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Les chroniques de l’investisseur chronique : pourquoi je préfère les actions à l’immobilier ?

chronique investisseurCe texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés par Laurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

 

Je vais essayer d’expliquer dans cet article pourquoi je préfère intrinsèquement les actions à l’immobilier résidentiel (résidence principale ou investissement locatif non meublé en direct). A ceux qui pourraient penser que je suis complaisant vis-à-vis de l’investissement en actions, je précise que mon patrimoine est actuellement équiréparti entre immobilier et actions.

 

Actions

Les actions permettent de diversifier son patrimoine à la fois de manière sectorielle et géographique. L’immobilier physique induit par nature la concentration sur un faible nombre de biens représentant une fraction importante de son patrimoine. La concentration n’est pas nécessairement une mauvaise chose théoriquement, de mon point de vue (les actionnaires d’Apple entrés en 2003 ne me contrediront pas), si l’on maîtrise tous les paramètres, ce qui n’arrive probablement jamais en pratique.

Une action est par nature dynamique. La valeur d’une entreprise peut croître ou décroître. L’entreprise est constituée d’être humains : c’est un organisme vivant, pour le meilleur ou pour le pire !

L’immobilier semble en haut de cycle (d’après les courbes de Jacques Friggit rapportant les prix de l’immobilier au revenu moyen par ménage). Les actions semblent également globalement surévaluées par rapport à l’économie réelle (bien que sur le marché français, nous nous trouvons toujours à – 30 % du dernier maximum relatif de 2007 pour le CAC40).

Les actions sont plus liquides que l’immobilier. Les frais de transaction sont faibles (0,2 % pour une opération d’achat/vente chez l’un de mes courtiers, sans droits de gardes). Les transactions peuvent être exécutées instantanément, dans la limite de la profondeur de marché. Les frais de transaction d’un bien immobilier (frais d’agence, frais de notaire, etc…) sont élevés (généralement supérieurs 15 %) et les délais d’une vente ou d’un achat se comptent en mois. Pour les deux types d’actifs, l’investissement peut être bloqué sur une période longue si le prix descend en-dessous de la valeur du bien acheté, afin de ne pas vendre à perte.

Le coût en temps de la gestion d’un portefeuille d’actions est fixe, quel que soit le montant investi (hors problématiques spécifiques liées à la profondeur de marché, par exemple). Pour l’immobilier, il existe une relation grosso modo linéaire entre le patrimoine investi et le temps de gestion (pour des biens de même surface situés au même endroit).

Les actions ont une performance historique supérieure à celle de l’immobilier, notamment d’après Robert Shiller, professeur d’économie à Yale, prix Nobel d’économie 2013 et spécialiste de l’immobilier.

Les actions sont plus volatiles que l’immobilier. En considérant la volatilité comme une mesure du risque, les investissements en actions sont plus risqués. De mon point de vue, il est plus facile de construire un modèle de valorisation d’un bien immobilier, en le considérant uniquement sous l’aspect financier, comme je l’ai montré dans mes précédents articles, que celui d’une action. Mais cela ne joue pas nécessairement en défaveur des actions: comme la valeur de l’action est obscurcie, les inefficiences de marché y sont plus accentuées, provoquant des écarts prix / valeur plus importants, pour qui sait évaluer la valeur d’une société de manière conservatrice et a le profil psychologique adéquat.

La fiscalité est pour moi plus avantageuse sur les actions (mais je suis non-résident et connais mal la fiscalité française sur les actions).

Il existe des risques systémiques sur les actifs déposés dans des banques.

 

Immobilier résidentiel

Un bien immobilier est par nature statique. L’investisseur achète des murs. L’amplitude des écarts de prix à la hausse comme à la baisse est moins forte que celle des actions.

Un bien immobilier subit l’usure du temps.

L’immobilier est le seul moyen que je connaisse permettant d’utiliser un effet de levier sur son patrimoine, dans des conditions de crédit intéressantes pour l’investisseur individuel, notamment sur le taux. Il existe d’autres possibilités de crédit (comme le crédit lombard par exemple) mais qui ne s’effectuent pas dans des conditions aussi bonnes que celles d’un emprunt immobilier. Ce point positif justifie à lui seul l’investissement immobilier et c’est pour cette raison (couplée à la possibilité d’un rendement brut supérieur à 10 %) que j’investis dans ce secteur.

Un bien immobilier peut avoir une valeur affective. Pouvoir aménager son habitat à sa convenance, en fonction de ses goûts et du niveau de confort souhaité n’est pas à négliger.

L’immobilier nous ancre à un endroit, limitant notre mobilité (opportunités professionnelles plus difficiles à concrétiser, problèmes de voisinage plus accentués car inscrits dans la durée, etc…).

Les besoins immobiliers, en terme de surfaces et de caractéristiques, varient fortement au cours de la vie : étudiant, couple sans enfant, couple avec enfant, couple avec enfants envolés du nid, troisième âge. Acheter un bien immobilier fixe la surface pour une période longue.

Les locataires peuvent être contraints de déménager.

L’investissement immobilier (hors résidence principale) a l’avantage de pouvoir être payé par le locataire (hors vacances locatives, et apport personnel du crédit). Il permet également de générer un revenu stable contrairement aux actions.

 

Conclusion

Les actions me semblent intrinsèquement mieux correspondre à mes attentes d’investisseur que l’immobilier résidentiel. L’immobilier résidentiel a, quant à lui, l’avantage de permettre d’utiliser l’effet de levier dans des conditions de crédit satisfaisantes pour le particulier et de générer un revenu assez stable pour un investissement locatif.

Si vous deviez effectuer un choix binaire entre ces deux supports, par ailleurs pas nécessairement opposés, lequel aurait votre préférence et pour quelle raison ?

D’autres classes d’actifs ont-elles votre préférence et pour quelles raisons (obligations, REIT, SIIC, SCPI, OPCI, métaux précieux, produits dérivés, matières premières, fonds, monétaires, bureaux, immobilier meublé, commerces, etc…) ?

Petit retour sur 2013 avant d’attaquer 2014 …

L’année boursière 2013 est donc terminée, une année riche en émotions, en rebondissements et en coups de théâtre … comme chaque année d’ailleurs.

Quantitative easing BernankeLe principal suspens de l’année pouvait résider en ces  3 mots : QE or Tapering ? C’est effectivement au gré des anticipations par le marché des impressions monétaires de ce cher Bernanke que les cours ont fluctué au cours de cette année.  Et « Helicopter Ben » a tenu à terminer son mandat dans un incroyable feu d’artifice :

– Hausse de la plupart des marchés de plus de 20 % sur l’année

– Twitter qui multiplie le cours de son IPO par plus de 2,5 alors que la société n’a jamais généré le moindre dollar de profit

– Le Dow Jones qui bat son plus haut historique à plus de 50 reprises

– Des taux d’intérêt au plancher

La hausse depuis le creux de 2009 est impressionnante et, ce qui est symptomatique, cette hausse s’est construite dans le scepticisme général.  Par contre, lorsqu’on regarde les prévisions pour 2014, la majorité des « voyants-prévisionnistes » nous annoncent une nouvelle hausse.  Ca y est : après que les marché aient plus que doublé depuis leur plus bas, tout le monde redevient consensuel sur la hausse.  Et quand un consensus se construit (que ce soit sur une hausse ou une baisse), l’équipe des daubasses tend à prendre ses distances face à ce consensus.

Fidèles à nos habitudes, nous n’avons pas l’ambition de « prédire » ce que sera l’année boursière 2014 : même si les opportunités se font, de notre point de vue, de plus en plus rares, nous savons très bien qu’un marché peut se montrer excessif dans son irrationalité.

Les nombreuses cicatrices des batailles boursières que nous avons menées sont là pour nous le rappeler : crash violent de 87, crise de l’immobilier parisien du début des années 90, crash obligataire de 1994, crise des pays émergents en 1997, bulle internet 2000, marché haussier des commodities des années 2000, attentats du 11/09, bull market dopé aux subprimes de 2003-2007, crash de 2008-2009 et enfin, ce nouveau bull market dopé aux QE cette fois.  Tout dans notre courte expérience financière nous démontre que la bourse peut monter très haut, beaucoup plus haut que la juste valeur des sociétés qui y sont échangées … et bas, très bas, beaucoup plus bas que ces mêmes justes valeurs.

Et pour les daubasses, comment s’est passé cette année ?

Comme vous pouvez le voir sur notre dernier compte rendu, nous avons battu, de justesse,  notre  référence :  le tracker Lyxor MSCI World en euros et dividendes inclus.  Reconnaissons que l’avoir battu d’un demi pourcent ou le sous performer d’un demi pourcent ne change pas grand chose à l’affaire.  Mais c’est vrai que le fait de pouvoir afficher 4 années de surperformance sur les 5 années d’existence de notre portefeuille ne peut que flatter notre petit ego.

Mais ce qui nous importe vraiment, c’est de savoir si notre approche « daubasse » continue à être performante, même durant une période où la bourse semble avoir rejoint ses justes valeurs.

Deux éléments à mettre en exergue cette année : la forte part de liquidité détenues au sein de notre club d’investissement et une petite partie investie dans les mines de métaux précieux.

Au cours de l’année 2013, comme vous pouvez le voir sur le tableau ci-dessous, notre portefeuille a été investi, en moyenne, à 4,05 % sur les mines de métaux précieux et 12,29 % du portefeuille a été « parqué » en cash.  Ces deux options ne résultent pas d’un choix délibéré, loin de là, simplement des conditions de marché.  Nous ne sommes pas devenus des « goldeux » acharnés mais il se fait que cette année, nous avons trouvé de belles opportunités « value » dans ce segment … même si l’approche que nous avons utilisée n’est pas l’approche « daubasses AOC » (ces mines ne sont ni des VANN, ni des VANE, ni même des holdings décotés).

Quant à la part des liquidités, elle ne résultat pas du fait que nous serions devenus des « permabear » invétérés « à la Nouriel Roubini » mais, plus simplement, du fait que les daubasses sont plus difficiles à trouver et que nous avons donc plus de difficulté à investir dans des sociétés présentant de très grosses marges de sécurité.

 

proportion investie du portefeuille boursier

Nous disions donc qu’un des  grands l’objectifs de ce blog est déterminer si l’approche « daubasse » fonctionne … Pour ce faire, nous allons retraiter la performance du portefeuille en éliminant l’impact des mines d’or et d’argent ainsi que du cash dans le rendement de l’année 2013.

Abstraction faite de ces deux postes, nous obtenons un rendement pour la partie « vraie » daubasse de notre club de 26,73 %, tout ceci en tenant des frais de courtage, des retenues d’impôt à la source sur les dividendes perçus et de la taxe sur les opérations de bourse de 0,25 %.

L’objectif de ce petit calcul n’est pas de démontrer que nous sommes des « gourous » de l’investissement en action ou de vouloir « gonfler » notre performance mais plus simplement de nous conforter dans l’idée que  « oui, les daubasses, ça marche » même en période de « vaches grasses » … avec la nuance que le travail de recherche est énorme et beaucoup moins efficace qu’en période de vaches maigres, ce qui oblige d’une certaine manière à diversifier le portefeuille encore plus.

Effectivement,  alors qu’au départ il était simple d’acheter des sociétés décotées en se cantonnant sur les marchés US et français, nous avons été contraints d’élargir un maximum notre quête et nous avons à présent un portefeuille vraiment « mondialisé », ce qui nous permet, de notre point de vue,  d’obtenir une petite sécurité supplémentaire.  Jugez-en plutôt :

 l’Asie représente 8,1 % de notre portefeuille

Les autres émergents  5,4 %

Soit 13,5 % pour l’ensemble des pays émergents

La France  14,8 %

L’Allemagne 1,1 %

L’Italie à 7,7  %

Le Bénélux 3,9 %

soit 27,5 % pour la zone euro

Le Canada 3,3 %

La Suède  2,5 %

Le Royaume- Unis  9,3 %

La Suisse  1,5 %

Les USA  25,5 %

Soit 42,1 % pour les pays développés hors zone euro

Quant aux mines de métaux précieux, elles  pèsent 3,9 %

Enfin, au niveau des liquidités détenus, nous en sommes à :

4,9 % en dollar US

4,1 % en euros

3,8 % dans une autre devise

 

Cette diversification extrême n’a pas été voulue sciemment par l’équipe mais elle découle simplement de l’adaptation qui nous a été imposée par le marché.

Une performance toujours appréciable sur la partie « daubasses pures » de notre portefeuille et une hyper diversification géographique « inconsciente » : tels sont les deux grands évènements que nous retenons de notre année 2013 … bien plus que le boost des marchés développés, la stagnation des marchés asiatiques ou la décrue de l’or.

A l’avenir, à l’instar du grand Walter Schloss, nous continuerons la difficile tâche de nous adapter aux conditions de marché tout en conservant notre philosophie d’acquisition d’actifs décotés.

En attendant, nous vous présentons nos meilleurs vœux pour 2014 : que cette année vous apporte santé, bonheur et prospérité.

 

Bas les masques : émission d’options put sur First Solar

Le moment est venu, ami(e) lecteur(trice), de vous dévoiler une des opérations en options que nous avons lancée en avril 2012.

Comme vous le savez, nous n’utilisons pas les options en tant qu’acquéreur, pour profiter de leur effet de levier, mais plutôt comme « assureur » pour dynamiser un peu le rendement de notre trésorerie.

Petit rappel : une option est un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance. Plus d’infos ici.

Notre raisonnement est le suivant : prenons l’exemple d’une action quelconque.  Appelons-là « Daubasse Inc ». Celle-ci est proposée par Mr Market à un cours bon marché mais pas suffisamment bon marché pour nous offrir des marges de sécurité suffisantes. Au cours actuel, l’action « Daubasse Inc » peut tout aussi encore baisser mais pourrait tout autant repartir vers le nord.

Lorsque nous avons des liquidités, il pourrait être tentant de faire le plein de « Daubasse Inc » mais nous nous devons de rester fidèles à notre approche (ah le process, toujours le process…).

L’option « options » nous a finalement paru être la meilleure solution pour sortir de ce dilemme : en vendant à un co-contractant le droit de nous vendre des actions de « Daubasses Inc » à un prix qui nous offre une marge de sécurité répondant à nos exigences, nous évitons deux possibles frustrations : d’une part, celle d’acheter trop cher mais aussi celle de louper complètement la hausse de « Daubasses Inc » au cas où le cours ne rejoindrait jamais notre « bon prix d’achat ». Dans ce dernier cas de figure, grâce à l’argent encaissée lors de la vente de nos options, tout ne serait pas perdu. Le petit regain de volatilité que nous avons connu au mois d’avril 2012 a d’ailleurs permis d’augmenter un peu la valeur de ces options et donc, les montants que nous pouvions exiger pour jouer notre rôle d’assureur « krach ».

L’opération que nous allons vous présenter ci-dessous vient de se clôturer avec l’arrivée à échéance des options émises.  Celles-ci n’ont pas été exercées, ce qui nous  permettra, dès ce lundi,  de dégager sur la trésorerie bloquées en garantie de nos engagements, un rendement de presque 9 % en à peine 5 mois (ou 21 % en annualisé).

Voici donc l’article que nous avions publié dans notre lettre de mai 2012 à destination de nos abonnés, lesquels avaient évidemment été avertis en temps réel de l’opération que nous avions lancée.  Bonne lecture.

First Solar, Inc.

(Nasdaq, Ticker: FSLR / ISIN : US3364331070)

I. Introduction

First Solar est une société intégrée active dans le photovoltaïque. Elle produit des modules photovoltaïques qui, contrairement aux deux autres sociétés du secteur que nous détenons en portefeuille ne sont pas en silicium, mais basés sur la « technologie FS » qui, selon la direction, les rend plus performants que les modules traditionnels mais aussi plus facilement recyclables et plus écologiques.

Néanmoins, l’effondrement des prix du silicium procure un avantage compétitif à ses concurrents. Elle fabrique aussi des panneaux photovoltaïques et accompagne ses clients dans leur projet tant sur le plan du développement, du financement que de la maintenance. First Solar peut très bien aussi développer elle-même des projets de « fermes » photovoltaïques et les revendre « clés en main » à des opérateurs publics ou des investisseurs privés désirant dégager des cash flows stables. Enfin, elle se charge également du recyclage de ses modules et panneaux en fin de vie.

L’entreprise a été créée en 1999 et est l’un des leaders mondiaux du secteur. Elle vend partout dans le monde et ses deux principaux clients sont EDF Energies Nouvelles et Belectric.

Comme nous l’avons déjà abordé, le secteur est très concurrentiel avec notamment les fabricants chinois, qui, grâce à l’apport de capitaux publics, peuvent se permettre de travailler avec des marges bénéficiaires vraiment minimes. De nouveaux concurrents pourraient également faire leur apparition à court terme : les fabricants de semi-conducteurs cherchant de nouveaux débouchés. La concurrence indirecte du gaz naturel (voir l’analyse sur le producteur de gaz sur lequel nous sommes exposés) qui reste maintenu à un prix plancher depuis de longs mois à présent doit aussi être prise en considération. Compte tenu de tout cela, la direction s’attend à ce que les prix restent encore sous pression pendant un certain laps de temps.

Enfin, le cadmium, un métal rare dérivé du zinc (on trouve +/- 3 kg de cadmium dans une tonne de zinc), constitue une matière première de première importance pour First Solar et il faut tenir compte d’éventuelles difficultés d’approvisionnement. La société avait d’ailleurs un temps envisagé d’extraire elle-même ce minerai avant de renoncer au projet.

Un petit détail plus technique que fondamental peut sans doute peser un peu sur le cours également : le fait que la société ait été retirée de l’indice Nasdaq 100 et que sa présence dans l’indice S&P 500 est compromise.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 30,22 USD par action duquel nous retirons les dettes pour 24,68 USD. Nous obtenons donc une VANN de 5,54 USD.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Des terrains et immeubles ont été acquis pour la somme de 4,65 USD. Après déduction de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une valeur d’actif Net Estate pour First Solar de 9,26 USD.

 

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VLMV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste principal : les liquidités et placements de trésorerie à court terme. Ils représentent 7,77 USD par action et n’appellent aucun commentaire particulier.

Le 2e poste, ce sont les créances sur les clients. Tout d’abord, les factures émises proprement dites qui représentent 3,59 USD par action. Elles sont payées à 41 jours, ce qui nous semble très bon et, de plus, la direction a provisionné 3 % de l’en cours à titre de créances douteuses. Par prudence, nous prenons une marge de sécurité (plus réduite que ce que nous prenons habituellement) de 10 % sur ce poste et l’amputons de 0,36 USD. Il y a aussi les prestations qui n’ont pas encore été facturées aux clients et qui représentent un montant qui nous semble assez conséquent de 6,17 USD. Ici, nous augmentons la marge de sécurité à 15 % et amputons donc ce poste de 0,93 USD.

Les stocks sont en fortes augmentation. Ils couvrent plus de 178 jours de besoin (plus qu’un doublement par rapport à l’année précédente). Ceci traduit sans doute le ralentissement de l’activité mais ce n’est pas pour nous rassurer. Une seule solution dans ce cas : prendre une marge de sécurité conséquente sur le poste. Nous choisissons de couper la valeur du poste par 2 et déduisons donc 3,08 USD de leur valeur aux livres.

Nous ne tenons pas compte non plus des 0,48 USD d’impôts différés.

Au niveau de l’actif fixe, nous trouvons pas mal de placement en obligations à long terme qui servent, en partie, de garantie pour des obligations futures de la société. Nous les reprenons telles qu’elles à 3,66 USD par action.

Nous tenons compte aussi de la partie du stock que la société estime qu’elle ne consommera pas dans l’année mais nous prenons évidemment ici aussi une marge de sécurité de 50 %, soit 0,35 USD.

Outre l’immobilier, nous relevons un important poste d’installations et matériel de production acquis pour un montant de 23,50 USD. Fidèles à nos habitudes, nous les reprenons pour 5 % de cette valeur, soit 1,17 USD par action.

 

La société détient également différents projets de « fermes solaires » qu’elle compte vendre une fois arrivés à maturité. Nous les reprenons pour 80 % de leur valeur aux comptes, soit 3,44 USD.

Hors bilan, nous reprenons les loyers futurs à payer pour 50 % de leur valeur, soit 0,55 USD.

Compte tenu de ce qui précède, nous fixons la valeur de First Solar en cas de mise en liquidation volontaire à 12,48 USD.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des cinq dernières années, la société a généré, en moyenne, un résultat d’exploitation de 4,63 USD par action. Après déduction de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat et actualisation au taux de 12 %, nous valorisons la capacité bénéficiaire de First Solar à 25,10 USD. Nous ajoutons la trésorerie de l’actif ainsi que les placements financiers à long terme qui ne sont pas bloqués en vue de garantir des obligations de l’entreprise et déduisons les dettes financières. La VCB de First Solar se fixe donc à 27,05 USD.

 

VI. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTre)

Au cours des cinq dernières années, la société a généré un rendement sur capitaux investis de 9,5 %. Elle est donc « éligible » au calcul de la VANTre. Sa VANT s’établit à 36,97 USD.

 

VII. Conclusions

Au cours actuel de 18 USD, nous obtenons une marge de sécurité de

33,5 % sur la VCB

48,7 % sur la VANTre

Nous pensons que First Solar détient deux richesses :

D’abord, l’extrême solidité de son bilan qui, avec une solvabilité de 73 %, la classe parmi les acteurs « costauds » du secteur et devrait l’aider à rester parmi les « survivants » même opposée aux fabricants chinois soutenus par la puissance financière de la « machine de guerre économique » souveraine de la RPC.

Ensuite, son savoir-faire qui se matérialise dans les comptes par des frais de recherche et développement assez conséquents, puisque le cumul de ces dépenses des 5 dernières années représente 4,33 USD.

Néanmoins, nous avons un problème avec First Solar: au cours auquel était proposée l’action au moment de notre décision d’investir, le collatéral dont nous disposions en garantie de notre investissement est assez fragile : tant la VLMV que la VANN et la VANE sont inférieures au cours affiché et nous avons de grosses interrogations sur la vraie valeur du stock notamment.

Le fait que le collatéral tangible prudent se situe largement sous le cours actuel ne nous incitait pas à acheter : en effet, sauf rarissime exception, il nous faut au moins la possibilité d’acheter sous l’une des trois premières valeurs citées pour passer à l’action. Mais il y avait la possibilité d’émettre (de vendre) des options put sur cette société et ce, à bon prix.

Concrètement, nous avons émis des options put sur First Solar à un prix d’exercice de 13 USD, échéance septembre 2012 (code FS0970491). En contrepartie, nous avons encaissé une prime, frais de courtage inclus, de 1,16 USD par option mais avons dû bloquer l’équivalent du prix d’exercice, soit 13 USD par option sur un compte.

A l’échéance, deux scénarios possibles:

– soit le cours de First Solar est supérieur à 13 USD et il ne se passe rien : nos liquidités sont libérées et nous conservons la prime encaissée. Nous avons alors obtenu un rendement, frais de courtage inclus, de 8,9 % en un peu plus de 5 mois !

– soit le cours de First Solar est inférieur à 13 USD et nous sommes alors obligés d’acheter les actions à 13 USD (même si le cours sur le marché est tombé beaucoup plus bas, à 5 USD par exemple) : dans ce cas, nos actions nous auront coûté 13 USD – 1,16 USD, soit 11,84 USD. Nous aurons alors acquis des actions de la société avec une marge de sécurité de 5 % sur la VLMV, de 56 % sur sa VCB et un potentiel cours/valeur d’actif net tangible de +212 %.

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Ecomérage : non, le capitalisme, ce n’est pas « mal » !

 

Depuis quelques temps,  le capitalisme est accusé de tous les maux : la crise que nous traversons depuis 2007 n’est-elle pas la crise du capitalisme ?

Eh bien non, cher( e) lecteur(trice), l’équipe des daubasses ne peut souscrire à cette idée. La crise que nous traversons est une crise de la dette, une faillite des états qui ont pratiqué « dans la joie et l’allégresse » l’endettement afin « d’acheter des voix »et ce, sans tenir compte du fait que cette dette, c’est sur les épaules des enfants et des petits-enfants de ceux qui en ont profité qu’elle reposera de tout son poids. Hélas… pour un politicien, le long terme, ce n’est pas la prochaine génération mais bien la prochaine élection.

Dans cette crise, reconnaissons que le capitalisme n’a, malgré tout, pas tout-à-fait bien fonctionné : il a accepté de prêter, depuis des années, des sommes astronomiques aux états. Si les capitalistes avaient refusé de financer cette gabegie, la gestion des deniers publics aurait été, par la force des choses, bien plus vertueuse.

Et pourtant, en mettant à disposition des forces vives des moyens de financer leur appareil de production, le capitalisme participe pleinement à l’essor économique des pays, à la création de richesse et, par voie de conséquence, au bien-être de la population.

Une autre catégorie d’acteurs économiques aujourd’hui clouée au pilori, ce sont les entrepreneurs. En Belgique, nous avons l’impression que, depuis l’arrivée de notre nouveau gouvernement, ils sont considérés à la fois comme une organisation mafieuse et une vache à lait : augmentation de l’impôt réel sur les bénéfices (avec la limitation des intérêts notionnels), non déductibilité de certains frais, et, surtout, renforcement des contrôles fiscaux et renversement de la charge de la preuve vis-à-vis du fisc. Et pourtant, tant la Belgique que la France ont besoin comme de pain d’entrepreneurs qui créent, prennent des risques, construisent leur propre emploi, apportent de la valeur ajoutée à la nation dans laquelle ils vivent, voire procurent des emplois à d’autres.

Alors que le mot « croissance » est « très tendance » depuis plusieurs semaines dans la bouche de nos dirigeants, ceux-ci semblent sciemment oublier que le seul véhicule pouvant nous l’apporter, cette croissance, c’est l’entreprise. Et que l’entreprise a besoin d’un moteur (les travailleurs) mais aussi de carburant (le capital). Est-ce en faisant renaître la lutte des classes que véhicule, moteur et carburant s’assembleront pour nous offrir cette merveilleuse croissance ? Nous en doutons fortement…

Mais vous nous connaissez ami(e) lecteur(trice) : ce n‘est pas dans l’esprit de l’équipe des daubasses de sombrer dans la sinistrose. Et si nous vous avons exposé ce qui précède, c’est parce qu’une initiative que nous allons vous présenter nous a mis du baume au cœur.

Enfin ! Un projet qui réconcilie capitalisme, entrepreneuriat et citoyenneté ! Il s’agit du crowd funding, un concept américain qui permet à des particuliers de financer des projets privés.

Deux initiatives récentes à destination des entrepreneurs débutants viennent de naître en Belgique. Il s’agit de Mymicroinvest et de Myfirstcompany.

Ces plateformes permettent de relier des entrepreneurs débordant d’idées et d’enthousiasme et des petits épargnants désireux de faire fructifier leur épargne tout en participant à des projets concrets.

Pour le projet Myfirstcompany, les investisseurs deviennent directement actionnaires de l’entreprise. 

Pour Mymicroinvest, l’investissement se fait au travers d’une société intermédiaire détenue par un investisseur professionnel de type « business angel ». Les avantages de la deuxième formule sont que le filtre du business angel (qui y va aussi de sa poche) constitue une certaine caution sur la qualité du projet et que les actionnaires minoritaires peuvent profiter du « poids » de l’investisseur professionnel au moment de la vente de ses parts. Les inconvénients sont le coût plus élevé pour l’investisseur particulier (le business angel prélève une commission de surperformance au cas où l’investissement « tourne » bien) et le fait que le titre détenu, même s’il participe à la performance économique de l’entreprise, n’est pas en réalité une action (et donc ce n’est pas un droit de propriété sur la start-up elle-même) mais bien une créance tirée sur la société de l’investisseur professionnel qui est, quant à elle, bel et bien investie dans l’entreprise.

L’équipe des daubasses trouve ces initiatives de « capitalisme populaire » excellentes et les voit comme un très bon  moyen de démontrer au grand public toute l’utilité du capitalisme dans un monde libre.

L’idée serait d’investir  systématiquement des « micros » sommes dans la plupart des affaires proposées par les deux plates-formes : il est probable que la plus grande partie d’entre elles génèrent finalement des moins- value, voire fassent faillite avec un risque de perte totale mais il nous semble aussi vraisemblable que, de temps à autres, l’une d’entre elle connaisse une brillante réussite, réussite qui serait, espérons-le, suffisante pour compenser les pertes subies par ailleurs. Ici aussi, comme pour nos investissements en daubasses, la diversification nous semble devoir être de rigueur et les « baggers » doivent compenser les faillites.

 

Les différents paniers pour ranger nos oeufs

Comme vous le savez, nous prônons la diversification pour notre portefeuille. Celle-ci présente deux vertus :

          La première, nous vous l’avons déjà expliqué à plusieurs reprises, nous protège contre une erreur lourde de raisonnement de notre part sur une société particulière ;

          La deuxième nous permet de nous protéger contre un quelconque évènement macro-économique. Comme vous le savez, nous nous estimons incapables de prédire les grands évènements qui pourraient avoir un impact sur nos investissements.  Dans cette optique, une diversification sur plusieurs devises, secteurs et zones géographiques nous permet de limiter les dégâts dans le cas où un « cataclysme » imprévu surviendrait. Bon, c’est vrai, en cas de collision avec un astéroïde géant, notre diversification ne nous servira à rien… mais notre épargne non plus d’ailleurs.

Sur ce blog, nous aimons à répéter que nous ne conseillons rien à personne mais simplement ce que nous faisons et pourquoi nous le faisons. 

« OK les gars des daubasses ! Vous venez de dire le « pourquoi » de la diversification mais dans les faits, est-ce que vous suivez ce précepte ? »

Absolument ami(e) lecteur(trice) et nous vous le démontrons tout de suite.

Tout d’abord, nous vous proposons la répartition de notre portefeuille par devise de cotation. En réalité, la diversification en devise est peu importante puisque une bonne part de nos sociétés exercent des activités en dehors de leur pays de cotation. Néanmoins cette première présentation vous donne déjà un petit aperçu de la situation.

 

répartition du portefeuille en devises de cotation

 

Passons maintenant à la diversification géographique. Nous vous proposons cette répartition en fonction des pays dans lesquels chacune de nos sociétés détient son siège d’exploitation principal (ce qui ne correspond pas nécessairement à son pays de cotation, ni même à son siège social).  Lorsqu’une de nos sociétés exerce très clairement ses activités sur deux pays différents, nous avons réparti son poids sur ces deux pays.  Enfin, nous avons tenu compte aussi de notre exposition sur des sociétés au travers de nos engagements d’achat en options.

 

diversification géographique du portefeuille

 

Si nous voulons analyser la composition de notre portefeuille par rapport à celle du MSCI World AC (notre indice de comparaison), nous constatons que les USA, le Japon, la Chine et la Suisse sont sous pondérés, UK et le Canada pèsent un poids à peu près équivalent et la France, l’Italie et les « petits émergents »(ou pays « frontières ») sont largement sur pondérés. Rappelons que ces différents poids ne résultent pas d’une quelconque stratégie macro économique, juste d’une volonté de diversifier au gré des opportunités « deep value » que nous rencontrons lors des battues que nous menons lorsque nous tentons de capturer les plus belles daubasses.

A présent, cher(e) lecteur(trice), êtes-vous convaincu que nous disons ce que nous faisons mais aussi faisons ce que nous disons ?

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Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?

C’est cette fois la réaction d’un ami, qui semblait surpris que nous enregistrions aussi des pertes, que nous avons essayé de résumer dans l’intitulé. Elle nous a franchement interpellé et amené à vous proposer une réflexion sur les pertes dans l’investissement, chiffres de notre portefeuille à l’appui.

Ce qui est vraiment frappant dans la réaction de notre ami, qui n’est ni un novice, ni un investisseur disons… « pointu », mais que nous pourrions finalement qualifier sans le moindre problème d’investisseur « bon père de famille », prudent et gérant son patrimoine avec une dose importante de bon sens, c’est qu’il avait un certain mal à imaginer qu’une performance à 3 chiffres comme celle du portefeuille « Daubasse » génère aussi des pertes.

Si nous imaginons la perception des pertes possibles que génère la performance, nous pourrions tenter de dégager 4 catégories en partant du postulat que le marché a fait +10% sur 3 ans

1° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une perte de -30%, tout le monde comprend que celui-ci a généré des pertes. C’est donc simple.

2° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une rendement de +7%, on aura tendance à imaginer un nombre de pertes plus important que la moyenne.

3° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une performance de +40%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont limitées et inférieures à la moyenne.

4° Si en 3 ans , un portefeuille s’inscrit avec une performance de +300%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont pratiquement inexistantes.

A part la première hypothèse qui est évidente et n’appelle aucun commentaire, il est fort possible que le portefeuille qui affiche +300% ait généré plus de pertes que le portefeuille affichant +7%. Tout le monde comprendra que si vous êtes investi sur des « big caps » que vous n’avez pas payées trop cher et que le marché est stagnant, une performance de +7%, même si c’est une légère sous-performance, ne signifie pas obligatoirement des pertes. Par contre, si vous investissez sur les « Daubasses » et que vous affichez +300%, vous avez forcément des casseroles et même parfois bien remplies.

En fait, nous pensons que cette perception erronée des pertes par rapport à la performance est principalement due au fait qu’en investissement, « les pertes » sont un véritable tabou, une sorte de « maladie vénérienne » de l’ego de l’investisseur, qu’il veut cacher à tout pris, honteux qu’il est.

Quand vous parcourez la presse, les blogs, les lettres financières, les rapports des fonds, …  qui vous parle de ses pertes, qui les étale en long et en large, qui consacre un partie de ses communiqués à vous expliquer comment il a intégré cette notion de perte dans son processus d’investissement ?  Peu de monde, très peu.

Même si en théorie tout le monde est d’accord pour dire que l’on apprend de ses pertes, même si tout le monde  est d’accord pour dire qu’il faut en faire le moins possible, il est rare qu’elles soit mentionnées dans un processus d’investissement.

Ce n’est pas le cas de votre illustre équipe des Daubasses qui a réfléchi à ce problème dès le débuts de l’aventure et investi de manière à pouvoir contrer ses pertes avec un fort degré de probabilité. 3 ans et 2 mois plus tard, nous pouvons vous présenter des pertes chiffrées et les replacer dans le processus d’investissement.

 

Passons donc de la théorie à la pratique…

Depuis le 24 Novembre 2008 jusqu’au 31 Janvier 2012, soit sur 38 mois, le portefeuille « Daubasse » a enregistré 19 ventes avec perte. Si on essaie de répartir ces pertes sur la durée, cela fait quand même 1 perte tout les deux mois.

Nous avons déboursé pour ces sociétés en pertes 26 690,07 euros et encaissé lorsque nous avons décidé de les vendre, parce qu’elles ne correspondaient plus à nos critères de valeur ou parce qu’il y avait une magouille clairement visible, 15 152,73 euros. La perte encourue sur l’ensemble de ces 19 sociétés est de -43.23%. Si nous calculons maintenant la perte moyenne par société, c’est donc -607.23 Euro.

La meilleure manière de contrecarrer ces pertes dans le processus d’investissement spécifique aux « Daubasses », tel que nous expliquions sur notre blog au début de l’aventure, c’est la diversification. Nous nous sommes fixés comme règle de base de ne jamais investir plus de 3.33% de la valeur totale du portefeuille sur une seule société. C’est d’ailleurs pour cette raison qu’au lancement du portefeuille, le 24 novembre 2008, nous étions  investis sur 30 sociétés. Nous avons continué de suivre scrupuleusement cette règle tout au long de ces 38 mois.

Nous partions du postulat que si nous nous étions complètement trompés sur une société et qu’elle faisait faillite, notre perte maximum serait de 3.33% de la valeur totale du portefeuille. D’autre part, si une société multipliait son cours par 3, cette société pourrait donc compenser 2 faillites. Si nous reprenons nos 30 sociétés de départ et que nous envisagions le pire, 10 sociétés qui multipliaient leur cours par trois, pouvaient annuler la faillite de 20 sociétés. En d’autres mots, même si nous n’avions raison qu’une fois sur trois, nous restions à l’équilibre. Et le pire était bien entendu que la valeur des 20 société sur lesquelles nous nous serions trompés tomberait à 0.

Comme vous allez pouvoir le constater dans le tableau récapitulatif des pertes, classées de la plus importante à la moins importante, nous n’enregistrons aucune faillite.

 

 

La perte la plus importante à ce jour a été enregistrée par T-Bay Holding et ses -88%, une « casserole » bien remplie !  Et gardons en mémoire que ces 19 sociétés lorsque nous les avons achetées remplissaient toutes les critères de sélection d’une daubasse tant sur le plan de la marge de sécurité sur l’actif que du point de vue de la solvabilité.

Comprenons maintenant le sens de la diversification à l’aide de ce tableau des pertes du portefeuille « Daubasses ». Si par hasard, vous aviez décidé d’investir sur seulement 5 sociétés en vous disant que, de toute manière, elles correspondaient à tous les critères et que vous étiez « tombé » sur les 5 premières classées du tableau des pertes ci-dessus … Et bien, cher(e) lecteur(trice) vous auriez perdu 71% de la valeur de votre mini portefeuille. Autant dire une vraie catastrophe !

Mais notre tableau nous enseigne aussi autre chose :  si, par hasard, vous aviez décidé d’investir sur les 19 Daubasses qui ont occasionnées des pertes, vous auriez perdu -43.23%.

Nous pouvons donc conclure qu’à malchance égale, le fait de n’avoir choisi que des perdants, en diversifiant, c’est-à-dire en choisissant d’investir sur 19 sociétés au lieu de 5 sociétés, vous auriez pu réduire votre perte de 39%. Et nous trouvons ce constat plutôt rassurant.

Bien entendu, ce n’est pas avec des perdants que l’on bâtit la performance d’un portefeuille dans le style Daubasses. Les pertes font seulement partie de l’investissement et le style « Value » que nous décrivons sur ce blog  n’y échappe pas.

Pour dégager de la performance dans un portefeuille « Daubasses », il faut obligatoirement parvenir a remplir les deux points suivants.

1° Avoir un nombre de gagnants nettement plus important que le nombre de perdant

2° Générer un gain moyen nettement plus élevé que la perte moyenne

Le bilan actuel du portefeuille Daubasses, c’est 36 gagnants contre 19 perdants. Le rapport est donc de presque 2 : 1

Le gain moyen des gagnants est de 1899.80 euros contre -607.23 euros de perte moyenne. Le rapport est d’un peu plus de 3 : 1

En fait si l’on reprend le prix payé à l’achat de ces 36 gagnants et que l’on reprend leur prix encaissé à la vente, on constate que le prix d’achat a été multiplié par 3,11.

Vous pouvez découvrir les différents détails des 36 gagnants dans les deux tableaux suivant.

 

 

 

 

 

En conclusion, si vous n’arrivez pas à vous faire à l’idée que la méthode « Value » selon Benjamin Graham, va générer des pertes, ce n’est pas la peine de vous y intéresser.

Si vous n’êtes pas conscient, qu’avec une sélection répondant entièrement aux critères « value » les plus stricts, bonifiée par une analyse pointilleuse que la diversification est nécessaire pour contrebalancer les pertes, vous augmentez le risque de ne pas parvenir à un résultat satisfaisant.

 

Du mouvement dans le portefeuille « daubasses » et nouvelle diversification dans la valeur

Comme nous vous l’avions annoncé, nous avons apporté nos titres Cofigeo à l’OPA qui a été lancée fin du 1er trimestre de cette année. Cette opération nous a permis de tripler notre investissement de départ en un an et demi et surtout, elle nous laisse à la tête de pas mal de liquidités.

Nous avons décidé d’affecter ces liquidités sur trois supports assez différents.

Le premier, vous le connaissez, cher lecteur(trice), il s’agit de fonds fermés fortement décotés qui nous permettent d’obtenir une diversification sur des zones émergentes. Lors de nos deux premiers achats, nous avions mis le pied en l’Europe de l’Est via des fonds fermés éligibles au PEA. Avec cette nouvelle acquisition, nous nous attaquons au sous-continent indien. Notre motivation d’achat est de deux ordres : une marge de sécurité de 56 % par rapport à son actif net et une diversification grâce à une présence au capital d’une dizaine de sociétés cotées et non cotées.

Le deuxième, c’est une « vraie » daubasse que nous avons acquis avec une décote de 87 % sur son fonds de roulement net et un potentiel, théorique, vers sa valeur d’actif net tangible de 1 000 %. Évidemment, cette société a de bonnes raisons pour être si mal appréciée par Mr Market mais nous pensons que la sanction est malgré tout excessive et que le rapport « rendement/risque » penche en notre faveur. Cette société est britannique et donc éligible au PEA.

Par ailleurs, nous avons décidé d’investir dans un nouveau style de « daubasse ». Daubasse entre guillemets car nous estimons que cette approche permet d’investir dans des titres de haute qualité qui présentent pourtant une décote intéressante. Il s’agit de l’investissement dans des holdings décotés. Nous avons détaillé cette nouvelle piste à nos abonnés dans la lettre mensuelle de juillet dans laquelle nous proposons un dossier portant sur ce type de support ainsi que quelques idées de sociétés que nous détenons dans nos portefeuilles personnels.

Les avantages des holdings par rapport aux fonds de placement sont multiples :

–   Les dirigeants détiennent souvent un part substantielle du capital.

–  Leur liberté est plus grande au regard du prospectus et de la législation qu’un gérant de fonds doit respecter : au même titre qu’un investisseur particulier, les gestionnaires du holding peuvent rester intégralement liquides s’ils ne trouvent plus de bonnes idées. Il leur est possible d’investir sur tous les marchés qu’ils souhaitent sans restriction géographique ou sectorielle. Ils peuvent ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Ils peuvent acheter indifféremment sur les marchés réglementés, les marchés libres ou du non cotés, voire acquérir de l’immobilier en direct.

–   Ils ne doivent pas gérer les « entrées » et « sorties » de capitaux. Les détenteurs de parts peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement… à un moment où justement il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent. Rien de tout ça pour la direction d’une société à portefeuille : son capital est fixe et il n’a pas à se soucier de ces fluctuations intempestives.

–   Quand le cours du holding est sous-évalué par Mr Market, le management peut décider de racheter ses propres titres sur le marché pour créer de la valeur pour l’actionnaire en profitant des fortes décotes.

Les trois holdings que nous avons présentés à nos abonnés présentent une double caractéristique : au cours des dix dernières années, leur actif net a évolué bien plus vite que le marché et ils présentent une décote appréciable et historiquement élevée. Ils sont tous les trois éligibles au PEA.

Enfin celui de ces holdings sur lequel nous avons jeté notre dévolu pour le portefeuille présenté dans ce blog nous offre aussi une  certaine protection « monétaire » en cas d’éclatement de la zone euro. Nous avons obtenu ce dernier avantage un peu sans le faire exprès, et, même s’il ne fut pas déterminant dans notre choix d’investissement, il n’en reste pas moins non négligeable.

Bien entendu, nos abonnés ont été avertis en temps réel de ces opérations et ont à leur disposition les analyses des titres, dans la lettre.

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Ecomérage : ça sent le gaz …

Nous vivons pour l’instant, cher lecteur, une période de forte incertitude :

         Le pétrole au-delà des 100 dollars, niveau auquel il est censé nuire à la croissance économique pour les pays consommateurs, les US en tête

         Le drame japonnais qui a touché la 3e économie du monde et pour  laquelle les rejets de tonnes d’eau radioactive dans l’océan peuvent faire craindre l’apparition de nouveaux plats à base de sushis fluorescents, bien plus tendance que la cuisine note-à -note.

         L’inconnue quant aux successeurs des divers dictateurs nord-africains « priés » par leur peuple de prendre une retraite pas si méritée que cela

         Muammar Kadhafi qui s’accroche au pouvoir malgré les capacités de « police du monde » que viennent de se trouver les Européens

         Le problème des dettes souveraines qui reste latent un peu partout dans le monde et notamment en Europe où les agences de notation tentent de se refaire une respectabilité plutôt douteuse sur le dos des malheureux pigs.

         L’immobilier US qui continue à se « casser la figure »

         …………

 

Et pourtant … inexorablement, la bourse « monte » … Les principaux indices ont, depuis le début de cette année et dans leur monnaie respective, généré des rendements tout-à-fait corrects.  Une preuve de plus de ce que nous pensons depuis longtemps : prendre des décisions d’investissement judicieuses basées  sur la macro économie relève de l’exercice de haute voltige même si, reconnaissons-le,  ce n’est pas tout-à-fait impossible (des « Edouard Carmignac » et des « Eric Sprott » l’ont démontré ces dernières années).

Même sur le long terme, la macro économie n’est, à notre avis, que peu utile. Rappelons l’exemple que nous avions déjà cité précédemment   : alors que la Chine a présenté une des croissances économiques les plus fortes de ces 17 dernières années (10 % par an), son indice boursier a présenté un des rendements les plus faibles (- 35 % sur la même période).

Et pourtant, dans l’équipe des daubasses, l’un d’entre nous, pour son portefeuille personnel, a décidé d’investir sur un support déterminé en fonction d’une analyse essentiellement macro-économique.    Ce support, c’est le gaz naturel.

Sa décision d’investir sur le gaz dépend de deux facteurs.

Le premier facteur, c’est sa valeur.  Délicat pour un chasseur de daubasses habitué à valoriser des sociétés plutôt qu’une matière abstraite pour lui comme le gaz naturel. Pour déterminer cette valeur, notre ami a une double approche. 

La première approche, c’est de voir quels sont les coûts de production du gaz.  En effet, sur le long terme, le juste prix d’une matière première, c’est son coût marginal augmenté d’une petite marge pour les producteurs.  Le coût marginal, c’est le coût de la dernière unité produite pour répondre à la demande.  Pour les producteurs de gaz, d’après ses recherches, ce coût marginal se situe autour de 6 usd par 1000 pieds cubes (c’est l’équivalent du baril de brut).  Le coût moyen de production est quant à lui de 4 usd, soit plus ou moins le cours actuel.  Nous estimons donc qu’à moyen terme, le cours du gaz devrait rejoindre son coût marginal : pour l’instant, les producteurs perdent de l’argent sur certains gisements en fonction des prix actuels.  Il est probable qu’à moyen terme, ils ferment ceux- ci réduisant ainsi l’offre et entrainant donc une remontée mécanique des prix du gaz.

En outre, les producteurs d’électricité ont la capacité de commuter entre les carburants : Par exemple, quand les prix du gaz sont bas, les générateurs électriques peuvent commuter et employer du gaz naturel au lieu de charbon ou de fioul. Cette substitution de combustibles mène alors à une hausse de la demande du gaz naturel et donc une hausse de prix.

La deuxième approche sur le prix, c’est en comparant avec des alternatives.  Dans le cas présent, la meilleure alternative au gaz, c’est le pétrole.  Celui-ci couvre 35 % des besoins mondiaux en énergie contre 25 % pour le gaz.  Historiquement, le prix du baril est 10 fois supérieur au prix du gaz.  Or, actuellement, nous en sommes à un prix 22 fois supérieur, ce qui n’était plus arrivé depuis septembre 2010 et avant cela … le début des années 90.  Un retour à la moyenne ramènerait le prix du gaz autour de 10 usd les 1 000  pieds cube.

Le deuxième facteur, c’est l’environnement … macro économique (nous y voilà)

La chute des prix du gaz s’explique non seulement par le ralentissement économique (c’est l’industrie et les producteurs d’électricité qui sont les plus gros consommateurs de gaz) mais aussi par la  mise en exploitation des gaz dit non conventionnels essentiellement aux Etats Unis (qui viennent d’ailleurs de devenir le principal producteur de gaz au monde).  Ces gisements coûtent un peu plus cher à exploiter que ceux de gaz  traditionnel mais ils permettent à des pays qui ne détiennent pas de réserve de pétrole ou de gaz de se rendre plus indépendants des pays producteurs traditionnels (et souvent instables politiquement).

Au départ, le gaz présente moins d’intérêt que le pétrole car il coûte très cher à transporter et est dangereux à manipuler.  Depuis les chocs pétroliers, il y a eu un regain d’intérêt mais son exploitation étant récente, ses réserves, encore mal connues, sont abondantes.

Avec l’évolution technologique, la cartographie se modifie au gré des découvertes de gaz non conventionnel menant à une réévaluation des réserves de 60 à 250% selon les zones.

L’inconvénient de ces gaz shisteux, c’est le coût environnemental de leur extraction qui est plus élevé que celui  des gaz conventionnels.

Par contre, ils peuvent être produits dans des zones proches de leur lieu de consommation et donc réduire les coûts de transport.

En outre, la consommation de gaz naturel présente un bilan plutôt positif en terme environnementaux, du moins par rapport aux autres énergies fossiles : sa combustion n’émet pas de poussières et moins de CO2 que le charbon ou le pétrole.

 L’avenir du gaz naturel :

Au niveau des ménages (chauffage et eau chaude), la consommation représente 30 % de la consommation mondiale.  L’usage du gaz naturel dans le secteur résidentiel est favorisé par le fait qu’il ne nécessite pas de stockage.  Par contre, les mesures qui ont été prises pour limiter la consommation d’énergie dans l’habitat vont avoir un impact négatif sur l’utilisation du gaz dans ce secteur.

Au niveau de l’industrie (25 % de la consommation mondiale), la consommation de gaz devraient augmenter en raison de la demande des émergents.  Le gaz est très important pour la production d’engrais (tant comme combustible que comme matière première pour la fabrication d’amoniac) et dans la pétrochimie (fabrication d’additifs pour les carburants).

Au niveau de la production d’électricité (30 % de la consommation mondiale), la demande devrait être en forte croissance tant en raison de la croissance des émergents que d’une plus grande part prise par le gaz dans la production d’électricité des pays « matures ».  Son bilan environnementale est favorable (une centrale au gaz produit deux fois moins de CO2 qu’une centrale au charbon et elle ne produit pas de souffre) et surtout,  la construction d’une centrale au gaz est moins onéreuse tant en terme d’investissement de départ que de frais d’entretien et de maintenance.   Enfin, une nouvelle technologie (le « cycle combiné ») qui commence à être développée et qui associe turbine gaz et turbine vapeur permet d’améliorer le rendement de ces centrales de 35 %.   Nous ne vous rappellerons pas non plus l’effet « Fukushima » qui pourrait peut-être accélérer le processus de remplacement du nucléaire par le gaz naturel ou, pourquoi pas, d’autres énergies plus « propres ».

Au niveau des transports, un grand nombre de véhicules publics urbains comme les bus utilisent le gaz comme carburant.  L’utilisation du gaz naturel est particulièrement intéressante car elle ne nécessite pas de transformation majeure du moteur. Les moteurs au gaz naturel offrent par ailleurs un bon rendement énergétique combiné à un potentiel important de réduction d’émissions de CO2 . Toutefois, le stockage et l’approvisionnement posent de nombreux problèmes et freinent son développement. Si les véhicules au gaz naturel ne sauraient apporter une solution de substitution totale au pétrole, ils contribuent néanmoins à une certaine diversification énergétique.

De ces deux facteurs, nous tirons deux conclusions :

–       le gaz naturel n’est clairement pas cher mais pas « super bon marché » non plus compte tenu de la mise en exploitation des gaz schisteux (les USA détiennent suffisamment de réserves pour satisfaire leurs besoins des 100 prochaines années).  Une juste valeur de 6 usd (50 % au dessus du niveau actuel) serait, à notre avis, un bon prix.

–       La demande de gaz, surtout pour le secteur électrique, sera, à l’avenir, de plus en plus forte.  Conjuguée à la hausse de l’offre, nous  ne voyons pas le prix exploser à long terme mais bien les volumes.  Autrement dit, nous pensons que les gagnants à long terme ne seront pas ceux qui détiennent des positions sur le gaz lui-même mais bien sur des sociétés productrices qui bénéficieront de la hausse des volumes.

Et vous, cher lecteur, que pensez-vous de ces élucubrations macro-économiques ?

Ecomérages : Savoir provoquer la chance !

Cette semaine, cher lecteur, nous allons tenter quelques « écomérages » sur un article de Patrick Thénière et Rémy Morel que nous avons découvert sur leur Blog du journal des Affaires et qui nous a « écoméré ». Cet article était intitulé : Savoir reconnaître les gains chanceux.

Patrick Thénière et Rémy Morel commencent par décrire dans leur article un investissement à 3$ sur une petite société d’intérim spécialisée dans le secteur de l’information et de la santé. Durant la crise, les profits de cette société avaient fortement diminué. « Acheter un tel titre signifiait donc un investissement dans la reprise économique » nous expliquent les auteurs. Ensuite les résultats de la société laissent à désirer et les auteurs se posent la question de vendre pour un titre plus prometteur. Leur interrogation prend fin sur un rachat d’actions de la direction et la hausse des indices propulsant le cours à 5$. Ils vendent donc sans hésiter et tirent comme conclusion qu’ils ont été chanceux sur cet investissement puisque leur prévision de bénéfice ne s’est pas réalisée.

Un peu plus loin dans l’article, les auteurs expliquent le cas suivant : « Un jour, un jeune investisseur de 20 ans nous déclara qu’il avait triplé son argent dans son celi (compte d’épargne libre d’impôts) en à peine un an. Et il ajouta qu’il avait été simplement chanceux, car les titres qu’il détenait ne correspondaient pas aux critères qu’il utilise aujourd’hui pour les sélectionner. Voilà une attitude gagnante! Ses choix de titres étaient concentrés dans des petites entreprises aux profits inexistants ou incertains. Et malgré le succès qui découla d’une telle stratégie, il reconnut qu’il courrait à la catastrophe s’il continuait à investir ainsi. »

 

C’est en fait ce dernier passage qui nous a le plus interpellé car nous pourrions facilement remplacer le « Jeune Investisseur de 20 ans » par de « Vieux investisseurs d’une moyenne d’âge de 40 ans » qui, sur un an en 2009, ont multiplié leur capital par 4. Vous l’aurez compris, cher lecteur, qu’il s’agit de l’équipe des « Daubasses » et de la performance de notre portefeuille de 308% en 2009.

Notre première réflexion, c’est de penser que tout investisseur doit impérativement créer un cadre solide pour « provoquer la  chance ». Un cadre solide c’est évidemment une stratégie de bon sens qui exclue au maximum l’émotionnel et que l’on peut répéter dans le temps.

Notre deuxième réflexion, c’est de penser que, dans tout investissement réussi, il existe une part de chance relativement importante car énormément d’éléments ne peuvent pas être maîtrisés. Chronologiquement, cela peut commencer quand on découvre la société…  Imaginons une journée de travail bien remplie à chercher les occasions. Une société qui semble intéressante est découverte dans les dix dernières minutes de la journée alors que, depuis une grosse demi-heure, la fatigue et une certaine lassitude nous suggéraient d’abandonner les recherches pour un dernier petit travail plus relaxant. La chance, c’est que l’on s’est dit sur le moment : « allez, encore une et puis j’arrête » au lieu de se dire : « c’est terminé pour aujourd’hui ».

Ensuite vient l’analyse de cette trouvaille… La décision d’investir ou pas se prend en général sur une accumulation de critères qui correspondent à ce que l’investisseur a définit dans sa stratégie. Une mauvaise nuit, un problème familial ou tout autre élément extérieur peut modifier votre perception de certains critères. En fait,  plus vous aurez de critères qualitatifs comme la qualité d’une direction, la qualité d’un produit, les bénéfices futurs, … plus vous serez influencés par de possibles éléments extérieurs qui viendront parasiter votre jugement. Vous devez donc avoir la chance de pouvoir vous concentrer pleinement sur le sujet pour le comprendre au mieux. Mais même avec une limpidité d’esprit optimum, tout investisseur sait qu’il a laissé derrière lui des zones d’ombres importantes.

Aucun investisseur lucide ne peux prétendre connaître l’activité d’une société dans ses moindres détails même après plusieurs jours d’analyse. Aucun investisseur sérieux ne peut affirmer que les points négatifs qu’il a relevés dans son analyse n’iront pas en s’aggravant. Aucun investisseur expérimenté ou pas ne peut prévoir à l’avance l’impact qu’aurait une détérioration économique globale sur l’activité de la société. Tous ces éléments tiennent du hasard et ne peuvent être gommés d’un investissement. Vous aurez donc compris que même en ayant pris toute vos précautions, vous vous contentez juste de provoquer la chance… pour réussir votre investissement.

La phase suivante c’est l’achat :  entre votre découverte de la société, votre analyse et votre achat, la société peut avoir perdu 4-5%… Vous avez donc la chance d’acheter à meilleur prix que la semaine précédente.

La phase de détention est psychologiquement rythmée par votre analyse et votre stratégie. Une nouvelle fois, plus vos critères sont qualitatifs, plus vous aurez émotionnellement difficile à résister à une baisse du cours, voire à résister à une plus ou moins longue stagnation du cours.

Nous pensons aussi qu’un investissement vraiment réussi est toujours régi par un événement imprévisible, l’entrée sur un nouveau marché, un nouveau contrat, une nouvelle technologie, une vente d’actif, une nouvelle direction… Des éléments qu’il est impossible de prendre en considération et donc qui tiennent de la chance, une fois de plus.

La dernière phase , la vente, peut aussi être chanceuse sur un tas de facteurs qui vous font gagner un peu plus que prévu.

Nous pensons donc pour conclure cette partie que ne pas vouloir admettre qu’il y a une part de chance dans tout investissement n’est pas réaliste. Etablir une stratégie sérieuse, pour permettre de provoquer la chance autant de fois que possible et le plus longtemps possible ne nous paraît pas le moins du monde honteux, au contraire ! C’est ce que nous faisons avec les Daubasses depuis fin 2008 et nous sommes bien décidés à poursuivre sur cette voie.

Nous pensons même que notre approche patrimoniale réduit le facteur chance au maximum en écartant toute projection future par exemple et d’un autre côté provoque aussi la chance au maximum par une belle diversification.

Même si nos lecteurs des premières heures connaissent sur le bout des doigts notre stratégie, voici un résumé synthétique de notre manière de provoquer la chance :

1° nos critères d’investissements avec des repères précis à l’achat et à la vente : marge de sécurité sur la valeur, solvabilité, collatéral tangible, valeur d’actif net tangible, …

2° nos analyses qui consistent principalement à débusquer les « entourloupes« , les points cachés qui n’apparaissent pas nécessairement dans les chiffres du bilan mais qui pourraient peser sur le valeur comme les litiges, les actions préférentielles mais aussi ce que nous appelons les possibles « cerises sur le gâteau » comme des grosses dépenses en R&D, une activité de niche, …

diversification… que nous considérons comme une seconde marge de sécurité, dans le sens où les probabilités sont plutôt avec nous que contre nous. Petit exemple ? Vous avez 30 sociétés en portefeuille. La probabilité d’avoir 30 faillites est plutôt mince mais d’un autre coté, si vous avez 5 sociétés qui multiplient leur cours par 5, le portefeuille peux supporter 20 faillites sans que vous ne perdiez le moindre centime d’euro.

4° l’équipe composée de 4 personnalités d’investisseur qui permet de prendre les décisions d’investissement avec une objectivité optimale et donc sans la moindre concession.

Pour conclure en paraphrasant Philip Fisher, il y a deux catégories d’investisseurs : ceux qui sont chanceux parce qu’ils sont capables de provoquer la chance sur la durée avec une stratégie de bon sens et  les autres qui sont chanceux quelques fois et malchanceux la plupart du temps parce qu’ils naviguent à vue, sans la moindre stratégie.

Nous supposons que Patrick Thénière et Rémy Morel voulaient mettre en garde les seconds pour leur éviter des désillusions.

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Diversification dans la valeur : un fonds « daubasse » ?

Comme nous vous l’avons expliqué, cher lecteur, nous cherchons, pour nos portefeuilles personnels, des supports qui nous apportent une certaine diversification par rapport à nos actions « daubasses » traditionnelles. Nous vous avons déjà expliqué, entre autres, comment nous appliquions notre approche « deep value » aux émissions d’options put ainsi qu’aux obligations d’entreprise.

Que diriez-vous d’investir dans des fonds de placement ? Mais attention, pas n’importe quel fonds évidemment… des fonds « daubasses ».

En principe, un fond de placement cote toujours à la valeur de marché des investissements qu’il détient. En effet, son capital est dit « ouvert », c’est à dire que chaque fois que vous souscrivez à des parts d’un fonds, les liquidités sont directement affectées à ce fonds et le prix payé est fonction de la valeur de marché des actifs sous-jacents au moment de la souscription. Et inversement, lorsque vous vendez vos parts, c’est en réalité le fonds lui-même qui vous les rachète en payant la valeur de marché de ces actifs sous-jacents.

Cependant, il existe des fonds dit « fermés » : leur capital est fixe et lorsque vous achetez ou vendez des parts, ce n’est pas au fonds lui-même que vous le faites mais à un autre investisseur sur le marché comme de vulgaires actions. Le prix auquel vous négociez ce type de fond n’est donc pas fonction de la valeur intrinsèque de la part mais simplement de l’offre et de la demande. Et il peut donc, parfois,  exister de grosses disparités entre ces deux valeurs… exactement ce que des chasseurs de daubasses recherchent. Ainsi, certains d’entre eux sont totalement délaissés par Mr Market, voir carrément snobés.

Outre la décote, une bonne partie d’entre eux est éligibles au PEA, cher aux contribuables français.

Parmi les autres raisons de s’intéresser à ce genre de support, il y a le fait que, en tant que « fonds fermés », l’importance de leurs en-cours reste limitée à une taille « gérable ». De plus, le gérant n’est pas confronté à d’incessantes entrées et sorties de capitaux qui peuvent nuire à la pérennité et à la qualité de sa gestion.

Enfin, ces « sociétés » publient des rapports de gestion très proches des entreprises cotées traditionnelles.

Parmi ces fonds cotés, il en est un qui a retenu notre attention au point que plusieurs d’entre nous ont décidé d’en acquérir pour leur portefeuille personnel.

Nous n’allons pas, cher lecteur, vous faire languir plus longtemps. Il s’agit du UKRAINE OPPORTUNITY TRUST.

Vous l’aurez deviné : ce fond est essentiellement investi en Ukraine. Il est coté à Londres (code UKRO).

Aujourd’hui, il est possible d’acquérir des parts de ce fonds pour la moitié de la valeur de marché de ses actifs. Outre la décote, nous nous sommes intéressés à ce fonds en raison de sa présence en « Europe Émergente », une région qui suscite l’intérêt de la plupart d’entre nous depuis assez longtemps, non seulement en raison de sa proximité géographique avec « notre » Europe mais aussi du fait que l’un d’entre nous réside en Roumanie.

En effet, notre ami Pierre fut parmi les premiers à investir sur la bourse de Bucarest au moment de sa réouverture, après la chute du communisme, et il surveille d’un œil de lynx l’évolution économique et financière non seulement de son pays d’accueil mais aussi des pays environnants.

Parmi les participations détenues par UKRO, nous n’en connaissons aucune ne fut-ce que de nom. Nous constatons également que les 3 premières lignes en importance du portefeuille représente environ 50 % de sa valeur totale. Pour les chantres de la diversification que nous sommes, voilà qui a de quoi nous inquiéter.

La plus grosse position du portefeuille est Korsando. Après quelques recherches, nous découvrons qu’il s’agit d’une société immobilière non cotée. L’implication comme « apporteurs de capital » de la BERD ainsi que d’autres organismes internationaux dans cette entreprise apporte, selon nous, une certaine caution quant au sérieux de la gestion et des évaluations pratiquées.

La deuxième position, Food Master, est une entreprise de restauration qui exploite sous franchise, divers fast-food. Nous ne connaissons pas les marques exploitées à l’exception d’une vieille connaissance à nous : Papa John’s, une chaîne américaine de pizzérias dans laquelle certains d’entre nous ont été investis il y a une dizaine d’année. Un bon créneau selon nous car « à l’Est », tout le monde veut manger comme « à l’Ouest ».

La troisième position est Creativ Industria Group, un producteur d’huile d’olives et de produits dérivés comme de la mayonnaise.

Parmi les autres sociétés, on trouve des secteurs traditionnels de ces régions : des bancaires, des producteurs de matières premières (pétrole, gaz, sucre) et des industries lourdes (producteur d’acier par exemple).

Nous notons que la valorisation de certaines participations a été réduite à 0 en raison de risques de faillite importants. Ce qui, avec notre esprit tordu, nous incite à penser qu’il s’agit là d’une excellente nouvelle : en effet, même la direction n’attend plus rien de ces participations et, par conséquent, elles ne pourront que réserver des bonnes surprises.

Un point qui nous dérange un peu, c’est le fait que 60 % du portefeuille est constitué de sociétés non cotées, ce qui laisse, à notre goût, un peu trop de liberté au niveau des valorisations. Sur ce plan, nous ne pouvons qu’espérer l’honnêteté la plus totale des dirigeants.

Nous pensons cependant que ces sociétés sont, dans l’ensemble, sous valorisées. En effet, l’Ukraine fut le premier pays de la zone « Est » à plonger lors de la débâcle de 2008. En quelques mois, l’indice « big cap » ukrainien a perdu 80 % de sa valeur. Il nous semble impossible que les actions ukrainiennes aient, aujourd’hui, retrouvé leur juste valeur.

Cependant, nous estimons aussi que ces sociétés ne pourrons retrouver leur sommet de 2008 que moyennant le retour des investisseurs étrangers. Et sans une fin de crise totale et définitive des pays développés, il ne faut pas s’attendre, à notre avis, à un boost important des bourses d’Europe émergente.

L’inflation en Ukraine tourne autour des 10 % mais ça reste raisonnable : en Roumanie, dans les années 90, l’inflation a souvent fluctué entre 50 et 100 % par an. Nous pensons que la taille du pays, bien supérieure à celle de la Hongrie ou de la Bulgarie, est un atout important en terme de marché potentiel et de demande intérieure.

Dans le rapport de gestion, nous constatons que Pictet travaille avec des « consultants locaux ». Vous vous souvenez, cher lecteur, de « l’American Bakschich School » ? Dans ce genre de pays, c’est un accès direct aux informations de première « bourre » car ces sociétés de consultance appartiennent généralement à des gens de pouvoir qui tentent de se faire de l’argent facile pour un travail finalement assez simple pour eux puisqu’ils sont présents dans les coulisses économico-politiques.

Pour nos portefeuilles personnels, nous ne nous emballons pas outre mesure et, fidèles à notre philosophie, n’avons pas misé « gros » sur cette société. En effet, nous pensons qu’il faudra de la patience, beaucoup de patience : nous nous attendons à voir le cours de UKRO fluctuer dans une bande de 20-30 % au dessus ou en dessous de notre prix d’achat pendant encore 6 ou 7 années. Par contre, si nous n’actionnons pas trop vite le clic de notre souris, nous espérons aussi voir ce cours multiplier par 5 ou 10 en quelques années, une fois passé ce temps de purgatoire.

Pour terminer, soulignons que ce fond est bel et bien éligible au PEA, ce qui a semblé à notre ami Franck un excellent moyen d’investir hors de l’Union Européenne de manière fiscalement intelligente.

Pour l’heure, nous sommes en train de passer en revue des centaines de fonds fermés cotés à Londres ou aux US.  Il semble qu’il y ait un grand nombre d’opportunités « daubasses » parmi ceux-ci dont certaines éligibles au PEA.

Nous pouvons à présent vous proposer une liste de 4 valeurs. Pour plus d’infos concernant cette liste, rendez-vous sur cette page.