Walter Schloss : ce qu’en dit Warren Buffett

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Vous connaissez, cher lecteur, toute l’admiration que nous vouons à Walter Schloss que nous considérons comme le meilleur chasseur de daubasses de tous les temps.

Nous lui avons consacré trois articles ici, ici et ici.

Warren Buffett, immense parmi les grands, ne tarit d’ailleurs pas d’éloge pour « Big Walt ». Dans son célèbre discours “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, voici ce qu’il en dit :

« Je commencerai cette étude de résultats en revenant sur un groupe de quatre d’entre nous, qui a travaillé à la Graham-Newman Corporation de 1954 à 1956. Il n’y avait que quatre personnes; je ne les ai pas sélectionné parmi des milliers d‘autres. J’avais proposé de travailler à la Graham-Newman pour une bouchée de pain après avoir suivi les cours de Benjamin Graham, mais ce dernier refusa, assurant que j’étais sur-évalué. Il prenait son idée de valeur très au sérieux ! Après moultes sollicitations, il accepta finalement de m’engager. Il y avait trois associés et nous quatre qui avions rang de “serf”. Nous avons tous les quatre quitté l’entreprise entre 1955 et 1957 lorsque la société était en liquidation, et il est possible de retracer le parcours de trois d’entre nous.

Le premier exemple est celui de Walter Schloss. Walter n’est jamais allé à l’université mais prenait des cours du soir avec Ben Graham au New York Institute of Finance. Walter quitta Graham-Newman en 1955 et il réalisa en 28 ans des performances époustouflantes. Voici ce qu’en dit Adam Smith dans son livre « Supermoney » après que je le lui ai présenté :

“Il n’a pas de relations ni d’accès aux informations utiles. Pratiquement personne ne le connaît à Wall Street et personne ne l’aide. Dans les livres et les rapports annuels qu’il étudie, il ne s’intéresse qu’aux chiffres. C’est à peu près tout ce qu’il fait. Après qu’il m’eut présenté Walter Schloss, Warren m’avait dit : “Il n’oublie jamais qu’il gère de l’argent qui ne lui appartient pas, ce qui ne fait que renforcer l’aversion qu’il a de perdre ». Il est très intègre et connait parfaitement ses limites. L’argent et les actions sont des choses bien concrètes à ses yeux, c’est pour cela qu’il est attiré par principe de marge de sécurité.”

Walter s’est énormément diversifié. Il n’est pas inhabituel qu’il détienne plus de 100 titres en portefeuille. Il sait repérer les titres qui se transigent bien en-dessous de la valeur qu’ils représentent auprès d’opérateurs industriels. Et c’est tout ce qu’il fait. Il ne se préoccupe pas de savoir que l’on soit en janvier ou que l’on soit un lundi, ni de savoir si c’est une année d’élections. Il dit simplement que si une société vaut un dollar mais qu’il peut l’acheter pour 40 centimes, quelque chose de bien peut lui arriver. C’est comme ça qu’il procède, encore et toujours. Il détient beaucoup plus d’actions que moi et s’intéresse beaucoup moins que moi au modèle économique de l‘entreprise. Je n’ai pas l’air d’avoir beaucoup d’influence sur Walter. C’est d’ailleurs l’une de ses forces : personne n’a beaucoup d’influence sur lui. »

Si vous voulez lire l’intégralité de “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” qui constitue tout même une des oeuvres majeures de l’oracle d’Omaha, vous pourrez en trouver la traduction française intégrale faite par Laurent sur le site de nos amis du Café de la Bourse. Ce discours de Buffett offre une fascinante étude sur la façon dont les disciples de Benjamin Graham ont exploité sa philosophie d’investissement.
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Bas les masques – American Claims Evaluation

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Le 10 août, en réinvestissant une partie des liquidités générées par la vente de Value Vision Media, nous avons acheté des actions de la société American Claims Evaluation à un prix de revient de 0,4181 usd. Nos abonnés ont été prévenus en temps réel de cet achat et ont reçu, en exclusivité, depuis quelques jours, l’analyse ci-dessous. Aujourd’hui, après une première hausse de cours de plus de 40 %, c’est à votre tour, lecteur de ce blog, de profiter de notre prose.

La société American Claims Evaluation a été fondée en 1981 et est basée à Jericho, New York.

C’est une société de services éducatifs aidant des enfants souffrant de handicap.

La société est organisée en trois segments, selon les tranches d’âge :

a) Le service aux très jeunes enfants commence de la naissance jusqu’à l’âge de 2 ans.

b) Le service de programme préscolaire s’adresse aux enfants âgés de 3 ans jusqu’à 5 ans.

c) Le service de mise à disposition de personnel spécialisé aux écoles pour les enfants de 6 ans et plus.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais et ce, en nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 juin, la valeur d’actif Net-Net de la société s’élevait à 0.9467$ par action.

Nous avions une valeur d’actif courant de 1.14$ par action et une endettement total de 0.19$ par action.

Le plus étonnant pour cette valeur, c’est que la société disposait au 30 juin de 0.91$ de liquidités par action, ce qui en fait également une Triple Net. Une ”triple net” (appellation maison), c’est une société cotant sous la valeur de ses seules liquidités – l’endettement total.

Et cette valeur ”triple net” ressort donc à 0.72 $ par action.

La valeur d’actif tangible de la société était au 30 juin de 0.9978$ et les créances commerciales s’élevaient à 0.22$ par action.

Dans le rapport trimestriel du 31 décembre 2008, la VANN était de 0.9530$ par action. Que s’est-il donc passé durant ce premier trimestre 2009 ?

Nous pouvons répondre: pas grand chose hormis une perte minime de 0.01$ par action.

Nous pouvons donc conclure pour cette première évaluation qu’au prix de revient de 0.4181$ par action notre marge de sécurité sur la valeur Net-Net de 0.9467$ au 30 juin est de 55.83%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société American Claims Evaluation ne possédant pas d’actif immobilier, il n’est donc pas possible de calculer la valeur d’Actif Net-Estate.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mis e en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur les actifs courants.

Nous avons d’abord vérifié le type de liquidités inscrit dans le bilan de American Claims Evaluation. Il s’agit de placements à maximum trois mois, voir moins et de manière ponctuelle sur excès de cash dans du monétaire.

Nous estimons également qu’étant donné les liaisons de la société avec l’état de New York d’une part et d’autre part la durée de 43 jours de règlement moyen des factures lors des 6 premier mois de 2009 comparé à 62 jours en moyenne au cours des 3 dernières années, un retraitement du post créances clients, dans le cas d’une liquidation volontaire, n’est pas nécessaire.

Les actifs non-courants.

Le poste ”Propriété et Equipement” est constitué principalement de matériel divers qui figure au bilan pour une valeur amortie de seulement 34%. Nous reprendront ce poste ”propriété et équipements” à hauteur de 20% de la valeur d’acquisition, soit pour la somme 71 304 $ ou 0,0150$ par action.

En résumé :

Valeur d’actif Net-Net : 0,9467$
+0,0150$ propriété et équipement
La valeur de Mise en Liquidation Volontaire est donc de 0,9617$

Nous pouvons donc conclure qu’au prix de 0,4181$, notre marge de sécurité est de 56,52%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité b énéficiaire (VCB)

Il nous est impossible de vous présenter la valeur de la capacité Bénéficiaire de la société pour plusieurs raisons.

– La société a changé en quelques sorte d’activité, puisqu’en 2007 elle s’occupait de réhabilitation pour les personnes ayant souffert d’accidents de travail.

– Pour cause également du rachat en septembre 2008 de la société Interactive Therapy Group Consultant Inc.

– Et enfin en raison de l’absence de profits sur les 5 dernières années…

En résumé nos marges de sécurité sont de :

55,83% sur la valeur d’actif Net-Net
56,52%, sur la valeur de Mise en Liquidation Volontaire de la société

En Conclusion

Vu les énormes liquidités de la sociétés, valant 0,91$ par action et également sa Valeur Triple Net de 0,72$ par action, les risques de surprise désagréable nous semble extrêmement réduits.

Nous pensons qu’ American Claims Evaluation est une valeur complètement oubliée par le marché et donc valorisée sans aucun bon sens, encore aujourd’hui.
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Portefeuille au 9 Octobre 2009 : 319 Jours


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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Portefeuille : 44 818,58 €—(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 177,25%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 187,88%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 337,78 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,21%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 21,94%

Faire de la croissance de valeur … avec des sociétés en décroissance.

Souvenez-vous cher lecteur. Lorsque nous avions constitué notre portefeuille, nous nous étions lancé dans un calcul nous permettant de déterminer quel serait l’objectif d’appréciation de notre portefeuille.

Nous étions parti du postulat, tout théorique, que la valeur d’actif net tangible pourrait constituer, pour des sociétés « daubasses » un juste prix de vente.

A l’époque, nous avions donc calculé la valeur d’actif net tangible pondérée globale du portefeuille et avions appliqué deux décotes : une première de 10 % en partant du principe que 10 % des sociétés détenues allaient connaître la faillite et une deuxième, également de 10 %, en imaginant que la crise que nous connaissons éroderait globalement la valeur d’actif des sociétés « survivantes ».

Plus de 10 mois après la création du club, nous ne pouvons que constater que nous avons eu faux sur toute la ligne : pas une seule de nos sociétés n’est « faillie » mais la valeur d’actif des sociétés que nous avons détenus s’est érodée de bien plus que de 10 %. Est-ce à dire que la valeur intrinsèque du portefeuille a diminué et que nous devions revoir notre objectif de rentabilité ?

Reprenons :

Le 2 janvier, nous avions établi, sur base des hypothèses présentées ci-dessus, le potentiel d’appréciation du portefeuille par rapport au capital de départ à 266 %.

Au lancement du portefeuille, une part de portefeuille valait 1 010 euros. Nous estimions donc sa vraie valeur 266 % plus haut, à 3 697 euros.

Aujourd’hui, après une hausse de 180 %, Mr Market attribue à une part de notre portefeuille une valeur de marché de 2 831 euros.

Est-ce à dire que notre potentiel d’appréciation est fortement entamé ? Ne subsisterait-il que 30 % de potentiel de gain ?

Et bien non cher lecteur, pas du tout. Car, en pleine récession et avec nos sociétés en décroissance, nous avons fait … de la croissance.

Un petit exemple ?

Nous achetons une société, appelons la « daubasse 1 ». Nous la payons 100 euros mais nous estimons qu’elle en vaut 200. En raison de la crise, sa valeur baisse de 20 %. Au cours de 160 euros (qui constitue sa nouvelle juste « valeur ») nous la vendons et nous achetons à la place une autre société, par exemple « daubasse 2 » que nous payons 160 mais qui vaut en réalité 350. Elle aussi perd 20 % de sa valeur et n’en vaut plus que 280. Il n’empêche qu’aujourd’hui nous détenons 280 euros de valeur alors qu’à l’origine nous n’avions acheté que 200 euros de valeur et ce, malgré des pertes de valeur sur chacune des sociétés achetées.

C’est ce qui est arrivé pour notre portefeuille : chaque fois qu’une de nos lignes arrivait à « maturité », nous l’avons vendue et remplacer par une autre tout aussi sous évaluée. Comme quoi on peut faire de la « growth » tout en étant « value ».

Et concrètement qu’en est-il ?

La valeur d’actif net tangible amputée de la double décote de 10 % d’une part du portefeuille de notre club est à présent fixée à 5 485 euros. En 10 mois, nous avons donc relevé notre objectif de rendement de 48 %.

Ce qui signifie que :

– par rapport au capital de départ, nous espérons obtenir un rendement de 443 % (au lieu des 266 % initialement estimés) ;

– par rapport à sa valeur de marché actuelle, nous espérons voir notre portefeuille encore s’apprécier de 94 %..

Portefeuille au 2 Octobre 2009 : 312 Jours


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Portefeuille : 45 302,96 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 180,25%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 190,99%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 18 622,78 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 13,84%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 17,43%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Flash spécial : Les nouveaux constructeurs, pas encore en watching list "daubasses"

Nous vous avions promis, cher lecteur, de revenir sur cette société, présente dans le portefeuille personnel de certains d’entre nous et que plusieurs d’entre vous semblent suivre de près.

Les résultats S1 sont donc disponibles et le moins que l’on puisse dire, c’est qu’ils laissent un sentiment mitigé.

Comme nous l’avions soupçonné dans notre précédent article, le résultat net est déficitaire en raison essentiellement d’une diminution de la marge brute qui est passé de 23 % au 1S2008 à 15 % au 1S2009. Ce point n’est donc pas vraiment une surprise pour nous.

Par contre, la mauvaise surprise réside dans la structure bilantaire de la société. Nous nous attentions à une grosse amélioration de la solvabilité mais il n’en est rien : elle est restée identique entre le 31/12/08 et le 30/06/09 à 27 %, bien insuffisant pour nous.

Autre point interpelant : la baisse de seulement 10 % des stocks alors que le portefeuille foncier a baissé de 27,5 %.

Les provisions pour réduction de valeur sur stocks ont diminué de 3,6 millions au cours du premier semestre. Sans cela, la perte aurait été encore supérieure de 25 %.

Bon, malgré tout, quand on creuse un peu, il y a tout de même des points positifs :

– une partie de l’explication de la modestie de l’amélioration de la solvabilité s’explique par le fait que le gros du chiffre d’affaires du S1 s’est effectué au 2e trimestre : il reste donc de gros en cours clients au 30/06, en cours que l’on peut espérer voir diminuer au cours du T3, ce qui entraînerait mécaniquement une diminution de l’endettement

– le carnet de commandes est en hausse de 17 % par rapport au 31/12

– Olivier Mitterand semble assez confiant sur le fait de voir l’année 2009 se terminer par un résultat positif, ce qui serait évidemment excellent pour une année de récession économique et de crise financière et immobilière.

Par contre, au cours actuel, il subiste une belle décote sur nos trois valorisations :

– la VANN s’établit à 8,41 euros

– la VANE s’établit à 10,55 euros

– la VANT s’établit à 11,40 euros

La solvabilité médiocre nous interdit toute entrée de LNC dans le portefeuille de notre club (ou dans nos watching list).

Cependant, la sous évaluation subsistante et l’espoir de voir, enfin, l’endettement du groupe se réduire au cours de ce 3e trimestre nous convainc , pour notre part et malgré notre (petite) déception de conserver les actions de nos portefeuilles personnels en espérant de belles plus-values supplémentaires. Evidemment, comme toujours, nous vous expliquons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons … mais pas ce que vous devez faire.

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Vente d’un « mouton noir »

L’analyse des résultats semestriels des sociétés de notre portefeuille touche à sa fin (même s’il reste l’un ou l’autre société peu empressée de communiquer ses résultats). D’ici quelques jours, nous ferons un bilan de la situation patrimoniale globale de notre portefeuille après une dizaine de mois « sanglants » sur le plan macro économique.

Parmi les derniers résultats publiés, un nouveau mouton noir : la « société masquée n°1 » de notre portefeuille a vu sa valeur d’actif net tangible s’effondrer au cours du premier semestre pour se fixer largement sous le cours de l’action. Cette société, c’est Global Diversified Industries Inc.

Ce lundi, nous avons donc vendu nos 27 500 actions, achetées précédemment à 0,05 usd, au cours de 0,045 usd générant par la même occasion une petite moins value. Nos abonnés ont bien évidemment été avertis « en temps réel » de cette opération.
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Diversification dans la valeur (1)

Nous vous en avions déjà parlé, cher lecteur : un investisseur dans la valeur n’investit pas exclusivement en actions mais également sur n’importe quel support qui lui semble bon marché. C’est un des premiers enseignements à retirer de l’Investisseur Intelligent.

Certes, pour l’instant, les actions du type « daubasses » font notre bonheur et nous trouvons largement de quoi garnir exclusivement le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog. Nos portefeuilles personnels sont également majoritairement garnis en daubasses mais, à titre de diversification, il nous arrive d’ajouter l’un ou l’autre support qui nous semble très bon marché mais qui, surtout, doit receler une marge de sécurité importante.

Et comme nous ne cachons rien à nos lecteurs, il nous arrivera donc de vous toucher un petit mot de ces diversifications et surtout, du raisonnement qui nous a amené à prendre la décision d’investir.

Que diriez-vous d’une obligation par exemple ?

Attention, pas n’importe quelle obligation, cher lecteur, une obligation … « daubasse » évidemment.

Petit rappel : une obligation c’est kwaaa ? C’est un titre de créance qui permet à son détenteur d’avancer de l’argent à un état ou une entreprise pendant une période déterminée ou non et ce, moyennant le paiement d’un intérêt. Jusque là rien d’anormal.

Ce qui devient intéressant pour le chasseur de daubasses, c’est que les obligations, après leur émission, peuvent se traiter, comme des actions, sur le marché dit « secondaire ». Et dans ce cas, le prix est fixé selon les lois de l’offre et de la demande.
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Le prix selon lequel se traite l’obligation peut donc varier en fonction du niveau des taux d’intérêt sur les marchés mais aussi … du standing de l’émetteur de l’obligation. Une obligation émise par une société dont Mr Market pense qu’elle aura des difficultés à rembourser ses créanciers se traitera sous sa valeur de remboursement. Comme pour les actions, un bas prix est souvent justifié mais, parfois, on peut trouver des obligations injustement sous évaluées et qui méritent donc de se trouver dans le portefeuille de tout chasseur de daubasse qui se respecte.

Nous vous proposons donc de vous présenter cette obligation, négligée par Mr Market mais qui nous a fait de l’œil : il s’agit de l’obligation PCAS à échéance 31/12/2012.

D’abord le prix : cette obligation, émise à 600 euros, se traite à 67 % de son nominale. Ce qui signifie qu’on peut acheter aujourd’hui à 402 euros une créance sur une entreprise qui s’est engagée à rembourser 600 euros en 2012.
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Mais ce n’est pas tout : le taux d’intérêt payé pour cette créance est de 5,25 % par an … sur 600 euros. En payant 402 euros, on obtient un intérêt de 7,8 % par an.

Autrement dit, en cumulant l’intérêt encaissé et le prix que PCAS s’est engagée à payer, celui qui achète l’obligation aujourd’hui obtient un rendement de près de 20 % par an jusque fin 2012 … à condition que PCAS respecte ses engagements. Et c’est ce point que le chasseur de daubasses doit vérifier : la société débitrice a-t-elle les capacités d’honorer ses dettes, capital et intérêts ?

Pour ce faire, nous ne devons plus nous mettre dans la peau d’un actionnaire mais d’un … banquier. Peu importe que la société fasse de la croissance ou paie de généreux dividendes : ce qui nous importe, c’est sa capacité à rembourser ses dettes.

PCAS est un fabricant de molécules pour le compte de clients industriels, tant dans le domaine de la pharmacie que des cosmétiques, de la parfumerie ou des nouvelles technologies.

Lorsqu’on envisage de prêter de l’argent à un tiers quel qu’il soit, l’éventuel créancier vérifie deux points :

– l’emprunteur dégage-t-il des revenus suffisant non seulement pour couvrir ses besoins mais également pour rembourser ses emprunts ?
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– en cas de défaillance de l’emprunteur, celui-ci possède-t-il suffisamment d’actifs pour couvrir l’ensemble des dettes ?

Nous allons donc analyser PCAS sous ces deux angles.

Les revenus

Au cours des 5 dernières années, PCAS a connu 3 exercices légèrement bénéficiaires et 2 déficitaires. L’année 2009 présentera quant à elle, de l’aveu même de la direction, une perte.

Ce qui nous intéresse cependant, ce ne sont pas les bénéfices du groupe mais bien son free cash flow, c’est-à-dire la trésorerie générée par l’entreprise avant remboursement de ses dettes mais après investissements de maintien.

La situation est dans ce cas, sensiblement différente : le free cash flow moyen des 5 derniers exercices comptables s’élève à 8,8 mio d’euros par an et pour l’année 2009 (une année de récession économique), nous envisageons un excédent de trésorerie d’au moins 7 mio d’euros.

La direction a également lancé un plan de restructuration au cours du premier semestre qui, selon ses dires, devrait entraîner une augmentation de sa rentabilité d’au moins 8 mio d’euros au cours des années qui viennent.

Ce n’est pas la première fois que la direction annonce des objectifs ambitieux pour cette société (il suffit de relire les anciens rapports toujours disponibles sur le site de la société pour s’en rendre compte) mais on peut tout de même supposer que dans le futur, PCAS continuera à générer des free cash flow d’un niveau sensiblement équivalent à ceux générés au cours des 5 dernières années, soit 8,8 mio d’euros.

En consultant les annexes aux comptes annuels de PCAS, nous pouvons également voir que la société est engagée à rembourser ses dettes bancaires à long terme chaque année pour un montant d’environ 8 mio d’euros.

Faites les comptes : 8,8 mio d’euros d’excédents de trésorerie annuel et 8 mio d’euros de dettes à rembourser. Le compte est bon et l’équilibre financier, s’il semble précaire, est, en théorie maintenu.

Il est à noter que le principal crédit bancaire de PCAS pourrait être dénoncé par le syndicat bancaire l’ayant constitué en cas de non respect de certains critères financiers. Nous ne les détaillerons pas ici (vous pouvez consulter la page 107 du rapport financier 2008) mais certaines de ces conditions ont été renégociées pour les années 2009 et 2010 et il ne nous semble pas qu’il y ait un risque de non respect de ces critères.

Le collatéral

Et si nous nous trompions ? Si PCAS ne parvenait pas à honorer ses dettes bancaires et connaissait la faillite, que resterait-il aux malheureux détenteurs d’obligations ?

Il est important d’envisager ce cas de figure car le principe même de la marge de sécurité est d’envisager le pire scénario qui soit.

Nous allons tout d’abord passer en revue les différents postes de l’actif et vérifier leur valorisation dans l’optique d’une liquidation non plus volontaire comme nous le faisons lors de nos achats de « daubasses » en raison de leur bonne solvabilité mais en cas de liquidation forcée.

Ecart d’acquisition : par principe, nous reprenons toujours ce poste pour 0

Autres immobilisations incorporell
es
: il s’agit essentiellement de brevets. Nous sommes dans l’impossibilité de leur donner une valeur et les reprenons pour 0. Par contre, nous pensons que PCAS dispose d’un réel savoir faire : chaque année, la société dépense en frais de recherches et développement la somme de 12 millions d’euros. Nous pensons que ce savoir, même en cas de liquidation forcée, pourrait être valorisé. Très prudemment, nous le valorisons à une année de R&D soit 12 millions.

Immobilisations corporelles : Dans une optique de mise en liquidation forcée, nous reprenons les terrains et constructions pour 60 % de leur valeur d’acquisition et les autres immobilisations corporelles pour 50 % de leur valeur amortie. Nous valorisons donc ce poste à 53,2 millions.

Nous reprenons les immobilisations financières pour 90 % de leur valeur au bilan soit 0,2 millions.

Le poste « sociétés mises en équivalence » reprend la participation de PCAS dans la biotech Proteus. Cette société a certainement une « valeur » mais, en raison de ses fonds propres négatifs, nous préférons la valoriser à 0.

Nous décidons de valoriser les stocks de matières premières à 50 % de leur prix d’acquisition et les stocks d’encours à 30 % de leur prix de revient soit 18,2 millions.

PCAS sous traite essentiellement à des grands groupes pharmaceutiques ou industriels. Nous pensons qu’il existe peu de risque d’impayé et reprenons les postes de créances à 95 % de leur valeur au bilan soit 30,5 millions.

Les instruments financiers sont repris pour 50 % de leur valeur et la trésorerie pour 100 % soit un total de 6,4 millions.

Nous déduisons l’ensemble des dettes sauf évidemment celles portant sur l’emprunt obligataire soit 98,6 millions.

Il y a également un litige en cours non provisionné par la société pour lequel un risque de 1,2 million d’euros existe. Nous déduisons par prudence cette somme de l’actif également.

En cas de liquidation forcée de PCAS, nous pensons donc qu’il resterait pour désintéresser les détenteurs d’obligations :

Know-how : 12
Immobilisations corporelles : 53,2
Immobilisations financières : 0,2
Stocks : 18,2
Créances : 30,5
Trésorerie : 6,4
Dettes : – 98,6
Litige : -1,2

Soit 20,7 millions d’euros. Or, le montant nominal de l’emprunt obligataire est de … 20 millions d’euros.

Voici donc, cher lecteur, le raisonnement qui nous a conduit à faire, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, cette diversification « dans la valeur ».

En ayant acquis des obligations PCAS, nous pensons avoir obtenu un bon rapport « rendement/risque » et ce, d’autant plus, qu’il existe une autre « issue de secours » avant d’envisager une éventuelle mise en liquidation de la société : c’est l’augmentation de capital. Même si la société ne génère pas une rentabilité sur capitaux investis exceptionnelle, son savoir-faire pourrait intéresser d’autres opérateurs industriels qui pourraient injecter des capitaux supplémentaires en cas de besoin. Cette opération serait néfaste pour les actionnaires en place qui se verraient « dilués » mais renforcerait la solvabilité de PCAS au profit entre autre … des détenteurs d’obligations.

Portefeuille au 25 Septembre 2009 : 305 jours

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Portefeuille : 42 235,17 €—(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 161,27%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 171,28%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 015,28 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,24%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 19,91%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Double question des lecteurs : Que pensez – vous des screeners ? Est-il possible de créer un portefeuille de « Daubasses » avec une base de données ?

Sans ambages, nous répondons oui à la deuxième question et s’il n’avait pas eu la première, nous aurions pu vous présenter sur ce blog la plus courte réponse à une question d’un de nos lecteurs.

En essayant de vous expliquer ce que nous pensons des « screeners », nous voulons surtout vous faire partager, un peu de notre expérience et attirer votre attention sur les pièges qu’il convient absolument d’éviter, pour ne pas multiplier les déconvenues …

Il s’agit de vous présenter notre « liste de stupidités » pour reprendre une expression assez savoureuse de Charlie Munger, le comparse de Warren Buffett .

Avant d’entrer dans le sujet proprement dit, nous vous rappelons que nous avions déjà abordé le sujet, dans un petit commentaire humoristique : « Chasser la daubasse : c’est quoi au juste ?», sans toutefois entrer dans les détails comme nous allons tenter de le faire ici.

Vous faire partager notre expérience, c’est d’abord revenir brièvement sur notre manière de travailler, pour traquer cette fameuse daubasse.

En réalité, depuis le lancement de notre portefeuille, nous avons travaillé sur base de deux types de supports différents.

1. Notre première manière de travailler, c’est en quelques sorte du direct, avec deux catégories, les sociétés US et les sociétés hors US. Pour les sociétés US, le Site Yahoo reste notre préféré, avec un détail des secteurs et des listes de sociétés ou nous trouvons quelques paramètres … Pour nos recherches, nous nous basons sur le paramètres Price / Book Value et nous consultons toutes les « Sec Filing » des société qui ont un Price / Book Value inférieur à 0.80…..Vous trouverez ces détails ici.

Pour les sociétés hors US, nous travaillons directement sur le sites des bourses, qu’ils s’agissent d’Euronext, Deutche Boerse ou encore de L’OMX- Nasdaq, pour les bourses scandinaves, nous repérons les sociétés dont le cour à chuté de plus de 45% et consultons les bilans officiels.

Cette manière directe de travailler qui est bien évidemment la plus laborieuse et aussi la plus chronophage, nous a permis de découvrir au moins 85 % des « daubasses » de notre liste actuelle.

2. Notre deuxième support de travail, ce sont les bases de données payantes. Nous avions pensé après avoir constitué en grand partie notre liste de daubasses, que ces screeners payants allégeraient la somme générale de travail tout en permettant de renouveler facilement notre liste daubasses …

En fait, nous nous sommes trompés sur le sujet. Car il est toujours nécessaire de vérifier les bilans de la société.

Ces bases de données payantes nous ont permis de débusquer environ 15% des « daubasses » de notre liste. Malgré cela, nous sommes décidés à ne plus renouveler nos abonnements à leur date anniversaire.

 Quelles sont les « erreurs » à éviter si vous êtes tentés de traquer la daubasses par vous-mêmes que ce soit au travers d’une base de données payantes ou un screener gratuit ?

La voici donc notre « liste de stupidités » :

1. Le premier point à vérifier avant de vous abonner, c’est les modes de calcul mis en place. Plus vous exigez des calculs précis, plus le screener générera des erreurs par rapport à vos exigences.

Avec nos propres critères de calcul, comme la solvabilité, un point que nous jugeons essentiel, par exemple ou la Valeur d’Actif tangible Net qui constitue notre seuil de vente et pour laquelle nous déduisons des fonds propres le goodwill, les actifs incorporels et les taxes différées, nous devront systématiquement consulter le bilan de la société.

.Sans parler de notre ajustement sur le taux de rotation des stocks et la durée d’acquittement des créances commerciales qui nous a souvent permis d’éliminer des sociétés, voir d’attirer notre attention sur ces points. De nombreuses sociétés ont par exemple été retirées des listes, lors de la dernière mise à jour, sur ces deux derniers ajustements. Et aucun screener ne peut faire le travail sur le bilan à votre place …

De même, si vous travaillez avec un système de décote automatique, comme par exemple une décote de 50% sur le stock et 30% sur les créances, vous devriez également ajuster les valeurs par vous-même.

Donc bien cerner le type de calcul que vous propose un screener vous permettra de bien comprendre ce que vous devez ajuster vous même à partir du bilan.

2. Il arrive que la base de données ne soient pas tout-à-fait à jour et propose une valeur net-net à partir d’un bilan trop ancien que pour vous donner des chiffres fiables. Certaines sociétés « traînent la patte » pour leur publication. On en trouve pas mal sur les marchés Us type Pink Sheet et sur les marchés libres européens. Vérifier de quel bilan sont tirés les chiffres est indispensable avant d’aller plus loin.

3. Vous trouverez également de simples erreurs de calcul au niveau du nombre d’actions émises.

4. Evidemment, les screeners et bases de données proposent toutes les sociétés inscrites sur une bourse. Mais il arrive que parmi celles-ci se trouve de sociétés qui n’ont plus été négociées depuis plusieurs semaines. Celles-ci sont donc en général pratiquement impossibles à acheter. Vous devrez donc une nouvelle fois vérifier les volumes d’échanges de la liste proposée par le sceener.

5. Il y a enfin des sociétés dont le bilan est introuvable, c’est très souvent le cas de sociétés étrangères russes, indiennes ou chinoises cotées en ADR, sur le marché américain ou anglais. Sans un bilan disponible pour vérifier un minimum d’information, il est à notre avis très dangereux de se lancer dans un achat sur ce type de société.

6. Une des grosses lacunes des bases de données qu’elles soient gratuites ou non réside dans le nombre d’actions pris en compte pour le calcul de la valeur d’actif net-net par action.

Les actions préférentielles, les actions convertibles ou encore deux type d’actions souvent appelées A et B aux valeurs nominales différentes et droits de vote différents, voir encore les stock-options de la direction sont souvent des écueils inévitables pour les screeners qui génèrent des valeurs d’actif net-net erronées et qui vous obligent à vérifier une nouvelle fois dans le bilan de la société.

Ainsi, dans nos propres calculs, nous ajoutons généralement au nombre d’actions ordinaires du capital social, le nombre d’actions privilégiées, le nombre d’actions convertibles, avant, exercice ou conversion. Nous tenons compte également des actions B quand c’est le cas. Pour les stock-options, nous jetons toujours un oeil sur la dilution qui doit rester raisonnable. Dans le cas contraire, ces stock-options sont ajoutées.

Nous ne faisons cependant pas cet ajout de manière systématique. En effet, il arrive que des actions convertibles émane d’une émission obligataire reprise par exemple dans l’endettement à l
ong terme : soustraire alors de l’actif à court terme, l’endettement total et ensuite diviser par le nombre d’actions du capital social augmenter d’une nombre de warrant ou de bons de souscription se rapportant précisément à ces dettes, c’est tenir compte deux fois de ces action convertibles !

Il arrive aussi que certaines actions préférentielles donnent à leur détenteur le droit de « se payer sur la bête » avant les actionnaires ordinaires en cas d’OPA ou de liquidation jusqu’à hauteur d’une certaine somme. Ici aussi, le chasseur de daubasses intelligent devra repérer le piège (ou « value trap » pour reprendre l’expression de notre ami Richard dans un précédent commentaire).

Après ce petit exposé de nos « stupidités » vous aurez compris, cher lecteur, que tout type de screener est une excellente source d’inspiration, ni plus ni moins et que la vérification dans le bilan s’avère obligatoire pour sélectionner une société net-net.

Mais ce raisonnement est encore plus vrai pour les sociétés cotant sous leur VANE car la vraie valeur des actifs de ces sociétés est encore mieux dissimulée au bilan et cette valeur-là, aucun screener ne vous la fera découvrir à partir d’une formule automatique.

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