En août 2012, nous présentions à nos abonnés la société Radioshack, un distributeur américain d’électronique grand public et, accessoirement, à l’époque, sponsor d’une équipe cycliste.
A l’époque, la société nous apparaissait bel et bien sous-évaluée mais le fait que nous calculions une Valeur de Mise en Liquidation Volontaire de 0 nous a incités à prendre des marges de sécurité complémentaires par rapport au cours de l’époque.
Concrètement, nous avons opté pour une voie que vous connaissez bien à présent si vous nous suivez depuis un certain temps : l’émission d’options.
Le 1er août 2012, nous avons donc émis des options sur Radioshack, échéance janvier 2013 et prix d’exercice de 2 usd. Ce qui signifie que nous nous engagions vis-à-vis de notre contrepartie à acheter en janvier 2013 des actions Radioshack en payant 2 usd par action et ce, quel que soit le cours à ce moment-là. En rémunération de cet engagement, nous avons perçu une prime de 0,329 USD, ce qui nous a procuré un rendement de 16,5 % en un peu moins de 6 mois.
En janvier, le cours de l’action étant supérieur à 2 USD, nous n’avons pas été exercés … mais nous avons remis ça ! Nous avons lancé une nouvelle émission d’options au même prix d’exercice avec échéance août 2013. Cette fois, c’est 0,345 usd que nous avons perçu comme prime pour notre engagement à immobiliser la somme de 2 usd, soit un rendement attendu de 17,25 % en 7 mois.
Récemment, nous avons constaté, à la lecture du rapport financier de la société, que sa solvabilité était passée sous notre seuil obligatoire de 40 %, à 35 % exactement.
Vous nous connaissez ami( e) lecteur(trice), nous nous devons d’appliquer strictement notre process et avons donc décidé de racheter notre prime d’options pour nous libérer de notre obligation d’acheter une société qui ne correspondait plus à nos critères. Nous avons dû payer 0,07 usd par option pour ce faire.
Finalement, cette 2e opération aura été assez profitable : la différence entre la prime encaissée et le coût de son rachat nous aura permis de dégager un profit qui représente, après déduction des frais, un rendement de 11,92 % en un peu plus de 3 mois.
Evidemment, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces opérations et ils ont pu prendre connaissance de nos motivations dans notre lettre du mois d’août dans une analyse que nous mettons à présent à votre disposition ci-dessous.
Excellente lecture !
RadioShack Corp.
(Nasdaq, Ticker: RSH / ISIN : US7504381036)
I. Introduction
RadioShack est une société américaine constituée en 1967. Elle est active dans le segment de la distribution d’électronique grand public et plus particulièrement les téléphones mobiles mais aussi des ordinateurs, des lecteurs audio, des téléviseurs, des appareils photos, des GPS, …
La grosse majorité des magasins se situent aux Etats-Unis mais l’entreprise en exploite également à Puerto Rico et au Mexique. La majorité des points de vente est exploitée « en propre » mais la société travaille également avec des concessionnaires indépendants et effectue également des ventes par l’intermédiaire de son site internet. Pour la petite histoire, c’est le sponsor principal de l’équipe cycliste des frères Schleck et de Fabian Cancellara.
Après un premier ralentissement au cours du 1er trimestre, RadioShack a annoncé des résultats Q2 réellement catastrophiques et décidé de suspendre son dividende.
Le cours de l’action ne put donc faire qu’une seule chose : plonger. Le 1er août, nous avons émis des options put sur l’action à un prix d’exercice de 2 usd à l’échéance janvier 2013.
Nous vous renvoyons à cet article de notre blog pour plus de détails techniques sur les émissions d’options.
Dans la présente analyse, à la demande d’un de nos abonnés, nous allons détailler nos calculs de manière un peu plus précise.
Nous travaillons avec les comptes du 2q2012 ou, lorsque les infos n’y sont pas indiquées, avec les comptes annuels 2011 dans les « sec fillings ».
Le nombre d’actions pris en compte se trouve dans la « balance sheet » en page 4.
Nous tenons compte des actions émises (146 033) dont nous déduisons les actions détenues en propres (46 591). Le nombre d’actions prises en compte est donc de 99 442.
II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)
La société détient un actif courant de 1 741,2 (page 4 du rapport) duquel nous retirons le passif de 1 383,1 (page 4). La VANN de RadioShack s’élève donc à 358,1 ou 3,60 usd par action.
III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)
Nous remarquons que l’entreprise est propriétaire d’immeubles : ses centres de distribution et deux usines. Par contre, tous les magasins sont pris en location. Nous reprenons la valeur d’acquisition des immeubles de 62,4 (page 50 du rapport annuel), des terrains pour 2,5 et l’ajoutons à la VANN après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %. La VANE de RadioShack s’élève donc à 410,02 ou 4,12 usd par action.
IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)
Revenons sur l’actif courant et son poste principal : les stocks.
Leur rotation moyenne est de 125 jours, en légère augmentation par rapport aux années précédentes. En raison de la durée de détention qui nous paraît tout de même un peu longue et de la nature des produits détenus (produits techno relativement rapidement obsolètes), nous prenons une marge de sécurité de 30 % sur ce poste et amputons la VANE de 248,61 ou 2,50 usd par action.
Le cash représente 517,7 auquel il faut ajouter les sommes bloquées à titre de cautionnement pour 144,8 (page 4 du sec filling 2q2012) soit 662,5 ou 6,69 usd par action. Il n’appelle aucun commentaire si ce n’est qu’il représente plus de 2,5 fois le cours actuel.
Les créances sont en moyenne payées à 23 jours. Ce chiffre bas nous semble normal pour une société dont l’essentiel des ventes sont des ventes « comptant ». Nous prenons une marge de sécurité de 10 % sur ce poste et amputons donc la VANE de 25 ou 0,25 usd par action.
Parmi les actifs fixes, nous reprenons le matériel et les installations pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 5 % de 663 (page 50 du rapport financier au 31/12/2011), ce qui donne 33,15 ou 0,33 usd par action.
Par contre, nous ne tenons pas compte des aménagements de magasins. Ceux-ci étant pris en location, dans le scenario d’une cessation d’activité, les aménagements pris en charge par RadioShack ne vaudraient sans doute pas grand-chose.
En termes de dilution, nous n’avons rien relevé si ce n’est des stocks options (page 55 du rapport financier au 31/12/2011) et des emprunts convertibles (page 51 du rapport financier au 31/12/2011) dont les prix d’exercice sont très éloignés des cours actuels.
Par contre, plusieurs litiges non provisionnés et non évalués par la direction (page 63 du rapport financier au 31/12/2011) sont en cours. Nous sommes ici dans l’incertain car aucun ordre de grandeur concernant les montants en jeu n’a été donné. Faute d’éléments tangibles, nous n’allons pas en tenir compte dans le calcul de la VLMV mais nous devons bien garder cet élément dans un coin de notre tête.
Enfin, hors bilan, nous relevons les engagements de loyers à payer (page 63 du rapport annuel) sur les magasins pris en location. Nous estimons qu’en cas de mise en liquidation volontaire, la moitié de cette somme serait perdue, ce qui représente 2,90 usd par action.
En fonction de ce qui précède, nous évaluons la valeur de RadioShack en cas de mise en liquidation volontaire et sans tenir compte de l’éventuel impact des différents litiges en cours à 0.
V. La Valeur de la Capacité bénéficiaire (VCB)
Au cours des 5 dernières années, la société a généré, en moyenne, un résultat d’exploitation de 2,54 usd. Amputé de 35 % à titre d’impôt sur le résultat, après actualisation au taux de 12 % et ajout de la trésorerie ainsi que déduction des dettes financières, nous obtenons une valeur pour la capacité bénéficiaire de RadioShack de 12,13 usd.
VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)
Comme en témoigne le niveau de la VCB de RadioShack, la société a généré de hauts rendements sur capitaux investis ces 5 dernières années : 25 % par an ! Elle est donc largement éligible à la VANTre. Sa VANT s’élève à 6,70 usd.
VII. Conclusions
En émettant des options put sur RadioShack, nous nous engageons à payer, au mois de janvier 2013, 2 usd pour acquérir des actions de la société et ce, même si le cours de l’action est à ce moment-là, largement inférieur au cours actuel.
En contrepartie de cette assurance que nous proposons à notre contrepartie, nous avons encaissé la somme de 0,329 usd par option émise. Autrement dit, pour 2 usd que nous devons immobiliser en garantie de notre engagement, nous obtenons un rendement de 16,5 % en un peu moins de 6 mois.
Si nous sommes exercés, le prix de revient de nos actions sera donc de 2 usd – 0,329 usd soit 1,67 usd.
A ce prix, nous obtenons une marge de sécurité de :
54 % sur la VANN
59 % sur la VANE
86 % sur la VCB
75 % sur la VANTre
Investir dans RadioShack revient à miser sur un retour en confiance du consommateur américain.
La société ne dispose apparemment d’aucun avantage concurrentiel et se trouve à la merci de ses fournisseurs dont certains disposent, quant à eux, d’une vraie force de négociation sur leurs distributeurs.
Nous pensons aussi que la direction de la société n’est pas « clean » notamment en ne donnant aucune idée du risque financier représenté par les différents litiges (dont le dernier en date n’est autre qu’une plainte en cours contre la direction pour avoir « caché » selon les plaignants, les résultats désastreux du dernier trimestre).
Relevons aussi la publicité désastreuse offerte par l’équipe cycliste montée à grand renfort de monnaies sonnantes et trébuchantes pour des résultats sportifs décevants et une exclusion pour dopage lors du dernier Tour de France.
Néanmoins, nous pensons que le réseau de magasin de l’entreprise pourrait peut-être intéresser un concurrent. On peut aussi espérer un retour à une rentabilité suffisante pour faire remonter le cours … oh pas les 25 % passé non … un ROCI de 8 ou 9 % serait largement suffisant pour nous combler de bonheur et, sans doute, ramener le cours de l’action au niveau de sa VANT.
