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Bas les masques

Bas les masques – Cottin Frères

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Ce n’est pas exactement un « bas les masques » que nous vous proposons aujourd’hui puisque la société en question n’a pas été acquise pour le portefeuille du club.

Cependant, le 11 novembre dernier, nous avions mis à la disposition de nos abonnés l’analyse que nous vous proposons ci-dessous.  De plus,  la société a été présente pendant plusieurs semaine sur notre watch list « pea ».

Depuis ce fameux 11 novembre, le cours de Cottin Frères (puisque c’est d’elle qu’il s’agit) a gagné 68 %. La raison en est, une fois de plus, assez simple : des actifs, sous évalués dans les comptes ont pu faire apparaître leur « vraie valeur ». Dans le cas de Cottin, il s’agit d’un vignoble, cédé pour un prix supérieur au prix auquel on pouvait acquérir l’ensemble de la société pendant des mois.  Suite à cette opération, un dividende exceptionnel sera attribué aux actionnaires.

Comme vous pourrez le constatez à la lecture de l’analyse de l’époque, nous avions, de manière conservatrice, établi la valeur de tout l’immobilier de Cottin à 4,06 euros par action.  Or, la vigne a été cédée pour 5,3 euros. Ne connaissant pas la part de cette vigne dans l’ensemble de l’immobilier, il nous semble difficile de déterminer avec précision la nouvelle valeur de  Cottin. Il nous faudra attendre les comptes 2010 pour l’établir avec précision. Néanmoins, pour nos propres portefeuilles, nous ne comptons pas céder nos actions en dessous de 9,50 euros qui constitue notre « juste valeur approximative ».

Cette opération tend, en tout cas, à nous conforter dans notre objectif de traquer les « actifs cachés ». Nous pensons aussi que notre approche VANE est, d’une manière générale, relativement prudente quant aux valorisations qu’elle nous propose.

Voici donc pour vous, cher lecteur, l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui, par la force des choses, ne tient pas compte des évènements récents.

I. Introduction

Le groupe français Cottin Frères est spécialisé dans la production, la mise en bouteille et la commercialisation principalement de grands vins de Bourgogne (Chablis 1er cru, Mersault 1er cru, Pommard 1er cru, Gevrey-Chambertin, Nuits-Saint-Georges, Mercurey…). Les produits sont essentiellement vendus sous les marques Labouré-Roi et Nicolas Potel par le biais de grands magasins spécialisés et de compagnies aériennes (Air France, Lufthansa, Emirates Airlines, British Airways, Royal Jordanian…). 75% des ventes sont réalisées à l’international.

Laboué-Roi est la marque phare du groupe. Cette maison a été fondée en 1832. Les vins Labouré-Roi reçoivent couramment des récompenses internationales.

La société est cotée en bourse depuis le 21 janvier 1999.

Concernant la géographie du capital, Cottin Frères est détenu à 50% par la famille Cottin. A noter que le management est également familial car  Louis et Armand Cottin sont respectivement PDG et le DG délégué.

II. La valeur d’actif net net (VANN)

Sur base des comptes semestriels consolidés arrêtés au 30.03.2010, nous avons un actif courant de 9,47 euros par action, duquel nous avons déduit 5,88 euros de dettes. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 3,59 euros. Nous n’avons donc aucune marge de sécurité par rapport au cours actuel de 4,31 euros.

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

Dans le cadre de ses activités viticoles, l’entreprise possède en propre des terrains et bâtiments ainsi que des vignobles. Nous reprenons les terrains et immeubles à leurs coûts d’acquisitions auxquels nous retranchons une marge de sécurité de 20% et les terres à vignes à leurs juste valeur à laquelle nous retranchons également par prudence une marge de sécurité de 20%. Ce qui correspond à une valeur de 4,06 euros par action. Ainsi, en ajoutant ce montant à la VANN, nous obtenons une Valeur d’Actif Net Estate de 7,65 euros par action. Au cours actuel, la marge de sécurité est de 44% sur la VANE.

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons passer au crible, un à un, les éléments de l’actif courant. Le poste le plus important est composé des stocks pour 5,88 euros par action. Le montant des stocks et la spécificité de l’activité appellent une analyse particulière. Tout d’abord, il est important de prendre en compte le « nettoyage » des stocks effectué en 2009. Lors de l’exercice clos au 30.09.2009, la société a acté par prudence à une dépréciation des stocks de 2,9 M EUR concernant les millésimes 2007 et 2008. Enfin, les grands crus produits par Cottin Frères sont des vins de gardes et nous permettent de croire que la direction a une attitude conservatrice. Ainsi, nous n’appliquons qu’une décote de 10% la valeur des stocks tels que publiés dans les comptes. Nous les valorisons ainsi à 5,30 euros par action.

Le second poste le plus important est composé des créances. Elles ont été payées à 70 jours en 2009 contre une moyenne de 76 jours pour les trois derniers exercices. Nous avons donc une légère amélioration des délais de recouvrements. Elles représentent 3,26 euros par action. Par prudence sur ce calcul de valeur à la casse, nous appliquons sur ces créances, une marge de sécurité de 20%, pour nous couvrir de clients défaillant potentiels. Nous retenons ainsi une valeur de 2,60 euros par action.

Pour le dernier poste de l’actif courant : la trésorerie, nous reprenons le montant inscrit au bilan, soit 0,33 euros par action.

Dans l’actif immobilisé, nous retrouvons les terrains, immeubles et terres à vignes. Nous gardons notre approche conservatrice utilisée lors du calcul de la VANE pour 4,06 euros par action.

Les autres actifs immobilisés sont essentiellement des installations techniques et des actifs biologiques acquis initialement pour 14,9 M euros amortis à la fin du premier semestre 2010 pour 10,7 M euros, soit une valeur nette de 4,2 M euros. Par le passé, la société a généré des bénéfices, nous estimons donc que ces actifs ont une valeur. Néanmoins, dans notre position, il est difficile d’évaluer leur valeur marchande et s’il serait possible d’en tirer quelque chose s’ils étaient vendus en cas de liquidation. C’est pourquoi nous allons reprendre la valeur nette de ces actifs avec une marge de 70%, soit 1,19 euros par action.

Enfin, Cottin Frères a une participation dans une société de distribution américaine. Elle a également accordé un prêt à un tiers. Ces deux actifs sont comptabilisés pour 0,11 euros par action. Nous prenons une marge de sécurité de 40% sur ces montants car nous n’avons pas plus de détails de la qualité financière de la participation et du débiteur. Ainsi, nous ajouterons à la VLMV 0,07 euros.

Nous n’avons rien trouvé hors bilan ni de risque de dilution.

En additionnant tous ces montants, nous obtenons des actifs pour 13,55 euros par action auquel nous retranchons tout le passif du montant obtenu, soit -5,88 euros par action.

Compte tenu de ces éléments, nous estimons la valeur de Cottin Frères en cas de Mise En Liquidation Volontaire à 7,67 euros. La marge de sécurité par rapport à notre prix de revient est donc de 44 %.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Malgré une série d’exercices rentables avant 2008, nous ne sommes pas en mesures de calculer une VCB pour Cottin Frères du fait d’un exercice 2009 très lourdement déficitaire.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 4,31 euros, nous avons des marges de sécurité de :

44 % sur la VANE

44% sur la VLMV

Même si nous n’avons pu calculer de VCB pour l’entreprise vinicole, nous voulons mettre l’accent sur la spécificité de l’exercice clos au 30.09.2009 : nous avons l’impression que la direction a « profité » de la médiocrité de l’exercice 2009 pour faire un véritable nettoyage de bilan. En effet, sur une perte courante avant impôt de -7,1 M euros, nous observons les événements suivants :

–         Une dépréciation des écarts d’acquisition (goodwill) pour -1,4 M euros ;

–         Une dépréciation des stocks pour -2,9 M euros ;

–         Des frais de restructuration pour -0,3 M euros ;

–         Une diminution de la valeur des terres à vignes pour -1,0 M euros.

Ce sont ainsi des coûts non récurrents d’un montant total de 5,6 M euros qui ont été actés sur le précédent exercice. Nous pensons que les valeurs comptables inscrites au bilan ont été taillées « à la serpe » et doivent désormais avoir une valeur marchande proche.

Enfin, sur le premier semestre 2010 clos à fin mars, la rentabilité est au rendez-vous et la direction est confiante pour sortir un exercice rentable sur l’ensemble de l’exercice.

Les mauvaises surprises, sauf événements extraordinaires, ont été au maximum anticipées. L’entreprise est maintenant prête à un redémarrage de son activité avec retour à la rentabilité.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel..

Diversification dans la Valeur

Diversification dans la valeur : un fonds « daubasse » ?

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Comme nous vous l’avons expliqué, cher lecteur, nous cherchons, pour nos portefeuilles personnels, des supports qui nous apportent une certaine diversification par rapport à nos actions « daubasses » traditionnelles. Nous vous avons déjà expliqué, entre autres, comment nous appliquions notre approche « deep value » aux émissions d’options put ainsi qu’aux obligations d’entreprise.

Que diriez-vous d’investir dans des fonds de placement ? Mais attention, pas n’importe quel fonds évidemment… des fonds « daubasses ».

En principe, un fonds de placement cote toujours à la valeur de marché des investissements qu’il détient. En effet, son capital est dit « ouvert », c’est à dire que chaque fois que vous souscrivez à des parts d’un fonds, les liquidités sont directement affectées à ce fonds et le prix payé est fonction de la valeur de marché des actifs sous-jacents au moment de la souscription. Et inversement, lorsque vous vendez vos parts, c’est en réalité le fonds lui-même qui vous les rachète en payant la valeur de marché de ces actifs sous-jacents.

Cependant, il existe des fonds dit « fermés » : leur capital est fixe et lorsque vous achetez ou vendez des parts, ce n’est pas au fonds lui-même que vous le faites mais à un autre investisseur sur le marché comme de vulgaires actions. Le prix auquel vous négociez ce type de fonds n’est donc pas fonction de la valeur intrinsèque de la part mais simplement de l’offre et de la demande. Et il peut donc, parfois,  exister de grosses disparités entre ces deux valeurs… exactement ce que des chasseurs de daubasses recherchent. Ainsi, certains d’entre eux sont totalement délaissés par Mr Market, voir carrément snobés.

Outre la décote, une bonne partie d’entre eux est éligibles au PEA, cher aux contribuables français.

Parmi les autres raisons de s’intéresser à ce genre de support, il y a le fait que, en tant que « fonds fermés », l’importance de leurs en-cours reste limitée à une taille « gérable ». De plus, le gérant n’est pas confronté à d’incessantes entrées et sorties de capitaux qui peuvent nuire à la pérennité et à la qualité de sa gestion.

Enfin, ces « sociétés » publient des rapports de gestion très proches des entreprises cotées traditionnelles.

Parmi ces fonds cotés, il en est un qui a retenu notre attention au point que plusieurs d’entre nous ont décidé d’en acquérir pour leur portefeuille personnel.

Nous n’allons pas, cher lecteur, vous faire languir plus longtemps. Il s’agit du UKRAINE OPPORTUNITY TRUST.

Vous l’aurez deviné : ce fonds est essentiellement investi en Ukraine. Il est coté à Londres (code UKRO).

Aujourd’hui, il est possible d’acquérir des parts de ce fonds pour la moitié de la valeur de marché de ses actifs. Outre la décote, nous nous sommes intéressés à ce fonds en raison de sa présence en « Europe Émergente », une région qui suscite l’intérêt de la plupart d’entre nous depuis assez longtemps, non seulement en raison de sa proximité géographique avec « notre » Europe mais aussi du fait que l’un d’entre nous réside en Roumanie.

En effet, notre ami Pierre fut parmi les premiers à investir sur la bourse de Bucarest au moment de sa réouverture, après la chute du communisme, et il surveille d’un œil de lynx l’évolution économique et financière non seulement de son pays d’accueil mais aussi des pays environnants.

Parmi les participations détenues par UKRO, nous n’en connaissons aucune ne fut-ce que de nom. Nous constatons également que les 3 premières lignes en importance du portefeuille représente environ 50 % de sa valeur totale. Pour les chantres de la diversification que nous sommes, voilà qui a de quoi nous inquiéter.

La plus grosse position du portefeuille est Korsando. Après quelques recherches, nous découvrons qu’il s’agit d’une société immobilière non cotée. L’implication comme « apporteurs de capital » de la BERD ainsi que d’autres organismes internationaux dans cette entreprise apporte, selon nous, une certaine caution quant au sérieux de la gestion et des évaluations pratiquées.

La deuxième position, Food Master, est une entreprise de restauration qui exploite sous franchise, divers fast-food. Nous ne connaissons pas les marques exploitées à l’exception d’une vieille connaissance à nous : Papa John’s, une chaîne américaine de pizzérias dans laquelle certains d’entre nous ont été investis il y a une dizaine d’année. Un bon créneau selon nous car « à l’Est », tout le monde veut manger comme « à l’Ouest ».

La troisième position est Creativ Industria Group, un producteur d’huile d’olives et de produits dérivés comme de la mayonnaise.

Parmi les autres sociétés, on trouve des secteurs traditionnels de ces régions : des bancaires, des producteurs de matières premières (pétrole, gaz, sucre) et des industries lourdes (producteur d’acier par exemple).

Nous notons que la valorisation de certaines participations a été réduite à 0 en raison de risques de faillite importants. Ce qui, avec notre esprit tordu, nous incite à penser qu’il s’agit là d’une excellente nouvelle : en effet, même la direction n’attend plus rien de ces participations et, par conséquent, elles ne pourront que réserver des bonnes surprises.

Un point qui nous dérange un peu, c’est le fait que 60 % du portefeuille est constitué de sociétés non cotées, ce qui laisse, à notre goût, un peu trop de liberté au niveau des valorisations. Sur ce plan, nous ne pouvons qu’espérer l’honnêteté la plus totale des dirigeants.

Nous pensons cependant que ces sociétés sont, dans l’ensemble, sous valorisées. En effet, l’Ukraine fut le premier pays de la zone « Est » à plonger lors de la débâcle de 2008. En quelques mois, l’indice « big cap » ukrainien a perdu 80 % de sa valeur. Il nous semble impossible que les actions ukrainiennes aient, aujourd’hui, retrouvé leur juste valeur.

Cependant, nous estimons aussi que ces sociétés ne pourrons retrouver leur sommet de 2008 que moyennant le retour des investisseurs étrangers. Et sans une fin de crise totale et définitive des pays développés, il ne faut pas s’attendre, à notre avis, à un boost important des bourses d’Europe émergente.

L’inflation en Ukraine tourne autour des 10 % mais ça reste raisonnable : en Roumanie, dans les années 90, l’inflation a souvent fluctué entre 50 et 100 % par an. Nous pensons que la taille du pays, bien supérieure à celle de la Hongrie ou de la Bulgarie, est un atout important en terme de marché potentiel et de demande intérieure.

Dans le rapport de gestion, nous constatons que Pictet travaille avec des « consultants locaux ». Vous vous souvenez, cher lecteur, de « l’American Bakschich School » ? Dans ce genre de pays, c’est un accès direct aux informations de première « bourre » car ces sociétés de consultance appartiennent généralement à des gens de pouvoir qui tentent de se faire de l’argent facile pour un travail finalement assez simple pour eux puisqu’ils sont présents dans les coulisses économico-politiques.

Pour nos portefeuilles personnels, nous ne nous emballons pas outre mesure et, fidèles à notre philosophie, n’avons pas misé « gros » sur cette société. En effet, nous pensons qu’il faudra de la patience, beaucoup de patience : nous nous attendons à voir le cours de UKRO fluctuer dans une bande de 20-30 % au dessus ou en dessous de notre prix d’achat pendant encore 6 ou 7 années. Par contre, si nous n’actionnons pas trop vite le clic de notre souris, nous espérons aussi voir ce cours multiplier par 5 ou 10 en quelques années, une fois passé ce temps de purgatoire.

Pour terminer, soulignons que ce fonds est bel et bien éligible au PEA, ce qui a semblé à notre ami Franck un excellent moyen d’investir hors de l’Union Européenne de manière fiscalement intelligente.

Pour l’heure, nous sommes en train de passer en revue des centaines de fonds fermés cotés à Londres ou aux US.  Il semble qu’il y ait un grand nombre d’opportunités « daubasses » parmi ceux-ci dont certaines éligibles au PEA.

(Nous pouvons à présent vous proposer une liste de 4 valeurs. Pour plus d’infos concernant cette liste, rendez-vous sur cette page) – offre plus disponible.

Bas les masques

Bas les masques : Cofigeo

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Une de nos daubasses « mystère », la société n°6 de la dernière situation hebdomadaire, a connu depuis son achat en décembre 2009, une hausse de son cours de près de 65 %.  Voici donc le moment venu de dévoiler, pour vous, cher lecteur, le nom de cette société.

Il s’agit de la société Cofigéo dont nous avions acheté des titres en décembre 2009 au cours de 179 euros.  Evidemment, comme d’habitude, nos abonnés ont été tenus au courant, en temps réel, des détails de cette opération et des raisons qui nous ont poussés à acheter.

Cofigéo est une société agro alimentaire spécialisée dans les plats préparés et les sauces appertisées dont les marques-phares sont Roquelaure et Zapetti.  Il s’agit d’une société française et, par conséquent, éligible au PEA (ben oui, on trouve aussi des perles délaissées en Europe).

Lors de notre achat, nous avions payé bien plus cher que la VANN de la société (1,4 fois la VANN pour être précis) mais le patrimoine immobilier de la société avait attiré notre attention.  En effet, en valeur d’acquisition, l’immobilier d’exploitation représentait 321 euros par action, soit deux fois notre cours d’achat !

En prenant une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur d’acquisition, en incluant les immeubles mis en location qui représentent  21 euros par action ainsi que la VANN de la société, nous obtenions une valeur patrimoniale tangible de 403 euros par action en ne payant que 179 euros … et en sus tout le portefeuille de marques et les outils de production  gratuitement !

Depuis, la société a connu le retour aux bénéfices et le cours s’est apprécié.  Mais il y a mieux : Monsieur Bindschelder, membre du directoire et patron d’une société d’emballage, achète régulièrement des actions de Cofigeo.  Peut-être une manière « larvée » d’en prendre le contrôle total et de créer ainsi une jolie structure à intégration verticale.

Au cours actuel de 300 euros, nous conservons plus que jamais l’action car le chemin jusqu’à la Valeur d’Actif Net Tangible qui constitue notre juste prix est encore long : elle s’établit en effet à 553 euros.

Questions des Lecteurs

Question des lecteurs : Ne serait-il pas préférable d’investir dans des entreprises plus proches de votre horizon géographique d’investissement comme la Belgique ou la France afin d’acheter ce que vous connaissez le mieux ?

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Voilà une excellente question, cher lecteur et vous rejoignez en cela le légendaire Peter Lynch qui, dans son livre « Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse », ne préconise rien d’autre.

Morceau choisi : « En gardant un oeil ouvert, vous trouverez des sociétés exceptionnelles  depuis votre bureau ou dans votre centre commercial, bien avant que Wall Street ne les découvre. Il est impossible d’être un consommateur américain avec une carte de crédit sans avoir fait de l’analyse fondamentale sur des douzaines de sociétés – et si vous travaillez dans l’industrie c’est encore mieux. C’est là que vous découvrirez les « 10-baggers ». De mon perchoir à Fidelity, j’en ai eu la preuve des dizaines de fois. »

Ou encore : « On raconte cette fameuse histoire d’un pompier de Nouvelle Angleterre. Vraisemblablement dans les années cinquante, il remarqua l’étonnante expansion d’une usine locale de Tambrands (qui s’appelait alors Tampax). Il songea que c’était là un signe de prospérité, et sur cette supposition, investit avec sa famille 2 000 dollars. Mieux encore, chaque année pendant cinq ans, ils investirent 2 000 dollars supplémentaires. En 1972, le pompier était millionnaire. »

Si nous partageons à 100 % l’opinion de l’ancien gérant « star » de Fidelity, nous devons cependant dire aussi que le point fort de notre approche, c’est qu’elle autorise à l’investisseur d’être « moins connaisseur » de l’activité de la société.  Walter Schloss ne disait d’ailleurs pas autre chose : « On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. ».

 Statutairement, notre club se doit d’investir dans les sociétés les plus sous évaluées quelle que soit leur origine géographique et il se fait que la majorité de celles-ci ne sont ni françaises ni belges.

Néanmoins, il se pourrait, qu’en raison de nos connaissances limitées des aspects légaux et fiscaux d’outre atlantique ainsi que de la langue de Shakespeare, l’impact de l’un ou l’autre « petit caractère » d’un rapport de gestion nous échappe.  C’est une des raisons pour lesquelles nous diversifions autant notre portefeuille.

C’est aussi pour cela que, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, nous achetons, non seulement des sociétés déjà présentes dans nos portefeuilles d’investissement mais aussi quelques sociétés francophones pour lesquelles nous pouvons nous forger des convictions un peu plus fortes en raison de leur environnement qui nous est plus familier.

Outre LNC dont nous avons déjà traité, nous sommes investis sur une poignée de ces « daubasses de proximité », trop peu sous évaluée que pour être achetée par notre club mais suffisamment pour intégrer nos portefeuilles personnels.  Nos abonnés peuvent d’ailleurs prendre connaissance de ces entreprises éligibles au PEA directement dans la Zone Premium de notre site.

Ceci, cher lecteur, devrait donc répondre à votre question : oui, il est préférable d’investir dans ce que l’on connait le mieux … à condition que ce soit suffisamment sous évalué. Nous pensons aussi qu’une grande marge de sécurité sur une valeur d’actif tangible protège correctement l’investisseur contre une éventuelle méconnaissance.  Mais nous avons la conviction que la meilleure protection pour un patrimoine consiste à obtenir une très grande marge de sécurité sur un actif tangible … que l’on connait bien.