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Question des lecteurs : la pertinence de notre process

investir-avec-un-petit-capitalNous remercions tout d’abord Nizar, Paul et Yannick pour leurs réflexions que nous vous invitons à relire ici et auxquels nous allons tenter d’apporter quelques réponses supplémentaires.

Nous commencerons par la pertinence de notre process mis en question par Nizar avec comme principal argument les petites sommes engagées en 2008 qui nous auraient permis de « faire n’importe quoi » et donc, quel que soit le process, de ne pas subir de pression psychologique. Ce qui amène Nizar  à penser que la pertinence de notre process n’est pas vraiment significative et ne protège d’aucun biais. Et enfin de nous donner un exemple sur le fait qu’il est plus facile quand on investit de perdre 10€ que 1000€ quand on gagne 1000€ par mois et que l’on a 1000€ d’économie.

Tout ceci semble logique à première vue et pourtant, s’il y a bien une chose que nous avons retenue et surtout compris de la psychologie cognitive, c’est l’importance du contexte de la situation qui est le principal rouage biaisant le jugement humain et l’amenant à une réaction inappropriée.

L’exemple de Nizar est donc problématique car il ne tient pas compte du contexte. Et en dehors d’un contexte, on invente la réaction, voire on projette ce qu’on imagine.

Si nous avions eu l’occasion de bavarder avec Nizar en vrai de ce sujet, nous aurions par exemple pu lui demander quelle logique il voyait au fait qu’un investisseur qui gagne 1000€ par mois et possède 1000€ d’économie n’investisse que 10€ ?

Avec un rendement de 15% l’an soit un investissement qui double tout les 5 ans, il aura fallu a notre investisseur 30 ans pour doubler son épargne, oui 30 ans pour passer de 1000€ a 2000€, avec 10€ et « rien à foutre de perdre » en plus, donc libéré de tout poids psychologique. En fait quand on gagne 1000€ par mois et qu’on a 1000€ d’épargne, il est plus logique de vouloir risquer plus, pour gagner sérieusement. C’est donc plutôt 500€ que 10€ que l’on pourrait risquer.

« Coucou, les Daubasses, faudrait voir à réduire l’Orval, votre lecteur vous parle de la facilité de perdre 10€ au lieu de 1000€ avec un salaire de 1000 € et une épargne de 1000 € et vous partez d’en d’autres considérations, plus que mousseuses »

Ce que nous avons voulu montrer, ami( e) lecteur (trice), c’est que le postulat de départ pouvait être bien différent sans le moindre contexte. Et nous n’avons pas évoqué le risque au hasard précisément parce que c’est un point de contexte important. Nous allons donc de ce pas traiter du contexte spécifique à notre aventure Daubasse.

En réalité, même si nous n’avons pas la prétention d’avoir tout lu et encore moins tout compris de la psychologie cognitive, nous pouvons vous assurer que nous n’avons jamais lu la moindre étude sur l’intensité de la douleur d’une perte par rapport à la somme investie. Si vous avez une étude à ce sujet, nous sommes preneurs et la rendrons publique sur notre blog.

Mais pour l’instant nous savons donc que la douleur d’une perte est ressentie 3-4 fois plus douloureusement que la joie d’un gain et aussi que cette importance d’intensité du ressenti d’une perte génère des biais psychologiques amenant à des prises de décisions peu pertinentes.

Parallèlement à la psychologie cognitive, nous avons toujours éprouvé de l’intérêt pour le hasard et le risque. Et nous avons fort récemment trouvé la lumière que nous cherchions avec les explications du plus grand spécialiste contemporain du risque : Nassim Nicholas Taleb.  Nous ne tarissons pas d’éloges sur son ouvrage « Antifragile: Les bienfaits du désordre » qui rend limpide l’asymétrie d’un investissement. C’est à la page 213 que Taleb évoque le  premier cas d’asymétrie, il nous explique que  » l’essentiel c’est que nous n’avons pas besoin de savoir ce qui se passe quand nous achetons a un prix bas – quand l’asymétrie joue en notre faveur. Mais cette propriété va bien au delà de l’achat bon marché : il ne nous est pas nécessaire de comprendre les choses quand nous avons un avantage, même léger. Et l’avantage tient à de plus grand profit quand on a raison, ce qui ne vous oblige pas à avoir raison trop souvent. »

Ce que nous essayons rapidement d’expliquer, c’est donc le contexte et dans ce contexte figure donc en bonne place le risque ou plutôt votre propre perception du risque qui va déterminer les sommes que vous êtes disposés à investir.

En 2008, quand nous décidons d’investir sur les net-net que nous qualifions avec humour de Daubasses et bien sûr sans avoir lu la moindre ligne de « l’Antifragile… » de Taleb, nous comprenons qu’en diversifiant le risque de perte est limité car les pertes, voire les faillites (nous sommes persuadés qu’il y aura des faillites et des investissements qui tomberont à 0€) seront compensés par au moins quelques gros gagnants.

En 2008, avant de commencer le portefeuille de notre club, nous comprenons bien que les chances de perte sont faibles mais nous n’avons pas la moindre idée des gains.

Notre réelle compréhension de l’asymétrie de notre process est assez faible et largement insuffisante, nous l’avouons, même si nous avons été capables de poser une réflexion logique mais aussi incomplète. C’est le premier élément du contexte qui va jouer dans la décision de la somme à investir dans ce projet de portefeuille « Daubasse ».

Le second point du contexte, c’est que les deux principaux « fondateurs » du club qui ont eu l’idée du portefeuille « Daubasses », étaient, avant 2008, des investisseurs dans la valeur qui ont voulu mettre en pratique les enseignements de  Warren Buffett …et qui ont subi de grosses pertes sur leur patrimoine investi en actions.

Et comme ils essayaient d’être des élèves appliqués, ils étaient « full invest », soit investis à quasiment 100% en 2008 (« Warren Buffett. L’effet boule de neige » la biographie de Warren Buffett n’existant pas encore pour mieux comprendre que, ce que faisait réellement Buffett, était loin du « full invest »). Les sommes que nous allons devoir dégager, pour investir dans le portefeuille Daubasses, nous obligeront donc à acter des pertes, alors que selon Buffett, à long terme, on a plus de chance d’être gagnant. C’est le second point du contexte.

Le troisième élément du contexte qui va jouer sur la décision, c’est le contexte général de 2008 : à l’époque, les deux « hits » ont pour titre « la fin du capitalisme c’est pour tout de suite » et  « 1929 sera dépassé ».  Ces rengaines tournent en boucle à longueur de mois. A moins de vivre dans un caisson à 200 mètres de profondeur, en Mer du Nord, nous devons avouer également en toute humilité que nous avons été influencés par la névrose ambiante et donc, …  sur les sommes à investir dans notre projet de portefeuille net-net.

Après ces trois points importants de contexte vient donc le moment de passer à l’action sur les sommes à engager. Depuis 2005, nous faisons partie d’un groupe d’une vingtaine d’investisseurs échangeant des idées d’investissement au sein d’un forum privé. Ce groupe s’appelait « Valeur et conviction ». La plupart des participants étaient aussi membres de Boursorama et se connaissait pour certains depuis 2001-2002; échangeant sur le forum « analyse fondamentale », puis « SICAV »… avant donc de migrer vers ce fameux forum privé. Le dénominateur commun de ce groupe était donc l’investissement dans la valeur. La majorité des membres de ce groupe avait au moins 10 ans de pratique dans l’investissement parfois beaucoup plus, une expérience multiple et variée, certains membres était dans l’analyse fondamentale poussée « à la Buffett »,  d’autres véritables spécialistes des fonds de placements collectifs, d’autres encore avaient des approches personnels assez originales.

La première fois que nous avons commencé à discuter des net-net, c’est donc sur ce forum privé : un des membres nous parle du promoteur immobilier Les Nouveaux Constructeurs qui restera notre première « Daubasses », la société qui nous a permis de mieux comprendre ce que Benjamin Graham expliquait dans « L’investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques« .

Nous pouvons donc dire que les discussions et débats ont été nombreux et enflammés mais c’est à ce moment-là qu’est née l’idée de portefeuille Daubasses.

Nous étions donc un peu plus de 20 membres en dehors des deux membres qui ont eu l’idée du portefeuille et du club et 1 seul membre a répondu présent et nous a proposé de participer au portefeuille avec 1000€, les deux membres fondateurs ont complété le « budget » avec  7000€ chacun pour arriver à la somme de départ de 15 000€.

Ainsi, seuls trois membres du groupe Valeur et convictions se sont lancés dans l’aventure en 2008, c’était donc environ 15% des personnes rapporté aux 20 membres du groupe.

On peut bien sûr trouver que c’est très peu a posteriori mais en 2008 et sans avoir la moindre idée du futur, c’est énorme et nous pouvons même dire sans risque d’erreur aujourd’hui que sur le continent européen, nous étions probablement les seuls …

La question que nous posons à Nizar, notre aimable lecteur, c’est pourquoi si c’était si facile et si évident en 2008 d’investir dans les sociétés net-net dont le gros des explications avait été fournies par Benjamin Graham depuis plusieurs décennies et était donc accessible aux plus grand nombre, plusieurs milliers d’investisseurs ne l’on pas fait et avec les mêmes  sommes qu’il qualifie de « très faibles » ?

La seule explication que nous trouvons, c’est que le risque de l’époque, soit en 2008, était jugé par presque l’ensemble du marché et des investisseurs comme très élevé. Ensuite si cette idée semble une évidence, c’est parce qu’elle a réussi, c’est, comme d’habitude, regarder dans le rétroviseur sans tenir compte de la réalité de 2008, de son contexte et de son manque d’évidence de l’époque.

Nous voudrions encore ajouter avant de passer à la performance proprement dite, deux choses, concernant les sommes modestes engagée.

Tout d’abord, investir seulement 15 000€ au lieu de 100 000€ par exemple nous semble être un handicap supplémentaire, contrairement à ce que Nizar semble penser. Ce handicap provient simplement du fait qu’une sous-capitalisation génère plus de contrainte et de frais. Dès le départ, nous avions décidé, dans notre process, d’une diversification par laquelle chaque société représenterait au maximum 3.33% du portefeuille.

Avec 15 000€ de capital de départ, 30 sociétés ont donc été achetées et l’investissement initial de 500€ par société a généré 4.81% de frais boursiers. Donc le 24 novembre 2008, quand nous avons clôturé nos 30 premiers achats, nous avions un total 722.56€ de frais et une perte globale de -4.81% dès le départ ! Imaginez un aller et retour comme celui qui a eu lieu deux semaines plus tard, le 10 décembre, quand le dernier bilan du marchand de chaussettes Kindy ne correspondait plus au process et donc à nos critères, c’est à nouveau 4.81% de frais de transaction que nous avons déboursés en vendant la société. Nous devons avouer que nous ne voyons pas vraiment l’avantage d’avoir investi seulement 15 000€ quand les frais sont presque de  10% pour un aller-retour.

Ensuite, une sous-capitalisation comme la nôtre ne nous a pas permis la moindre flexibilité : notre process nous oblige à investir au maximum 3.33% sur une société mais il nous est tout a fait possible d’investir 3 fois 1.11% du portefeuille, soit les 3.33% en trois fois.

Si 3.33% représente 500€ et que vos frais sont déjà de 4.81% à l’achat, 1.11% du portefeuille c’est 166.50€. Tout investisseur comprend facilement qu’il est impossible pour un portefeuille sous capitalisé comme nous l’étions en 2008 de ramasser le couteau qui tombe, de renforcer une société dont le cours a, par exemple, été divisé par 2.

Pour avoir donc vécu le départ de notre portefeuille sous capitalisé, nous arrivons au constat pratiquement inverse à celui de Nizar : Il faut faire plus d’effort d’un point de vue psychologique pour appliquer strictement le process quand on gère un petit portefeuille. Aujourd’hui, par exemple, les 3.33% du portefeuille valent 11 946€, investir 1.11% au départ, c’est +/-3 900€, les frais sont souvent inférieurs à 1% de cette somme et nous pouvons renforcer « tranquille » quand le cours d’une de nos lignes baisse de 50% et que la société correspond toujours à notre process.

La semaine prochaine, nous aborderons le 2e volet des remarques de nos lecteurs, à savoir notre performance.

Processus de sélection de titres à l’achat

La philosophie de départ de l’approche « net net » consiste donc à considérer que celui qui achète des actions décotées par rapport à la valeur de son fond de roulement achète tout d’abord des stocks, des créances et du cash sous leur valeur supposée de réalisation … et en sus, il obtient gratuitement une entreprise.

Dans cette optique, nous sommes partis de deux constats : le premier est qu’une analyse approfondie de l’entreprise n’est pas nécessaire étant donné que nous n’achetons pas une entreprise à proprement parler.

Le deuxième est que, puisque des sociétés sont proposées à des prix aussi bas, c’est qu’il y a un problème : soit l’entreprise accumule les pertes, soit elle est très cyclique, soit ses activités sont démodées, soit un peu de tout ça à la fois.

Il n’est donc pas illusoire de considérer que certaines d’entre elles risquent de disparaître. Notre stratégie d’investissement a donc été établie en tenant compte de ces deux éléments.

En résumé, nous achetons des sociétés :

– cotant au moins 30 % sous leur valeur d’actif net net calculée selon la formule suivante : actif circulant (ou actif courant) – dettes – provisions (si celles-ci ne sont pas incluses dans les dettes) – intérêts des minoritaires. Ensuite, si nous constatons au cours du dernier exercice comptable, un ralentissement dans la rotation des stocks ou des créances, nous redressons la valeur du fond de roulement net pour tenir compte de ce paramètre.

– dont le ratio de solvabilité est d’au moins 0,4. On calcule le ratio de solvabilité selon la formule suivante : fonds propres / (dettes + provisions – trésorerie et placement de trésorerie)

Nous excluons automatiquement les sociétés générant un chiffre d’affaires nul ou inférieur à 5 % de la valeur d’actif net net, les sociétés dont la dernière cotation officielle avant le jour d’achat remonte à plus de 5 jours ouvrables, les sociétés faisant partie de certains secteurs que nous avons jugé arbitrairement comme « inadaptés » à la méthode « net net » comme la biotechnologie et le private equity.

Enfin, si le marché ne nous propose aucune société avec une ristourne de 20 % sur la valeur du fond de roulement net, nous resterons liquide.