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Question des lecteurs : la réalité de notre performance

performance-boursiereCet article est la suite de celui de la semaine dernière dans lequel nous répondions aux questionnements de Nizar et Paul, deux de nos lecteurs, quant à la facilité de suivre notre process et la réalité de notre performance.  Après avoir traité du process, voyons ce que nous voudrions précisez, par rapport à la  lecture par Nizar et Paul de notre performance, .

Il nous semble donc qu’ils tentent à leur manière de nous dire que notre performance n’est pas réelle, voire n’est pas aussi importante qu’elle ne l’est, certes avec beaucoup de tact et d’amabilité, ce qui est tout à leur honneur.

Comme vous l’avez sans doute compris en parcourant notre blog, nous acceptons absolument la critique et quand elle pousse à la réflexion, nous voulons en faire quelque chose de positif, ce qui est bien entendu le cas ici.

Nous devons donc essayer de comprendre les arguments qui permettent à ces deux aimables lecteurs de ne pas accepter la réalité de notre performance du 24 novembre 2008 à aujourd’hui.

Nizar a donc choisi de remettre en cause notre performance à l’aide du process et Paul voudrait « normaliser » la performance en nous faisant démarrer en Janvier 2010 et pas en Novembre 2008.

A leur décharge, nous comprenons que plus notre histoire est longue, plus elle est difficile à cerner et peut-être à comprendre.

Quand nous avons décidé d’ouvrir un blog pour partager notre expérience d’investissement, nous nous sommes mis la barre très haut : pour montrer ce que nous faisions de manière intelligible à tous les investisseurs intéressés, la transparence doit être totale et l’honnêteté intellectuelle entière. Pourriez-vous trouvez un site ou un blog qui affiche sa performance semaine après semaine depuis presque 8 ans ? Qu’elle soit bonne ou mauvaise ? Pourriez-vous trouvez un blog ou un site d’investisseurs qui revient systématiquement sur ces pertes et donc ses erreurs et qui tente systématiquement d’exposer ses réflexions, pour essayer qu’elles ne se reproduisent pas ? Pourriez-vous trouvez un blog ou un site qui met à la disposition de ses abonnés tous les extraits de compte fournis par son courtier, achat après achat et vente après vente depuis 2008 ?

Si nous avions donc appliqué le process sans rigueur au début comme le suggère Nazir et avec de la rigueur ensuite, parce que les sommes en jeu étaient différentes, nous n’existerions plus depuis longtemps et tous les éléments de preuve sont sur notre blog, disponibles et lisibles par tous.

Paul, pensez-vous vraiment que la performance de 308% de 2009 est tellement un hasard qu’elle ne doit pas entrer en ligne de compte ? Pourquoi par exemple n’avez-vous pas retiré aussi la pire performance soit le -15% de 2011 ? Et puis en retirant les trois meilleures performances, le 308% de 2009 et le 38% de 2010 et le 24% de 2012, vous auriez pu arriver à la conclusion que notre portefeuille sous-performait franchement le marché !

La performance de 308% de 2009 n’est pas plus le fait du hasard que les performances médiocres de 5% et 7% de 2014 et 2015. La performance découle du marché : plus le nombre d’occasions est élevé et plus les prix sont bradés, plus la performance est importante. A l’inverse, moins il y a d’occasions sur le marché et moins les prix sont bradés, plus la performance est médiocre… et il faut ajouter à cela le temps de réalisation soit le laps de temps entre l’achat et la vente selon le process. Là aussi, les variations sont de taille, selon le type de marché et selon la société. Nous prenons donc dans le cadre de notre process, tout ce que nous offre le marché. Rien de plus et rien de moins.

Nous ne pouvons donc pas accepter que vous « normalisiez » notre performance à votre gré. Depuis 2008 notre performance est bien de 31% annualisé et c’est le fruit de la stricte application de notre process sur cette période. Et si un autre investisseur a démarré en 2011 en appliquant un process similaire au nôtre, il est évident qu’il n’obtiendra pas le même rendement annualisé puisqu’il est dans une séquence de marché différente.

En conclusion : Contrairement à d’autres, nous ne vendons pas de la performance. Depuis le début nous expliquons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons mais jamais ce que vous devez faire. Un investisseur qui nous lit adhère ou pas à l’idée de valeur chère à Benjamin Graham, idée  que nous avons aménagé à notre sauce au fil des années et qu’il est aussi possible d’aménager à une autre sauce, … la votre !

Nous avons souvent répété que la performance que nous affichons nous appartient et ne vous est pas de grande utilité. L’important étant de comprendre et de mettre en pratique un process.

Nous avons donc démontré avec cette expérience qui dure depuis plus 7 ans qu’il est possible de démarrer avec une petite somme, mais aussi de gérer des sommes plus importantes ; que définir un process et l’appliquer ensuite à la lettre n’est pas facile mais reste la chose la plus importante pour l’investisseur. Nous avons aussi démontré que lorsque la situation est exceptionnellement favorable notre process générera une performance hors norme, dans une situation moins favorable, il surperformera nettement le marché et dans une situation défavorable, il fera grosso modo jeu égal. Ce qui à plus long terme devrait vous permettre de battre le marché et vous placer dans les 5% d’investisseurs qui sont capables d’un tel exploit.

Nous avons enfin, grâce à l’historique de nos opérations, une vision précise de l’avantage statistique de notre process année par année, investissement par investissement, nous permettant toujours de mieux comprendre ce que nous faisons et comme depuis le début, ce qui nous permet d’avancer, nous le partageons avec nos abonnés.

Pour terminer, l’intervention de Yannick dans cette même file de commentaire, illustre vraiment bien le rapport que nous entretenons avec d’autres investisseurs et abonnés à notre lettre et les raisons de leur adhésion aux enseignements de Benjamin Graham que nous avons seulement illustrés dans la réalité.

 

Petit retour sur 2013 avant d’attaquer 2014 …

L’année boursière 2013 est donc terminée, une année riche en émotions, en rebondissements et en coups de théâtre … comme chaque année d’ailleurs.

Quantitative easing BernankeLe principal suspens de l’année pouvait résider en ces  3 mots : QE or Tapering ? C’est effectivement au gré des anticipations par le marché des impressions monétaires de ce cher Bernanke que les cours ont fluctué au cours de cette année.  Et « Helicopter Ben » a tenu à terminer son mandat dans un incroyable feu d’artifice :

– Hausse de la plupart des marchés de plus de 20 % sur l’année

– Twitter qui multiplie le cours de son IPO par plus de 2,5 alors que la société n’a jamais généré le moindre dollar de profit

– Le Dow Jones qui bat son plus haut historique à plus de 50 reprises

– Des taux d’intérêt au plancher

La hausse depuis le creux de 2009 est impressionnante et, ce qui est symptomatique, cette hausse s’est construite dans le scepticisme général.  Par contre, lorsqu’on regarde les prévisions pour 2014, la majorité des « voyants-prévisionnistes » nous annoncent une nouvelle hausse.  Ca y est : après que les marché aient plus que doublé depuis leur plus bas, tout le monde redevient consensuel sur la hausse.  Et quand un consensus se construit (que ce soit sur une hausse ou une baisse), l’équipe des daubasses tend à prendre ses distances face à ce consensus.

Fidèles à nos habitudes, nous n’avons pas l’ambition de « prédire » ce que sera l’année boursière 2014 : même si les opportunités se font, de notre point de vue, de plus en plus rares, nous savons très bien qu’un marché peut se montrer excessif dans son irrationalité.

Les nombreuses cicatrices des batailles boursières que nous avons menées sont là pour nous le rappeler : crash violent de 87, crise de l’immobilier parisien du début des années 90, crash obligataire de 1994, crise des pays émergents en 1997, bulle internet 2000, marché haussier des commodities des années 2000, attentats du 11/09, bull market dopé aux subprimes de 2003-2007, crash de 2008-2009 et enfin, ce nouveau bull market dopé aux QE cette fois.  Tout dans notre courte expérience financière nous démontre que la bourse peut monter très haut, beaucoup plus haut que la juste valeur des sociétés qui y sont échangées … et bas, très bas, beaucoup plus bas que ces mêmes justes valeurs.

Et pour les daubasses, comment s’est passé cette année ?

Comme vous pouvez le voir sur notre dernier compte rendu, nous avons battu, de justesse,  notre  référence :  le tracker Lyxor MSCI World en euros et dividendes inclus.  Reconnaissons que l’avoir battu d’un demi pourcent ou le sous performer d’un demi pourcent ne change pas grand chose à l’affaire.  Mais c’est vrai que le fait de pouvoir afficher 4 années de surperformance sur les 5 années d’existence de notre portefeuille ne peut que flatter notre petit ego.

Mais ce qui nous importe vraiment, c’est de savoir si notre approche « daubasse » continue à être performante, même durant une période où la bourse semble avoir rejoint ses justes valeurs.

Deux éléments à mettre en exergue cette année : la forte part de liquidité détenues au sein de notre club d’investissement et une petite partie investie dans les mines de métaux précieux.

Au cours de l’année 2013, comme vous pouvez le voir sur le tableau ci-dessous, notre portefeuille a été investi, en moyenne, à 4,05 % sur les mines de métaux précieux et 12,29 % du portefeuille a été « parqué » en cash.  Ces deux options ne résultent pas d’un choix délibéré, loin de là, simplement des conditions de marché.  Nous ne sommes pas devenus des « goldeux » acharnés mais il se fait que cette année, nous avons trouvé de belles opportunités « value » dans ce segment … même si l’approche que nous avons utilisée n’est pas l’approche « daubasses AOC » (ces mines ne sont ni des VANN, ni des VANE, ni même des holdings décotés).

Quant à la part des liquidités, elle ne résultat pas du fait que nous serions devenus des « permabear » invétérés « à la Nouriel Roubini » mais, plus simplement, du fait que les daubasses sont plus difficiles à trouver et que nous avons donc plus de difficulté à investir dans des sociétés présentant de très grosses marges de sécurité.

 

proportion investie du portefeuille boursier

Nous disions donc qu’un des  grands l’objectifs de ce blog est déterminer si l’approche « daubasse » fonctionne … Pour ce faire, nous allons retraiter la performance du portefeuille en éliminant l’impact des mines d’or et d’argent ainsi que du cash dans le rendement de l’année 2013.

Abstraction faite de ces deux postes, nous obtenons un rendement pour la partie « vraie » daubasse de notre club de 26,73 %, tout ceci en tenant des frais de courtage, des retenues d’impôt à la source sur les dividendes perçus et de la taxe sur les opérations de bourse de 0,25 %.

L’objectif de ce petit calcul n’est pas de démontrer que nous sommes des « gourous » de l’investissement en action ou de vouloir « gonfler » notre performance mais plus simplement de nous conforter dans l’idée que  « oui, les daubasses, ça marche » même en période de « vaches grasses » … avec la nuance que le travail de recherche est énorme et beaucoup moins efficace qu’en période de vaches maigres, ce qui oblige d’une certaine manière à diversifier le portefeuille encore plus.

Effectivement,  alors qu’au départ il était simple d’acheter des sociétés décotées en se cantonnant sur les marchés US et français, nous avons été contraints d’élargir un maximum notre quête et nous avons à présent un portefeuille vraiment « mondialisé », ce qui nous permet, de notre point de vue,  d’obtenir une petite sécurité supplémentaire.  Jugez-en plutôt :

 l’Asie représente 8,1 % de notre portefeuille

Les autres émergents  5,4 %

Soit 13,5 % pour l’ensemble des pays émergents

La France  14,8 %

L’Allemagne 1,1 %

L’Italie à 7,7  %

Le Bénélux 3,9 %

soit 27,5 % pour la zone euro

Le Canada 3,3 %

La Suède  2,5 %

Le Royaume- Unis  9,3 %

La Suisse  1,5 %

Les USA  25,5 %

Soit 42,1 % pour les pays développés hors zone euro

Quant aux mines de métaux précieux, elles  pèsent 3,9 %

Enfin, au niveau des liquidités détenus, nous en sommes à :

4,9 % en dollar US

4,1 % en euros

3,8 % dans une autre devise

 

Cette diversification extrême n’a pas été voulue sciemment par l’équipe mais elle découle simplement de l’adaptation qui nous a été imposée par le marché.

Une performance toujours appréciable sur la partie « daubasses pures » de notre portefeuille et une hyper diversification géographique « inconsciente » : tels sont les deux grands évènements que nous retenons de notre année 2013 … bien plus que le boost des marchés développés, la stagnation des marchés asiatiques ou la décrue de l’or.

A l’avenir, à l’instar du grand Walter Schloss, nous continuerons la difficile tâche de nous adapter aux conditions de marché tout en conservant notre philosophie d’acquisition d’actifs décotés.

En attendant, nous vous présentons nos meilleurs vœux pour 2014 : que cette année vous apporte santé, bonheur et prospérité.

 

Question des lecteurs … ou plutôt supposition de Serge : « Je suis presque sûr que c’est ce principe de « retour vers la moyenne » qui vous crée historiquement pas mal de baggers ? »

Suite à l’article estival dans lequel nous vous présentions une étude des chercheurs Fama et French dans laquelle ils démontraient qu’une société qui réalise des rendements sur capitaux supérieurs à ceux de ses concurrents aura tendance, à terme, à voir sa rentabilité diminuer pour revenir à la moyenne, notre ami Serge postait le commentaire suivant :

« Je suis presque sûr que c’est aussi ce principe de « retour vers la moyenne en partant du bas » (ou à une situation moins catastrophique à défaut de moyenne) qui vous crée historiquement pas mal de baggers, n’est-ce pas ? »

Souvent, des lecteurs incrédules nous interpellent en expliquant qu’ils ne comprennent pas comment on peut gagner de l’argent en achetant des sociétés qui en perdent.

Et nous répondons qu’il existe bien des manière d’obtenir un bon prix de nos sociétés, que la plupart d’entre elles valent plus « mortes que vives » et que le catalyseur à une hausse peut tout aussi bien être une OPA lancée par un concurrent, une mise en liquidation volontaire ou une innovation technologique qui booste le cours.

Dans notre esprit d’ailleurs, les principaux catalyseurs à une hausse sont d’ailleurs à rechercher de ce côté plutôt que de celui d’un retour aux bénéfices.

Le commentaire de Serge nous a cependant interpelés et nous avons décidé de nous pencher sur les évènements qui, pour le portefeuille de notre club, ont permis la réalisation de « bagger ».

Rappelons tout d’abord ce qu’est un « bagger ». Il s’agit d’une expression empruntée à Peter Lynch qui parlait de 10-baggers à propos d’actions qui avaient vu leur prix d’achat multipliés par 10. Cette expression vient du base-ball pour lequel on utilise parfois l’expression « bags » lorsqu’un joueur remporte une « base ».

Depuis la création de notre club il y a maintenant presque 5 ans à ce jour, nous avons connu 34 baggers, c’est-à-dire 34 sociétés que nous avons pu revendre pour au moins le double de notre coût d’achat en tenant compte du change et des frais de courtage.

Dans le tableau ci-dessous, vous pourrez trouver le détail de ces baggers avec, en dernière colonne, le catalyseur ayant permis la remontée du cours (vous pouvez par ailleurs cliquer sur la société pour (re)lire son histoire).

Nous avons relevé 5 types de catalyseurs :

RM : pour Retour à la Moyenne. Il peut s’agir soit d’une amélioration du bénéfice, d’un simple retour à la rentabilité ou même, de pertes moins mauvaises que prévu.

IT : Pour Innovation Technologique. Il s’agit d’une découverte technologique ou médicale qui n’a pas nécessairement généré de la rentabilité au moment du « boost » du cours mais pour laquelle le marché envisageait un avenir prometteur.

OPA : Pour Offre Publique d’Achat. Mais il peut s’agit aussi d’une offre de retrait des actionnaires majoritaire ou d’une fusion avec une autre société.

MLV : Pour Mise en Liquidation Volontaire. L’exemple parfait d’une société qui vaut plus « morte que vive » et pour laquelle les actionnaires ont estimé qu’il valait mieux « arrêter les frais », vendre les actifs, rembourser les dettes et empocher le surplus.

RL : Pour Résolution d’un Litige. Le cours de la société était mis sous pression en raison d’un litige juridique ou fiscal et la résolution de celui-ci au profit de la société a permis au cours de s’envoler.

 

Netlist

1394,17%

IT
Value   Vision Media

644,10%

?
Barrat   Development PLC

528,32%

RM
Westell   Technolgies

473,59%

RM
Axcelis   Technologies

439,46%

IT
Medialink Wolrdwide

394,07%

OPA
RCM   Technologies

386,62%

OPA
Eon   Communication

346,65%

RM
Telestone   Technologies

338,54%

RM
Radient   Pharma

332,46%

IT
Nucryst   Pharmaceutical

331,67%

OPA
Nu   Horizon Electronic

301,28%

OPA
Zhone   Technologies

299,68%

RM
WPT   Entreprise

297,91%

OPA
Emerson   Radio

270,64%

RM
Vet’   Affaire

269,80%

RM
Frequency   Electronic

247,73%

RM
Tuesday   Morning

234,31%

RM
Parlux   Fragrance

220,36%

OPA
Cofigeo

194,48%

OPA
Key   Tronic

174,95%

RM
Neuro   Metrix

155,24%

IT
Adler   Real Estate

155,02%

RM
Retractable   Technologies

148,17%

RM
Entorian   Technologies

146,52%

MLV
Conn’s

134,80%

RM
Ezenia

133,19%

RM
Dan  Elec Memory

126,52%

RM
American Claims Evaluation

123,37%

RM
Technest   Holding

117,66%

RL
A.H.   Belo

116,43%

RM
Performance  Technologies

166,80%

RM
Passat

103,51%

RM
Amtech

100,84%

RM

A notre grande surprise, le « Retour à la Moyenne » est clairement le catalyseur à la hausse le plus important : 20 de nos 34 baggers se sont appréciés suite à des résultats moins mauvais qu’anticipés par le marché et une tendance à revenir à une rentabilité « normative ».

Il y a longtemps que nous avions pris conscience de ce phénomène mais, avant d’établir cette statistique chiffrée objective, nous ne pensions pas qu’il représentait une telle ampleur.

En réalité, la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité, de perte d’un client important ou d’une licence de distribution  ou, plus simplement, « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace tout comme, d’ailleurs, qu’un gros client et qu’un accident de parcours est … un accident de parcours.

Parmi les autres catalyseurs, les OPA restent quand même bien positionnées : 7 de nos sociétés ont fait l’objet d’une OPA. Ce n’est pas étonnant en soi : si des joyeux boursicoteurs « du dimanche » comme nous peuvent repérer des actifs sous-évalués, que dire alors d’une entreprise qui, outre les actifs bon marché, pourra tirer profit de synergies avec ses propres activités ou, pourquoi pas, verra simplement l’opportunité de se débarrasser d’un concurrent.

Les innovations technologiques sont des catalyseurs plus rares (à 4 reprises dans l’histoire de notre portefeuille) mais ce sont aussi parmi les plus beaux baggers (presque  X 7 en moyenne). Ici aussi, l’importance des plus-values n’est pas pour nous étonner. Si nous parvenons à acheter une compagnie sous la valeur de ses actifs tangibles, il est normal que, lorsque le marché découvre qu’elle détient, en outre, d’importants intangibles sous forme de savoir-faire technologique, il porte la valeur boursière de l’action a des niveaux stratosphérique.

Par contre, les Mises en Liquidation Volontaires restent anecdotiques, phénomène qui, avec le recul, n’est peut-être pas si surprenant que cela : pourquoi une direction accepterait de scier la branche sur laquelle elle est assise en mettant fin à des activités qui, si elles ne rapportent rien aux actionnaires, lui permet d’encaisser des rémunérations plantureuses ?

Enfin, il reste un mystère : Value Vision Media, une société que nous avons revendue en multipliant notre capital de départ par 7 et pour laquelle nous n’avons aucune idée des raisons à cette hausse : elle perd toujours autant d’argent, nous n’avons pas connaissance d’une quelconque innovation technologique et aucun concurrent ne s’est penché sur son cas. Peut-être simplement que son cours était descendu trop bas … une simple distraction de Mr Market en quelque sorte …

 

Question des lecteurs : est-il intéressant d’investir dans des daubasses au sein d’un PEA ?

Comme vous le savez, cher(re) lecteur(trice), nous sommes quatre investisseurs dans la valeur, nous pouvons même dire des « extrémistes » de l’investissement dans la valeur, de nationalités différentes. Trois d’entre nous sont belges, et donc non intéressés par une quelconque défiscalisation sur les plus-values immobilières, puisque, nous vous le rappelons, il n’y a aucune taxe fiscale sur les plus-values réalisées lors de gains sur les marchés financiers en Belgique, pour l’individu qui investit en bon père de famille.

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Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?

C’est cette fois la réaction d’un ami, qui semblait surpris que nous enregistrions aussi des pertes, que nous avons essayé de résumer dans l’intitulé. Elle nous a franchement interpellé et amené à vous proposer une réflexion sur les pertes dans l’investissement, chiffres de notre portefeuille à l’appui.

Ce qui est vraiment frappant dans la réaction de notre ami, qui n’est ni un novice, ni un investisseur disons… « pointu », mais que nous pourrions finalement qualifier sans le moindre problème d’investisseur « bon père de famille », prudent et gérant son patrimoine avec une dose importante de bon sens, c’est qu’il avait un certain mal à imaginer qu’une performance à 3 chiffres comme celle du portefeuille « Daubasse » génère aussi des pertes.

Si nous imaginons la perception des pertes possibles que génère la performance, nous pourrions tenter de dégager 4 catégories en partant du postulat que le marché a fait +10% sur 3 ans

1° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une perte de -30%, tout le monde comprend que celui-ci a généré des pertes. C’est donc simple.

2° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une rendement de +7%, on aura tendance à imaginer un nombre de pertes plus important que la moyenne.

3° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une performance de +40%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont limitées et inférieures à la moyenne.

4° Si en 3 ans , un portefeuille s’inscrit avec une performance de +300%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont pratiquement inexistantes.

A part la première hypothèse qui est évidente et n’appelle aucun commentaire, il est fort possible que le portefeuille qui affiche +300% ait généré plus de pertes que le portefeuille affichant +7%. Tout le monde comprendra que si vous êtes investi sur des « big caps » que vous n’avez pas payées trop cher et que le marché est stagnant, une performance de +7%, même si c’est une légère sous-performance, ne signifie pas obligatoirement des pertes. Par contre, si vous investissez sur les « Daubasses » et que vous affichez +300%, vous avez forcément des casseroles et même parfois bien remplies.

En fait, nous pensons que cette perception erronée des pertes par rapport à la performance est principalement due au fait qu’en investissement, « les pertes » sont un véritable tabou, une sorte de « maladie vénérienne » de l’ego de l’investisseur, qu’il veut cacher à tout pris, honteux qu’il est.

Quand vous parcourez la presse, les blogs, les lettres financières, les rapports des fonds, …  qui vous parle de ses pertes, qui les étale en long et en large, qui consacre un partie de ses communiqués à vous expliquer comment il a intégré cette notion de perte dans son processus d’investissement ?  Peu de monde, très peu.

Même si en théorie tout le monde est d’accord pour dire que l’on apprend de ses pertes, même si tout le monde  est d’accord pour dire qu’il faut en faire le moins possible, il est rare qu’elles soit mentionnées dans un processus d’investissement.

Ce n’est pas le cas de votre illustre équipe des Daubasses qui a réfléchi à ce problème dès le débuts de l’aventure et investi de manière à pouvoir contrer ses pertes avec un fort degré de probabilité. 3 ans et 2 mois plus tard, nous pouvons vous présenter des pertes chiffrées et les replacer dans le processus d’investissement.

 

Passons donc de la théorie à la pratique…

Depuis le 24 Novembre 2008 jusqu’au 31 Janvier 2012, soit sur 38 mois, le portefeuille « Daubasse » a enregistré 19 ventes avec perte. Si on essaie de répartir ces pertes sur la durée, cela fait quand même 1 perte tout les deux mois.

Nous avons déboursé pour ces sociétés en pertes 26 690,07 euros et encaissé lorsque nous avons décidé de les vendre, parce qu’elles ne correspondaient plus à nos critères de valeur ou parce qu’il y avait une magouille clairement visible, 15 152,73 euros. La perte encourue sur l’ensemble de ces 19 sociétés est de -43.23%. Si nous calculons maintenant la perte moyenne par société, c’est donc -607.23 Euro.

La meilleure manière de contrecarrer ces pertes dans le processus d’investissement spécifique aux « Daubasses », tel que nous expliquions sur notre blog au début de l’aventure, c’est la diversification. Nous nous sommes fixés comme règle de base de ne jamais investir plus de 3.33% de la valeur totale du portefeuille sur une seule société. C’est d’ailleurs pour cette raison qu’au lancement du portefeuille, le 24 novembre 2008, nous étions  investis sur 30 sociétés. Nous avons continué de suivre scrupuleusement cette règle tout au long de ces 38 mois.

Nous partions du postulat que si nous nous étions complètement trompés sur une société et qu’elle faisait faillite, notre perte maximum serait de 3.33% de la valeur totale du portefeuille. D’autre part, si une société multipliait son cours par 3, cette société pourrait donc compenser 2 faillites. Si nous reprenons nos 30 sociétés de départ et que nous envisagions le pire, 10 sociétés qui multipliaient leur cours par trois, pouvaient annuler la faillite de 20 sociétés. En d’autres mots, même si nous n’avions raison qu’une fois sur trois, nous restions à l’équilibre. Et le pire était bien entendu que la valeur des 20 société sur lesquelles nous nous serions trompés tomberait à 0.

Comme vous allez pouvoir le constater dans le tableau récapitulatif des pertes, classées de la plus importante à la moins importante, nous n’enregistrons aucune faillite.

 

 

La perte la plus importante à ce jour a été enregistrée par T-Bay Holding et ses -88%, une « casserole » bien remplie !  Et gardons en mémoire que ces 19 sociétés lorsque nous les avons achetées remplissaient toutes les critères de sélection d’une daubasse tant sur le plan de la marge de sécurité sur l’actif que du point de vue de la solvabilité.

Comprenons maintenant le sens de la diversification à l’aide de ce tableau des pertes du portefeuille « Daubasses ». Si par hasard, vous aviez décidé d’investir sur seulement 5 sociétés en vous disant que, de toute manière, elles correspondaient à tous les critères et que vous étiez « tombé » sur les 5 premières classées du tableau des pertes ci-dessus … Et bien, cher(e) lecteur(trice) vous auriez perdu 71% de la valeur de votre mini portefeuille. Autant dire une vraie catastrophe !

Mais notre tableau nous enseigne aussi autre chose :  si, par hasard, vous aviez décidé d’investir sur les 19 Daubasses qui ont occasionnées des pertes, vous auriez perdu -43.23%.

Nous pouvons donc conclure qu’à malchance égale, le fait de n’avoir choisi que des perdants, en diversifiant, c’est-à-dire en choisissant d’investir sur 19 sociétés au lieu de 5 sociétés, vous auriez pu réduire votre perte de 39%. Et nous trouvons ce constat plutôt rassurant.

Bien entendu, ce n’est pas avec des perdants que l’on bâtit la performance d’un portefeuille dans le style Daubasses. Les pertes font seulement partie de l’investissement et le style « Value » que nous décrivons sur ce blog  n’y échappe pas.

Pour dégager de la performance dans un portefeuille « Daubasses », il faut obligatoirement parvenir a remplir les deux points suivants.

1° Avoir un nombre de gagnants nettement plus important que le nombre de perdant

2° Générer un gain moyen nettement plus élevé que la perte moyenne

Le bilan actuel du portefeuille Daubasses, c’est 36 gagnants contre 19 perdants. Le rapport est donc de presque 2 : 1

Le gain moyen des gagnants est de 1899.80 euros contre -607.23 euros de perte moyenne. Le rapport est d’un peu plus de 3 : 1

En fait si l’on reprend le prix payé à l’achat de ces 36 gagnants et que l’on reprend leur prix encaissé à la vente, on constate que le prix d’achat a été multiplié par 3,11.

Vous pouvez découvrir les différents détails des 36 gagnants dans les deux tableaux suivant.

 

 

 

 

 

En conclusion, si vous n’arrivez pas à vous faire à l’idée que la méthode « Value » selon Benjamin Graham, va générer des pertes, ce n’est pas la peine de vous y intéresser.

Si vous n’êtes pas conscient, qu’avec une sélection répondant entièrement aux critères « value » les plus stricts, bonifiée par une analyse pointilleuse que la diversification est nécessaire pour contrebalancer les pertes, vous augmentez le risque de ne pas parvenir à un résultat satisfaisant.

 

Question des lecteurs : pouvez-vous me prouver votre performance ?

Voici un extrait d’un mail que nous avons reçu d’un abonné de fraîche date.

« J’ai bien vu les fichiers disponibles reprenant l’ensemble des extraits de compte du compte-titres de votre club sur le lien que vous m’indiquez. Il y a une trace de chaque ordre d’achat ou de vente.

Mais avec ces fichiers, l’abonné Sprint ou Premium (qui n’est pas abonné depuis le tout début de votre portefeuille et ses belles performances) n’a pas de vision sur le caractère exhaustif de ces ordres d’achats/ventes qui sont présentés sur votre site par rapport à ceux réalisés sur votre compte titres depuis son ouverture.

Je vous demande donc de m’indiquer à quel endroit il est possible de télécharger le relevé (pour chaque mois) de tous les mouvements effectués sur votre compte (espèces et actions). Car avec seulement les relevés présentés actuellement, les mauvaises langues pourraient dire que vous avez pu sélectionner les achats/ventes à présenter au lecteur du forum, en omettant de présenter certaines mauvaises affaires. »

Cette question nous a interpelés venant d’un abonné, certes de fraîche date. En effet, nous pensons que le lecteur qui décide à un moment ou à un autre de franchir le cap, le fait parce qu’il adhère à notre philosophie et non pour vérifier la réalité ou non de la performance affichée par notre portefeuille.

Le rendement de 380 % réalisé en un peu plus de trois ans nous appartient et n’est absolument d’aucune utilité à nos abonnés et nos lecteurs puisqu’ils n’en ont pas directement profité. Ce rendement peut éventuellement servir de baromètre permettant de constater que l’approche que nous prônons peut bel et bien générer du rendement mais le plus important n’est pas la réalité ou non du rendement que nous affichons mais bien le fait que le lecteur ou l’abonné comprenne notre approche et y adhère parce qu’elle convient à ses objectifs, son tempérament et ses compétences… Bref, qu’elle est conforme à son style.

Sur notre blog, nous offrons une multitude d’explications et d’illustrations sur notre philosophie d’investissement. A nos abonnés, nous disons ce que nous faisons et pourquoi nous le faisons. Et nous pensons que ce sont ces points qui sont importants et pas le rendement que nous avons réalisé : qu’il soit de 100 % ou de 500 % importe peu : selon nous, ce qui importe, c’est qu’il ait été obtenu en application de notre méthode et que les raisonnements que nous avons tenu aient été globalement « justes ». 

Ceci dit, nous vous confirmons que le rendement affiché sur notre blog correspond bien au rendement réel, en euros, dividendes et frais de courtage inclus, du portefeuille de notre club d’investissement. Nous allons même faire mieux ! Nous allons mettre à la disposition de tous les premiers extraits de compte du club, jusqu’à la date du 30/06/2009. En effet, toutes les sociétés acquises à cette date ont été soit revendues, soit démasquées sur le blog. Ceci permettra aux lecteurs récents de vérifier « l’exhaustivité des informations » contenues sur notre blog, du moins au cours des 7 premiers mois de son existence. Nos abonnés ont, quant à eux, accès à l’ensemble des extraits de comptes jusqu’aux dernières opérations réalisées. Ceux qui souhaitent « auditer » nos comptes pourrons donc trouver cette « preuve » ici.

Mais de grâce, ami(e) lecteur (trice), nous vous en supplions : ne nous « gouroutisez » pas pour un rendement passé qui, selon la formule consacrée, ne préjuge absolument des performances futures mais adhérez à l’approche que nous préconisons pour nous-mêmes parce que vous la comprenez, qu’elle s’accorde à vos objectifs et vos compétences et que vous avez la conviction qu’avec elle, vous passerez des nuits sereines même lorsque vous traverserez des « tsunamis boursiers ».

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L’investissement « value », une bonne protection contre les crashs ?

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Depuis la création de notre club et jusqu’il y a quelques mois, nous avons bien profité de la hausse des différents indices, générant allègrement de la surperformance.

Cependant, certains lecteurs nous attendaient au tournant : comment se comporterait notre portefeuille fait de bric et de broc lorsque les marchés corrigeraient ?

Soyons honnête : nous-mêmes, nous pensions qu’un portefeuille qui ne contenait aucune valeur dite « défensive » et une grosse majorité de sociétés dites « cycliques » devrait forcément «payer l’addition » lorsque cette grosse correction surviendrait…

Nous avons décidé de comparer l’évolution de la valeur liquidative de notre groupe de Daubasses avec les marchés lors des trois « coups de tabac » qui ont eu lieu depuis la constitution de notre club.

Il s’agit des périodes de février-début mars 2009, mi-avril à début mai 2010 et de fin juillet à ce jour.

 

Voyons donc le résultat de ces élucubrations :

Du 30/01/2009 au 27/02/2009 (nous n’avons malheureusement plus les archives du portefeuille qui permettraient de reconstituer les rendements entre les vrais sommets et creux de cette période, à savoir du 06/02/2009 au 06/03/2009)

Portefeuille Daubasses : – 7,3 %

CAC 40 : – 9,1 %

Tracker Lyxor msci world : – 10,1 %

 

Du 16/04/2010 au 07/05/2010

Portefeuille Daubasses : – 1,4 %

CAC 40 : – 14,9 %

Tracker Lyxor msci world : – 4,8 %

 

Du 22/07/2011 au 19/08/2011

Portefeuille Daubasses : -9,8 %

CAC 40 : – 21,5 %

Tracker Lyxor msci world : – 15,8 %

 

James Montier

Notre modeste expérience nous permet de confirmer l’étude réalisée par James Montier et qu’il a détaillée dans son ouvrage « Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment»

Sur base d’une étude que cet ancien économiste-star de la Société Générale a réalisé, entre 1987 et 2007, un investissement sur des sociétés décotées par rapport à leur actif net courant aurait généré un rendement de 35 % (contre 17 % pour le marché). L’intérêt de cette étude, c’est qu’elle porte sur les trois grands marchés matures de l’époque (USA, Europe et Japon) et qu’elle a généré de la surperformance sur chacun de ces marchés. Elle confirme et complète à merveille celle d’Henry Oppenheimer que nous vous avions présenté sur ce blog et qui courait elle de 1970 à 1983.

Mais notre ami James a relevé d’autres points intéressants :

Tout d’abord, il prend comme postulat qu’une action dont le cours dévisse de plus de 90 % en un an représentera pour l’investisseur une perte permanente. En fonction de cette hypothèse, les « net net » présentent un taux de risque de perte permanente supérieure au marché : 5 % de ces « daubasses » ont connu ce genre de perte alors qu’on retrouve un taux de perte permanente de seulement 2 % si on prend le marché dans son ensemble. Ceci nous conforte dans notre philosophie qui consiste à diversifier au maximum notre portefeuille.

Mais le constat qui nous intéresse dans cette étude, c’est le nombre d’années négatives subies par le portefeuille « daubasses » sur la période : seulement 3, alors que l’ensemble du marché, sur la même période, connaissait 6 années négatives.

Les conclusions de cette étude ? Nous en voyons trois :

  • L’investissement en daubasses génère, sur le long terme, des rendements supérieurs aux marché
  • Les sociétés « daubasses » prises individuellement, présentent un profil de risque supérieur à la moyenne de l’ensemble des entreprises cotées
  • La volatilité d’un portefeuille « daubasses » très diversifié est inférieure à celle du marché. Nous insistons sur le mot « très diversifié » : le portefeuille « rétroperformance » de Montier contenait en moyenne 65 actions différentes.

De là à considérer que l’investissement en daubasses soit aussi défensif qu’un investissement en blue chips dit « de qualité », il y a un pas que nous n’osons pas franchir … du moins pas encore.

 

Eviter l’ancrage, regarder la valeur …

L’ancrage est un biais psychologique qui induit des individus à donner une valeur à quelque chose en fonction de données passées. 

Ce phénomène a été mis en évidence par Tversky et Kaheman dans les années 70. Pour illustrer ce biais, nos deux universitaires se sont livrés à plusieurs expériences et notamment celle-ci qui consistait à demander à deux groupes de personnes d’estimer la proportion de pays africains membre de l’ONU. On a demandé au 1er groupe si cette proportion était supérieure ou inférieure à 10% et ensuite de donner son estimation. De même, on a demandé au 2e groupe si la proportion était supérieure ou inférieure à 65% et ensuite de donner son estimation. Résultat des course : le 1er groupe a proposé une proportion moyenne de 25% et le 2e  groupe une proportion moyenne de 45% !

 

En investissement, cet effet d’ancrage est illustré par le fait que des investisseurs prennent leurs décisions d’investissement en fonction des cours historiques de l’action et non de sa vraie valeur.  De même, la décision de vendre une action pourrait être prise en fonction du prix d’achat (par exemple : « j’ai déjà gagné 50 % sur l’action, je vends » ou « faut que je récupère mon PRU avant de vendre ») au lieu de la valeur réelle de la société sous jacente.

Vous avez bien compris, cher(e) lecteur(trice ), que ce n’est pas vraiment notre philosophie : nous vendons non pas en fonction des évaluations boursières historiques et de  bornes « subconscientes » mais bien de la valeur comptable de la société que nous analysons et de son évolution.

Ceci nous amène à rebondir sur une remarque que certains de nos lecteurs nous ont fait ces derniers temps que ce soit dans les commentaires sur ce blog ou par e-mail. On pourrait la résumer comme ceci : « depuis plus d’un an, vous sous-performez le marché ».

Que pouvons-nous répondre d’autre à nos lecteurs que, confus et honteux, « oui, la valeur de marché de notre portefeuille a évolué moins vite que la valeur de marché de notre portefeuille fictif « benchmark » composé du tracker msci world en euros, dividendes inclus ». En résumé, sur un an glissant, ce portefeuille « benchmark » a augmenté de 7 % alors que la valeur de marché de notre portefeuille réel n’a augmenté que de 2,1 %. 

Outre qu’une période d’un an  nous semble un peu courte pour tirer des conclusions définitives, il y a surtout le fait que pour nous, investisseurs dans la valeur, ce n’est pas l’évaluation de Mr Market qui nous intéresse mais bien la nôtre …

Non, cher(e) lecteur(trice), nous n’avons pas la tête qui enfle … rassurez-vous. En réalité, nous estimons que c’est en fonction de l’évolution de la valeur réelle des sociétés composant notre portefeuille que nous pouvons nous faire une idée de la justesse de nos choix et non de la valeur que peut leur donner la communauté des investisseurs.

 Ainsi, comme nous vous l’avons déjà signalé à plusieurs reprises, c’est la valeur d’actif net tangible  qui, pour nous, représente le mieux et ce, de manière générale, la vraie valeur d’une société. C’est ainsi que, chaque semaine, nous suivons la « vraie » performance de notre portefeuille.

Concrètement, nous calculons la VANT de chaque ligne de notre portefeuille, nous déduisons la valeur de marché des éventuelles options émises, ajoutons les liquidités disponibles et divisons le tout par le nombre de parts détenues par les membres du club. 

De cette manière, nous pouvons dire que le 9 juillet 2010, la valeur de marché d’une part de notre club était de 519,18 euros et sa valeur « comptable » était de 1 333,68 euros.

Un an plus tard, la valeur de marché de cette même part a donc gagné 2,1 % pour s’établir à 529,92 euros … mais sa valeur comptable s’établit, quant à elle, à 1 465,37 euros soit 9,9 % plus haut !

Une augmentation de la valeur économique réelle de 10 % par an pour la prochaine décennie ? Nous signerions avec plaisir pour un tel scénario car couplé au potentiel de rattrapage lié à la décote amènerait la valeur de chaque part à 3 800,8 euros, un rendement annuel qui serait donc proche des 22 %. 

Évidemment, tout cela est très théorique et reste, pour l’heure, du domaine du « fantasme ». En réalité, ce que nous voulions démontrer, c’est que si on veut évaluer ses propres décisions, surtout sur des périodes aussi courtes que l’année, il faut éviter de rester « ancré » sur les évaluations que donne Mr Market, évaluations par trop soumises à ses sautes d’humeurs mais, au contraire, se fier à des critères objectifs et non psychologiques de valorisation.

 

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L’importance de la marge de sécurité

Nous revenons sur l’article de notre ami Michael portant sur les frais de gestion des fonds de placement.

Il est vrai que notre approche de l’investissement ne nous fera jamais acheter des fonds de placement traditionnels puisque nous recherchons des actifs décotés et que, par définition, une SICAV s’échange toujours à son juste prix.

Néanmoins, comme nous l’avions expliqué dans cet article, il existe des fonds « fermés » : leur capital est fixe et lorsque vous achetez ou vendez des parts, ce n’est pas au fonds lui-même que vous le faites mais à un autre investisseur sur le marché comme de vulgaires actions. Le prix auquel vous négociez ce type de fond n’est donc pas fonction de la valeur intrinsèque de la part mais simplement de l’offre et de la demande. Et il peut donc, parfois, exister de grosses disparités entre ces deux valeurs.

Nous détenons deux de ces fonds dans notre portefeuille et l’un d’eux est démasqué : il s’agit du UKRAINE OPPORTUNITY TRUST. Suite à l’article de Michael, nous nous sommes penchés sur le coefficient de frais supportés par les actionnaires de ce fonds et il n’est pas triste : 5,7 % en 2009 et 4,2 % en 2010. Grosso modo, si on compare avec les fonds value traditionnels, nous nous situons dans le haut de la fourchette.

Heureusement que nous avons obtenu une décote de plus de 45 % lors de notre achat. Grâce à elle, nous pouvons considérer que nous obtenons près de 10 ans de gestion gratuite.

Cette petite constatation pour rappeler, une fois de plus, l’importance de la marge de sécurité. Dans le cas présent, des frais de gestion et de fonctionnement tout de même relativement prohibitifs (même s’ils sont plus ou moins en ligne avec ce qui peut être prélevé pour des fonds « spécialisés ») sont compensés par une décote attrayante.

L’ampleur d’une marge de sécurité peut compenser largement les aléas d’une mauvaise gestion comme des coûts opérationnels non contrôlés, un manque de dynamisme commercial ou le non renouvellement d’une gamme de produits.

Pour bien comprendre ce concept de marge de sécurité que nous abordons souvent dans notre blog mais que nous constatons n’avoir jamais réellement défini, nous vous proposons un résumé du chapitre 20 de l’Investisseur Intelligent, chapitre que nous considérons, dans l’équipe des daubasses, comme le plus important de l’œuvre de Benjamin Graham. Nous nous attardons principalement sur le passage dans lequel « Le Maître » nous explique l’importance de cette marge de sécurité.

Concept essentiel pour la décision d’investissement : La marge de sécurité


La légende dit que le grand sage réduisait l’histoire des mortels à cette simple phrase : « Et cela aussi passera ». Face au défi aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposons ces mots : MARGE DE SECURITE. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement, de façon plus ou moins explicite. Essayons rapidement de retracer ce concept dans le cadre d’une argumentation cohérente.

Tout investisseur expérimenté sait bien que l’idée de marge de sécurité joue un rôle déterminant dans ces choix de titre obligataires et d’actions préférentielles.

L’acquéreur de titre obligataire ne s’attend pas à ce que les résultats de demain soient semblable à ceux d’hier, si c’était le cas, il n’aurait pas besoin d’une bien grande marge de sécurité. Pas plus qu’il ne base l’essentiel de son jugement sur la question de savoir si les résultats futurs seront meilleurs ou pire que ceux du passé. Si c’était possible, il calculerait sa marge en fonction de projections précises, des comptes d’exploitation a venir et pas en fonction des données historiques. La marge de sécurité remplit la fonction essentiel, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir. Si la marge de sécurité est assez importante, alors, il suffit d’admettre le fait que les revenus futurs ne tomberont pas bien plus bas que dans le passé pour avoir une protection suffisante contre les vicissitudes du temps.

La marge de sécurité des titres obligataire peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement. Si une affaire doit 10 millions et vaut 30 millions, elle a assez de ressources pour se permettre de perdre deux tiers de sa valeur, au moins d’un point de vue théorique, avant que les titre obligataires n’aient à en pâtir. Le montant de cette marge, ou de cette amortisseur au-dessus de la dette, peut-être évalué approximativement en utilisant, le cours moyen des actions ordinaires, sur un certain nombre d’années. Ceci parce que les cours (en moyenne) sont liés à la capacité bénéficiaire (en moyenne aussi).

Voilà pour l’application pouvant être faites de ce concept dans le cadre d’investissement sur des produits à revenus fixes. Peut-on l’élargir au domaine des actions ordinaires ? Oui, mais sous réserve de certaines modifications.

Il y a des cas ou un investissement sur une action peut-être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut-être trouvé sur un bon titre obligataire.

Dans le cas courant, celui d’actions acquises dans des conditions normales de marché, la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunérations des obligations. Voici les exemples chiffrés suivant :

Supposons dans le cas typique que la capacité bénéficiaire soit de 9% du cours de l’action et que le taux obligataire soit de 4%, ainsi l’actionnaire aura un surplus annuel cumulatif de 5% en sa faveur. Une partie de surplus lui sera payé en dividendes. Le solde non distribué sera réinvesti dans l’affaire. Dans bien des cas, de tels revenus réinvestis n’apporterons pas autant de capacité bénéficiaire et donc de valeur au titre. (C’est pour cette raison que le marché est réfractaire à une évaluation des bénéfices réinvestis aussi généreuses que celles des bénéfices distribués). Pourtant, si l’on prend en compte tous ces éléments, il y a une corrélation assez forte entre la croissance des réserves (au travers des bénéfices réinvestis) et la croissance de la valeur de l’entreprise.

Sur une période de 10 années, l’excédent moyen de la capacité bénéficiaire d’une action sur le rendement d’une obligation peut s’accumuler au point de représenter 50% du prix payé. Un tel chiffre est suffisant pour offrir une réelle marge de sécurité. Si une telle marge est présente sur une quelconque liste de 20 actions diversifiées ou plus, les probabilités de résultats favorables dans des conditions normales d’affaires deviennent très fortes. Voilà pourquoi toute politique consistant à investir sur un ensemble d’actions représentatives ne nécessite pas des qualités particulières de perspicacité ou de prévoyance pour être menée à bien. Si les achats sont passés à des niveaux moyen de marché, les prix payés devraient être suffisamment bas pour permettre de dégager une marge de sécurité adéquate. Les dangers pour les investisseurs sont, soit de concentrer leurs achats sur des niveaux trop élevés des marchés, soit d’acquérir des actions nom représentatives et qui portent plus que leur part de risque de voir tomber leurs capacités bénéficiaires.

Comme nous le voyons, tout le problème de l’investissement en action dans les conditions actuelles (1972), repose sur le fait que la capacité bénéficiaire induite par le prix est inférieur à ces 9%. Faisons l’hypothèse que nous pouvons arriver à nous concentrer sur les multiples faibles, et que dans le cadre d’un investissement, dans une société industrielle, l’investisseur puisse acquérir des titres à 12 fois les résultats récents (ce qui correspond à une capacité bénéficiaire de 8.33% ou de 1 / 12 ). Avec un dividende de 4%, l’investisseur aura donc 4.33% de ces gains réinvestis dans l’affaire pour son compte. Même sur ces bases-là l’excédent de la capacité bénéficiaire de l’action sur le rendement de l’obligation serait encore trop limité pour constituer une marge de sécurité adéquate. Le risque peut aussi être balancé par les potentiels de profit, il se peut même que l’investisseur n’ait pas d’autre choix. Mais il est aussi de l’intérêt de l’investisseur d’accepter aussi philosophiquement que possible, que le choix d’actions offrant de belles opportunités de profit à peu de risques, n’existe maintenant plus alors qu’il existait autrefois.

Le risque de payer trop cher un titre de qualité ne représente pas le principal danger auquel se trouve confronté l’actionnaire moyen. L’observation des marchés nous a, depuis longtemps appris que le gros des pertes provient d’achat de titres de faible qualité en périodes économiquement propices. Dans cet environnement, l’investisseur aura tendance à apprécier les bons résultats courants comme une vrai capacité bénéficiaires et à assumer le fait que prospérité est synonyme de sécurité. C’est pendant ces époques que des obligations et des actions préférentielles de mauvaise qualité peuvent être vendues au grand public autour du pair, tout simplement parce qu’elles portent une petite prime de rendement ou un privilège de conversion plutôt trompeur. C’est aussi en ces temps bénis que des titres ordinaires d’entreprises obscures sont placés à des prix nettement supérieurs à leur valeur d’investissement tangible. Cela seulement grâce à la force donnée par deux ou trois années de bonne croissance.

Il en est de même pour les bénéfices par actions si nous voulons qu’ils soient bien des indicateurs de capacité bénéficiaire. Il s’en suit que tous ces investissements en période faste, acquis à des prix intégrant beaucoup d’optimisme, sont destinés à subir de belles déprimes de cours quand les nuages apparaîtront à l’horizon, ce qui arrivera toujours plutôt que l’on ne le pense.

La philosophie des investissements dans des valeurs de croissances va en partie dans le même sens que le concept de marge de sécurité, et en partie carrément à l’opposé. L’acquéreur d’une valeur de croissance base son jugement sur l’espoir de voir la capacité bénéficiaire attendue de l’avenir être supérieur à la capacité bénéficiaire moyenne enregistrée dans le passé. Il peut donc prétendre substituer dans son calcul de la marge de sécurités ces résultats escomptés aux performances passées. Dans la théorie de l’investissement, rien n’indique qu’une estimation prudente des résultats futurs soit une guide moins fiable que le simple enregistrement du passé. De fait l’analyse financière s’oriente de plus en plus vers une évaluation du futur pourvu qu’elle soit menée à bien avec toutes les compétences requises. Ainsi, l’approche de croissance pourrait fournir un calcul de la marge de sécurité aussi sûr que l’approche classique, à condition que les projections soient faites de façon conservatrice, et a condition que ces calculs décèlent une marge suffisante par rapport au prix payé.

Mais le danger, dans un programme d’investissement sur les valeurs dites de croissances, repose précisément là. En effet, quand il s’agit de titre très convoités, le marché à tendance à fixer des prix qui ne seront pas correctement protégés en fonctions des projections prudentes des résultats futurs. Une règle de base de gestion prudente est pourtant que toutes les estimations, quand elles s’éloignent des performances passées, devraient abonder, au moins un peu dans le sens de la sous-estimation. La marge de sécurité est toujours fonction du prix payé. Elle sera confortable à un prix donné, faible à un prix plus élevé, et carrément inexistante à un prix encore plus élevé. Si comme nous le suggérons, les cours de la majorité des valeurs de croissances sont trop élevé pour offrir une marge de sécurité adéquate à l‘ acquéreur, alors une simple stratégie de diversification parmi ces valeurs de croissances ne fera pas plus l’affaire.

La logique du concept de marge de sécurité est encore plus évidente lorsqu’on l’applique au domaine des bonnes affaires autrement dit des titres sous évalués. Nous aurons dans ces cas, grâce à la spécificité de tels titres, une forte différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part. Cette différence représente la marge de sécurité. Elle servira à absorber les risques d’erreurs, de calcul ou de malchance. L’univers des titres sous-évalués est formé d’une majorité d’entreprises dont les perspectives économique n’apparaissent ni particulièrement prometteuse, ni particulièrement sombres. Si ces derniers sont acquis en tant que bonnes affaires, alors même une baisse modérée de leur capacité bénéficiaire n’empêchera pas l’investissement de s’avérer satisfaisant. Et la marge de sécurité aura gagné sa raison d’être.

Théorie de la diversification


Il y a une relation étroite entre la logique du concept de marge de sécurité et celle du concept de diversification. Les deux principes sont liés. Même acquise avec une marge de sécurité, une valeur individuelle peut mal tourner. La marge ne garantit qu’une chose : l’investissement à le plus de chance de donner une plus-value qu’une moins-value mais il n’y a pas de certitude. Au fur et à mesure que ces engagement augmente, il devient de plus en plus probable que le cumul des profits sera supérieur au cumul des pertes. C’est sur de telles règles statistiques que repose par exemple le système des assurances dommages.

La diversification est un principe établi de l’investissement conservateur. Son acceptation universel est également le signe de l’acceptation du principe voisin de marge de sécurité. Nous pouvons illustrer cette logique de manière plus explicite en prenant l’exemple de la roulette de casino. Si quelqu’un parie 1 dollar sur un chiffre de la roulette, il gagnera 35 dollars si le chiffre sort, mais il n’aura qu’une chance sur 37 de gagner. Il a donc une marge de sécurité négative. S’il parie simultanément 1 dollar sur chaque case (y inclus celle du o et du double o, il sera sûr de perdre 2 dollars à chaque tour de roulette. Supposez un instant que le gagnant reçoive 39 dollars au lieu de 35. Il aura alors une petite marge de sécurité positive. Par conséquent plus il prendra de paris, plus il aura de chance de gagner. Et il est assuré de gagner 2 dollars à chaque tour de roulette en pariant simplement un dollar sur toutes les cases. Incidemment les deux exemples que nous venons de donner reprennent les positions respectives des joueurs et de la banque au casino.

La différence entre investissement et spéculation


Étant donné qu’il n’existe pas une définition de l’investissement qui soit acceptée universellement, les autorités financières peuvent définir ce concept comme bon leur semble. Beaucoup se refusent à voir des différences utiles ou fiables entre les concepts de spéculation et d’investissement. nous pensons qu’une telle attitude est dangereuse. Cela est nuisible car s’est pencher dans le sens des instincts naturels poussant les gens vers l’excitation et les plaisirs de la spéculation boursière. Nous suggérons que le concept de marge de sécurité soit utilisé de façon utile comme pierre de touche permettant de faire la distinction entre une opération d’investissement et une opération spéculative.

Il est évident que beaucoup de spéculateurs sont persuadés que les chances sont en leur faveur, et ils peuvent donc prétendre avoir une marge de sécurité bâtie dans leurs jeux boursiers. Chacun à l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres, ou que son conseillé ou son système est plus digne de confiance que celui du voisin. De telles prétentions sont purement gratuites elles reposent sur un jugement subjectif qui ne peut-être étayé par aucune preuve ou aucun raisonnement concluant. Nous doutons fortement que celui qui joue de l’argent sur sa conviction que le marché va monter ou baisser, puisse être considéré comme protégé par une quelconque marge de sécurité, quel que soit le sens donné à cette expression.

A l’opposé, le concept de marge de sécurité pour l’investisseur, comme nous l’avons vu plus haut, repose sur un raisonnement mathématique simple et précis tiré de données statistiques. Nous pensons ainsi qu’il est fort bien étayé par l’expérience tirée de la pratique d’investissement.

Ainsi, nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mise en évidences chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés.

L’extension du concept d’investissement


Pour compléter notre discussion sur le principe de marge de sécurité, il nous faut maintenant faire la distinction entre la forme d’investissement conventionnel et non conventionnel….

Les investissements conventionnels sont plus appropriés pour les portefeuilles classiques. Sous ce label nous rangeons toutes les obligations d’états US et les actions de première qualités payant des dividendes. Nous y ajoutons également les obligations municipales et les obligations industrielles, si elles offrent un rendement supérieur à celui des obligations d’états.

Les formes d’investissement nom conventionnelles sont celles qui ne sont appropriées que pour les investisseurs entreprenant. Elles couvrent un vaste champ. La catégorie la plus courante est celle des actions ordinaires sous-évaluées d’entreprise secondaire. Des obligations industrielles de qualité et de catégorie moyenne. Dans ces cas l’investisseurs serait enclin à considérer ces investissement comme spéculatif, car dans son esprit, ils ne font pas partie des investissement de première qualité, les seuls dignes de porter le qualificatif d’investissement.

Mais nous soutenons l’argument prétendant qu’un prix suffisamment faible peut transformer une valeur mobilière de qualité médiocre en saine opportunité d’investissement, étant acquis que l’acquéreur est assez expérimenté et informé et qu’il ne mise pas tout sur le même titre. Car si le prix est suffisamment bas il pourra dégager une marge de sécurité substantielle, et devenir d’après nos critères un investissement de qualité.

Le domaine des situations spéciales entre aussi dans la définition que nous donnons aux opérations d’investissement. Ici l’achat est toujours motivé par une analyse poussée qui laisse espérer une valeur de vente bien plus grande que le prix payé. Là encore nous trouvons des facteurs de risque spécifique à chaque situation dont il a été tenu compte dans les calculs et qui sont répartis dans le résultat global d’une opération correctement diversifiée.

Pour porter cette discussion à son terme logique, nous pourrions aller jusqu’à suggérer qu’une opération d’investissement défensive puisse être nouée en achetant des éléments aussi intangibles que peuvent être des options – warrants sur actions à condition qu’ils s’échangent à des cours suffisamment bas. Toute la valeur de ces warrants repose sur la possibilité de voir l’action support dépasser un jour le prix d’exercice de l’option. Une étude de ce type peut fort bien aboutir à la conclusion qu’il y a beaucoup plus à gagner qu’à perdre sur une telle opération. Si telle est le cas, il y a bien une marge de sécurité dans cette forme de titre ne possédant pourtant aucun attribut de propriété.

La maîtrise des coûts … de son portefeuille de fonds

Comme vous le savez, cher lecteur, bien qu’investis essentiellement en actions, nous nous intéressons aussi aux fonds de placement comme vous avez pu vous en rendre compte dans cet article et aussi dans celui-ci. Il y a deux raisons à cet intérêt : parce que nous pouvons y puiser des idées d’investissement et surtout de philosophie d’investissement… mais aussi parce que c’est sur le forum Sicav de Boursorama que nous nous sommes rencontrés. Paradoxalement, on peut donc dire que c’est un peu par les fonds que  l’aventure « daubasses » a commencé.

Notre ami Michael (lui aussi rencontré sur le forum Sicav) fait un peu la démarche inverse de la nôtre : il est principalement investi en fonds mais s’intéresse aussi de près aux daubasses. Un des critères les plus importants qu’il utilise pour sélectionner les fonds dans lesquels il investit, ce sont justement les frais de gestion. En effet, maîtriser ses coûts, c’est une des missions essentielles pour les managers d’entreprise. Et pour des fonds de placement pour lesquels la rentabilité future est encore plus aléatoire, le poids des charges est un des éléments prépondérants de la performance future du fonds.

Aimablement, Michael nous a proposé un petit article qui résume son travail d’analyse des management fees sur les principaux fonds « value » disponibles en France. Nous avons le plaisir de vous le présenter…

Méthodologie :

Je parcours les prospectus de plusieurs fonds orienté value chaque année à la recherche du TER (Total Expense Ratio) et du détail d’éventuel frais de surperformance.

Je considère les frais de mouvements comme des frais de gestion cachés et récurrents. Ils sont donc comptabilisés comme des frais de gestion de base.

Fonds TER 2008 

%

TER 2009 

%

TER 2010 

%

Com de surperf ? Montant de Commission de surperformance en 2010
 

Fonds France/Europe

Sextant PEA 2.40 2.40 4.56 (2.40+2.16) oui 2.16%
MMC  (Moneta) 1.80 4.93 (1.80+3.13) 1.99 (1.80+0.19) oui 0.19%
MME (Moneta) 1.80 1.80 1.80 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Entrepreneurs (Flinvest) 1.79 Non dispo 1.80 (1.80+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Tricolore Rendement 2.15 2.37 2.20 non
Valfrance 2.17 2.09 2.16 non
Centifolia 2.63 2.63 non dispo non
Tocqueville dividende 2.81 2.64 non dispo non
Agressor 2.84 2.84 2.91 non
Bestinfond N/A 1.93 2.25 non
 

Fonds Mixte

Carmignac Patrimoine 1.82 2.35 (1.74+0.6) 1.77 (1.77+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Echiquier Patrimoine 1.20 1.20 1.20 non
Eurose 1.40 1.40 Non dispo non
 

Fonds Monde

Sextant GL 

2.07 2.06 5.20 (2.06+3.14) oui 3.14%
Sextant Inc N/A 2.08 5.67 (2.05+3.62) oui 3.62%
Carmignac Investissement 2.09 5.71 (2.01+3.70) 2.57 (1.88+0.69) oui 0.69%
Valeur Intrinsèque 2.25 2.24 2.25 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Skagen global N/A 2.75 (1+1.75) 1.29 (1+0.29) oui 0.29%
 

Fonds Emergents

Sextant ADM 

2.43 2.42 5.06 (2.42+2.64) oui 2.64%
Carmignac Emergents 2.51 2.70 3.79 (2.13+1.66) oui 1.66%
Magellan 2.15 2.04 2.01 non
East Capital Balkan 2.50 2.50 2.50 non
 

Fonds Matières premières

Sextant PO 2.79 2.41 6.99 (2.40+4.52) oui 4.52%
Carmignac Commodities 4.09 6.96 6.96 oui Non précisé dans le prospectus
Tectonic Fund 2.54 Non dispo 20.81 (2.80+18.01) oui 18.01%

Analyse :

Je faisais remarquer l’année dernière que « l’application de commission de surperformance sur des fonds cycliques est particulièrement défavorable pour l’investisseur. ».

Les fonds investissant sur des sociétés dans le domaine des matières premières sont par essence cyclique vu que ces sociétés dépendent fortement du prix de vente des matières premières. Il est compréhensible que ces fonds alternent les très bonnes et les très mauvaises années.

L’application de frais de surperformance rogne la performance les bonnes années et n’est pas restitué les mauvaises années. C’est un phénomène pervers qui devrait aboutir inévitablement à l’appauvrissement du porteur de parts sur le long terme.

Pour l’année 2010, l’exemple est frappant sur les 3 fonds suivis : 6.99% (Sextant PO), 6.96% (Carmignac Commodities) et la palme d’or 18.01% de frais de surperformance pour The Tectonic Fund !

Pour rappel ce fonds a fait -80% de performance en 2008 au plus grand bonheur de ses porteurs de parts… Même si ce que fait le SPGP est règlementairement tout à fait légal, on peut s’indigner d’un manque de respect financier et intellectuel.

En ce qui concerne les fonds France/Europe, la catégorie reste encore assez chère. Seuls Entrepreneurs et Moneta Micro Entreprise ont un TER 2010 inférieur à 2%. A noter que MME a encore une fois délivré une belle performance. Y a-t-il un traitement de faveur pour ce fonds fermé ? La question peut se poser, car comme l’année dernière MMC a subit des frais de surperformance alors que MME en a été exempté et cela sans explication.

A noter que DNCA et Tocqueville Finance n’ont toujours pas mis à disposition leur prospectus 2010. On pourrait attendre de sociétés sérieuses qu’elles tiennent ce type de documents à jour et les mettent à disposition sur internet.

Pour les fonds mixtes, les frais restent raisonnables.

Les TER des fonds émergents ont fortement augmenté pour les fonds avec frais de surperformance. Attention au même type d’effet pervers que pour les fonds matières premières, car les fonds émergents sont également sujets à de fortes volatilités. Un fonds émergents de qualité sans commissions de surperformance devrait rester la solution sur le long terme.

En ce qui concerne les fonds Monde, les disparités entre les frais sont énormes.

Il y a les fonds Sextant et Carmignac qui ont des TER particulièrement élevés.

Même si les TER 2010 des fonds Sextant sont très élevés, on doit préciser qu’aucun frais de surperformance n’avait été encaissé en 2009, signe d’une certaine honnêteté intellectuelle.

Mais couplés à des frais de base déjà relativement élevés (entre 2% et 2.40%), c’est clairement un point à suivre sur ces fonds.

Puis, il y a les fonds Valeur Intrinsèque et Skagen global avec des frais raisonnables.

Valeur Intrinsèque maintient son TER à 2.50%, alors qu’il aurait pu prélever des frais de surperformance. Je salue cette initiative, même si une communication sur le sujet serait l’idéal pour avoir une meilleur visibilité.

Skagen global est l’exemple même d’une pratique saine des frais de surperformance. Les frais de bases sont bas (1%), ce qui fait que l’application de frais de surperformance permet réellement d’aligner l’intérêt de la boutique et du porteur de parts.