de Graham à l’environnement moderne, le livre de Bruce Greenwald et de ses petits copains, le nouveau testament de l’investisseur « value » en quelques sortes. Selon nous, le meilleur livre traitant de l’investissement dans la valeur : Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà

Pour ceux qui veulent les éléments leur permettant de creuser en profondeur les comptes annuels des entreprises, voici un joli trio assez intéressant :

L’essentiel de l’Analyse financière

Exercices d’analyse financière : Avec corrigés détaillés

Analyse financière et reporting avec Excel

Et enfin, trois grands classiques de l’investissement dans la valeur, même si leur philosophie est un peu plus éloignée de notre approche « daubasse » :

Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse

Le portefeuille de Warren Buffett

Le Petit Livre qui bat le marché

Nous vous souhaitons d’excellentes lectures !

Retractable Technologies – que s’est-il passé depuis notre achat ?

Retractable Technologies

http://www.vanishpoint.com/

Nous avons acheté, Retractable Technologies , Ticker Yahoo : RVP
Le 20 Janvier 2009

A un prix net de frais de : 0. 6264 USD

Au 30 Juin 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 1.4993 USD
Son Ratio Net-Net était de : 04802
Son Ratio de Solvabilité était de : 208.54%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 2.0201$

Au 31 décembre 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 1.1432 USD
Son Ratio de Solvabilité était de : 167.12%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 1.7540 $

Nous observons avec cette première mise à jour annuel que la valeur d’Actif Net-Net de la société Rétractable Technologies a diminué de 23.75% que la solvabilité a diminué de 41.42% et que la valeur d’Actif Tangible Net à diminué de 13.17%.

Les causes de cette diminution de l’actif net tangible sont les pertes récurrentes de la société (la société n’a quasiment jamais généré de bénéfice au cours des 10 dernières années).

Le paiement d’une créance fiscale représentant 0,1 usd par action a permis de maintenir le niveau de trésorerie à un bon niveau mais n’a pas empêché un léger tassement de la solvabilité.

Présentation de la société.

La société Retractable Technologies a été fondée en 1994 à Little Elm au Texas. La société développe et commercialise des produits médicaux axés sur la sécurité pour l’industrie de la santé aux Etats Unis et à l’international.

Les produits de la société sont conçus pour éviter et prévenir les blessures par piqûre d’aiguille et aussi pour éviter la contamination. Elle développe donc différents types de seringues y comprit pour les soins dentaires, des tubes de prélèvement sanguin, un adaptateur pour les cathéters.

Ces principaux clients sont les hôpitaux, cabinets médicaux particuliers, les forces armées, les prisons….

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 1.48$ par actions, un stock pour 0.31$ par action et des créances commerciales pour 0.12$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 1.93 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.43 $ par action, soit un actif Net-Net de 1.49$ par action que nous avons payé 0.62$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, non seulement les stock et les créances à zéro, mais aussi ne prend en compte que 60% des liquidités après y avoir retranché l’ensemble des dettes de la société , ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité très importante.

Au 31 décembre 2008

Nous constatons que les liquidités sont passées de 1.48$ à1.40$ par action que les stocks, sont passé de 0.31$ à 0.27$ par action et que les créances commerciales sont passée de 0.12$ à 0.14$ par action. La rotation des créances commerciales dépassant la moyenne de rotation de 20% des trois derniers exercices a fait l’objet d’un léger redressement, impactant la valeur D’actif Net-Net de 0.018$ par action.

La dette total de la société est quand à elle passée de 0.43$ à 0.69$ par action.

Nous estimons que l’impact de la crise est bien présent dans le bilan de la société Retractable Technologies et qu’il y a eu détérioration de plusieurs points depuis notre achat et l’analyse du bilan de Juin 2008.

Toutefois, les liquidité de la sociétés restent très importantes et représentent encore aujourd’hui 2 Fois l’ensemble des dettes… Et par conséquent la société présente une solvabilité nettement supérieure à la moyenne des société présentes dans notre portefeuille…

Nous notons aussi que la société est propriétaire d’immeubles dont la valeur d’acquisition représente 0,24 euros par action, ce qui représente une marge de sécurité supplémentaire.

Tout ceci devrait permettre, selon notre point de vue, à Retractable Technology de traverser la crise de manière satisfaisante.

Nous avons vendu nos titres Retractable Technologies 1er septembre 2009, avec une plus-value nette de +148%.

24 Novembre 2008 – 24 Mai 2009 : Notre Nourrisson, Pierre-Louis « Daubasse » a soufflé hier Dimanche sa première demi-Bougie…. !!!!!


« Pierre Louis a fêté ses 6 mois aux Fruits Frais »

Nous vous proposons donc après 6 mois d’existence de rendre public son carnet de santé.

Origines ou Répartition au 24 Mai 2009

65,65% Américaine
11.25% Chinoise
9.77% Anglaise
9.61% Française
3.72% Canadienne

Si son carnet de santé est libellé à hauteur de 80.62 % en Dollar US , 9.77% en Livre Sterling et 9.61% en Euro, la répartition par pays est assez différente comme vous pouvez le constater.

Concours mensuel de Beauté ou sur performance global au 24 Mai

Nous n’avons pas pu nous empêcher au cours des mois écoulés de comparer notre Nourrisson « Pierre-Louis Daubasse » à d’autres nouveaux-nés.


« Pierre-Louis péparé pour son concours du 31 janvier 2009 se soldant par 21 points d’avance sur Charles-Antoine à l’unanimité du jury »

Voici donc le résultat des 7 concours de beauté auquel « Pierre-Louis » a participé opposé au poupon désigné, « Charles-Antoine » Tracker MSCI World.

Comme vous pouvez le constater sur le graphique que vous pouvez agrandir en cliquant « Pierre-Louis » a remporté 6 concours sur les 7 concours de beauté organisés, fin de mois. En décembre, légèrement enrhumé, Charles-Antoine est parvenu à le devancer malgré tout de quelques points, même s’il saignait légèrement du nez quand il s’est présenté devant le jury. Le temps n’était pas au beau fixe.

La performance de Pierre-Louis en 2009 et sa performance totale depuis le 24 Mai, ne laisse aucun doute, sur celle de Charles Antoine…..Toutefois quelques jeunes mamans laissant transparaître une pointe de jalousie, bien normale, nous ont demandé de comparer également le nourrisson dénommé « Jack » Tracker Russell 2000 », aux « petites » origines 100% américaines….Si la comparaison d’un nourrisson « Small cap » 100% Américain, ne nous semble pas pertinente, nous avons malgré tout accepté de bon cœur la comparaison….

 

 De haut en bas : Pierre-Louis , Charles-Antoine et Jack

La performance de ces trois nourrissons de 6 mois est exprimée en Euro et avec dividende réinvesti.

En 2009

Pierre-Louis « Daubasse » ————————– + 66.66%
Charles-Antoine « Tracker MSCI World » ——— +5.50%
Jack « Tracker Russell 2000 »————————- -3.55%

Depuis le 24 Novembre, soit sur 6 Mois

Pierre-Louis « Daubasse » ——————— + 60.50%
Jack « Tracker Russell 2000 »—————– +2.78%
Charles-Antoine « Tracker MSCI World—— +2.27%

Nous n’avons pas de commentaire sur ce résultat, les chiffres parlant d’eux même. Nous ne voudrions pas envenimer la jalousie de jeunes mamans à l’égard de Pierre-Louis…!!! Mais nous ne pouvons pas nous empêcher d’attirer votre attention sur le regard des 3 nourissons…..Et en déduire que le regard de Pierre-Louis est d’une détermination trempée dans l’acier…..

Les vaccins et maladies ou les bagger’s et faillites au 24 Mai

Sur le carnet de santé de Pierre-Louis « Daubasses » , nous comptons aujourd’hui 9 vaccins. En fait, il n’a pas versé une seule larme lors des piqûres, au contraire à chaque fois, il a semblé joyeux, en regardant le distributeur agité par le docteur….Ce distributeur à l’effigie de Ted Williams, le plus grand joueur de Base-Ball de tout les temps….envoie des petites pastilles « M&M’s », d’un coup de batte, directement dans la bouche, avant et après la piqûre….C’est amusant, mais nous nous sommes quand même demandés comment le docteur arrivait a seulement se procurer des pastilles de couleur Rouge, Orange ou Jaune et jamais aucune verte, bleu ou grise…..

Le nom et l’adresse du docteur au cas ou vous en auriez besoin : Karl « Hitter » , 450 Boulevard Graham, à Dodsville.

Les bagger’s de « Pierre-Louis », en Euro au 24 Mai 2009


Zhone Technologies – 4,00 Bagger’s – en 175 jours (vendu le 18 Mai 2009)
Tuesday Morning – 3,34 Bagger’s – en 177 jours (vendu le 20 Mai 2009)
Barrat Developement PLC – 2,90 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)
Moore Art & Craft – 2,79 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)
Neurometrix – 2,55 Bagger’s – en 144 jours (vendu le 17 Avril 2009)
Telestone Technologie – 2,43 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)
WPT Entreprise – 2,43 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)
Coast distribution Systems – 2,19 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)
Westell Technologies – 2,13 Bagger’s – (Actuellement en portefeuille)

Théoriquement ces 9 Bagger’s, nous permettraient de faire face à 15 faillites, sur les 28 sociétés restantes du portefeuille……Mais comme cela reste théorique donc, nous pensons juste que Pierre-Louis a acquis une excellente immunité au cours de ces 6 premiers mois d’existence et pourra affronter sans mal, mauvais temps et autre virus qui flottent toujours dans l’air malgré l’arrivée du printemps .

Les faillites de « Pierre-Louis », en Euro au 24 Mai 2009

Toujours pas de jour d’hôpital et de visite à la morgue à signaler, pour Pierre – Louis.

C’est vrai que nous relevons quand même une super grippe sur Phoenix Footwear qui à été éradiquée avec une perte de poids de Pierre-Louis de –56%, le 22 Avril 2009 le jour de la vente urgente de cette société….

Et également des transferts forcés ou volontaires, dans le centre « Rose » de rééducation après léger accident de la route : des sociétés Airspan et Sport Halley étant passé du Nasdaq au Pink Sheet.

Mais comme voici 6 mois, nous n’excluons toujours pas l’une ou l’autre faillite et donc visite à la morgue de Pierre-Louis…..Dans les prochains mois.

Aucun faillite a signaler au 24 Mai 2009….!!!!

En conclusion comme tous les pères comblés par leur progéniture, nous sommes plutôt fiers de notre Nourrisson, mais nous aimerions le voir
grandir, avec les mêmes qualités qu’aujourd’hui. Nous savons donc en Papa responsable que le bout du chemin n’est pas encore à l’ordre du jour et nous sommes réalistes également sur le fait que l’un ou l’autre accident voir gros accident de parcours peut survenir à tout moment. Notre trousse premiers soins pour gros Bobo, reste donc à portée de main…..!!!!

Ah, oui, j’oubliais, il est aussi toujours possible de faire partie de la famille de Pierre-Louis « Daubasse », en cliquant ici….!!!!

Nous, on aime les actions !

Dans un article précédent, nous vous avions expliqué que l’investissement « value » pouvait s’appliquer sur n’importe quel support «évaluable » comme les immeubles, les obligations ou les actions.

Nous-mêmes dans nos portefeuilles personnels appliquons la « valeur » sur ces différents supports.

Cependant, nous avons une préférence assez marquée pour l’investissement en actions.

Mais pourquoi une telle exclusive allez-vous nous demander ?

Parce qu’il s’agit, selon nous, du support d’investissement procurant le meilleur rendement, ce qui, en soit, est une raison largement suffisante pour y investir.

Les actions sont tout d’abord le support à meilleur potentiel en fonction de la période que nous vivons actuellement.

– Nous ne sommes pas capables de déterminer si le marché a touché le fond en mars ou si un ou plusieurs autres « coups de tabac » doivent encore se produire.

– Nous ne savons pas si la reprise économique est pour fin 2009, 2010 ou plus tard.

– Nous ignorons si une « crise finale » ponctuée par la faillite des états dont certains économistes se font les oracles se produira ou non.

– Et même, nous sommes dans l’incapacité de déterminer si Warren Buffett, le meilleur d’entre nous tous, gagnera ou pas le pari qu’il a fait en émettant des options put sur le S&P 500 avec échéance 2019 (même si, en général, l’avenir finit toujours par donner raison à Warren).

Par contre, nous avons une forte conviction que les actions sont, aujourd’hui, fortement sous évaluées. Et qu’il s’agit d’un support d’investissement avec lequel nous obtenons la plus forte marge de sécurité.

Mais les actions sont aussi de manières plus générales attrayantes sur le long terme mais aussi plus sûr  pour autant qu’on investisse … à long terme, le plus sûr …

Oui oui vous avez bien lu cher lecteur, nous osons écrire qu’avec un horizon d’investissement de 20 ans, les actions constituent un investissement moins risqué que les obligations … et nous vous assurons que nous n’avons pas abusé du champagne que nous avons sablé lors de nos dernières plus-values.

Pour asséner avec force une telle affirmation, nous nous basons sur une étude, assez célèbre, de Jérémie Siegel de l’université de Pennsylvanie. Monsieur Siegel a étudié les rendements obtenus en actions et en obligations entre 1802 et 1992. Ce rendement, il l’a calculé en tenant compte à la fois des dividendes distribués mais aussi de l’inflation afin d’obtenir un rendement « réel ».
Jérémie Siegel a mesuré, entre autre, le rendement réel obtenu durant toutes les périodes de 20 années glissantes. Et c’est là que la surprise est totale : pour les actions, la meilleure période de 20 ans a généré un rendement réel de 12 % et la moins bonne un rendement réel de 1 %. Par contre, pour les obligations, la meilleure période procura aux obligataires un rendement de 9 % et la moins bonne de … – 3 %.
.


Autrement dit, contrairement aux obligations, les actions ont toujours procuré un rendement réel positif et, de plus, l’écart entre la meilleure performance et la moins bonne performance est moindre en actions qu’en obligations. Les actions sont donc moins risquées que les obligations … sur des périodes de 20 ans. CQFD …

Nous avons, avec les maigres données à disposition de « petits boursicoteurs du dimanche » que nous sommes, voulu vérifier la fiabilité des thèses de Jérémie Siegel.

Nous avons analysé 3 bear markets :

Celui qui commence en octobre 1929
Celui qui commence en janvier 1974
Celui qui commence en mars 2000

En tenant compte de l’inflation et des dividendes, l’investisseur qui a acheté « l’indice S&P 500 » en octobre 1929 a du attendre juillet 1936 pour récupérer son capital en dollar constant.

« Bizarre alors que l’histoire veut que la bourse américaine a du attendre plus de 20 ans pour retrouver son niveau.  »

Exact cher lecteur mais cette histoire ne tient souvent pas compte des dividendes et surtout, oublie que les années 30 furent marquées par une déflation terrible et que de 1929 à 1936, le taux d’inflation fut négatif de plus de 3 % par an. Autrement dit, sur cette période, les actions ont constitué une bonne protection contre la déflation.

Par contre, l’investisseur qui a acheté l’indice S&P 500 en janvier 1974 a du attendre un peu plus longtemps pour récupérer son investissement en dollar constant, 8 ans et 10 mois exactement mais, effectivement, largement moins que les 20 ans prônés par Monsieur Siegel.

Enfin, celui qui a investi en mars 2000 a obtenu en avril 2009, soit 9 ans et 1 mois plus tard, un rendement négatif de 6,29 % par an. Ceci tend à confirmer que nous nous trouvons peut-être dans le plus grand marché bear de l’histoire.

Pour conclure cher lecteur, rappelons que cette étude a été menée sur des indices. Or, l’investisseur « value » n’achète pas des indices mais bien des entreprises. Les résultats obtenus peuvent donc être tout autre. Quant à nous, modestes chasseurs de daubasses, nous n’achetons même pas des entreprises mais des stocks, des créances et du cash offerts à bon prix par Mr Market. Alors, est-ce que finalement nous sommes concernés par cette étude de Jérémie Sigel ?

Passat est bien mieux que passable …

— nous avons finalement vendu cette société en juin 2009 en réalisant une plus-value de +100% en 7 mois

 

Souvenez-vous cher lecteur … il y a un peu plus de deux mois, alors que seuls les comptes S1 de notre spécialiste du corner video étaient disponibles, nous nous étions lancés dans le calcul de trois valorisations différentes permettant de déterminer trois marges de sécurité différentes.

Depuis cette analyse, le cours de Passat s’est apprécié de plus de 40 %. Est-ce à dire que nos trois marges de sécurité sont épuisées ?

C’est ce que nous allons tenter de déterminer en nous penchant sur les comptes annuels de 2008, enfin disponibles.

D’abord un petit rappel : c’est quoi Passat ? Une bagnole ? Mais non cher lecteur vous n’y êtes pas. Passat est le leader européen du « video corner » c’est-à-dire la vente assistée par l’image. Passat propose ses produits, implantés dans des espaces de ventes agrémentés par des animations vidéo. La société utilise également les canaux du téléachat et de la vente par correspondance pour écouler ses produits. Ses produits se retrouvent dans les domaines de l’outillage, du bricolage, du jardinage, des produits ménagers et électroménagers, des loisirs ou encore de la forme. La société est active essentiellement en France, en Espagne, au Portugal et aux Etats-Unis.

Mais que sont devenues les 3 marges de sécurité ?

La première marge de sécurité était calculée sur la base, classique pour les chasseurs de daubasses que nous sommes, du fond de roulement net. Celui-ci s’établissait à 3,85 euros par action sur base des comptes du premier semestre 2008. Et au 31/12/2008, que constatons-nous ? Nous constatons qu’essentiellement grâce à une diminution de l’endettement (résultant du bénéfice de l’exercice et de la vente enfin réalisé de l’entrepôt espagnol inutilisé depuis la mi 2007), nous constatons disions-nous une augmentation de cette « valeur d’actif net net ». En effet, celle-ci passe en 6 mois de 3,85 euros à 4,47 euros. Ce qui porte la marge de sécurité à 53 % par rapport à notre prix d’achat et 31 % par rapport au cours du jour de 3,10 euros.

La deuxième marge de sécurité que nous vérifions est calculée sur l’ensemble des actifs de l’entreprise. Nous allons parcourir poste par poste le bilan de la société et entamer une comparaison avec ces mêmes postes 6 mois plus tôt.

– nous voyons d’abord des immobilisations incorporelles : il s’agit d’une part de licence de logiciel informatique et d’autre part de brevet pour la commercialisation de bûche de ramonage. De plus, courant 2008, la société a acquis un brevet supplémentaire pour la commercialisation du gant anti chaleur. En cas de mise en liquidation de la société, il est clair que les licences informatiques ne vaudraient pas « tripettes ». Nous considérons qu’elles vallent 0. Par contre, on peut supposer que les 2 brevets de commercialisation pourraient effectivement se négocier. Par prudence, reprenons les pour la ½ de sa valeur nette d’amortissements soit 0,15 euros par action.

– Deuxième postes de l’actif : les écarts d’acquisition. Il s’agit de la différence entre le prix payé pour acquérir une société et la valeur de ses fonds propres. Très clairement, une telle différence se justifie par une rentabilité élevée de la filiale acquise. En cas de mise en liquidation de Passat, il est plus que probable que ces écarts d’acquisition ou « goodwill » ne vaudront rien.

– Viennent ensuite les immobilisations corporelles composées d’immeubles, d’aménagements ou de matériel audio-visuel. Ici aussi, nous pensons qu’il convient de nous montrer prudent en cas de scénario d’arrêt des activités : le matériel vidéo a une durée de vie très courte et les aménagements et agencements ne vaudront rien. Reste l’immobilier. En réalité, deux entrepôts situés en France pour une surface totale de 7 100 m². Le coût d’acquisition de ces deux bâtiments, avant amortissements, est de 0,31 euros par action. Nous pensons pouvoir retenir cette valeur prudente.

– Nous reprenons également les actifs d’impôt différés pour 0 dans une optique de cessation des activités.

– Quant aux immobilisations financières, nous n’avons pas vraiment d’explications suffisantes pour nous forger une idée sur leur valeur reprise au bilan. De plus, leur montant est vraiment insignifiant. Nous décidons donc de les reprendre pour la moitié de leur valeur inscrite, soit 0,02 euro par action.

– Concernant l’actif, il nous reste à vérifier que les stocks et les créances sont effectivement bien « réalisables » dans des conditions « normales ». Le calcul du délai moyen de paiement client au 31/12/08 nous démontre que celui-ci est de 111 jours. « C’est long » nous direz-vous … exact mais on constate que la moyenne des trois exercices précédents était de 126 jours. On peut donc considérer qu’il n’y a pas eu de dégradation dans la qualité des crédits accordés aux clients.

– De même, nous calculons la rotation des stocks au 31/12/08 à 3,22 alors que la moyenne des 3 derniers exercices est de … 2,13. Ici aussi, on peut raisonnablement considérer que les stocks sont évalués à leur juste valeur.

– Il nous reste un dernier point à vérifier avant d’établir la marge de sécurité maximum dont nous disposons pour Passat : existe-t-il des engagements hors bilan ? Nous trouvons essentiellement des cautions de la maison-mère au profit des filiales qu’il n’est pas utile de prendre en compte étant donné que ces engagements se situent à l’intérieur du groupe. Par contre, il existe un engagement d’attribution gratuite d’actions aux managers pour 104 700 titres. Au cours actuel de 3,10 euros, cela représente une somme de 0,08 euros par action.

En résumé, nous établissons le « collatéral » (pour reprendre le terme utilisé par nos amis « Les investigateurs financiers« ) de Passat au 31/12/2008 à :

 – fond de roulement net : 4,47 (3,85 au 30/06)

– brevet commerciaux : 0,15 (0,08 au 30/06)

– immeubles : 0,31 (0,31 au 30/06)

– actifs financiers : 0,02 (0,01 au 30/06)

– entrepôt espagnol : vendu (0,05 au 30/06)

– engagement d’attribution d’actions gratuites aux dirigeants : – 0,08

soit un actif prudent en cas de cessation d’activités de 4,87 euros , en hausse de 14 % par rapport au 30/06/08. « ma petite entreprise … connaît pas la crise » comme l’aurait chanté le très regretté Alain Bashung. La marge de sécurité s’élève donc à 56 % par rapport à notre prix d’achat et 36 % par rapport au cours actuel.

Comme vous l’avez certainement compris si vous nous lisez depuis quelques temps, nous accordons dans notre démarche, une importance prépondérante au patrimoine des entreprises que nous acquérons. Néanmoins, nous sommes encore plus heureux si celles-ci présentent une capacité bénéficiaire intéressante.Pour Passat, nous nous attendons à des exercices 2009 et 2010 difficiles sur ce point. Mais à long terme, nous ne voyons pas pourquoi la société ne pourrait pas générer une capacité bénéficiaire équivalente à celle générée en 2007. Considérer que la capacité bénéficiaire 2007 serait la capacité bénéficiaire moyenne générée dans le futur par Passat nous semble prudent : ce fût une très mauvaise année pour l’entreprise et la capacité bénéficiaire générée en 2008 fut de 74 % supérieure à 2007.

 

Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien. Nous sommes partis du résultat d’exploitation soit 2 212.Nous y avons ajouté les amortissements sur les immeubles (car nous considérons qu’une fois amortis, ils ne devront pas être remplacés) soit 80. Nous avons calculé un impôt moyen sur le résultat opérationnel de 35 % soit 774. Nous considérons donc qu’à long terme, Passat générera un excédent de cash annuel moyen de 1 512 ou 0,36 euros par an.

Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour la cyclicité de l’activité, 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Passat est donc établie à 0,36 / 11 % soit 3,28 euros par action. A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentairesde fin 2008, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 1,95 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 1 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Passat pour son exploitation soit 0,1 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,1 euro ainsi que les dettes financières (0,51 euro). Il nous reste donc 1,34 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Passat, ce qui la fixe à 4,62 euros par action.

L’analyse des comptes 2008 de Passat nous semble tout-à-fait concluante :

Alors que le cours s’est apprécié de 40 % depuis notre première analyse, nous constatons :

– une hausse de 16 % de la valeur du fond de roulement net à 4,47 eur
– une hausse de 14 % de la valeur de l’actif en cas de cessation volontaire des activités à 4,87 eur
– une hausse de 28 % de la valeur de capacité bénéficiaire à 4,62 eur

Tout ceci nous amène à la conclusion que, malgré sa hausse relativement sympathique, au cours actuel de 3,10 euros, Passat n’a, selon nous, pas encore tout-à-fait épuisé son potentiel.