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Pourquoi nous n’utilisons jamais le per comme indicateur de valeur pour une entreprise …

Le per (Price Earning Ratio) est le ratio le plus couramment utilisé dans le petit monde de la bourse. Il représente le rapport entre le bénéfice réalisé par la société et sa valeur de marché. Plus le per est faible, plus la société est bon marché.

Jusque là, aucun problème …

Si ce n’est que le per n’est relevant que si le bénéfice est maintenu voir augmenté dans le temps. Et comment le boursicoteur du dimanche peut-il s’assurer de cela ?

Il lui faut bien comprendre à la fois le business model de la société et le secteur dans lequel elle évolue. Il lui faut détecter les barrières contre la concurrence dont dispose l’entreprise et ses avantages compétitifs. Il doit aussi « évaluer » la qualité de la direction de la compagnie et la croissance potentielle du marché dans lequel elle commercialise ses produits. A partir du moment où il a correctement mesuré tous ces paramètres, l’investisseur peut procéder à la valorisation proprement dite de sa « cible »

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Lorsque, comme nous, on procède à la valorisation en fonction des actifs de l’entreprise, les connaissances nécessaires sont nettement moindres car presque tout se trouve dans le rapport de gestion. En effet, ce qui nous intéresse, ce n’est pas ce que l’entreprise générera comme bénéfice dans le futur mais bien ce qu’elle détient aujourd’hui.

Un autre inconvénient de l’approche par le per est qu’une erreur d’évaluation se paie beaucoup plus fort. Prenons un exemple :

Imaginons deux sociétés cotant toutes deux à 20 euros. L’entreprise A dispose de 50 euros d’actif et génère un bénéfice de 1 euro. L’entreprise B dispose de 10 euros d’actif et génère 2 euros de bénéfices.

L’investisseur lambda achètera l’entreprise B car son per n’est que de 10.
Le chasseur de daubasse achètera l’entreprise A car il la paie pour moins de la moitié de ses actifs.

Survient une grave crise mondiale, la pire depuis 1929. B est une entreprise solide et voit son bénéfice fondre de 80 % mais elle reste bénéficiaire.

A est plus fragile, moins bien gérée et ne dispose pas de barrière contre la concurrence. Son bénéfice d’un euro se transforme en perte de cinq euros. Son actif diminue donc à due concurrence pour s’établir à 45 euros.

Lequel des deux investisseurs voit sa « valeur » fondre le plus ? L’investisseur lambda qui voit le per passer de 10 à 50 … ou le chasseur de daubasses qui voit le rapport cours/actif passer de 40 % à 44 % ?

Vous n’êtes pas encore convaincu, cher lecteur ? Alors peut-être le serez vous quand nous vous aurons parlé d’une étude menée par James O’Shaughnessy, un grand investisseur « value » partisan de l’approche quantitative.

Notre ami (encore un) James a étudié le rendement qu’aurait obtenu un investisseur dans des actions à faible per sur une période allant de 1956 à 1996. Le rendement obtenu par cet investisseur aurait été de 11,8 % alors que sur la même période, le marché a généré des return de 12,8 %. Voilà une sous performance intéressante.

Mais voici le cerise sur le gâteau, cher lecteur : le même investisseur qui aurait investi dans des sociétés présentant un ratio cours/valeur comptable faible aurait obtenu une rentabilité de 14,7 %.

La différence paraît minime mais sur une période de 40 ans, la première approche aurait transformé un capital de départ de 100 euros en un joli pactole de 8 663 euros et la deuxième approche aurait procuré un capital final de 24 129 euros. Un rapport finale du simple au triple donc !

Alors, cher lecteur, convaincu à présent ?

Addendum du 24 juin

24 heures après la parution de ce post, un de nos fidèles « abonnés/lecteurs » nous fait part de son désaccord quant aux conclusions sur la faiblesse supposée d’un investissement en fonction d’un PER bas. Il nous fait remarquer que l’étude de James O’Shaughnessy est en contradiction avec d’autres études qui ont été menées et notamment une étude de Jeremie Siegel (dont nous avons déjà parlé par ailleurs).

Il nous semble important que tous nos lecteurs puissent obtenir un maximum d’informations afin de se faire leur juste opinion. C’est pourquoi nous vous faisons part des informations qui nous ont été transmises. Ben oui, on est comme ça aux daubasses : on joue la transparence totale …

Selon l’ étude menée par Siegel entre 1958 et 2006, un investissement dans des sociétés PER bas aurait bel et bien généré des rendements supérieurs au marché. Ainsi, sur cette période, les actions ont généré un rendement de 11,13 % alors que les actions au PER le plus bas ont dégagé une rentabilité de 15,35 %. Quant aux sociétés sélectionnées pour leur faible rapport cours/valeur comptable, le rendement moyen se situe à 17,58 %.

Si Siegel et O’Shaughnessy ne sont pas tout-à-fait d’accord sur l’utilité d’un investissement en fonction du PER, leurs conclusions sur la supériorité d’un investissement en fonction de la valeur patrimoniale semblent être convergentes.

Enfin, si les statistiques que nous avons utilisées pour appuyer nos convictions quant aux dangers d’un investissement en fonction du PER semblent pouvoir être remises au moins partiellement en cause, ces convictions restent cependant identiques : investir en fonction de ce qu’une entreprise possède comme actifs aujourd’hui nous semblent toujours plus « sûr » qu’investir en fonction de ce qu’elle gagnera dans le futur et ce, pour toutes les raisons que nous avons énumérées.