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Bill Gross et La Stratégie « Daubasses » …

… est le titre que nous avons choisi pour vous proposer une petite réflexion provoquée par un des meilleurs articles que nous avons lus ces cinq dernières années. Cet article a été pêché sur le blog de Lupus.

Bill Gross, le meilleur gérant obligataire du monde
Bill Gross, le meilleur gérant obligataire du monde

Mais nous aurions pu également l’intituler  » l’incommensurable modestie des plus grands investisseurs » ou encore  » Le doute perpétuel, la seule obsession salutaire d’un investisseur » ou tout simplement reprendre une phrase de cette multi-réflexion extrêmement brillante, signée Bill Gross : « C’est peut-être l’époque qui construit l’homme et pas l’inverse » ou enfin « Qu’adviendrait-il si l’avenir exigeait d’un investisseur – portant le label d’excellence – qu’il change son fusil d’épaule ou, au moins, qu’il apprenne de nouveaux tours ? « .  Plutôt que de citer des passages de l’article qui ne rendraient pas entièrement la profondeur des idées de son auteur et pour vous permettre également de mieux suivre le cheminement de notre petite réflexion, nous vous proposons donc ci-dessous une traduction  de cet article original paru sur le site de Pimco, la maison de gestion de Bill Gross.

« L’investisseur face à son miroir par Bill Gross (Pimco) »

« Le siècle qui commence ne sera probablement pas aussi fructueux en raison des considérations irréalistes sur lesquelles de nombreux investisseurs ont bâti leurs stratégies sur les marchés.

Suis-je un excellent investisseur ? Non, pas encore. A l’instar du «Jake» d’Ernest Hemingway dans Le soleil se lève aussi, je pourrais dire que l’idée serait bien agréable. Mais entre l’idée et la réalité, il y a souvent un monde. Lorsqu’il se regarde dans un miroir, l’être humain moyen voit un reflet auquel il attribue une note de six ou six et demi sur dix, sept tout au plus. Le nez protubérant, le menton fuyant, tout cela est masqué par des yeux plus brillants ou des dents ultra-bright. Et lorsque l’on demande leur avis aux gens, les compliments retentissants écrasent les silences embarrassants et les critiques chuchotées, si bien que l’on interprète souvent cette consultation publique comme un plébiscite en faveur de notre bonne mine.

l'investisseur face à lui-même

Il en va de même dans le domaine de l’investissement, comme dans toute carrière exposée au jugement public. Les critiques acerbes se trouvent dans les blogs ou dans les propos de concurrents aux dents longues, mais les compliments dominent souvent l’album mental, voire physique, que chacun se constitue. Avec l’espoir, cette tendance est notre moyen de survivre au jour le jour. Nous regardons l’homme ou la femme qui apparaît dans la glace et nous voyons une image trafiquée, comme dans les miroirs déformants des fêtes foraines.

A première vue cependant, le monde de la gestion financière présente un contrepoids qui permet de relativiser les impressions. Et ce contrepoids, ce sont les chiffres. En marge des perceptions subjectives, nous avons des historiques de rendement total et d’alpha qui ont pour vocation de montrer la supériorité d’un individu ou d’une société par rapport à la concurrence. A défaut, nous pouvons mettre en avant notre excellent rendement par rapport à l’inflation, ou bien encore la généreuse création de richesse que nous engendrons par rapport aux liquidités…

L’éventail des comparaisons possibles semble illimité et pourtant, les conclusions sont pratiquement toujours positives, si bien que ce « contrepoids» perd toute sa valeur ou presque. Dans son for intérieur, chacun d’entre nous se donne un six-six et demi ou un sept; et si la note ne vaut pas pour la dernière année, elle compte au moins pour les trois, cinq ou dix précédentes. Les sociétés d’investissement font leur beurre sur les chiffres et elles les tournent à leur avantage au moment de passer devant le miroir. Cette première impression flatteuse se transforme alors de façon définitive en un teint resplendissant avec des joues rosées façon Blanche Neige.

Souvent, l’audience est dupe. Les consultants mettent en garde contre les pratiques consistant à suivre le troupeau, ou à choisir une société ou un professionnel en ne s’appuyant que sur un historique de performances récent, mais la réalité est généralement toute autre. Lorsqu’une pièce tombe trois fois de suite du côté «face», la rumeur autour d’un quatrième «face» enfle systématiquement, même si la probabilité reste bien entendu de 50/50. De la même façon, 13 années consécutives passées à surperformer le S&P 500 conduisent inévitablement à …

quand les chimpanzée investissentEnfin, vous m’avez compris. Le Financial Times vient de publier les résultats d’une étude consistant à mettre des chimpanzés (des chimpanzés parmis les plus beaux qui soient, cela va sans dire) dans la peau d’investisseurs entre 1968 et 2011, au moyen d’une simulation informatique. Résultat: dans leur grande majorité, ils auraient surperformé les indices traditionnels!

En commençant par me demander si je suis un excellent investisseur, j’ai en fait ouvert la porte à une autre question consistant à savoir si d’autres pointures réputées, comme Bill Miller, le sont aussi. Il semble que plus un gérant de portefeuille reste en place, plus il expose son talon d’Achille, quel que soit la nature ou l’emplacement de ce dernier. L’ancien gérant de fonds de Fidelity, Peter Lynch, possédait un talent indéniable: celui de savoir se retirer avant que les conditions ne se gâtent. En revanche, difficile de dire si sa philosophie «investissez dans ce que vous connaissez le mieux» aurait survécu à l’éclatement de la bulle internet, à la crise de Lehman ou à celle des subprimes.

La durée et la longévité doivent donc constituer des critères de jugement capitaux dans toute validation objective d’un niveau d’excellence dans le métier. Parle-t-on de 10 ans, 20 ans, 30 ans? Combien de «face» faut-il enchaîner avant de se demander si la pièce jetée a bien un côté «pile»; si elle n’est pas chargée d’un lest d’ordre philosophique/logique selon lequel les probabilités à long terme jouent clairement en faveur d’une société ou d’un individu? Je dois dire qu’après 40 ans d’exercice plutôt positifs, je ne sais toujours pas si PIMCO et moi méritons cette note d’excellence. Du reste, je ne sais même pas s’il existe un élève, même Warren Buffett, le «prophète» le plus respecté dans le domaine de l’investissement, qui la mérite. Je vais vous expliquer pourquoi.

L’investissement et le succès d’un investissement sont essentiellement jugés sur une base cyclique, voire séculaire. Cela dit, même l’horizon le plus long peut se révéler trop court. Que l’on soit un investisseur en obligations, en actions ou en private equity; que l’on ait recours à des stratégies top-down ou bottom-up, l’analyse classique tend toujours à juger une société ou un individu sur sa façon de gérer les caractéristiques haussières ou baissières du cycle. Vous avez opté pour les liquidités au bon moment? Vous avez acheté des actions de croissance quand elles étaient au plus bas? Vous avez augmenté la sensibilité aux taux lorsque les rendements plafonnaient? Vous avez acheté des titres “Value” au juste prix? Bref. Si les chiffres laissent apparaître un alpha plutôt régulier avec un risque inférieur à la moyenne et des ratios d’information attractifs, alors vous êtes peut-être au seuil du panthéon des investisseurs. La capacité de l’investisseur à s’adapter aux «quatre saisons» du marché devrait-elle constituer une preuve suffisante que tout cela n’est pas qu’une affaire de chance? Et si ces quatre saisons englobent un certain nombre de cycles haussiers/baissiers ou même plusieurs décennies, alors la confirmation (le couronnement), ne saurait tarder! C’est ainsi que l’on passe du statut d’expert, à celui de magicien et, enfin, à celui de Roi. Ah, être Roi…

Bill Gross et Warren Buffett
Bill Gross et Warren Buffett

Cependant, que les choses soient claires. Il n’existe pas, en ce monde, de Roi des obligations ou de Roi des actions, ni même de Souverain de l’investissement qui puisse prétendre à un trône. Tous autant que nous sommes, même les vieux briscards comme Buffett, Soros, Fuss et moi-même (eh oui…), nous avons exploité une période extrêmement avantageuse, l’époque la plus attractive qui puisse être offerte à un investisseur.

Depuis le début des années 1970, quand le dollar a été désolidarisé de l’étalon-or et que le crédit a débuté son incroyable périple vers la liquidité et le rendement total, la formule gagnante a été relativement simple. Un investisseur prenant un risque minimal, y appliquant habilement un certain levier et se protégeant intelligemment contre les accès de désendettement ou de retraits d’actifs pouvait prétendre, et accédait parfois, au trône de «l’excellence». Cela dit, c’était peut-être l’époque qui construisait l’homme et non l’inverse.

Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton ne me contrediraient sûrement pas. De fait, le titre de leur ouvrage Triumph of the Optimists (Le triomphe des optimistes) offre une description assez prudente d’une période de 101 ans de rendements d’investissement; une époque où les optimistes et les courageux étaient davantage récompensés que les frileux Picsou.

Dans ce livre écrit en 2002, les auteurs supposaient, sans doute à juste titre, que les 101 années suivantes n’allaient probablement pas être aussi fructueuses en raison des considérations irréalistes sur lesquelles de nombreux investisseurs avaient bâti leurs stratégies sur les marchés. Et dire qu’il n’était même pas encore question à l’époque d’assouplissement quantitatif et de taux d’intérêt à 0%! Quoi qu’il en soit, l’argument était de dire – et je suis d’accord sur ce point – que chaque époque engendre des performances différentes ainsi que de nouveaux Rois.

J’ai toujours eu tendance à adopter des prises de risques marginales, ou plutôt mesurées dirais-je; je pense avoir été plutôt bien inspiré dans mes stratégies de taux d’intérêt, peut-être meilleur pour promouvoir cette image, mais au final, mes prises de risques ont toujours été calculées. Cette stratégie n’a pas trop bien fonctionné pendant quelques mois de 2011 ainsi que sur certaines années au cours des quatre dernières décennies. Pourtant, dans la mesure où le crédit était en expansion quasi perpétuelle, assurant un apport de carburant quasi interrompu à un moteur capitaliste porté sur la prise de risques, PIMCO a également prospéré.

D’un point de vue technique, ma tendance/la tendance de la société à vendre la volatilité et à tirer profit du portage suivant plusieurs méthodes – directement via des options ou des futures, sur le marché hypothécaire avec le risque de remboursement anticipé et sur la courbe des rendements avec des stratégies «bullet» et «roll down» plutôt que des approches «barbell» au portage moins intéressant – a porté ses fruits sur le long terme. Lorsque la volatilité a augmenté de façon substantielle (1979-1981, 1998, 2008), nous avons eu la chance d’avoir anticipé la tournure des événements ou de n’avoir été que légèrement surpondérés en termes de portage, si bien que nous avons résisté au coup de massue là où d’autres sociétés ne s’en sont pas relevées.

les plus grand investisseursCe que je veux dire, c’est que l’époque de PIMCO, celle de Berkshire Hathaway, celle de Peter Lynch, ont toutes eu l’expansion du crédit pour toile de fond. Au cours de cette période, la prime est allée aux investisseurs ayant misé sur le portage, ayant vendu la volatilité, s’étant orientés vers les rendements et ayant accentué leur exposition au risque de crédit, ou bien à ceux qui étaient protégés, de par leur structure ou leur réputation, des mouvements de désengagement ou de désendettement (Buffett) qui ont frappé leurs concurrents au pire moment.

Après tout, il ne s’agissait peut-être que d’époques, avec un début et une fin. Qu’advient-il lorsqu’une époque change? Qu’adviendrait-il si l’expansion ininterrompue du crédit et l’alimentation qu’elle fournit aux prix des actifs et aux rendements venaient à être durement affectées? Qu’adviendrait-il si des taux d’intérêt quasi nuls sonnaient le glas d’une époque de rendement total qui a débuté dans les années 1970, a pris de la vitesse en 1981 et s’est heurtée à une impasse mathématique en 2012/2013 pour les obligations et, logiquement, pour les autres classes d’actifs apparentées?

Qu’adviendrait-il si une nouvelle époque engendrait des portages moins intéressants que les performances des indices ou des accès récurrents de volatilité dans la lignée de la crise de Lehman? Qu’adviendrait-il si une telle époque était marquée par un conflit géopolitique mondial autour de la quête de ressources de plus en plus rares telles que le pétrole, l’eau, ou tout simplement les denrées alimentaires, comme l’a suggéré Jeremy Grantham?

investir quand la macro économie est mauvaise

Qu’adviendrait-il si les effets globalisés du «changement climatique ou, peut-être, du vieillissement de la population» venaient perturber la micro-culture d’une boîte de Petri où le capitalisme prolifère sans opposition?

Qu’adviendrait-il si les politiques d’assouplissement quantitatif entraînaient une dégringolade des prix des actifs, qu’elles étaient sensées stimuler?

Qu’adviendrait-il si l’avenir exigeait d’un investisseur – portant le label d’excellence – qu’il change son fusil d’épaule ou, au moins, qu’il apprenne de nouveaux tours? Tiens, voilà qui constituerait un bon critère d’évaluation du niveau d’excellence d’un investisseur: La capacité à s’adapter à une nouvelle ère. Le problème, avec les, c’est qu’ils n’auront probablement pas l’occasion de se tester. Car ils seront déjà partis avant la fin de ces époques. Cela dit, nul ne sait ce que l’avenir réserve à chacun d’entre nous et ce que chacun de nous fera du temps mis à sa disposition.

Mais il y a une chose dont je suis certain: comme Michael Jackson l’a chanté au cours de sa brillante mais trop courte existence, je regarde et je continuerai de regarder l’homme dans le miroir. PIMCO, Gross, El-Erian? Oui, nous avons fière allure… dans l’époque actuelle. Cependant, si celle-ci venait à changer et si nous devions faire de notre monde et du vôtre un endroit meilleur, alors nous devrions peut-être regarder dans le miroir et changer… Suivant ce que nous y voyons, je suppose. Nous vous tiendrons au courant.

Un homme dans le miroir – en bref:

1) Les investisseurs devraient être jugés sur leur faculté à s’adapter aux époques, et non aux cycles. Une époque peut durer 40 à 50 ans, peut-être davantage.

2) Bill Miller est peut-être un excellent investisseur, mais il aura besoin de 5 ou 6 «face» consécutifs supplémentaires dans une autre époque pour confirmer ce statut. Peter Lynch est un «trouble-fête». Warren est un prophète, mais en cas de changement d’époque, sera-t-il là, avec ses homologues, pour s’adapter à la nouvelle ère?

3) Vous voyez peut-être une indulgence excessive dans cet Investment Outlook? Peu importe, j’ai regardé dans le miroir et j’y ai vu un 7, au moins. Faites contrôler votre vue! »

Bill Gross Managing Director PIMCO jeudi, 25.04.2013

l'Investisseur et son miroir

 

Après avoir terminé la première lecture de cet article, nous nous sommes fait trois réflexions.

La première était que ce qu’exprime Bill Gross est étroitement lié à ce début de 21ème siècle : en gros, une période de « chaos » boursier, financier et économique qui a commencé en 2000 et qui perdure toujours aujourd’hui.

Comment survivre en chaos ?
Comment survivre au chaos ?

La seconde était que cette période de « chaos » est peut-être intuitivement jugée par Bill Gross comme la fin ou le commencement de la fin de 40 années, les 40 dernières années du 20ème siècle qui ont permis d’appliquer des stratégies bien définies avec comme toile de fond  » l’expansion quasi perpétuelle du crédit ».

La troisième était qu’il nous semblait que, parmi tous les « ténors de l’investissement », Bill Gross avait oublié le « cas » de Walter Schloss qui est un des rares investisseurs dans la valeur-élèves de Benjamin Graham, a avoir appliqué une vie d’investisseur durant, l’investissement en « Daubasses » avec des résultats qui l’on propulsé vers « l’excellence ».

Les rois de l'investissement : Warren Buffett, Walter Schloss, Charly Munger et Bill Ruane
Les rois de l’investissement : Warren Buffett, Walter Schloss, Charly Munger et Bill Ruane

C’est donc à partir de cet oubli de Bill Gross et avec le cas précis de Walter Schloss, que nous nous sommes demandé dans quelle mesure une stratégie d’investissement en « Daubasses » pouvait affronter un cycle économique tout autre que ce qui a prévalu pendant les 100 années qui ont rempli l’intervalle entre 1900 et 2000 ! Un cycle économique au cours duquel  l’expansion quasi perpétuelle du crédit serait mise à mal. Et nous paraîtrait au regard du siècle précédent chaotique, voire traversé de périodes de chaos.

Si nous nous en tenons au fait de la théorie de Benjamin Graham qui consiste à acheter des sociétés sous la valeur de leurs fonds propres, voire, encore mieux, sous la valeur de leur actif net courant, nous constatons une première chose : cette théorie a été pensée et mise au point pendant une période de « chaos », le krach de 1929 et les années de grande dépression qui ont suivit et ce jusqu’en 1935.

benjamin grahamSi nous continuons à nous baser sur les faits, nous apprenons dans « l’Investisseur Intelligent » de Benjamin Graham, qu’à partir de 1954-56, les sociétés cotant sous leur valeur d’actif net-net ont commencé à se raréfier. Et que les opportunités de sociétés cotant sous la valeur de leurs fonds propres a fortement diminué !

Si nous observons les parcours de Warren Buffett et de Walter Schloss, nous constatons que c’est, en gros, à partir de cette époque que leur manière d’investir respective va diverger.

Depuis le début de leur carrière d’investisseur, en bons élèves de Ben Graham, ils ont tous les deux investis uniquement en « Daubasses » … mais, après 1954-56, Warren Buffett, prendra progressivement le chemin de la valeur couplé à l’avantage concurrentiel pérenne, n’ayant pas peur d’y mettre le prix, il usera de l’effet de levier et des « opérations singulières », singulières  dans le sens où elles sont étroitement liées à la particularité de la puissance financière de Buffett. Et un boulevard de 40 années ensoleillées s’ouvre alors devant Warren … Mais laissons Warren Buffet de côté puisque nous avons tenté de disséquer son parcours dans plusieurs articles.

Que fait alors Walter Schloss dans ce contexte ensoleillé, lui qui continue à appliquer la théorie du maître à la lettre, théorie pensée pour traverser des phases de chaos.

Eh bien, nous pensons qu’il s’adapte car il n’a bien sûr pas le choix puisque les net-net ont presque disparu et les sociétés cotant sous la valeur de leurs fonds propres ne sont plus si nombreuses.

walter schlossWalter Schloss s’adapte dans sa manière de gérer car il sait bien que les actifs sous gestions de ses clients ne peuvent pas croître au-delà d’une certaine taille sous peine de ne plus avoir suffisamment d’opportunités pour les investir.

De ce fait, il ne fera jamais une grosse publicité pour attirer les nouveaux clients, préférant des clients fidèles (parfois plusieurs générations) qui lui font entièrement confiance.

Il ne créera jamais de fonds ouvert ou autre véhicule d’investissement qui lui permettrait de gérer plusieurs milliards de dollars. Au contraire, il redistribue chaque année la performance annuelle des actifs sous gestions aux clients qui le désirent. Ce qui a pour but de tenir ces actifs dans une certaine limite de grandeur. Et enfin, « Big Walt » ne fera jamais appel a l’effet de levier dans sa gestion.

Nous voyons donc clairement, aux travers des mesures prises par Walter Schloss, les contraintes d’une stratégie basée sur « les Daubasses » dans une période de croissance plus ou moins continue et de liquidités abondantes.

Et nous pourrions même dire que plus le soleil brille sur la bourse et l’économie en général, moins, il y a d’opportunités, moins, il y a de marge de sécurité, moins de décote sur les fonds propres, moins de net-net ou de net-estate …

fonte de la marge de sécurité en bull market
Quand le soleil brille en bourse, l’investisseur « value » assiste, avec angoisse, à la fonte de sa marge de sécurité

Du point de vue de l’investisseur en « Daubasses », nous pourrions même dire que plus la période de croissance est prolongée, plus il a l’impression de prendre des risques puisqu’il achète avec moins de décote les actifs net tangibles de la société.Et nous pensons très sincèrement que cette stratégie « Daubasses », pensée pendant une phase de chaos est parfaitement adaptée pour une période plus ou moins longue de chaos, pour des hauts et des bas courts et sans fin, pour une absence de croissance, voire une croissance anémique, pour une hypothétique dépréciation des monnaies due à l’injection massive de monnaies papier. Bref, pour une période de 100 ans de montagnes russes …

En effet, le chasseur de « Daubasses » n’attend pas une liquidité sans fin pour que les actifs achetés s’apprécient, le chasseur de « Daubasses » achète des actifs valant 50% de leur valeur, parfois 30% … et à la moindre petite lueur de chandelle, même infiniment courte, ces actifs achetés à 50% de leur valeur peuvent doubler, voire tripler …

Avec le recul de notre toute petite expérience et sur la durée minuscule des presque 5 ans de notre portefeuille, nous pensons très concrètement avoir investi fin 2008 dans une phase de chaos intense au cours de laquelle, en achetant des actifs à des prix de cacahuètes, nous avons en un tout petit peu plus qu’un an multiplié la valeur de notre portefeuille par 4.

Et, pour ne rien vous cacher, nous redoutons bien plus une longue période de « soleil radieux » boursier ou de croissance économique réelle ou artificielle qu’une nouvelle phase de chaos. Car, comme Walter Schloss s’est adapté, c’est dans ce type de phase que nous devrions finalement nous adapter, à la gestion des liquidités (nous commençons à peine) et à la prise de risques plus élevée due aux décotes moins importantes (nous n’avons pas encore commencé).

Mais alors, cela voudrait dire que les 100 prochaines années seraient identiques aux 40 dernières années contrairement à ce que pense Bill Gross dans son article.

Bien évidemment, certains des postulats de Bill Gross sur des hypothèses de guerre pour des ressources naturelles, des drames climatiques ou du vieillissement de la population, demanderait d’autres types d’adaptation … et il est effectivement bien difficile de dire aujourd’hui qui  est capable, en tant qu’investisseur, de s’adapter à ce type de fracture.

En conclusion, nous pensons que si Bill Gross a oublié de se pencher sur le cas de Walter Schloss, c’est tout simplement parce que Big Walt, n’a jamais atteint, en terme d’actifs sous gestion, la taille des « rois » qu’il cite … mais aussi qu’il a, d’une certaine manière, fait le chemin inverse des autres : au lieu d’adapter sa stratégie, pour gérer des actifs de plus en plus importants, il a adapté sa gestions des actifs pour pouvoir appliquer sa stratégie  » Daubasses » sans dévier d’un demi millimètre !

C’est pourquoi nous savons aujourd’hui que, même s’il parvenait à égaler les « rois » en termes de performance, aucun chasseur de « Daubasses », fut-il le plus grand comme Walter Schloss, ne deviendra jamais « roi ».

Et ce n’est pas très important comme nous l’explique Bill Gross …

Par contre, nous savons que tout véritable investisseur en « Daubasses », est prêt à affronter le chaos et  une situation bien différente que celle que nous avons connu depuis près d’un demi-siècle. Et cela nous semble le plus important quelque soit l’excellence des résultats.

Prêt à affronter le chaos ?
Prêt à affronter le chaos ?