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Bas les masques : Encana

Cette semaine, nous vous proposons une analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés dans notre lettre mensuelle de début mai, abonnés qui ont été avertis en temps quasi réel de cette opération. Il s’agit d’une émission d’options  sur Encana, un producteur de gaz, opération qui est d’ailleurs toujours en cours et qui, sauf cataclysme de dernière minute dans le genre « fin du monde le 21/12 », devrait nous permettre de générer un rendement additionnel intéressant de près de 8 % en moins de 9 mois sur des liquidités non investies.

En préalable pour ceux qui ne connaîtraient pas l’aspect technique des émissions d’options, nous vous renvoyons à cet article.

Voici donc cette fameuse analyse qui a été rédigée fin avril.  Compte tenu de cet élément, il est possible que certaines données ne soient plus à jour. Bonne lecture.

 

Comme vous le savez, nous avons une conviction particulière sur le gaz naturel. L’année dernière, nous avions d’ailleurs présenté cette conviction sur notre blog

A l’époque, celui d’entre nous qui s’intéressait le plus à cette énergie n’avait pas trouvé de support « value » pour y investir et s’était contenté d’acquérir, pour son propre portefeuille, quelques parts du tracker « FCG » qui détient une série d’acteurs du secteur. Un an plus tard, ce tracker a perdu 28 %. 

Par contre, cette volonté constante d’exiger une marge de sécurité suffisante sur nos investissements nous a permis, dans le cadre du club, d’éviter de faire une bêtise puisqu’en l’absence d’opportunités répondant à nos critères de valorisation, nous n’avons rien acheté du tout.  

Comme quoi, la discipline reste l’une des meilleures protections d’un patrimoine.

Depuis cet article, le cours du « Henry Hub », (le gaz commercialisé en Amérique du Nord) a été quasiment divisé par 2.

Néanmoins, notre conviction sur ce support n’a pas changé et les arguments avancés à l’époque nous semblent toujours valables. Seul bémol : le phénomène des gaz de schiste a complètement bouleversé la donne et, reconnaissons-le, dans de bien plus grandes proportions que ce que nous pensions.

Ceci dit, au cours actuel, le gaz naturel devient très très bon marché.  Il a rejoint ses plus bas de 10 ans mais surtout, il cote avec une décote sur le pétrole jamais atteinte : le rapport entre le cours du baril de pétrole et celui des « 1000 pieds cube » de gaz tourne aujourd’hui autour de 50 alors qu’historiquement, il est de 10.

A ce prix, un grand nombre de puits ne sont plus rentables et certains doivent fermer.

D’ailleurs, ces dernières semaines, plusieurs « majors » du secteur ont annoncé vouloir réduire leur production.

Ajoutons comme argument supplémentaire que le prix du gaz n’est pas, comme d’autres matières premières, mondial mais bien différent en fonction des régions. En effet, le gaz est très coûteux à transporter et un déséquilibre entre l’offre et la demande peut exister sur une partie du globe sans qu’il ne concerne la planète entière. Et cela se remarque bien dans le cas présent : le « Henry Hub » nord-américain cote bel et bien à 2 USD mais en Europe, les cours du gaz tournent autour de 6 USD et en Asie bien au-delà de 10 !

L’explication à ce phénomène nous semble relativement simple : jusqu’il y a peu, les USA étaient importateurs nets de gaz naturel et disposent donc d’installations pour importer du gaz mais pas pour en exporter. Il faut un certain temps pour construire des unités permettant de liquéfier le gaz pour son transport. Lorsque ces installations seront en place, l’Amérique du Nord pourra exporter ses surplus de production vers des marchés plus rentables et les prix devraient se rééquilibrer.

Avec Encana, nous pensons pouvoir, enfin, commencer à envisager une approche « value » sur cette matière première que nous apprécions dans l’équipe des daubasses.

Certes, la société n’est pas vraiment une daubasse et nous la considérons plutôt comme une diversification « value » de notre portefeuille.

Encana est un producteur d’énergie canadien actif en Amérique du Nord. Son activité est axée sur l’exploration et l’exploitation d’un portefeuille diversifié de zones de ressources de gaz naturel, de pétrole et de LGN. Elle détient et exploite également des stations d’approvisionnement en gaz pour véhicules routiers. La plus grosse partie de ses ventes porte sur le gaz naturel.

 

I.                   La Valeur d’Actif Net Net «(VANN)

Nous relevons un actif courant de 6,69 CAD par action, qui après déduction des dettes, nous amène à une VANN négative de 17,21 CAD.

 

II.                 La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous n’avons aucun détail sur les immeubles détenus par Encana : ils sont noyés dans les immobilisations corporelles sans être différenciés. Nous ne pouvons donc pas évaluer ce poste.

 
III.              La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous n’allons pas ici aborder cette valeur de manière traditionnelle. Ce que nous allons tenter de déterminer, c’est la valeur des réserves de gaz et de pétrole de Encana nettes de dette.

En lisant le rapport annuel, nous apprenons que Encana détient, au 31/12/2011, des réserves prouvées de gaz naturel pour un équivalent de 13 441 milliards de pieds cubes et des réserves de pétrole pour un équivalent de 133 millions de barils.

Les coûts de production 2011 pour 1 000 pieds cube de gaz se sont élevés à 1,91 USD et pour un baril de pétrole à 8,32 USD. Par prudence, nous majorons ces coûts de production de 10 % et tenons compte d’un coût d’extraction de 2,10 USD pour le gaz et de 9,15 USD  pour le pétrole.

Au cours actuel de 2 USD pour le gaz et de 100 USD pour le baril de pétrole, nous valorisons donc les réserves d’Encana à :

Gaz : (2 – 2,10) X 13 441 000 000 = – 13 441 000 000 soit 0

Pétrole : (100 – 9,15) X 133 000 000 = 12 083 050 000 000 USD ou 16,41 par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV NEGATIVE de 42,67 CAD.

Pas terrible allez-vous dire … et vous aurez raison !

Néanmoins, vous savez que nous avons une bonne conviction que les prix du gaz vont aller en augmentant à moyen terme.

D’une part, l’arrêt de certaines centrales nucléaires devrait progressivement permettre une augmentation de la demande de gaz.

D’autre part, comme nous l’avons vu, le cours actuel ne permet pas à la majorité des exploitants gaziers d’être rentable et les oblige à fermer des puits. D’après nos lectures, il semblerait que le coût marginal de production (c’est-à-dire le coût de production le plus élevé pour la dernière unité produite pour répondre à la demande) pour le gaz est de 6 USD par 1000 pieds cube. Nous pensons que son prix d’équilibre, sur le long terme, doit obligatoirement se fixer autour de ce coût de production puisque c’est à ce prix que les entreprises gazières peuvent rester rentables.

En dessous de ce prix, elles stoppent leur exploitation, contribuent à diminuer l’offre et donc à hausser les prix. Notez tout de même, cher(e) lecteur(trice) que ce cours que nous allons retenir pour valoriser Encana  place encore le « Henry Hub » à moins de la moitié de son sommet d’il y a 6 ans !

Nous allons donc prendre comme hypothèse que les réserves de gaz d’Encana seront valorisées à 4 USD et celles de pétrole au ratio historique moyen gaz/pétrole de 10, soit à 60 USD le baril. Vous conviendrez qu’avec pareils hypothèses, nous restons prudents.

Gaz : (6 – 2,10) X 13 441 000 000 = 52 419 900 000 USD ou 71,19  CAD par action

Pétrole : (60 – 9,15) X 133 000 000 = 6 763 050 000 USD ou 9,19 CAD par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV de 21,3 CAD.

 

IV.              La valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un résultat d’exploitation moyen de 4,51 CAD par action.

Nous amputons de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, déduisons les dettes financières et ajoutons la trésorerie de l’actif et obtenons une VCB de 27,52 CAD … à  prendre avec certaines pincettes puisque cette VCB a été partiellement obtenue d’une part à une époque où le gaz cotait nettement plus haut qu’aujourd’hui et d’autre part, ces dernières années, avec une partie de la production vendue à un prix supérieur à celui du marché grâce aux couvertures prises par la direction.

 

V.                La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un rendement sur capital investi moyen de 8,5 %. La société est donc éligible à la VANTre.  Nous pouvons donc la valoriser sur base de sa VANTre de 19,93 CAD.

 

Conclusions

En fonction des valorisations que nous venons de vous présenter, vous comprendrez, cher(e) lecteur(trice), qu’au cours actuel, nous trouvions l’action Encana encore un peu cher. C’est la raison pour laquelle nous avons opté, comme pour First Solar (près de 9% de rendement en moins de 5 mois), pour un investissement indirect via l’émission d’options put.

Nous avons choisi d’émettre des options put à échéance janvier 2013 au cours de 15 USD. Cela signifie que nous nous engageons, le 18 janvier 2013, à acheter à notre contrepartie ses actions Encana au prix de 15 USD et, ce même si le cours de la société se situe bien plus bas. Cette opération s’est déroulée le 23 avril 2012.

En contrepartie de cet engagement, nous avons encaissé après déduction des frais de courtage, la somme de 1,18 USD par action.

A l’échéance, deux scénarios possibles:

1.  soit nous sommes exercés et nous devons acheter les actions. Ces actions nous coûtent 15 USD moins la prime encaissée de 1,18 USD soit 13,82 USD.

A ce prix de revient, nous obtenons des marges de sécurité de :

35 % sur la VLMV calculée sur base d’un prix du gaz « normal » de 6 USD

50 % sur la VCB

31 % sur la VANTre

 

2.  soit le cours d’Encana est supérieur à 15 USD et nous ne sommes pas obligés d’acheter les actions. Nous conservons la prime et les liquidités bloquées nous ont procuré un rendement de 7,9 % en 9 mois.

 

Nous sommes bien conscients que notre investissement en Encana part d’un postulat fort : notre conviction que les prix du gaz vont, à moyen terme, se retrouver significativement au-dessus du cours actuel.

Pour « tenir » jusqu’à ce moment, nous estimons que la société détient des avantages intéressants :

–    le fait qu’une partie de la production des deux prochaines années est « hedgée » et sera vendue à des prix supérieurs aux prix actuels

–   le fait que Encana produit un peu de pétrole et peut l’écouler de manière rentable, ce qui lui assure certains flux de trésorerie positifs permettant de compenser, en partie, les flux négatifs issus des activités gazières

– le fait que les coûts de production de Encana semblent significativement plus faibles que la moyenne des autres producteurs, ce qui devrait lui permettre de « tenir » plus longtemps.

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Ecomérage : ça sent le gaz …

Nous vivons pour l’instant, cher lecteur, une période de forte incertitude :

         Le pétrole au-delà des 100 dollars, niveau auquel il est censé nuire à la croissance économique pour les pays consommateurs, les US en tête

         Le drame japonnais qui a touché la 3e économie du monde et pour  laquelle les rejets de tonnes d’eau radioactive dans l’océan peuvent faire craindre l’apparition de nouveaux plats à base de sushis fluorescents, bien plus tendance que la cuisine note-à -note.

         L’inconnue quant aux successeurs des divers dictateurs nord-africains « priés » par leur peuple de prendre une retraite pas si méritée que cela

         Muammar Kadhafi qui s’accroche au pouvoir malgré les capacités de « police du monde » que viennent de se trouver les Européens

         Le problème des dettes souveraines qui reste latent un peu partout dans le monde et notamment en Europe où les agences de notation tentent de se refaire une respectabilité plutôt douteuse sur le dos des malheureux pigs.

         L’immobilier US qui continue à se « casser la figure »

         …………

 

Et pourtant … inexorablement, la bourse « monte » … Les principaux indices ont, depuis le début de cette année et dans leur monnaie respective, généré des rendements tout-à-fait corrects.  Une preuve de plus de ce que nous pensons depuis longtemps : prendre des décisions d’investissement judicieuses basées  sur la macro économie relève de l’exercice de haute voltige même si, reconnaissons-le,  ce n’est pas tout-à-fait impossible (des « Edouard Carmignac » et des « Eric Sprott » l’ont démontré ces dernières années).

Même sur le long terme, la macro économie n’est, à notre avis, que peu utile. Rappelons l’exemple que nous avions déjà cité précédemment   : alors que la Chine a présenté une des croissances économiques les plus fortes de ces 17 dernières années (10 % par an), son indice boursier a présenté un des rendements les plus faibles (- 35 % sur la même période).

Et pourtant, dans l’équipe des daubasses, l’un d’entre nous, pour son portefeuille personnel, a décidé d’investir sur un support déterminé en fonction d’une analyse essentiellement macro-économique.    Ce support, c’est le gaz naturel.

Sa décision d’investir sur le gaz dépend de deux facteurs.

Le premier facteur, c’est sa valeur.  Délicat pour un chasseur de daubasses habitué à valoriser des sociétés plutôt qu’une matière abstraite pour lui comme le gaz naturel. Pour déterminer cette valeur, notre ami a une double approche. 

La première approche, c’est de voir quels sont les coûts de production du gaz.  En effet, sur le long terme, le juste prix d’une matière première, c’est son coût marginal augmenté d’une petite marge pour les producteurs.  Le coût marginal, c’est le coût de la dernière unité produite pour répondre à la demande.  Pour les producteurs de gaz, d’après ses recherches, ce coût marginal se situe autour de 6 usd par 1000 pieds cubes (c’est l’équivalent du baril de brut).  Le coût moyen de production est quant à lui de 4 usd, soit plus ou moins le cours actuel.  Nous estimons donc qu’à moyen terme, le cours du gaz devrait rejoindre son coût marginal : pour l’instant, les producteurs perdent de l’argent sur certains gisements en fonction des prix actuels.  Il est probable qu’à moyen terme, ils ferment ceux- ci réduisant ainsi l’offre et entrainant donc une remontée mécanique des prix du gaz.

En outre, les producteurs d’électricité ont la capacité de commuter entre les carburants : Par exemple, quand les prix du gaz sont bas, les générateurs électriques peuvent commuter et employer du gaz naturel au lieu de charbon ou de fioul. Cette substitution de combustibles mène alors à une hausse de la demande du gaz naturel et donc une hausse de prix.

La deuxième approche sur le prix, c’est en comparant avec des alternatives.  Dans le cas présent, la meilleure alternative au gaz, c’est le pétrole.  Celui-ci couvre 35 % des besoins mondiaux en énergie contre 25 % pour le gaz.  Historiquement, le prix du baril est 10 fois supérieur au prix du gaz.  Or, actuellement, nous en sommes à un prix 22 fois supérieur, ce qui n’était plus arrivé depuis septembre 2010 et avant cela … le début des années 90.  Un retour à la moyenne ramènerait le prix du gaz autour de 10 usd les 1 000  pieds cube.

Le deuxième facteur, c’est l’environnement … macro économique (nous y voilà)

La chute des prix du gaz s’explique non seulement par le ralentissement économique (c’est l’industrie et les producteurs d’électricité qui sont les plus gros consommateurs de gaz) mais aussi par la  mise en exploitation des gaz dit non conventionnels essentiellement aux Etats Unis (qui viennent d’ailleurs de devenir le principal producteur de gaz au monde).  Ces gisements coûtent un peu plus cher à exploiter que ceux de gaz  traditionnel mais ils permettent à des pays qui ne détiennent pas de réserve de pétrole ou de gaz de se rendre plus indépendants des pays producteurs traditionnels (et souvent instables politiquement).

Au départ, le gaz présente moins d’intérêt que le pétrole car il coûte très cher à transporter et est dangereux à manipuler.  Depuis les chocs pétroliers, il y a eu un regain d’intérêt mais son exploitation étant récente, ses réserves, encore mal connues, sont abondantes.

Avec l’évolution technologique, la cartographie se modifie au gré des découvertes de gaz non conventionnel menant à une réévaluation des réserves de 60 à 250% selon les zones.

L’inconvénient de ces gaz shisteux, c’est le coût environnemental de leur extraction qui est plus élevé que celui  des gaz conventionnels.

Par contre, ils peuvent être produits dans des zones proches de leur lieu de consommation et donc réduire les coûts de transport.

En outre, la consommation de gaz naturel présente un bilan plutôt positif en terme environnementaux, du moins par rapport aux autres énergies fossiles : sa combustion n’émet pas de poussières et moins de CO2 que le charbon ou le pétrole.

 L’avenir du gaz naturel :

Au niveau des ménages (chauffage et eau chaude), la consommation représente 30 % de la consommation mondiale.  L’usage du gaz naturel dans le secteur résidentiel est favorisé par le fait qu’il ne nécessite pas de stockage.  Par contre, les mesures qui ont été prises pour limiter la consommation d’énergie dans l’habitat vont avoir un impact négatif sur l’utilisation du gaz dans ce secteur.

Au niveau de l’industrie (25 % de la consommation mondiale), la consommation de gaz devraient augmenter en raison de la demande des émergents.  Le gaz est très important pour la production d’engrais (tant comme combustible que comme matière première pour la fabrication d’amoniac) et dans la pétrochimie (fabrication d’additifs pour les carburants).

Au niveau de la production d’électricité (30 % de la consommation mondiale), la demande devrait être en forte croissance tant en raison de la croissance des émergents que d’une plus grande part prise par le gaz dans la production d’électricité des pays « matures ».  Son bilan environnementale est favorable (une centrale au gaz produit deux fois moins de CO2 qu’une centrale au charbon et elle ne produit pas de souffre) et surtout,  la construction d’une centrale au gaz est moins onéreuse tant en terme d’investissement de départ que de frais d’entretien et de maintenance.   Enfin, une nouvelle technologie (le « cycle combiné ») qui commence à être développée et qui associe turbine gaz et turbine vapeur permet d’améliorer le rendement de ces centrales de 35 %.   Nous ne vous rappellerons pas non plus l’effet « Fukushima » qui pourrait peut-être accélérer le processus de remplacement du nucléaire par le gaz naturel ou, pourquoi pas, d’autres énergies plus « propres ».

Au niveau des transports, un grand nombre de véhicules publics urbains comme les bus utilisent le gaz comme carburant.  L’utilisation du gaz naturel est particulièrement intéressante car elle ne nécessite pas de transformation majeure du moteur. Les moteurs au gaz naturel offrent par ailleurs un bon rendement énergétique combiné à un potentiel important de réduction d’émissions de CO2 . Toutefois, le stockage et l’approvisionnement posent de nombreux problèmes et freinent son développement. Si les véhicules au gaz naturel ne sauraient apporter une solution de substitution totale au pétrole, ils contribuent néanmoins à une certaine diversification énergétique.

De ces deux facteurs, nous tirons deux conclusions :

–       le gaz naturel n’est clairement pas cher mais pas « super bon marché » non plus compte tenu de la mise en exploitation des gaz schisteux (les USA détiennent suffisamment de réserves pour satisfaire leurs besoins des 100 prochaines années).  Une juste valeur de 6 usd (50 % au dessus du niveau actuel) serait, à notre avis, un bon prix.

–       La demande de gaz, surtout pour le secteur électrique, sera, à l’avenir, de plus en plus forte.  Conjuguée à la hausse de l’offre, nous  ne voyons pas le prix exploser à long terme mais bien les volumes.  Autrement dit, nous pensons que les gagnants à long terme ne seront pas ceux qui détiennent des positions sur le gaz lui-même mais bien sur des sociétés productrices qui bénéficieront de la hausse des volumes.

Et vous, cher lecteur, que pensez-vous de ces élucubrations macro-économiques ?