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Les chroniques de l’investisseur chronique : quelques classes d’actifs

chronique investisseur

Ce texte fait partie de la série proposée par notre ami-chroniqueur Laurent Muller.

Même si nous ne partageons pas tout-à-fait les mêmes principes d’investissement, nous nous sommes trouvés énormément de points communs et les raisonnements développés par Laurent nous ont paru marqués par le sceau du bon sens.

Il nous a semblé intéressant de vous faire profiter de ces raisonnements et c’est la raison pour laquelle Laurent tiendra, sur ce blog et à intervalles réguliers, une chronique présentant ses principes d’investissement.

Ce sera l’occasion de débattre avec l’équipe des daubasses mais aussi avec vous, ami( e) lecteur(trice) des sujets qui seront développés par notre ami.

Je vous propose dans cet article un panorama de différentes classes d’actifs. L’objectif n’est pas d’être exhaustif mais d’exposer mon opinion sur quelques classes d’actifs usuelles. J’avais présenté mon opinion sur l’immobilier physique résidentiel et les actions dans cet article.

 

Or physique

L’or physique est un métal qui possède des propriétés physiques intéressantes :

  • L’or est malléable.
  • L’or est ductile.
  • L’or est conducteur.

Mais ces propriétés physiques justifient-elles d’un point de vue valeur le prix que nous devons payer pour acquérir ce métal ? L’attrait de l’or physique repose-t-il sur des bases solides ou sur une image exagérément positive ?

L’un des arguments souvent avancés pour la défense d’un investissement en or physique est de constituer une protection en cas de crise majeure. Imaginons qu’après l’effondrement hypothétique du système financier mondial, nous soyons réduits à la chasse dans les bois et à la cueillette pour nous nourrir. Quelle garantie avons-nous que notre or physique ne sera pas simplement pris de force par notre voisin armé jusqu’aux dents ? Ne vaut-il pas mieux investir dans des miradors, des armes et des stocks de nourriture pour être protégé contre le risque d’effondrement du système ?

Comme protection contre l’inflation, je privilégie d’autres supports plus dynamiques : l’immobilier ou les actions.

Or papier

L’or papier me semble présenter un désavantage majeur par rapport à l’or physique : en cas de retour à l’état nature, il semble douteux que nous en voyons la couleur.

Les avantages de l’or papier par rapport à l’or physique me semblent être les suivants :

  • La protection contre le risque de vol.
  • Une fiscalité plus avantageuse (au moins dans certains pays).

Si je devais faire un arbitrage entre l’or physique et l’or papier, j’opterais donc pour l’or physique.

SICAV

Les SICAV présentent plusieurs désavantages par rapport à un investissement en actions en direct, à mon sens :

  • Des frais plus importants (droit d’entrée, de sortie, de performance, etc…).
  • Le coût de l’intermédiaire.
  • L’intérêt du gestionnaire n’est pas nécessairement aligné à celui de l’investisseur. Il s’expose au risque d’être mal conseillé.
  • L’investisseur individuel n’est pas nécessairement prêt à assumer les risques pris par le gestionnaire.
  • En raison de la profondeur de marché, le gestionnaire n’a pas accès à des actions faiblement liquides ce qui induit une réduction des opportunités.
  • La performance du fonds est liée au comportement des autres investisseurs du fonds : le meilleur gestionnaire peut être contraint de vendre contre son gré au mauvais moment, si les investisseurs décident de vendre sous l’effet de la panique lors d’une chute des titres du portefeuille, accentuant la contre-performance.

Je préfère aux SICAV l’investissement en actions en direct.

Obligations

Les obligations ont une performance historique inférieure à celle des actions, comme le montrent par exemple les études de Jérémy Siegel. Ce support expose l’investisseur au risque de faillite de l’entreprise.

L’une des caractéristiques intéressantes des obligations est la régularité du rendement, par rapport aux actions (le paiement d’un dividende peut être stoppé, par exemple). Pour cette raison, je n’exclue pas, à terme, d’investir sur ce type de support (par exemple, si mes revenus salariés devaient décroître, le cas échéant).

Monétaire

Les placements monétaires ont un rendement inférieur à celui des obligations ou des actions, comme le montrent les études de Jérémy Siegel.

Un placement monétaire peut être un outil intéressant en cas de déflation. J’ai également déjà utilisé ce support en position d’attente.

Matières premières

J’ai un a priori positif sur le marché des matières premières sans avoir approfondi la question à ce stade. Mon approche consisterait à construire un modèle de valorisation des matières premières et de comparer prix à la valeur pour me positionner à l’achat quand le premier me semble très inférieur au second.

Produits dérivés

J’ai un avis mitigé sur les produits dérivés. Les produits dérivés pour les investisseurs individuels (turbo, warrants, etc…) me semblent s’adresser à un public de joueurs de casino (levier très important, notamment, et coût du facteur temps).

Par contre, les produits dérivés me semblent également ouvrir des possibilités que l’investissement en actions ne permettrait pas ou pas de manière aussi directe, par exemple, couvrir un risque de change, etc… De ce fait, ce type de support me semble intéressant.

Immobilier papier

Je préfèrerais l’immobilier papier (décoté) à l’immobilier physique si mon banquier était prêt à me faire un emprunt dans les conditions de celui d’un emprunt immobilier physique (y compris en réduisant le montant du crédit pour tenir compte du levier indirect). Ce n’est malheureusement pas possible en pratique.

Immobilier commercial ou de bureau

Je n’exclue pas d’investir à terme dans l’immobilier commercial ou de bureau, qui me semblent une alternative intéressante à l’immobilier résidentiel, car ce type d’investissement permet de réduire le coût en temps de la gestion, par rapport à l’immobilier locatif résidentiel.

Conclusions

Cet article n’a pas vocation à lister de manière exhaustive toutes les classes d’actifs mais décrit simplement mes idées sur certaines classes d’actifs usuelles. N’hésitez pas à le compléter, en postant en commentaires les supports d’investissement que vous utilisez en précisant leurs avantages et inconvénients.

Question des lecteurs : quel « diviseur » utilisez-vous pour calculer les valeurs par actions ?

Nous n’allons pas faire patienter Olivier plus longtemps quant à ses interrogations au sujet des possibles dilutions auxquelles peuvent être soumis l’évaluateur.  Voici la question qu’il nous posait, il y a maintenant un bon mois et demi.

Concernant le nombre d’actions que vous retenez pour faire vos analyses sur une société donnée, que choisissez-vous?

Le nombre d’actions composant le capital social en fin d’exercice ou le nombre moyen pondéré (dilué ou pas?) d’actions ordinaires en circulation? Est-ce que vous déduisez ensuite les actions propres ou pas?

Comment tenir compte des éventuels plans de stock-options et autres attributions gratuites ou encore des obligations convertibles ?

Tout d’abord la partie la plus simple : comme nous travaillons sur base de la situation patrimoniale de la société, c’est le nombre d’actions ordinaires existantes que nous prenons en compte.  Diviser le patrimoine de l’entreprise entre ses différents associés, c’est effectivement la solution de bon sens.  Dans un premier temps, nous ne tenons donc pas compte du nombre « dilué » d’actions puisque nous travaillons toujours sur le présent et non sur le futur.

Est-ce à dire qu’il nous faut ignorer les possibles dilutions que pourraient subir les actionnaires ?  Évidemment que non.

Mais tout d’abord, c’est quoi exactement une dilution ?

Continuer la lecture de Question des lecteurs : quel « diviseur » utilisez-vous pour calculer les valeurs par actions ?

Question des lecteurs : Quel impact et quelles évolutions possibles, si les taux de la BCE sont relevés à horizon 3 ans ?

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Voici la question que nous posait, il y a quelques jours, un lecteur à propos de l’obligation PCAS.

Que ce soit pour cette obligation ou pour les actions que nous avons en portefeuille, ce qui nous importe, c’est ce que l’on obtient « à la fin du parcours ».

Ainsi, pour l’obligation PCAS, que la BCE relève ou abaisse ses taux d’intérêt, que l’euro s’effondre ou le yen s’envole, que l’inflation soit galopante ou la déflation déprimante, ce qui nous importe, c’est que PCAS soit capable de nous rembourser notre dû le 31/12/2012. Et notre dû, c’est un capital de 600 euros que nous avons payé 400. Et que la société nous verse également les intérêts trimestriels auxquels nous avons droit.

Qu’entretemps, le cours de l’obligation ait été divisé par deux en raison d’une hausse fulgurante des taux de la BCE nous importe peu (sauf si cet évènement avait un impact négatif sur la capacité de PCAS à honorer ses obligations).

En réalité, nous raisonnons exactement de la même manière avec les actions que nous détenons : que le cours de l’action arrive un jour à la valeur que nous avons calculée suffit largement à notre bonheur. Que pour y parvenir, le cours doive préalablement s’effondrer nous laisse aussi froids qu’un crotale dans le désert de Sonora.

Une autre manière de l’exprimer ici.

Diversification dans la valeur (1)

Nous vous en avions déjà parlé, cher lecteur : un investisseur dans la valeur n’investit pas exclusivement en actions mais également sur n’importe quel support qui lui semble bon marché. C’est un des premiers enseignements à retirer de l’Investisseur Intelligent.

Certes, pour l’instant, les actions du type « daubasses » font notre bonheur et nous trouvons largement de quoi garnir exclusivement le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog. Nos portefeuilles personnels sont également majoritairement garnis en daubasses mais, à titre de diversification, il nous arrive d’ajouter l’un ou l’autre support qui nous semble très bon marché mais qui, surtout, doit receler une marge de sécurité importante.

Et comme nous ne cachons rien à nos lecteurs, il nous arrivera donc de vous toucher un petit mot de ces diversifications et surtout, du raisonnement qui nous a amené à prendre la décision d’investir.

Que diriez-vous d’une obligation par exemple ?

Attention, pas n’importe quelle obligation, cher lecteur, une obligation … « daubasse » évidemment.

Petit rappel : une obligation c’est kwaaa ? C’est un titre de créance qui permet à son détenteur d’avancer de l’argent à un état ou une entreprise pendant une période déterminée ou non et ce, moyennant le paiement d’un intérêt. Jusque là rien d’anormal.

Ce qui devient intéressant pour le chasseur de daubasses, c’est que les obligations, après leur émission, peuvent se traiter, comme des actions, sur le marché dit « secondaire ». Et dans ce cas, le prix est fixé selon les lois de l’offre et de la demande.
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Le prix selon lequel se traite l’obligation peut donc varier en fonction du niveau des taux d’intérêt sur les marchés mais aussi … du standing de l’émetteur de l’obligation. Une obligation émise par une société dont Mr Market pense qu’elle aura des difficultés à rembourser ses créanciers se traitera sous sa valeur de remboursement. Comme pour les actions, un bas prix est souvent justifié mais, parfois, on peut trouver des obligations injustement sous évaluées et qui méritent donc de se trouver dans le portefeuille de tout chasseur de daubasse qui se respecte.

Nous vous proposons donc de vous présenter cette obligation, négligée par Mr Market mais qui nous a fait de l’œil : il s’agit de l’obligation PCAS à échéance 31/12/2012.

D’abord le prix : cette obligation, émise à 600 euros, se traite à 67 % de son nominale. Ce qui signifie qu’on peut acheter aujourd’hui à 402 euros une créance sur une entreprise qui s’est engagée à rembourser 600 euros en 2012.
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Mais ce n’est pas tout : le taux d’intérêt payé pour cette créance est de 5,25 % par an … sur 600 euros. En payant 402 euros, on obtient un intérêt de 7,8 % par an.

Autrement dit, en cumulant l’intérêt encaissé et le prix que PCAS s’est engagée à payer, celui qui achète l’obligation aujourd’hui obtient un rendement de près de 20 % par an jusque fin 2012 … à condition que PCAS respecte ses engagements. Et c’est ce point que le chasseur de daubasses doit vérifier : la société débitrice a-t-elle les capacités d’honorer ses dettes, capital et intérêts ?

Pour ce faire, nous ne devons plus nous mettre dans la peau d’un actionnaire mais d’un … banquier. Peu importe que la société fasse de la croissance ou paie de généreux dividendes : ce qui nous importe, c’est sa capacité à rembourser ses dettes.

PCAS est un fabricant de molécules pour le compte de clients industriels, tant dans le domaine de la pharmacie que des cosmétiques, de la parfumerie ou des nouvelles technologies.

Lorsqu’on envisage de prêter de l’argent à un tiers quel qu’il soit, l’éventuel créancier vérifie deux points :

– l’emprunteur dégage-t-il des revenus suffisant non seulement pour couvrir ses besoins mais également pour rembourser ses emprunts ?
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– en cas de défaillance de l’emprunteur, celui-ci possède-t-il suffisamment d’actifs pour couvrir l’ensemble des dettes ?

Nous allons donc analyser PCAS sous ces deux angles.

Les revenus

Au cours des 5 dernières années, PCAS a connu 3 exercices légèrement bénéficiaires et 2 déficitaires. L’année 2009 présentera quant à elle, de l’aveu même de la direction, une perte.

Ce qui nous intéresse cependant, ce ne sont pas les bénéfices du groupe mais bien son free cash flow, c’est-à-dire la trésorerie générée par l’entreprise avant remboursement de ses dettes mais après investissements de maintien.

La situation est dans ce cas, sensiblement différente : le free cash flow moyen des 5 derniers exercices comptables s’élève à 8,8 mio d’euros par an et pour l’année 2009 (une année de récession économique), nous envisageons un excédent de trésorerie d’au moins 7 mio d’euros.

La direction a également lancé un plan de restructuration au cours du premier semestre qui, selon ses dires, devrait entraîner une augmentation de sa rentabilité d’au moins 8 mio d’euros au cours des années qui viennent.

Ce n’est pas la première fois que la direction annonce des objectifs ambitieux pour cette société (il suffit de relire les anciens rapports toujours disponibles sur le site de la société pour s’en rendre compte) mais on peut tout de même supposer que dans le futur, PCAS continuera à générer des free cash flow d’un niveau sensiblement équivalent à ceux générés au cours des 5 dernières années, soit 8,8 mio d’euros.

En consultant les annexes aux comptes annuels de PCAS, nous pouvons également voir que la société est engagée à rembourser ses dettes bancaires à long terme chaque année pour un montant d’environ 8 mio d’euros.

Faites les comptes : 8,8 mio d’euros d’excédents de trésorerie annuel et 8 mio d’euros de dettes à rembourser. Le compte est bon et l’équilibre financier, s’il semble précaire, est, en théorie maintenu.

Il est à noter que le principal crédit bancaire de PCAS pourrait être dénoncé par le syndicat bancaire l’ayant constitué en cas de non respect de certains critères financiers. Nous ne les détaillerons pas ici (vous pouvez consulter la page 107 du rapport financier 2008) mais certaines de ces conditions ont été renégociées pour les années 2009 et 2010 et il ne nous semble pas qu’il y ait un risque de non respect de ces critères.

Le collatéral

Et si nous nous trompions ? Si PCAS ne parvenait pas à honorer ses dettes bancaires et connaissait la faillite, que resterait-il aux malheureux détenteurs d’obligations ?

Il est important d’envisager ce cas de figure car le principe même de la marge de sécurité est d’envisager le pire scénario qui soit.

Nous allons tout d’abord passer en revue les différents postes de l’actif et vérifier leur valorisation dans l’optique d’une liquidation non plus volontaire comme nous le faisons lors de nos achats de « daubasses » en raison de leur bonne solvabilité mais en cas de liquidation forcée.

Ecart d’acquisition : par principe, nous reprenons toujours ce poste pour 0

Autres immobilisations incorporell
es
: il s’agit essentiellement de brevets. Nous sommes dans l’impossibilité de leur donner une valeur et les reprenons pour 0. Par contre, nous pensons que PCAS dispose d’un réel savoir faire : chaque année, la société dépense en frais de recherches et développement la somme de 12 millions d’euros. Nous pensons que ce savoir, même en cas de liquidation forcée, pourrait être valorisé. Très prudemment, nous le valorisons à une année de R&D soit 12 millions.

Immobilisations corporelles : Dans une optique de mise en liquidation forcée, nous reprenons les terrains et constructions pour 60 % de leur valeur d’acquisition et les autres immobilisations corporelles pour 50 % de leur valeur amortie. Nous valorisons donc ce poste à 53,2 millions.

Nous reprenons les immobilisations financières pour 90 % de leur valeur au bilan soit 0,2 millions.

Le poste « sociétés mises en équivalence » reprend la participation de PCAS dans la biotech Proteus. Cette société a certainement une « valeur » mais, en raison de ses fonds propres négatifs, nous préférons la valoriser à 0.

Nous décidons de valoriser les stocks de matières premières à 50 % de leur prix d’acquisition et les stocks d’encours à 30 % de leur prix de revient soit 18,2 millions.

PCAS sous traite essentiellement à des grands groupes pharmaceutiques ou industriels. Nous pensons qu’il existe peu de risque d’impayé et reprenons les postes de créances à 95 % de leur valeur au bilan soit 30,5 millions.

Les instruments financiers sont repris pour 50 % de leur valeur et la trésorerie pour 100 % soit un total de 6,4 millions.

Nous déduisons l’ensemble des dettes sauf évidemment celles portant sur l’emprunt obligataire soit 98,6 millions.

Il y a également un litige en cours non provisionné par la société pour lequel un risque de 1,2 million d’euros existe. Nous déduisons par prudence cette somme de l’actif également.

En cas de liquidation forcée de PCAS, nous pensons donc qu’il resterait pour désintéresser les détenteurs d’obligations :

Know-how : 12
Immobilisations corporelles : 53,2
Immobilisations financières : 0,2
Stocks : 18,2
Créances : 30,5
Trésorerie : 6,4
Dettes : – 98,6
Litige : -1,2

Soit 20,7 millions d’euros. Or, le montant nominal de l’emprunt obligataire est de … 20 millions d’euros.

Voici donc, cher lecteur, le raisonnement qui nous a conduit à faire, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, cette diversification « dans la valeur ».

En ayant acquis des obligations PCAS, nous pensons avoir obtenu un bon rapport « rendement/risque » et ce, d’autant plus, qu’il existe une autre « issue de secours » avant d’envisager une éventuelle mise en liquidation de la société : c’est l’augmentation de capital. Même si la société ne génère pas une rentabilité sur capitaux investis exceptionnelle, son savoir-faire pourrait intéresser d’autres opérateurs industriels qui pourraient injecter des capitaux supplémentaires en cas de besoin. Cette opération serait néfaste pour les actionnaires en place qui se verraient « dilués » mais renforcerait la solvabilité de PCAS au profit entre autre … des détenteurs d’obligations.