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Bas les masques : Zoom Telephonics

analyse financiere de zoom telephonicsAcheter des actifs fortement décotés peut, pour qui se montre patient, générer des rendements importants et ce d’autant plus lorsque la société détient des actifs cachés. Nous avons souvent apporté la preuve de ce phénomène durant les 7 années d’existence de notre portefeuille et la société que nous vous présentons en constitue une autre.

La société en question, c’est Zoom Telephonics, les actifs cachés, c’est le savoir-faire technologique et la preuve, c’est la multiplication par 8 de notre investissement initial en un peu plus de deux ans : en effet, le 12 juin 2015, nous avons vendu pour 1,04 USD / unité, des actions achetées deux ans plus tôt au cours 0,1478 USD.

Fidèles à nos habitudes, nous vous présentons donc l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés au moment de notre achat ainsi que les « news de suivi » qui ont été publiées au fil des différentes lettres mensuelles.

Bonne lecture !

 

Zoom Telephonics, Inc.

(OTC, Ticker: ZMTP / ISIN : US98978K1079)

 

I. Introduction

Zoom Telephonics est une spin-off de la société Zoom Technologies qui en 1999 est rachetée par une société chinoise. A cette époque, la société Zoom Telephonics, entité de la société Zoom Technologies, reprend sa liberté en devenant une société bien distincte qui fera son entrée en bourse cette année-là. Mais la société ne commence pas sa vie à cette date puisqu’elle existe depuis 1977 et son siège est situé a Boston, Massachusetts.

C’est une société technologique qui fabrique et commercialise des produits à haut débit pour la téléphonie fixe et mobile, des modems dial-up, des produits Wifi et Bluetooth compatibles sans fil et divers autres produits liés à la télécommunication.investir dans la nouvelle économie

Le segment modems dial-up représente 34% des ventes, tandis que l’ensemble des autres produits représentent 66% des ventes.

Si les produits de Zoom Telephonics sont fabriqués en Asie, son chiffre d’affaire est réalisé aux USA pour 91%, en Angleterre pour 5% et dans le reste du monde pour 4%.

Ses 3 principaux clients représentent 64% de son chiffre d’affaire.

Au niveau démêlé en justice, la direction informe les actionnaires qu’une plainte a été déposée par la société Telecom Innovation LLC, contre Zoom Telephonics ainsi que plus de 23 autres sociétés dont Dell, producteurs de modem dial-up et de télécopieurs. Un seul produit de Zoom Telephonics est visé par la plainte: c’est le modem modèle 3095 qui selon la direction est produit sous licence Conexant. La direction n’est pas en mesure d’évaluer les coûts d’un jugement négatif, mais vu que la société n’est pas la seule visée et qu’un seul de ces modèles est attaqué, elle n’a pas l’air de prendre cette plainte trop au sérieux. C’est en tout cas notre sentiment à la lecture du bref communiqué.

Zoom Telephonics est dirigée par Franck Manning, co-fondateur et CEO de la société, et son frère Terry Manning, directeur marketing. A eux deux, les frères Manning possèdent 24% des actions de la société et les 4 principaux directeurs en possèdent 26%. Ce qui nous fait penser que la société possède un poids familial non négligeable et que la direction est bien impliquée dans la société.

Nous vous présentons cette analyse à partir du rapport trimestriel clôturé au 30 septembre 2012. Le 2 avril 2013, nous avons acheté 4 000 actions Zoom Technology au cours de 0,1478 USD.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 0.78$ et a des dettes de 0.33$. Sa valeur d’actif net-net est donc de 0.45$ par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’étant pas propriétaire de ses bâtiments, il n’y a par conséquent pas de valeur Net-Estate.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Voyons maintenant de quoi est composé le bilan. Dans les actifs courant, les liquidités ou assimilables sont composées de 0.03$ de cash et de 0.01$ , représentant 80 000 actions de Zoom Technologies, qui peuvent être vendues à tout moment sur le marché.

Vu la volatilité possible, nous amputons de 50% la valeur actuelle de ces actions et retenons 0.00$ de cash possible. Les liquidités s’élèvent donc à 0.035$.

Le compte clients vaut 0.27$. Nous observons que la durée des paiements des factures est en augmentation de 7 jours par rapport à la moyenne des 3 derniers bilans, passant de 38 à 45 jours. Nous remarquons également que la direction, assez prudente, a provisionné 0.03$ en cas de mauvais paiements.

Si nous tenons compte de la relative concentration des 3 clients principaux de la société (qui pèsent 64% des ventes), nous allons par prudence prendre une marge de sécurité de 20% sur les comptes clients, ce qui représente en gros la perte d’un de leurs trois meilleurs clients. Nous retenons donc pour ce compte clients une valeur de 0.2160$.

actions high techLe stock vaut 0.45$. Si nous tentons de décortiquer ce stock, le post le plus important de l’actif circulant, nous observons tout d’abord que le taux de rotations du dernier bilan s’est réduit de 4 jours, puisque la moyenne des 3 derniers bilans est de 105 jours et la moyenne de ce dernier bilans est de 101 jours, ce qui est un bon point.

La direction nous explique ensuite que le stock est géré en FIFO (premier rentré – premier sorti), ce qui nous semble assez sensé pour du matériel technologique qui peut rapidement devenir obsolète, ce qui représente un second bon point. De plus, le prix du stock est comptabilisé aux coûts les plus bas, ce qui nous semble assez conservateur, et représente un troisième bon point.

Enfin, la ventilation du stock est composée de 32% de produits de base, 4% de produits en cours d’assemblage et de 64% de produits finis. Malgré l’accumulation de trois bons points, et la rotation de 101 jours (en gros 3 mois), nous jugeons qu’il est nécessaire de rester très prudent avec le stock d’une société technologique. Nous prenons donc une marge de sécurité supplémentaire de 20% sur la valeur du stock en cas de mise en liquidation volontaire, ce qui nous donne une valeur du stock de 0.36$.

Dans les actifs à long terme, nous ne trouvons que de l’équipement qui figure au bilan pour 0.004$. Et nous observons que rapporté au cout d’acquisition, cette somme représente 6%. Nous décidons donc de la reprendre intégralement, soit 0.004$.

Actif courant

Liquidités : 0.035 $
Compte client : 0.2160 $
Stocks : 0.36$

Actif immobilisé

Equipements : 0.004$

Nous avons donc un actif total de 0.6150$

Hors bilan, nous avons trouvé des leases avec un contrat intéressant, où la société Zoom Telephonic peut se désengager dans les trois mois suivant le renon. La société annonce donc le prix de sa location de 2012 à 2014, soit sur 3 ans: 0.09$.

Au niveau des stocks options, les prix d’exercice dépassant la VANT de 0.4555 $, nous n’en tenons donc pas compte

Si nous soustrayons les dettes de 0.33$ et les locations de 0.09$ de l’actif total, nous trouvons une valeur de mise en liquidation volontaire de 0.1950$.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

La société n’ayant pas enregistré de profits à ce jour, il est impossible de calculer la VCB.

VI. Conclusions

A un cours de 0.19$, nous disposons d’une marge de sécurité de

57% sur la valeur net-net

2.56% sur la VLMV

Nous comprenons relativement bien pourquoi Zoom Telephonics a rejoint la grande équipe des Daubasses. En fait, son segment modems dial-up, qui pèse 34% de ses ventes, est en perte de vitesse, car ce type de modem est dépassé, et ceci dans le monde entier et bien entendu aux USA également. De nos jours, ce sont les modems à large bande (type ADSL) qui sont utilisés, ainsi que d’autres types de modem que la société fabrique aussi.

Dans le bilan cela se traduit par une baisse des ventes de -28% sur les modems dial-up, tandis que les autres produits, dont des modems à large bande ont des ventes en hausse de 15%.

Notre société est donc face à deux canaux de vente, un qui se tarit petit à petit et va finir par s’assécher, celui des modems dial-up, et l’autre qui s’élargit et dont le débit augmente, celui des autres produits dont les modems à large bande ADSL.

Nous sommes donc dans une situation d’équilibre que le marché n’apprécie pas, puisque ce marché ne semble pas trop convaincu de la capacité de la société à négocier ce changement, qui nous semble pour notre part relativement bien négocié pour le moment au niveau des ventes, en progression du second canal de vente.

Et ce qui nous conforte dans cette idée que la société veut proposer des produits innovants comme elle parvient déjà à en proposer aujourd’hui, c’est sa R&D. Car sur la période qui court de 2009 à 2012, soit sur 4 ans, la société a dépensé 0.68$ en R&D, ce qui signifie par an un budget R&D moyen de 0.17$ par action, soit en gros son cours actuel.

Si en général, nous considérons la R&D comme une cerise sur le gâteau (ce qu’elle est dans ce cas-ci aussi), nous pensons aussi de manière réaliste (traduite dans le bilan) que la R&D a déjà porté ses fruits.

Et pourquoi ne parvient-elle pas à dégager des profits nous direz-vous ? En fait sur les 4 dernières années, seul en 2010 la société a dégagé un petit profit. Sur les dernier 4 ans, la société a accumulé 0.55$ de pertes par action. Si elle n’avait donc pas été obligée, pour sa survie, de dépenser 0.68$ en R&D, elle aurait dégagé un profit de 0.14$ par action sur 4 ans, ou 0.03$ en moyenne.

Dernier point, les ventes sur les 9 premiers mois 2012 sont en augmentation de 24% par rapport aux 9 premiers mois de 2011. Et si l’on se reporte aux ventes comparées à 2009, en annualisant les ventes de 2012, ces ventes ont augmenté de 49%.

Si cet investissement n’est pas dénué de risque, nous pensons avoir décelé plusieurs points de dynamique, nous permettant de penser que la société est capable d’augmenter ses ventes dans le futur et ainsi de sortir de sa décote, pour atteindre au moins sa VANT de 0.45550 $ et donc réaliser son potentiel de 139%, au cours actuel. Bien entendu, nous aurions aimé un collatéral un peu plus solide comme un immeuble de bureau, qui aurait pu nous assurer une assise plus stable.

Dernier élément: quand nous avons trouvé cette société et que nous l’avons rajoutée dans notre watching list, la liquidité était acceptable. Mais aujourd’hui cette liquidité s’est réduite, ce qui peut rendre la constitution d’une ligne plus difficile.

 

NEWS DE SUIVI

2013 Mai

Le bilan annuel de Zoom Telephonics nous semble en demi-teinte. D’une part, la valeur de l’actif net-tangible est en recul d’une dizaine de pourcents et vaut aujourd’hui 0.4161$. Et la valeur netnet de la société également en recul, vaut désormais 0.4066$. Nous trouvons l’explication de ce recul dans le compte des résultats. Si les ventes ont bien augmenté de 15% en 2012, comparé à 2011, le coût des produits a également augmenté de 18%. Les frais liés à la vente sont en recul de 5%, mais les frais d’administration sont en progression de 6.8%. Note positive, les frais de R&D sont également en progression de 15% et par action, ces frais s’élevant à 0.17$. Au final, la société fait une perte de 0.11$, comparé à une perte de 0.15$ en 2011. Une pure techno comme nous les aimons.

L’inconvénient de cette société est sans conteste sa liquidité réduite. Nous ne sommes pas parvenus à acheter la quantité que nous voulions pour notre portefeuille. D’autre part, après un bond d’un peu plus de 100% depuis notre achat, le potentiel estimé s’est épuisé rapidement et d’autant plus que la VANT a maigri quelque peu. Le potentiel est aujourd’hui de 39%.

2013 Juin

Le bilan du premier trimestre de Zoom, n’est pas brillant. La valeur patrimoniale (VANT) de la société a baissé de 10%, passant de 0.41 USD à 0.37 USD. La valeur Netnet est de 0.3642 USD.

En cause principale d’abord, une baisse du chiffre d’affaire de 29% comparé au même trimestre 2012. Et ensuite, un change défavorable venant alourdir l’ardoise de 0.01 USD par action, alors qu’un an plus tôt sur la même période, ce change était favorable. La perte est, sur le trimestre, de 0.05USD alors qu’un an plus tôt elle était de 0.02 USD.

2013 Août

Le bilan du deuxième trimestre nous apprend que la situation patrimoniale est stable avec un biais positif. La valeur netnet de la société s’établit à 0.3664$ après un léger redressement, pour allongement de paiement des clients, le délai moyen sur 3 exercices étant de 49 jours alors qu’avec ce bilan nous constatons qu’il est passé à 59 jours. La valeur d’actif net tangible est de 0.3757$ par action.

Si l’on se penche sur le compte de résultat à 6 mois, nous observons une baisse du chiffre d’affaire de 25% et une baisse des coûts des produits de 32%. Dans un même temps, les frais fixes liés à la vente et à l’administration, sont également en baisse de 19%. Le budget R&D a été raboté de 19% et donc sur ses six premier mois la perte est de 0.04$ par action au lieu de 0.05$ par action sur la même période un an plus tôt. Nous pouvons donc déjà dire, à première vue, que la direction a pris des mesures assez fortes pour contrer l’hémorragie des ventes…

Ce qui se précise encore plus clairement, si l’on se penche cette fois sur les résultats du seul trimestre, où nous constatons toujours une baisse du chiffre d’affaire de 22% mais également une baisse du coût des produits de 33%. Les frais fixes baissent quant ’à eux de 6% tandis que la R&D en prend cette fois un coup avec une baisse de 34%. Au final, la société dégage un petit profit de 0.01$ par action alors qu’elle enregistrait une perte de 0.03$ un an plutôt sur la même période.

Nous pensons quand même que ce compte de résultats nous montre d’une part que la direction est capable de prendre des mesures que nous jugeons positives, pour réduire les coûts, bien que d’un autre côté, une techno comme Zoom Telephonics a un besoin vital de R&D pour améliorer ses produits existants et surtout pour innover. Ce qui signifie de notre point de vue que tailler dans la R&D c’est un peu commencer à scier la branche sur laquelle on est assis. L’affaire est donc à suivre.

Autre nouvelle sur la société : une augmentation de capital est prévue, avec distribution préalable de droits de participation RTS. Cette nouvelle nous a dans un premier temps permis d’être enthousiaste, sur le fait qu’elle nous donnerait la possibilité d’étoffer notre ligne à bon prix. Mais nous avons vite déchanté quand nous avons appris que le droit de participation vous permettait d’acheter une action à 0.28$… alors que notre prix de revient frais inclus des 4000 actions que nous possédons en portefeuille est de 0.1478$… En plus, avec une VANT de 0.3757$, un achat à 0.28$ l’action offre un potentiel bien maigre de 37% ! La date de cotation de ces droits RTS et le nombre d’actions émises n’est pas encore connu au moment où nous rédigeons ces news. Nous n’avons pas encore pris la moindre décision sur ce que nous allons faire et attendons plus d’informations.

2013 Novembre

Nous ne disposons pas, au moment où nous écrivons ces news, de la Sec Filing du troisième trimestre, mais seulement d’un compte rendu détaillé des résultats de la société sur le site « Market Wired ». Nous constatons une baisse de la valeur patrimoniale de la société de 2.76% à 0.3653$. La valeur netnet s’établit à 0.3581$. Sur les neuf premiers mois de l’année, les ventes sont en recul de 25%. Le coût des produits est également en recul de 30%. Quant aux coûts fixes hors R&D, ils sont en recul de 8%, tandis que la R&D a fondu de 18%, tout ceci par rapport à la même période un an plus tôt. Résultat des courses: la société limite ses pertes à 0.07$ par action, perte égale à la même période un an plus tôt.

Nous revérifierons tous ces chiffre dès que la Sec Filing disponible.

La direction nous explique que ces résultats décevants sont générés par la baisse des modems dialup aux USA et à l’étranger (ces modems étant concurrencés par les modems par câble). Une évidence grosse comme une maison Pour ceux qui ne sont pas spécialistes du sujet, on comprend facilement que le modem qui « fait comme un téléphone » est voué à disparaître. Nous apprenons aussi et heureusement, que la société travaille sur de nouveaux produits, mais que l’un d’entre-eux, le Zoom Guard, a pris du retard. La société semble satisfaite de la réduction des coûts que nous venons de vous décrire, mais cela ne nous semble pas suffisant à ce stade, même si c’est effectivement positif. Le plus inquiétant reste, de notre point de vue, la réduction de la R&D car sans recherche et découverte de nouveaux produits, Zoom Telephonics finira « moribonde ». Toute l’incertitude liée à une daubasse est donc bien présente.

2014 Février

Un changement de direction est annoncé chez Zoom. Pour une daubasse, c’est toujours une excellente nouvelle.

2014 Mars

Nous ne disposons pas encore du rapport annuel édité par la SEC, mais du bilan présenté par Market Wired. La valeur d’actif net tangible de la société est en recul de 11%, à 0.3241$. La valeur netnet est aussi en recul à 0.3171$. Durant l’année 2013, la société a vu son chiffre d’affaire fondre de 24%. Le coup des produits a heureusement fondu lui aussi de 54%. .Au niveau des frais fixes, nous notons une diminution de 11%. Moins réjouissant à première vue, la R&D a diminué également de 20%, mais nous apprenons dans les explications qui précèdent les chiffres que cette réduction de la R&D est principalement due à une réduction des frais de consultance et de certification, la recherche et développement en elle-même n’est donc pas remise en cause. La société signe donc en 2013 une perte de 0.14$ par action, alors qu’en 2012 la perte était de 0.11$ par action.

La Direction justifie cette perte par une baisse des ventes de leurs modems téléphoniques. On savait que ce serait inévitable. Par contre, la Direction prétend restée concentrée sur le lancement de leurs nouveaux produits, et notamment de deux types de modems ainsi que des capteurs pour la sécurité d’habitations individuelles. Ils se disent enfin optimistes, car ils disposeraient d’une belle force marketing et de nombreux canaux de vente.

Nous ne demandons qu’à croire cette nouvelle direction, puisque nous avions appris le mois passé que l’ancienne direction avait été virée. Mais vous savez bien que si nous aimons les mots qui expliquent la dynamique, nous préférons toujours la preuve chiffrée que cette dynamique est au moins enclenchée.

2014 Juin

Paradoxalement, la société signe un beau trimestre au niveau compte des résultats, presque à l’équilibre, mais réduit sa valeur patrimoniale à cause de l’augmentation de son endettement et annonce de probables besoins de liquidité dans les 12 prochain mois. La VANT ressort à 0.29$ alors qu’elle était à 0.36$ fin 2013. La VANE s’établit à 0.28$. L’endettement de la société a bondi de 28% par rapport à décembre 2013, mais la solvabilité reste dans les clous avec 58.58%. Sur les trois premiers mois de l’année, les ventes sont en croissance de 12%. Ce qui est assez plaisant, ce sont la diminution des coûts fixes de 16% et l’augmentation de la R&D de 19%. Au final, la perte est de 0.005$ par action alors qu’elle était de 0.05$ un an plus tôt sur la même période. La perte a donc été divisée par 10. Nous notons aussi qu’un million d’actions supplémentaire ont été émises sur les 3 premier mois de l’année, ce qui est évidement dilutif.

Nous pourrions presque dire que tout cela n’est pas mal du tout, pour une société qui compte 27 engagés dont 9 dans la R&D. Mais des problèmes de liquidités sont redoutés par la direction dans les 12 prochains mois, puisque les Free Cash-flow restent malgré tout négatifs. La direction nous explique qu’elle a une ligne de crédit de 1.25 millions de $ mais que cela ne sera peut-être pas suffisant.

Zoom Telephonics reste donc une small cap très fragile dont la capitalisation boursière est à ce moment inférieure à 5 millions de $. Nous l’avions achetée avant de prendre la décision de ne plus investir que sur des sociétés dont la capitalisation est supérieure à 5 millions de $.

2014 Août

Le rapport des 6 premiers mois de l’année 2014, clôturé au 30 juin, ne nous montre pas grand changement au niveau de la valeur patrimoniale de la société qui s’élève à 0.28$. la valeur net net est de 0.27$. Nous notons toutefois une augmentation des stocks de 42% et une rotation de ceux-ci de 110 jours au lieu de 90 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices. Selon notre process, nous avons retraité la valeur net-net en soustrayant 0.003 $ par action. Au niveau compte de résultats, sur 6 mois, le chiffre d’affaires est en baisse de 0.5%. Le coût des produits est également en baisse de 0.5%. Nous notons aussi deux points positifs dans ce bilan, les coûts fixes en baisse de 19% et la R&D en hausse de 27%.

Au final, la perte est de 0.02$ par action, moitié moindre que sur les 6 premiers mois de 2013 où la perte s’élevait à 0.04$ par action.

La direction, par la voix de son CEO Frank Maning, nous explique que la perte est principalement due à une augmentation des dépenses en R&D. Concernant l’augmentation du stock, deux raisons sont avancées. Tout d’abord, les soldes où les détaillants préfèrent vendre leur stock et donc ne pas acheter de nouveaux produits. Ensuite, une hausse intentionnelle du stock pour prévenir une possible grève des dockers qui pourrait bloquer les approvisionnements.

Nous trouvons que la communication est très largement au-dessus de la moyenne chez Zoom, ce que nous jugeons positif.

2014 Décembre

Le bilan du troisième trimestre de Zoom est de bonne facture. La valeur patrimoniale est en très légère hausse et s’établit à 0.28$. Les ventes sur le trimestre sont en hausse de 34%. Et les coûts fixes liés à l’administration sont en baisse de 18%. C’est un signe extrêmement positif qui se répète depuis plusieurs trimestres, et sur les 9 premiers mois de l’année la baisse est de 22%. Les frais lié à la vente qui sont en recul de 10%. Seuls les frais de R&D sont en progression de 17% sur le trimestre et de 24% sur les 9 premier mois. Pour une techno, c’est quand-même les seules dépenses positives, et plus encore pour une techno net-net. L’ebitda de la société est pour la première fois dans le vert, à 0.01$ par action, et le résultat final est également positif pour la première fois à 0.002$ par action. Cela nous semble une excellente nouvelle, doublée d’une dynamique positive qui se dessine clairement, d’autant plus que tout cela a été annoncé par la direction en 2013. Et comme nous l’avons souvent expliqué, nous aimons que les paroles soient traduites en chiffres pour la confirmer, ce qui est de notre point de vue le cas ici et maintenant. Bien sûr, à ce stade, le cours a bondit à 0.20$ et le potentiel s’est réduit à 40%. Nous ne pouvons pas affirmer que le risque sur cette société a disparu, mais il est clair qu’il a commencé à se réduire, tout comme le potentiel malheureusement.

2015 Mars

Nous sommes en mesure de vous commenter les résultats annuels de la société grâce à Market Wired, car le 10K de la SEC n’est pas encore disponible. Nous reviendrons éventuellement sur ce rapport annuel si des différences ou des informations supplémentaires apparaissaient. L’année 2014 est positive pour la société avec une valeur patrimoniale de 0.27$ par action et une valeur net net de 0.26 $. C’est évidemment dans le compte de résultat que nous trouvons les éléments positifs avec des ventes en hausse de 6% sur l’année, comparé à 2013. Nous notons aussi une baisse des frais fixes de 14% et une hausse de la R&D de 23%. La société dégage donc un profit net de 0.02$ au lieu d’une perte de -0.14$ en 2013.

« Nous sommes encouragés par nos résultats d’exploitation », a déclaré Frank Manning, le CEO de Zoom. « Nous avons travaillé dur pour augmenter nos ventes, améliorer les marges et réduire les dépenses. En 2015, nous espérons améliorer significativement les résultats principalement par de nouveaux produits dans les modems câble, les modems cellulaires, les routeurs et les capteurs sans fil, connectés à Internet. »

Tout ceci est donc encourageant pour l’avenir et comme nous finissons par connaître le sérieux de monsieur Manning, nous pensons que ce ne sont pas des mots vains, puisque cela fait plusieurs trimestres que les preuves chiffrées sont bien présentes.

2015 Juin

Le premier trimestre clôturé au 31 mars, ne dévoile pas grand changement au niveau patrimonial. La VANT est toujours de 0.27$ par action. Le chiffre d’affaires de la société est en recul de 3%. Grâce aux coûts des produits en recul de 5% et aux coûts fixes en recul de 15%, la société génère un revenu opérationnel positif alors qu’il était négatif voici un an. Le profit net est également très légèrement positif.

Le CEO Franck Manning décrit la situation : « Nous sommes encouragés par l’amélioration de notre résultat d’exploitation. Nous avons fait un bon travail de réduction de nos dépenses, et nous allons poursuivre nos efforts visant à accroître les revenus et les profits. En 2015, nous espérons améliorer significativement les résultats grâce à de nouveaux lancements de produits et à la croissance des ventes de modems câble, les modems cellulaires et les routeurs. »

En gros, le CEO nous semble coller à son bilan sans la moindre information supplémentaire.

En fait la véritable information est tombée le 18 mai et cette information a fait bondir le cours de 80%, à 0.36$ en 2 jours. Ensuite la société a pris 20% par jour pendant plusieurs jours, pour atteindre un cours de 0.53$ au moment ou nous rédigeons ces news. La société vient de signer un contrat de licence exclusive avec Motorola Mobility LLC pour lui fournir tous ses produits à partir du 1er janvier 2016 jusqu’au 31 décembre 2020. C’est donc le fameux « quelque chose de bien » cher à Walter Schloss qui est arrivé à Zoom Telephonics. Et les chances que notre investissement soit gagnant viennent d’être multipliées par 10!

Mail du 12/06/2015

C’est un « 8-bagger » que nous avons réalisé aujourd’hui avec la vente de Zoom Telephonics.

Cette minuscule société était tellement discrète que nous avions presque oublié son existence au sein de notre portefeuille.

Le suivi de cette société était uniquement rythmé par les rapports financiers avec des résultats en dents de scie et, surtout, une liquidité presque nulle au niveau des échanges boursiers … jusqu’à ce que la direction annonce avoir conclu, il y a quelques semaines, un gros contrat avec l’opérateur Motorola. Et le cours de s’envoler dans des volumes tout-à-fait exceptionnels …

La VANT une fois dépassée, nous avons bien évidemment appliqué notre technique du « stop suiveur », ce qui nous a permis de vendre, ce jour, au cours de 1,04 USD multipliant ainsi en un peu plus de deux ans, notre investissement par 8,53 (tenant compte du change, des frais de courtage et des taxes de bourse) !

La preuve une nouvelle fois qu’acheter des actifs fortement décotés peut, pour qui se montre patient, générer des rendements importants et ce d’autant plus que lorsque la société détient des actifs cachés (en l’occurrence, ici, un savoir-faire technologique).

Bas les masques : Infosonic, petite « repasse » …

Pour faire suite à l’article de notre ami Anatole la semaine dernière, nous vous proposons de dévoiler le fameux « bagger » dont il traite. Il s’agit en réalité d’Infosonics, une vieille connaissance pour nous puisque la société a déjà fait partie de notre portefeuille entre 2010 et 2012.

Après une première plus-value de près de 70 % réalisée à l’époque, nous avons donc remis le couvert en 2013 … et nous avons fait mieux : une plus-value de 231% (x3,31 !)  taxes de bourse et frais de courtage inclus et ce, en moins de 6 mois. C’est, en effet, le 24 décembre que nous avons liquidé cette position.infosonicsComme de coutume, nos abonnés ont été tenus au courant en temps quasi réel de cette opération.

Nous vous proposons de découvrir, ci-dessous, l’analyse que nous avions mise à leur disposition dans notre lettre mensuelle de juillet 2013 ainsi que, à sa suite, les différentes « news » de suivi qui ont été publiées dans les lettres suivantes.

Bonne lecture.

 

Infosonics Corp.

(Nasdaq, Ticker: IFON / ISIN : US4567841071)

 

I.             Introduction

C’est la deuxième fois dans l’aventure Daubasse que nous avons l’occasion de croiser le chemin d’Infosonics. Nous avions acheté des titres le 7 mai 2010 à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,637 USD. Nous les avions revendus le 5 mai 2012 avec un gain net de frais de 69,57%. Lors de notre premier achat, son ratio de solvabilité était de 52%. Il est aujourd’hui de 99%.

A l’époque, l’activité d’Infosonics était principalement la distribution de produits et accessoires téléphoniques. Principalement via des exclusivités de licence comme Samsung et en majorité en Argentine.

Le siège de la société se situe toujours à San Diego (Californie) et elle emploie 108 salariés.

Aujourd’hui, le modèle s’est quelque peu transformé puisque l’entreprise distribue uniquement ses propres produits qu’elle conçoit elle-même sous sa marque verykool. Ce sont des produits d’entrée de gamme en termes de prix, mais qui sont d’un bon niveau technique. Ils ont adopté le système d’exploitation de Google au petit bonhomme vert, Androïd.

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Désormais, Infosonics répartit son activité sur l’ensemble des pays d’Amérique Centrale et d’Amérique Latine. La société sous-traite la production de ses produits en Chine. Elle assure le contrôle qualité et les frais de recherche et développement.

L’analyse actuelle est réalisée sur la base d’un capital composé de 14 184 146 actions ordinaires et à partir des comptes trimestriels arrêtés au 31 mars 2013, et parfois des données des comptes annuelles 2012 quand l’information n’était pas assez détaillée dans les comptes trimestriels. Nous ne tenons pas compte dans notre calcul des exercices d’options qui sont exerçables à un cours de 0,97 USD, soit plus du double de notre cours de référence.

Le cours de référence est le cours de clôture du vendredi 28 juin 2013, soit 0,45 USD.

II.           La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 1,45 USD par action et l’ensemble de ses dettes représente 0,34 USD par action. Sa valeur d’actif net-net est donc de 1,11 USD par action, que nous avons ensuite retraitée de 0,09 USD par action à cause d’une dégradation du paiement des créances, passant d’une moyenne de 82 jours sur les 3 dernières années à 110 jours en 2012. Après cet ajustement, nous obtenons une valeur d’actif net-net de 1,02 USD par action.

III.          La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société ne détient pas d’immobilier, terrain comme bâtiments. Nous ne pouvons donc calculer de valeur d’actif net-estate.

 

IV.         La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs.

Avant de plonger au coeur du bilan comptable d’Infosonics, nous souhaitons, cher(e) abonné(e), vous apporter une remarque préalable : quasiment l’ensemble des actifs est composé d’actifs courants, soit les actifs les plus liquides. En deux mots, ce sont ceux que nous préférons. Aussi, nous ne constatons aucune dette bancaire et aucun passif à long terme. A priori, tout ceci sent bon la Daubasse. Maintenant, allons-y !

Tout d’abord, dans l’actif courant, commençons avec créances clients inscrites au bilan pour une valeur de 0,70 USD par action. La société a été payée en moyenne en 82 jours sur les 3 dernières années et en 110 jours sur l’exercice 2012. Du fait de ces délais de paiement qui ont tendance à se rallonger, nous pensons qu’une marge de sécurité de 20% n’est pas exagérée et nous reprenons donc pour ces créances un montant de 0,56 USD par action.

Nous avons ensuite la trésorerie. Elle représente 0,33 USD par action et n’appelle aucun commentaire. Nous la reprenons telle quelle.

verykool-i270-touchLe troisième poste est composé des stocks pour une valeur de 0,23 USD par action. La rotation moyenne des stocks sur les 3 dernières années a été de 21 jours et de 45 jours sur l’exercice 2012. Ces délais nous semblent relativement courts. La direction a déjà opté pour 8% de provision pour obsolescence potentielle des produits. Du fait de la technicité des produits, nous décidons de prendre une marge de sécurité supplémentaire de seulement de 10%. Ainsi, la valeur retenue pour ces stocks est de 0,21 USD par action.

La société a également payé en avance certains fournisseurs. Ces paiements en avance représentent 0,16 USD par action et les reprenons tels quels.

Enfin, les autres créances vis-à-vis de tiers représentent 0,02 USD par action. Par prudence et pour augmenter notre marge de sécurité dans notre calcul de la VMLV, nous ne tenons pas compte de leur valeur.

En ce qui concerne les actifs non courants, Infosonics possède des machines, des équipements et du mobilier acquis pour une valeur de 0,06 USD par action et amortis à hauteur de 0,04 USD par action (soit 66%), ce qui représente une valeur nette comptable de 0,02 USD par action.

Nous constatons par ailleurs la présence dans l’actif non courant « d’autres actifs » comptabilisés pour 0,02 USD. Nous allons symboliquement prendre une valeur pour l’ensemble de ces actifs, dont une partie est localisée en Chine, pour 0,01 USD par action.

Le total du passif (le total de ce que doit la société) représente 0,34 USD par action.

En hors bilan, nous avons trouvé des contrats de location qui représentent des engagements de loyers pour 0,06 USD.

Enfin, pour être exhaustifs, nous avons également trouvé des litiges en cours en République Dominicaine et Puerto Rico que nous évaluons à 0,09 USD en cas d’issues défavorables.

Pour résumer, nous obtenons en cas de mise en liquidation volontaire, la valeur suivante (en USD par action) :

Actif courant

+ Poste client : 0,56

+ Trésorerie : 0,33

+ Stock : 0,21

+ Paiements en avance : 0,16

+ Autres créances : 0

Actif immobilisé

+ Equipements et matériels : 0,01

Passif

– Total passif : -0,34

Hors bilan

– Loyers futurs : -0,06

– litiges en cours : -0,09

Nous obtenons donc une VMLV de 0,78 USD par action.

 

IV. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

 

Sur les 5 derniers exercices, la société n’a généré qu’à une seule reprise un résultat opérationnel positif, en 2009.

Il nous est donc impossible de calculer une VCB.

 

Conclusions

Au cours actuel de 0,45 USD, le titre Infosonics présente une décote de :

56% sur la VANN

42% sur la VMLV

Le potentiel sur la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT) est de : +154%

Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 99%

Nouveauté !

Nous vous présenterons pour chaque analyse désormais le Ratio Technologique. Il s’agit en fait d’un ratio qui va nous permettre d’évaluer à la grosse louche le savoir-faire technique d’une daubasse et ainsi de pouvoir la comparer avec une autre. Ce qui facilitera nos décisions d’investissement si nous hésitons sur plusieurs cibles à l’achat.

Ce ratio est calculé de la manière suivante :

(Dépenses de Recherche & Développement des 5 dernières années) /capitalisation boursière

Ce qui nous donne un ratio technologique = 74%

Par exemple, dans notre cas présent, cela se lit ainsi : « les dépenses en recherche et développement des 5 dernières années représentent 74% de la valorisation de la société par le marché. »

Ce dernier ratio nous rappelle le changement de modèle stratégique avec le développement de la marque propre de smartphones Verykool.

fabricant de smart phone

Dans son dernier rapport trimestriel, la compagnie précise qu’elle possède la majeure partie de ses actifs ainsi que ses principaux partenaires aux Etats-Unis et en Asie. Ce qui nous rassure, car nous nous inquiétions sur le fait qu’elle soit très active en Argentine, pays peu enclin à faire des cadeaux aux entreprises privées. Nous faisons ici allusions aux différentes nationalisations qui ont fait la une de la presse il y a peu de temps (à savoir la filiale pétrolière de l’entreprise espagnole Repsol qui a été nationalisée sans discussion. L’indemnisation en compensation est encore en pourparlers). En fait, son activité dans ce pays ne représente plus que 2% de son activité en 2012. Elle a représenté bien plus par le passé, c’était même le premier de ses marchés lorsque sa principale activité était la distribution sous licence de produits Samsung. Licence que l’entreprise n’a pas renouvelée lors de son expiration fin 2011. Et nous ne pouvons que nous en réjouir.

Il y a un autre élément quelque peu perturbant sur le titre Infosonics. Car il s’agit bien du titre et d’un souci clairement technique. Puisqu’à notre cours de référence de 0,45 USD, il existe un risque de delisting du NASDAQ. Un quoi ? En fait, si le titre ne remontait pas à plus de 1 USD au 10 juin 2013 ou au moins 10 jours de suite sur les 180 derniers jours, en vertu du Nasdaq Listing Rule 5810(c)(3)(A), le titre devait quitter le marché réglementé et se faire coter ailleurs… Sur un marché de gré à gré ou plus aucune obligation de publications de comptes n’est requise.

Cependant, nous estimons le risque faible. En effet, il s’agit plus selon nous d’une véritable volonté ouverte du management. Car un simple split permet de résoudre le problème : regrouper 2 actions en 1 action qui vaut 2 fois plus par exemple.

Enfin, nous rappelons que notre objectif de cours de 1,14 USD se situe au-delà des 1 USD.

Nous remarquons par ailleurs que le titre cote aujourd’hui – bien après le 13 juin – sous les 1 USD depuis octobre 2012 tout en restant coté sur le NASDAQ. Certainement que le comité du NASDAQ doit considérer la société Infosonics comme sérieuse.

Nouvelles de suivi publiées suite à l’achat et l’analyse

 

Lettre de août 2013

La société a annoncé le 23 juillet, l’expansion de sa gamme de téléphones avec le lancement de son nouveau Verykool ® RS90 Vortex smartphone. Le RS90, surnommé le Vortex, est le smartphone le plus puissant de la gamme actuelle Verykool. Il est alimenté par un processeur dual core 1,2 GHz et fonctionne avec le système d’exploitation Android 4.0 (Ice Cream Sandwich). Bon appétit !

Lettre de septembre 2013

Le rapport semestriel clôturé au 30 juin nous montre une belle stabilité patr-moniale de la société. La valeur net-net est de 1.1099$ et la VANT est de 1.1390$. Nous observons également que l’endettement sur les 6 premier mois a été réduit de 32% par rapport au rapport annuel 2012.

Dans le compte de résultat, nous voyons que les revenus sur les 6 premiers mois de l’année sont en baisse de 22% par rapport à la même période un an plus tôt. Le coût des produits a également baissé de 20% et les frais fixes sont stables. Au final, une perte de 0.05$ par action au lieu d’une perte, sur la même période en 2012, de 0.01$.

Sur le seul trimestre clôturé au 30 juin, nous observons une augmentation du chiffre d’affaire de 2.84%, tandis que le coût des produits a augmenté de 9% et que les frais fixes ont diminué de 4%. Au final, une légère perte de 0.003$ alors qu’un an plus tôt, sur la même période, la perte était de 0.02$.

Lettre d’octobre 2013

Le 12 septembre, la société a annoncé le lancement de son nouveau Verykool S470 Smartphone, son smartphone le plus puissant à ce jour. Le S470, surnommé Black Pearl, alimenté par un processeur quad core cadencé à 1,2 GHz et le système d’exploitation Android 4.2 (Jelly Bean), est maintenant le smartphone le plus puissant dans la gamme actuelle de Verykool.

Lettre de novembre 2013

La société a annoncé, à la mi-octobre, le lancement de son nouveau Verykool S400. Le S400, surnommé Ruby, est un smartphone à prix abordable qui est alimenté par un processeur dual core 1,2 GHz et le système d’exploitation Android 4.2 .

« Nous continuons à renouveler notre portefeuille de produits avec des processeurs plus rapides, des logiciels plus récents », a déclaré Joseph Ram, le boss d’Infosonics à l’occasion de ce nouveau lancement.

Là aussi, cette direction ne semble pas faire du sur place et c’est plutôt pas mal, même si nos espoirs de renforcer notre position s’éloignent de plus en plus avec la progression du cours de ces dernières semaines.

Lettre de décembre 2013

Avec le rapport des 9 premiers mois, nous apprenons que la VANT de la société est en augmentation à 1.1416$. Le chiffre d’affaire a progressé de +0.7%, tandis que le coût des produits a augmenté de 3.40%. Malgré des coûts fixes en très légère diminution et la R&D en diminution de 27%, la société signe une perte de 0.05$ par action alors qu’un an plutôt la perte était de 0.09$. Nous pensons franchement que la dynamique que nous avons relevée au cours des derniers mois est bien traduite dans le bilan. Et une petite accélération supplémentaire des ventes pourrait déboucher sur des profits en 2014!

 

Question des lecteurs … ou plutôt supposition de Serge : « Je suis presque sûr que c’est ce principe de « retour vers la moyenne » qui vous crée historiquement pas mal de baggers ? »

Suite à l’article estival dans lequel nous vous présentions une étude des chercheurs Fama et French dans laquelle ils démontraient qu’une société qui réalise des rendements sur capitaux supérieurs à ceux de ses concurrents aura tendance, à terme, à voir sa rentabilité diminuer pour revenir à la moyenne, notre ami Serge postait le commentaire suivant :

« Je suis presque sûr que c’est aussi ce principe de « retour vers la moyenne en partant du bas » (ou à une situation moins catastrophique à défaut de moyenne) qui vous crée historiquement pas mal de baggers, n’est-ce pas ? »

Souvent, des lecteurs incrédules nous interpellent en expliquant qu’ils ne comprennent pas comment on peut gagner de l’argent en achetant des sociétés qui en perdent.

Et nous répondons qu’il existe bien des manière d’obtenir un bon prix de nos sociétés, que la plupart d’entre elles valent plus « mortes que vives » et que le catalyseur à une hausse peut tout aussi bien être une OPA lancée par un concurrent, une mise en liquidation volontaire ou une innovation technologique qui booste le cours.

Dans notre esprit d’ailleurs, les principaux catalyseurs à une hausse sont d’ailleurs à rechercher de ce côté plutôt que de celui d’un retour aux bénéfices.

Le commentaire de Serge nous a cependant interpelés et nous avons décidé de nous pencher sur les évènements qui, pour le portefeuille de notre club, ont permis la réalisation de « bagger ».

Rappelons tout d’abord ce qu’est un « bagger ». Il s’agit d’une expression empruntée à Peter Lynch qui parlait de 10-baggers à propos d’actions qui avaient vu leur prix d’achat multipliés par 10. Cette expression vient du base-ball pour lequel on utilise parfois l’expression « bags » lorsqu’un joueur remporte une « base ».

Depuis la création de notre club il y a maintenant presque 5 ans à ce jour, nous avons connu 34 baggers, c’est-à-dire 34 sociétés que nous avons pu revendre pour au moins le double de notre coût d’achat en tenant compte du change et des frais de courtage.

Dans le tableau ci-dessous, vous pourrez trouver le détail de ces baggers avec, en dernière colonne, le catalyseur ayant permis la remontée du cours (vous pouvez par ailleurs cliquer sur la société pour (re)lire son histoire).

Nous avons relevé 5 types de catalyseurs :

RM : pour Retour à la Moyenne. Il peut s’agir soit d’une amélioration du bénéfice, d’un simple retour à la rentabilité ou même, de pertes moins mauvaises que prévu.

IT : Pour Innovation Technologique. Il s’agit d’une découverte technologique ou médicale qui n’a pas nécessairement généré de la rentabilité au moment du « boost » du cours mais pour laquelle le marché envisageait un avenir prometteur.

OPA : Pour Offre Publique d’Achat. Mais il peut s’agit aussi d’une offre de retrait des actionnaires majoritaire ou d’une fusion avec une autre société.

MLV : Pour Mise en Liquidation Volontaire. L’exemple parfait d’une société qui vaut plus « morte que vive » et pour laquelle les actionnaires ont estimé qu’il valait mieux « arrêter les frais », vendre les actifs, rembourser les dettes et empocher le surplus.

RL : Pour Résolution d’un Litige. Le cours de la société était mis sous pression en raison d’un litige juridique ou fiscal et la résolution de celui-ci au profit de la société a permis au cours de s’envoler.

 

Netlist

1394,17%

IT
Value   Vision Media

644,10%

?
Barrat   Development PLC

528,32%

RM
Westell   Technolgies

473,59%

RM
Axcelis   Technologies

439,46%

IT
Medialink Wolrdwide

394,07%

OPA
RCM   Technologies

386,62%

OPA
Eon   Communication

346,65%

RM
Telestone   Technologies

338,54%

RM
Radient   Pharma

332,46%

IT
Nucryst   Pharmaceutical

331,67%

OPA
Nu   Horizon Electronic

301,28%

OPA
Zhone   Technologies

299,68%

RM
WPT   Entreprise

297,91%

OPA
Emerson   Radio

270,64%

RM
Vet’   Affaire

269,80%

RM
Frequency   Electronic

247,73%

RM
Tuesday   Morning

234,31%

RM
Parlux   Fragrance

220,36%

OPA
Cofigeo

194,48%

OPA
Key   Tronic

174,95%

RM
Neuro   Metrix

155,24%

IT
Adler   Real Estate

155,02%

RM
Retractable   Technologies

148,17%

RM
Entorian   Technologies

146,52%

MLV
Conn’s

134,80%

RM
Ezenia

133,19%

RM
Dan  Elec Memory

126,52%

RM
American Claims Evaluation

123,37%

RM
Technest   Holding

117,66%

RL
A.H.   Belo

116,43%

RM
Performance  Technologies

166,80%

RM
Passat

103,51%

RM
Amtech

100,84%

RM

A notre grande surprise, le « Retour à la Moyenne » est clairement le catalyseur à la hausse le plus important : 20 de nos 34 baggers se sont appréciés suite à des résultats moins mauvais qu’anticipés par le marché et une tendance à revenir à une rentabilité « normative ».

Il y a longtemps que nous avions pris conscience de ce phénomène mais, avant d’établir cette statistique chiffrée objective, nous ne pensions pas qu’il représentait une telle ampleur.

En réalité, la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité, de perte d’un client important ou d’une licence de distribution  ou, plus simplement, « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace tout comme, d’ailleurs, qu’un gros client et qu’un accident de parcours est … un accident de parcours.

Parmi les autres catalyseurs, les OPA restent quand même bien positionnées : 7 de nos sociétés ont fait l’objet d’une OPA. Ce n’est pas étonnant en soi : si des joyeux boursicoteurs « du dimanche » comme nous peuvent repérer des actifs sous-évalués, que dire alors d’une entreprise qui, outre les actifs bon marché, pourra tirer profit de synergies avec ses propres activités ou, pourquoi pas, verra simplement l’opportunité de se débarrasser d’un concurrent.

Les innovations technologiques sont des catalyseurs plus rares (à 4 reprises dans l’histoire de notre portefeuille) mais ce sont aussi parmi les plus beaux baggers (presque  X 7 en moyenne). Ici aussi, l’importance des plus-values n’est pas pour nous étonner. Si nous parvenons à acheter une compagnie sous la valeur de ses actifs tangibles, il est normal que, lorsque le marché découvre qu’elle détient, en outre, d’importants intangibles sous forme de savoir-faire technologique, il porte la valeur boursière de l’action a des niveaux stratosphérique.

Par contre, les Mises en Liquidation Volontaires restent anecdotiques, phénomène qui, avec le recul, n’est peut-être pas si surprenant que cela : pourquoi une direction accepterait de scier la branche sur laquelle elle est assise en mettant fin à des activités qui, si elles ne rapportent rien aux actionnaires, lui permet d’encaisser des rémunérations plantureuses ?

Enfin, il reste un mystère : Value Vision Media, une société que nous avons revendue en multipliant notre capital de départ par 7 et pour laquelle nous n’avons aucune idée des raisons à cette hausse : elle perd toujours autant d’argent, nous n’avons pas connaissance d’une quelconque innovation technologique et aucun concurrent ne s’est penché sur son cas. Peut-être simplement que son cours était descendu trop bas … une simple distraction de Mr Market en quelque sorte …

 

Ecomérage : non, le capitalisme, ce n’est pas « mal » !

 

Depuis quelques temps,  le capitalisme est accusé de tous les maux : la crise que nous traversons depuis 2007 n’est-elle pas la crise du capitalisme ?

Eh bien non, cher( e) lecteur(trice), l’équipe des daubasses ne peut souscrire à cette idée. La crise que nous traversons est une crise de la dette, une faillite des états qui ont pratiqué « dans la joie et l’allégresse » l’endettement afin « d’acheter des voix »et ce, sans tenir compte du fait que cette dette, c’est sur les épaules des enfants et des petits-enfants de ceux qui en ont profité qu’elle reposera de tout son poids. Hélas… pour un politicien, le long terme, ce n’est pas la prochaine génération mais bien la prochaine élection.

Dans cette crise, reconnaissons que le capitalisme n’a, malgré tout, pas tout-à-fait bien fonctionné : il a accepté de prêter, depuis des années, des sommes astronomiques aux états. Si les capitalistes avaient refusé de financer cette gabegie, la gestion des deniers publics aurait été, par la force des choses, bien plus vertueuse.

Et pourtant, en mettant à disposition des forces vives des moyens de financer leur appareil de production, le capitalisme participe pleinement à l’essor économique des pays, à la création de richesse et, par voie de conséquence, au bien-être de la population.

Une autre catégorie d’acteurs économiques aujourd’hui clouée au pilori, ce sont les entrepreneurs. En Belgique, nous avons l’impression que, depuis l’arrivée de notre nouveau gouvernement, ils sont considérés à la fois comme une organisation mafieuse et une vache à lait : augmentation de l’impôt réel sur les bénéfices (avec la limitation des intérêts notionnels), non déductibilité de certains frais, et, surtout, renforcement des contrôles fiscaux et renversement de la charge de la preuve vis-à-vis du fisc. Et pourtant, tant la Belgique que la France ont besoin comme de pain d’entrepreneurs qui créent, prennent des risques, construisent leur propre emploi, apportent de la valeur ajoutée à la nation dans laquelle ils vivent, voire procurent des emplois à d’autres.

Alors que le mot « croissance » est « très tendance » depuis plusieurs semaines dans la bouche de nos dirigeants, ceux-ci semblent sciemment oublier que le seul véhicule pouvant nous l’apporter, cette croissance, c’est l’entreprise. Et que l’entreprise a besoin d’un moteur (les travailleurs) mais aussi de carburant (le capital). Est-ce en faisant renaître la lutte des classes que véhicule, moteur et carburant s’assembleront pour nous offrir cette merveilleuse croissance ? Nous en doutons fortement…

Mais vous nous connaissez ami(e) lecteur(trice) : ce n‘est pas dans l’esprit de l’équipe des daubasses de sombrer dans la sinistrose. Et si nous vous avons exposé ce qui précède, c’est parce qu’une initiative que nous allons vous présenter nous a mis du baume au cœur.

Enfin ! Un projet qui réconcilie capitalisme, entrepreneuriat et citoyenneté ! Il s’agit du crowd funding, un concept américain qui permet à des particuliers de financer des projets privés.

Deux initiatives récentes à destination des entrepreneurs débutants viennent de naître en Belgique. Il s’agit de Mymicroinvest et de Myfirstcompany.

Ces plateformes permettent de relier des entrepreneurs débordant d’idées et d’enthousiasme et des petits épargnants désireux de faire fructifier leur épargne tout en participant à des projets concrets.

Pour le projet Myfirstcompany, les investisseurs deviennent directement actionnaires de l’entreprise. 

Pour Mymicroinvest, l’investissement se fait au travers d’une société intermédiaire détenue par un investisseur professionnel de type « business angel ». Les avantages de la deuxième formule sont que le filtre du business angel (qui y va aussi de sa poche) constitue une certaine caution sur la qualité du projet et que les actionnaires minoritaires peuvent profiter du « poids » de l’investisseur professionnel au moment de la vente de ses parts. Les inconvénients sont le coût plus élevé pour l’investisseur particulier (le business angel prélève une commission de surperformance au cas où l’investissement « tourne » bien) et le fait que le titre détenu, même s’il participe à la performance économique de l’entreprise, n’est pas en réalité une action (et donc ce n’est pas un droit de propriété sur la start-up elle-même) mais bien une créance tirée sur la société de l’investisseur professionnel qui est, quant à elle, bel et bien investie dans l’entreprise.

L’équipe des daubasses trouve ces initiatives de « capitalisme populaire » excellentes et les voit comme un très bon  moyen de démontrer au grand public toute l’utilité du capitalisme dans un monde libre.

L’idée serait d’investir  systématiquement des « micros » sommes dans la plupart des affaires proposées par les deux plates-formes : il est probable que la plus grande partie d’entre elles génèrent finalement des moins- value, voire fassent faillite avec un risque de perte totale mais il nous semble aussi vraisemblable que, de temps à autres, l’une d’entre elle connaisse une brillante réussite, réussite qui serait, espérons-le, suffisante pour compenser les pertes subies par ailleurs. Ici aussi, comme pour nos investissements en daubasses, la diversification nous semble devoir être de rigueur et les « baggers » doivent compenser les faillites.

 

Les daubasses ont-elles plus de chances d’être la cible d’une opération financière ?

Dans son compte-rendu de mars 2012[1], Marc Girault, le gérant du fonds Découverte chez HMG finances nous apprend que 7% environ des sociétés cotées font l’objet chaque année d’une opération financière. Est entendu par opération financière : offre publique d’achats (OPA), offre publique de retrait de la cote (OPR), vente d’actifs, …  Bref, ce sont des événements qui boostent les cours des titres car bien souvent une prime importante est offerte pour désintéresser les actionnaires en cas d’offres ou alors un grosse poussée de fièvre lors de la vente d’un actif important.

Continuer la lecture de Les daubasses ont-elles plus de chances d’être la cible d’une opération financière ?

Bas les masques : Key Tronic

 

Nous poursuivons, ami(e) lecteur(trice), le démasquage des sociétés arrivées à maturité. Cette fois, c’est de Key Tronics qu’il s’agit (net estate n°8 de la dernière situation du portefeuille). 

Nous avons ici l’exemple éclatant d’une société bien gérée connaissant une mauvaise passe d’origine purement conjoncturelle. Nous avons acquis le 11 octobre 2011 des actions de cette entreprise au coût de revient de 3,68 usd, frais de courtage inclus. Des résultats trimestriels meilleurs que prévus et des perspectives encourageantes ont permis au cours de littéralement « exploser » dépassant rapidement sa VANT de 6,17 usd.

Fidèles à notre technique, nous avons décidé de tenter d’accompagner la hausse et, cette fois-ci, l’opération fut gagnante puisque le cours de l’action culmine aujourd’hui à 10,27 usd (soit 2,8x notre coût d’achat). Pour l’instant, nous conservons notre ligne en espérant bénéficier encore un petit peu de l’état euphorique de Mr Market, mais nous la surveillons malgré tout comme « le lait sur le feu ».

Évidemment, comme d’habitude, nos abonnés ont été avertis en temps réel de cette opération. Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions mis à l’époque à leur disposition et reprenant nos motivations d’achat.

Excellente lecture.

 

KeyTronic Corporation

(Nasdaq, Ticker: KTCC / ISIN : US4931441095)

  

 

I. Introduction

KeyTronic est une société américaine créée en 1969 et qui, à l’origine, fabriquait des claviers d’ordinateurs mais qui, au fil du temps, a élargi sa gamme de production à toute une série de services au marché de la fabrication électronique : de l’ingénierie électronique, du moulage de précision de plastiques, des essais de nouveaux produits,… Bref, l’entreprise tente de répondre aux besoins d’externalisation des sociétés actives dans l’électronique.

Les unités de production sont situées aux Etats-Unis, au Mexique et en Chine.

La direction est assez dithyrambique sur le potentiel de croissance et d’expansion de la société. Vous savez cependant, cher(e) lecteur(trice) ce que nous pensons du rêve et des fantasmes… du moins en matière d’investissements financiers.

Néanmoins, nous notons que KeyTronic ne détient, pour l’heure, que 1 % du marché mondial. Pas un mastodonte donc… mais une possibilité réelle de croissance… si la compagnie reste compétitive tant en matière de coûts que de know how.

Les cinq plus gros clients de KeyTronic représentent 62 % du chiffre d’affaires mais la direction est consciente de l’importance d’élargir ses débouchés et, entre 2010 et 2011, le nombre de clients est passé de 20 à 30.

La concurrence est assez féroce dans le secteur, non seulement au travers des compétiteurs directs de la société mais aussi… de ses propres clients qui sont chaque fois confrontés au choix de développer eux-mêmes leurs produits ou de sous-traiter chez KeyTronic. Ce phénomène met  réellement en exergue l’importance de la maîtrise des coûts comme avantage compétitif prépondérant.

Même si, de l’aveu même de la direction, le carnet de commandes n’est pas réellement indicatif des ventes futures, il est annoncé à 54,9 millions de dollars fin juin 2011, en baisse de 3,5 % par rapport à l’année dernière. Il représente environ 20 % du chiffre d’affaires annuel.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 8,86 usd par action duquel nous retranchons les dettes qui s’élèvent à 4,67 usd. La VANN s’établit donc à 4,20 usd par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous constatons que KeyTronic est propriétaire de ses installations mexicaines (et locataires de ses autres sites). Les bâtiments ont été acquis pour un coût de 1,82 usd par action. Après prise en compte de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une VANE de 5,65 usd.

 

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons donc sur l’actif courant. Les stocks représentent 4 usd par action. Nous pouvons supposer qu’il s’agit là de matériel très spécifique qui n’aurait peut-être pas beaucoup de valeur en cas de mise en liquidation de la société. Néanmoins, nous relevons trois points qui tendent plutôt à plaider pour le raisonnement inverse. Le premier est que KeyTronic, en tant qu’entreprise d’externalisation, doit produire majoritairement « sur mesure » pour ses clients. Il est possible qu’en cas d’arrêt des activités, ces mêmes clients achètent tout de même les éléments produits car ils en ont tout simplement besoin. Le deuxième point, c’est que les ¾ des stocks sont constitués de matières premières, autrement dit des produits en principe assez facilement négociables sur le marché. Enfin, nous notons que les inventaires de la compagnie ont « tourné » en moyenne à 65 jours en 2011 (ce qui est raisonnable), soit 5 jours plus vite que la moyenne des 3 derniers exercices comptables. En fonction de tout ceci, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 25 % sur les stocks de Key Tronic et en amputons donc la valeur aux livres de 1 usd par action.

Les créances commerciales constituent l’autre poste important de l’actif courant. Les clients de KeyTronic paient leurs factures en moyenne à 58 jours. Cela semble raisonnable sans vraiment être exceptionnel. La direction a également acté des réductions de valeur pour créances douteuses équivalentes à 0,3 %. Par prudence, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 15 % sur ces créances et prenons donc en compte la valeur inscrite au bilan, amputée de 0,58 usd. Nous décidons également de ne pas tenir compte des impôts différés, qui représentent 0,43 usd.

Outre l’immobilier mexicain abordé dans le calcul de la VANE, nous remarquons, parmi les actifs fixes, les installations de production dont nous tenons compte pour 10 % de leurs valeurs d’acquisition soit 0,36 usd.

Hors bilan, nous tenons compte de 75 % des loyers futurs à payer, soit 0,53 usd par action.

En fonction de tous ces éléments, nous établissons la valeur de Key Tronic en cas de liquidation volontaire à 3,47 usd.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Ça n’arrive pas si souvent pour nos daubasses et le fait mérite donc d’être souligné : KeyTronic génèrent des bénéfices et même mieux, elle n’a plus connu d’exercices comptables déficitaires depuis 2002 !

Certes, l’entreprise est très cyclique et le niveau de ses profits n’est pas vraiment constant mais, sur le long terme, elle génère bel et bien de la valeur pour ses actionnaires.

Pour calculer la VCB, nous moyennons les bénéfices d’exploitation des 5 dernières années et leur appliquons un impôt forfaitaire de 20 % (en réalité, KeyTronic paie bien moins d’impôts que cela, entre autre grâce à des crédits d’impôt obtenu sur la recherche et développement). Nous obtenons un résultat de 0,39 usd par action. Nous l’actualisons au taux de 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières du passif. La VCB s’établit donc à 2,75 usd par action.

Nous ne disposons donc d’aucune marge de sécurité sur cette VCB.

 

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Il est rare que nous puissions calculer cette valeur puisque, pour ce faire, la société doit présenter un historique bénéficiaire assez long.

Pour le détail du calcul, nous vous renvoyons à cet article.

Au cours des 5 derniers exercices, KeyTronic a généré un résultat d’exploitation moyen, après impôt, de 0,48 usd par action, ce qui correspond à une rentabilité moyenne sur capitaux investis de 8,21 %. Cette rentabilité est supérieure au minimum de 7 % que nous exigeons pour calculer la VANTre. Nous la calculons donc à 6,16 usd par action (ensemble des actifs hors intangibles moins l’ensemble des dettes).

 

VII. Conclusions

Au cours de 3,36 usd; il est possible d’acheter KeyTronic avec une marge de sécurité de

20 % sur sa VANN

41 % sur sa VANE

3 % sur sa VMLV

45 % sur sa VANTre

Vous objecterez, cher(e) lecteur(trice), que cette société ne présente pas les décotes les plus folles parmi toutes celles que nous vous avons déjà proposées et vous aurez tout-à-fait raison.

Néanmoins, KeyTronic crée de la « valeur-actionnaire ». Il faut tout de même considérer que les revenus futurs restent assez aléatoires et peut-être plus encore pour cette société que pour d’autres.

Mais surtout, nous constatons que la société débourse chaque année des sommes importantes en matière de recherche et développement (5 années de R&D représentent +/- 40 % de la capitalisation boursière). Si ces dépenses sont absolument nécessaires pour permettre à l’entreprise de préserver ses avantages compétitifs sur ses concurrents (mais aussi sur ses clients), nous estimons, de manière générale, que ces dépenses apportent un réel « plus » à la compagnie, notamment en matière de « know how ».

Ainsi, nous pensons que, année après année, ce know how se capitalise et augmente le coût d’entrée d’un concurrent sur le marché de KeyTronic. Ce phénomène, par voie de conséquence, augmente, selon nous et de manière cachée, année après année, la « vraie valeur » de la société.

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Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?

C’est cette fois la réaction d’un ami, qui semblait surpris que nous enregistrions aussi des pertes, que nous avons essayé de résumer dans l’intitulé. Elle nous a franchement interpellé et amené à vous proposer une réflexion sur les pertes dans l’investissement, chiffres de notre portefeuille à l’appui.

Ce qui est vraiment frappant dans la réaction de notre ami, qui n’est ni un novice, ni un investisseur disons… « pointu », mais que nous pourrions finalement qualifier sans le moindre problème d’investisseur « bon père de famille », prudent et gérant son patrimoine avec une dose importante de bon sens, c’est qu’il avait un certain mal à imaginer qu’une performance à 3 chiffres comme celle du portefeuille « Daubasse » génère aussi des pertes.

Si nous imaginons la perception des pertes possibles que génère la performance, nous pourrions tenter de dégager 4 catégories en partant du postulat que le marché a fait +10% sur 3 ans

1° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une perte de -30%, tout le monde comprend que celui-ci a généré des pertes. C’est donc simple.

2° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une rendement de +7%, on aura tendance à imaginer un nombre de pertes plus important que la moyenne.

3° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une performance de +40%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont limitées et inférieures à la moyenne.

4° Si en 3 ans , un portefeuille s’inscrit avec une performance de +300%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont pratiquement inexistantes.

A part la première hypothèse qui est évidente et n’appelle aucun commentaire, il est fort possible que le portefeuille qui affiche +300% ait généré plus de pertes que le portefeuille affichant +7%. Tout le monde comprendra que si vous êtes investi sur des « big caps » que vous n’avez pas payées trop cher et que le marché est stagnant, une performance de +7%, même si c’est une légère sous-performance, ne signifie pas obligatoirement des pertes. Par contre, si vous investissez sur les « Daubasses » et que vous affichez +300%, vous avez forcément des casseroles et même parfois bien remplies.

En fait, nous pensons que cette perception erronée des pertes par rapport à la performance est principalement due au fait qu’en investissement, « les pertes » sont un véritable tabou, une sorte de « maladie vénérienne » de l’ego de l’investisseur, qu’il veut cacher à tout pris, honteux qu’il est.

Quand vous parcourez la presse, les blogs, les lettres financières, les rapports des fonds, …  qui vous parle de ses pertes, qui les étale en long et en large, qui consacre un partie de ses communiqués à vous expliquer comment il a intégré cette notion de perte dans son processus d’investissement ?  Peu de monde, très peu.

Même si en théorie tout le monde est d’accord pour dire que l’on apprend de ses pertes, même si tout le monde  est d’accord pour dire qu’il faut en faire le moins possible, il est rare qu’elles soit mentionnées dans un processus d’investissement.

Ce n’est pas le cas de votre illustre équipe des Daubasses qui a réfléchi à ce problème dès le débuts de l’aventure et investi de manière à pouvoir contrer ses pertes avec un fort degré de probabilité. 3 ans et 2 mois plus tard, nous pouvons vous présenter des pertes chiffrées et les replacer dans le processus d’investissement.

 

Passons donc de la théorie à la pratique…

Depuis le 24 Novembre 2008 jusqu’au 31 Janvier 2012, soit sur 38 mois, le portefeuille « Daubasse » a enregistré 19 ventes avec perte. Si on essaie de répartir ces pertes sur la durée, cela fait quand même 1 perte tout les deux mois.

Nous avons déboursé pour ces sociétés en pertes 26 690,07 euros et encaissé lorsque nous avons décidé de les vendre, parce qu’elles ne correspondaient plus à nos critères de valeur ou parce qu’il y avait une magouille clairement visible, 15 152,73 euros. La perte encourue sur l’ensemble de ces 19 sociétés est de -43.23%. Si nous calculons maintenant la perte moyenne par société, c’est donc -607.23 Euro.

La meilleure manière de contrecarrer ces pertes dans le processus d’investissement spécifique aux « Daubasses », tel que nous expliquions sur notre blog au début de l’aventure, c’est la diversification. Nous nous sommes fixés comme règle de base de ne jamais investir plus de 3.33% de la valeur totale du portefeuille sur une seule société. C’est d’ailleurs pour cette raison qu’au lancement du portefeuille, le 24 novembre 2008, nous étions  investis sur 30 sociétés. Nous avons continué de suivre scrupuleusement cette règle tout au long de ces 38 mois.

Nous partions du postulat que si nous nous étions complètement trompés sur une société et qu’elle faisait faillite, notre perte maximum serait de 3.33% de la valeur totale du portefeuille. D’autre part, si une société multipliait son cours par 3, cette société pourrait donc compenser 2 faillites. Si nous reprenons nos 30 sociétés de départ et que nous envisagions le pire, 10 sociétés qui multipliaient leur cours par trois, pouvaient annuler la faillite de 20 sociétés. En d’autres mots, même si nous n’avions raison qu’une fois sur trois, nous restions à l’équilibre. Et le pire était bien entendu que la valeur des 20 société sur lesquelles nous nous serions trompés tomberait à 0.

Comme vous allez pouvoir le constater dans le tableau récapitulatif des pertes, classées de la plus importante à la moins importante, nous n’enregistrons aucune faillite.

 

 

La perte la plus importante à ce jour a été enregistrée par T-Bay Holding et ses -88%, une « casserole » bien remplie !  Et gardons en mémoire que ces 19 sociétés lorsque nous les avons achetées remplissaient toutes les critères de sélection d’une daubasse tant sur le plan de la marge de sécurité sur l’actif que du point de vue de la solvabilité.

Comprenons maintenant le sens de la diversification à l’aide de ce tableau des pertes du portefeuille « Daubasses ». Si par hasard, vous aviez décidé d’investir sur seulement 5 sociétés en vous disant que, de toute manière, elles correspondaient à tous les critères et que vous étiez « tombé » sur les 5 premières classées du tableau des pertes ci-dessus … Et bien, cher(e) lecteur(trice) vous auriez perdu 71% de la valeur de votre mini portefeuille. Autant dire une vraie catastrophe !

Mais notre tableau nous enseigne aussi autre chose :  si, par hasard, vous aviez décidé d’investir sur les 19 Daubasses qui ont occasionnées des pertes, vous auriez perdu -43.23%.

Nous pouvons donc conclure qu’à malchance égale, le fait de n’avoir choisi que des perdants, en diversifiant, c’est-à-dire en choisissant d’investir sur 19 sociétés au lieu de 5 sociétés, vous auriez pu réduire votre perte de 39%. Et nous trouvons ce constat plutôt rassurant.

Bien entendu, ce n’est pas avec des perdants que l’on bâtit la performance d’un portefeuille dans le style Daubasses. Les pertes font seulement partie de l’investissement et le style « Value » que nous décrivons sur ce blog  n’y échappe pas.

Pour dégager de la performance dans un portefeuille « Daubasses », il faut obligatoirement parvenir a remplir les deux points suivants.

1° Avoir un nombre de gagnants nettement plus important que le nombre de perdant

2° Générer un gain moyen nettement plus élevé que la perte moyenne

Le bilan actuel du portefeuille Daubasses, c’est 36 gagnants contre 19 perdants. Le rapport est donc de presque 2 : 1

Le gain moyen des gagnants est de 1899.80 euros contre -607.23 euros de perte moyenne. Le rapport est d’un peu plus de 3 : 1

En fait si l’on reprend le prix payé à l’achat de ces 36 gagnants et que l’on reprend leur prix encaissé à la vente, on constate que le prix d’achat a été multiplié par 3,11.

Vous pouvez découvrir les différents détails des 36 gagnants dans les deux tableaux suivant.

 

 

 

 

 

En conclusion, si vous n’arrivez pas à vous faire à l’idée que la méthode « Value » selon Benjamin Graham, va générer des pertes, ce n’est pas la peine de vous y intéresser.

Si vous n’êtes pas conscient, qu’avec une sélection répondant entièrement aux critères « value » les plus stricts, bonifiée par une analyse pointilleuse que la diversification est nécessaire pour contrebalancer les pertes, vous augmentez le risque de ne pas parvenir à un résultat satisfaisant.

 

Le marché va-t-il nous obliger à nous mettre au « day trading » ?

Les plus attentifs parmi vous auront remarqué que, la semaine dernière, nous avons vendu notre ligne en Conn’s. Comme d’habitude, nos abonnés ont été avertis en temps réel de cette opération.

Le rendement final en euros et frais de courtage inclus est de +134 % et ce, en moins de 18 mois, ce qui devrait nous procurer une joie incommensurable, surtout en cette période de sentiments plutôt glacials et déprimants pour tout ce qui ressemble de près ou de loin à une action.

La conclusion d’un « bagger » est toujours source d’un sentiment de satisfaction, de devoir accompli et aussi, reconnaissons-le, d’une petite poussée de vanité. Mais… chuuuutttt… ne le répétez à personne.

Néanmoins, dans le cas présent, nous ressentons un léger… comment dire… énervement ?

Laissez nous vous expliquer…

Le 5 décembre, le cours de l’action de notre « distributeur d’électronique grand public » culminait à plus de 12 dollars, ne nous laissant plus aucune marge de sécurité sur son actif tangible.

Fidèles à notre technique, nous avions placé un stop loss au cours de 10,53 usd avec pour objectif de tenter d’accompagner encore la hausse au cas où Mr Market surferait sur une vague d’optimisme béat au milieu d’un océan de déprime. Et ce fut raté… 

 

En effet, le 8 décembre, le stop était enfoncé et notre vente réalisée au cours de 10,25 usd. Mais le plus frustrant, c’est que moins d’une demi-heure après cette vente, le cours avait repris plus de 12 % !

A croire que « quelqu’un » avait vu notre stop et avait lancé une série de ventes ATP juste pour nous ennuyer et pour pêcher nos quelques malheureuses actions. 

Ce qui est frustrant, c’est que ce n’est pas la première fois que pareille mésaventure nous arrive. 

Nous nous demandons quand même si nous ne devrions pas légèrement modifier notre tactique et placer des stops « mentaux ». Certes, cette approche sera plus contraignante et nous obligera à regarder nos comptes de trading plus fréquemment que nous ne le faisions jusqu’à présent : en effet, pour l’heure, deux ou trois consultations des cours par semaine suffisent largement à nous remplir de bonheur. Mais comme on obtient rien sans labeur, il nous faudra peut-être passer outre à nos habitudes « pépères » et nous rapprocher de l’attitude du « day trader » du moins lorsque la hausse des cours d’une action déterminée aura réduit la marge de sécurité à néant. C’est contre notre nature mais ce sera peut-être un passage obligé pour optimaliser nos ventes.

 

Nouvelle salle de trading de l'équipe des daubasses

 

Petit jeu sans enjeu (2) : Un exercice de Ben Graham…!

Première réunion du « Graham Group » à l’hôtel del Coronado de San Diego, en 1968. De gauche à droite : Buffett, Robert Boorstin (un ami de Graham), Ben Graham, David « Sandy » Gottesman, Tom Knapp, Charlie Munger, Jack Alexander, Henry Brandt,  Marshall Weinberg, Walter Schloss, Buddy Fox (de profil) et Bill Ruane. Roy Tolles avait pris la photographie, et Ted Stanback ne pouvait être présent.

Nous tenons d’emblée à remercier tous ceux qui ont participé à ce petit jeu, et qui ont eu la gentillesse de nous laisser quelques commentaires, que vous pouvez relire ici.

L’idée de ce petit jeu, qui consistait à choisir entre la société A, qui était très décotée sur sa Valeur d’Actif  Net-Net ainsi que sur sa valeur d’Actif Tangible Net, mais accusait des pertes, et la société B qui cotait 1.26 x sa valeur d’actif Net-Net et très légèrement sous sa valeur d’Actif Tangible Net, mais qui générait des profits, avec un PER de 12, nous a été inspiré par Benjamin Graham qui proposait ce même type d’exercice lors des réunions du « Graham Group » afin de faire réfléchir sur la valeur.

La société dont nous vous parlions la semaine passée s’appelait RCM Technologies. Pour la  société A, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2008 de RCM Technologies. Tandis que pour la société B, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2010 de RCM Technologies.

Il s’agissait donc de la même société, vue sur deux périodes différentes. Que pouvons-nous retirer de ce petit exercice ?

En fait RCM Technologies a fait partie des 30 premières sociétés achetées pour le portefeuille « Daubasse », le 24 Novembre 2008, à un prix de revient par action de 1.0524$ frais inclus. 560 jours plus tard, le 7 Juin 2010, RCM Technologies cotait 4.82$ et était revendue, car son cours avait dépassé sa Valeur d’Actif Tangible Net. Ce qui a permis de multiplier par 4.87 notre investissement de départ, converti en Euro.

Si nous poursuivons notre observation du cours, nous constatons qu’à la clôture de ce jeudi 21 avril, le cours de la société était de 5.61$. Ce qui signifie que RCM Technologie s’est appréciée de 16.39% depuis que nous l’avons vendue le 7 Juin 2010, soit depuis 318 jours.

Nous n’allons pas pouvoir vous passer en revue toute la philosophie d’investissement qui a été développée à longueur de page sur notre blog avec ce petit exercice. Nous voudrions juste revenir sur le couple « potentiel /  risque », sur ces deux périodes d’investissement.

Quand une société n’a pas le moindre avantage concurrentiel, comme nous l’avions écrit dans l’énoncé de départ de l’exercice, n’est-il pas préférable d’exiger une marge de sécurité importante, voire très importante ?

Et selon nous, RCM Technologies n’a pas plus d’avantage concurrentiel en 2010 qu’elle n’en avait en 2008.

Si vous choisissiez d’investir en 2008 sur RCM, vous disposiez de cette marge de sécurité et donc d’un couple potentiel / risque appréciable.

Investir en 2010 sur RCM Technologie exige de l’investisseur qu’il comprenne bien la nature des profits, le marché sur lequel officie RCM, les concurrents de RCM et essaye d’apprécier le potentiel de croissance futur des profits… Avec un PER de 12 rapporté au bilan de 2010, la société est peut-être à sa juste valeur, voir chèrement valorisée, c’est très difficile à dire et nous en sommes personnellement incapable… Par contre, il nous semble relativement évident que la marge de sécurité est aujourd’hui réduite sur une société comme RCM.

Il faut aussi que vous sachiez, cher lecteur, qu’avec RCM nous avons choisi un « bagger » de notre liste de « baggers », qui affichait une perte en 2008 et des gains en 2010, ce qui nous a semblé plus explicite pour cette exercice…

Et dans cette liste de « baggers », RCM est classée en 6ème position… Et nous avons été surpris en cherchant un candidat de constater qu’aucun de nos 5 premier baggers n’affichait des profits en 2010. Nous parlons de Netlist x14.93, de Value Media Vision x7.44, de Westell x5.74, Axcelis x5.39 et de Medialink Worldwive x4.94.

En d’autres mots, nous constatons que si la marge de sécurité est suffisamment importante, vous pouvez être en présence d’un « bagger » même s’il continue à afficher des pertes… Comme cela s’est effectivement passé avec les 5 premiers baggers de notre liste.

Bien évidemment, des pertes moins importantes, mais des pertes quand même, qui signifient finalement que la société a continué à brûler du cash…

Ce qu’il faut aussi retenir, c’est que si vous éprouvez un certain mal à bien analyser le potentiel à générer des profits d’une société comme RCM Technologies, le marché dans son ensemble éprouvera plus ou moins les même difficultés… Ce qui a pour effet, sur mauvaise nouvelle, de créer une exagération, à la baisse, tout comme sur bonne nouvelle, même si ce sont des pertes moins importantes, de créer alors une exagération à la hausse ! Certains appellent cela l’efficience des marchés… Mais tout investisseur qui empoche des « baggers » sur une base value avec un couple « risque / potentiel » optimum, comprendra facilement que c’est sur des sociétés sans avantage concurrentiel, relativement peu lisible dans le futur, souvent plus fragiles que la moyenne selon les conjonctures, que le marché sera le plus inefficient… Tout simplement parce qu’il n’est pas plus capable que vous d’évaluer avec mesure les paramètres globaux de la société et l’incidence de certains paramètres sur la société.

A partir de là, si vous avez des collatéraux relativement solides, et que vous vous êtes bien assuré qu’il n’y a pas d’exagération sur les stock options, pas d’entourloupes sur les actions préférentielles et que le hors bilan n’est pas dans les habitudes de la sociétés… vous réduisez le risque au maximum.

En conclusion, nous pensons qu’avec cet exercice, Ben Graham nous invite à réfléchir sur le couple « Potentiel / Risque » créé par la marge de sécurité… mais également sur l’émotivité excessive dont fait preuve monsieur le marché avec des sociétés banales dont le futur est très souvent enrubanné d’un « smog » persistant .

Toutes l’équipe des Daubasses vous souhaite de Joyeuses fêtes de Pâques.

Question des lecteurs : Ne serait-il pas préférable d’investir dans des entreprises plus proches de votre horizon géographique d’investissement comme la Belgique ou la France afin d’acheter ce que vous connaissez le mieux ?

Voilà une excellente question, cher lecteur et vous rejoignez en cela le légendaire Peter Lynch qui, dans son livre « Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse », ne préconise rien d’autre.

Morceau choisi : « En gardant un oeil ouvert, vous trouverez des sociétés exceptionnelles  depuis votre bureau ou dans votre centre commercial, bien avant que Wall Street ne les découvre. Il est impossible d’être un consommateur américain avec une carte de crédit sans avoir fait de l’analyse fondamentale sur des douzaines de sociétés – et si vous travaillez dans l’industrie c’est encore mieux. C’est là que vous découvrirez les « 10-baggers ». De mon perchoir à Fidelity, j’en ai eu la preuve des dizaines de fois. »

Ou encore : « On raconte cette fameuse histoire d’un pompier de Nouvelle Angleterre. Vraisemblablement dans les années cinquante, il remarqua l’étonnante expansion d’une usine locale de Tambrands (qui s’appelait alors Tampax). Il songea que c’était là un signe de prospérité, et sur cette supposition, investit avec sa famille 2 000 dollars. Mieux encore, chaque année pendant cinq ans, ils investirent 2 000 dollars supplémentaires. En 1972, le pompier était millionnaire. »

Si nous partageons à 100 % l’opinion de l’ancien gérant « star » de Fidelity, nous devons cependant dire aussi que le point fort de notre approche, c’est qu’elle autorise à l’investisseur d’être « moins connaisseur » de l’activité de la société.  Walter Schloss ne disait d’ailleurs pas autre chose : « On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. ».

 

Statutairement, notre club se doit d’investir dans les sociétés les plus sous évaluées quelle que soit leur origine géographique et il se fait que la majorité de celles-ci ne sont ni françaises ni belges.

 

Néanmoins, il se pourrait, qu’en raison de nos connaissances limitées des aspects légaux et fiscaux d’outre atlantique ainsi que de la langue de Shakespeare, l’impact de l’un ou l’autre « petit caractère » d’un rapport de gestion nous échappe.  C’est une des raisons pour lesquelles nous diversifions autant notre portefeuille.

 

C’est aussi pour cela que, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, nous achetons, non seulement des sociétés déjà présentes dans nos portefeuilles d’investissement mais aussi quelques sociétés francophones pour lesquelles nous pouvons nous forger des convictions un peu plus fortes en raison de leur environnement qui nous est plus familier.

Outre LNC dont nous avons déjà traité, nous sommes investis sur une poignée de ces « daubasses de proximité », trop peu sous évaluée que pour être achetée par notre club mais suffisamment pour intégrer nos portefeuilles personnels.  Nos abonnés peuvent d’ailleurs prendre connaissance de ces entreprises éligibles au PEA directement dans la Zone Premium de notre site.

Ceci, cher lecteur, devrait donc répondre à votre question : oui, il est préférable d’investir dans ce que l’on connait le mieux … à condition que ce soit suffisamment sous évalué. Nous pensons aussi qu’une grande marge de sécurité sur une valeur d’actif tangible protège correctement l’investisseur contre une éventuelle méconnaissance.  Mais nous avons la conviction que la meilleure protection pour un patrimoine consiste à obtenir une très grande marge de sécurité sur un actif tangible … que l’on connait bien.

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