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Flash-back estival : notre état d’esprit lors du point culminant de la crise de la dette en décembre 2011

vacances boursières

En cette période de douceur estivale, l’équipe des daubasses prend vancances boursièresun peu de repos bien mérité.

Certes, entre barbecue et farniente, nous poursuivons notre traque incessante des plus belles daubasses.

Pour la partie rédactionnelle du blog, tout comme l’année dernière, nous avons plongé en apnée dans nos archives afin de vous proposer, cher( e) lecteur(trice), quelques anciens éditos de notre lettre mensuelle tels que nos abonnés ont pu les découvrir à l’époque. Continuer la lecture de Flash-back estival : notre état d’esprit lors du point culminant de la crise de la dette en décembre 2011

Le process, le process… et le process !

Nous allons vous parler, cette semaine, cher(e) lecteur(trice) de baseball ! Pas de la sempiternelle histoire des joueurs légendaires comme Babe Ruth ou Ted William, ces marqueurs hors pairs de « Home runs » dont Buffett fait l’apologie et également l’analogie avec sa méthode d’investissement « focalisée », et basée sur les seuls champions. Mais d’une véritable équipe de « daubasses », les « A’S de Oakland » … qui parviennent à se hisser en quelques années parmi les meilleurs équipes du championnat américain grâce a un process stratégique appliqué à la lettre et basé sur les statistiques. Cette histoire nous permet également de faire l’analogie avec la méthode des daubasses. Ce sera donc l’histoire de baseball préférée des élèves de Ben Graham !

Nous vous avouons d’emblée, avant d’entrer dans le vif du sujet, que nous n’y connaissons rien au baseball et que ce sport très populaire outre-atlantique, ne nous intéresse pas vraiment. Par contre la stratégie présentée dans un bouquin (Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game) et dont on a fait un film (Le Stratège avec Brad Pitt), nous a semblé passionnante.

Tout commence dans les année 60 : un certain Eanrshaw Cook, ingénieur mécanique de profession et passionné de statistiques, compile des montagnes de données sur le baseball, son sport favori. Sans le savoir, il invente ce qu’on appelle aujourd’hui la « Sabermetrics », nom tiré de la S A B R, pour « Society of American Baseball Resaerch ».

Assez enthousiaste de son travail, notre ami Cook décide de présenter le fruit de ses recherches aux propriétaires d’équipes de baseball en difficulté. Avec comme idée de les aider a remonter la pente. On ne le prend pas au sérieux et on l’envoit gentiment promener. C’est alors qu’il décide d’écrire un livre qu’il intitulera « Percentage Baseball » et qui est basé sur une longue  batterie de statistiques irréfutables.

Ce n’est finalement que 40 ans plutard que Billy Beane, patron de l’équipe de baseball des « Oakland Athletics » va penser sa stratégie de jeu avec les statistiques de notre ami Cook… En fait, Billy Beane n’est pas un milliardaire, le stade des « Oakland A’s » est plutôt minable et la masse salariale de l’équipe est seulement de 30% comparée à celle de  l’équipe prestigieuse des « New York Yankees »… En gros rien pour réussir et pourtant…

Billy Beane est un ancien joueur de baseball qui, à défaut d’avoir réussi sur le terrain, décide un jour de tenter sa chance en dirigeant une équipe comme personne ne l’avait fait auparavant.

Alors que la saison 2002 se profile, Billy Beane est confronté à une situation difficile : sa petite équipe a encore perdu ses meilleurs joueurs, attirés par les grands clubs et leurs gros salaires. Bien décidé à gagner malgré tout, il cherche des solutions qui ne coûtent pas cher et auxquelles personne n’aurait pensé avant.

Il va donc s’appuyer sur les théories statistiques de Eanrshaw Cook et engager Peter Brand, un économiste, amateur de chiffres qui vient de sortir de l’université de Yale… en gros, un jeune « péquenot » à la tête bien remplie mais aussi un parfait anonyme dans la sphère du baseball.

Ensemble, contre tous les principes, ils reconsidèrent la valeur de chaque joueur sur la base des statistiques et réunissent une brochette de laissés-pour-compte oubliés par l’establishment du baseball. Trop bizarre, trop vieux, blessé ou posant trop de problèmes, tous ces joueurs ont en commun des capacités mal évaluées et la particularité de pouvoir être acheté à prix « d’ami ».

Avec leurs méthodes et leur équipe de « bras cassés », Beane et Brand s’attirent les moqueries et l’hostilité de la vieille garde, des médias et des fans jusqu’à ce que les premiers résultats tombent. Sans le savoir, Beane est en train de révolutionner toute la pratique d’un des sports les plus populaires du continent nord américain et aussi de consacrer le travail de bénédictin de notre ami Eanrshaw Cook.

En fait, la stratégie de Billy Beane est en conflit avec l’équipe de recruteurs du club de la vieille école (dont il va virer le chef) et son entraineur. Ce dernier fait jouer les joueurs qui n’ont pas les meilleurs statistiques. Billy Beane, pour résoudre ce problème, vire donc ces joueurs et l’entraineur se voit obligé de faire jouer les « canards boiteux ».

Les débuts de l’application de la méthode sont houleux, l’équipes des A’s perd quasiment tous ses matchs du début de saison. Ils sont littéralement vilipendés par la presse, les supporters… Mais Billy Beane et Peter Brand savent que les statistiques leurs donneront raison à  long terme et décident de passer à la vitesse supérieure en virant les joueurs qui n’ont pas les meilleures statistiques.

Au bout de quelques matchs, en appliquant le plus strictement possible le process établi, cela va finir par payer : ils vont battre le record de tous les temps : gagner 20 matchs d’affilées… et ce, contre toute attente et surtout dans la plus totale incompréhension du milieu du baseball. Ces 20 victoires d’affilées deviennent le record universel de la league américaine ! Ils finissent le championnat à la tête de leur zone et sont qualifiés pour les playoffs (finales).

Quand l’équipe arrive aux playoffs, les A’s sont rapidement éliminés : ils perdent dès le premier tour. Pourquoi ? Parce que les statistiques vous donnent raison sur le long terme mais pas nécessairement sur «  un seul match ». Et c’est évidemment la même chose pour l’investissement, une période de quelques mois ne permet parfois pas au process de générer des résultats.

Si le process, et donc la stratégie, est très séduisante sur le papier, rien ne vous pousse à l’appliquer. Au contraire, tout vous y  repousse :  des joueurs très moyens voir médiocres dans certaines parties techniques du jeu mais aussi la pression extérieure des supporters, voire de tous ceux qui parlent de vous, à la télé et dans la presse.

Mais la véritable clé de cette idée est bien entendu de connaître les limites de chaque joueurs, afin de pouvoir exploiter leurs seules qualités, afin que l’équipe c’est-à-dire l’ensemble de tous les joueurs puissent afficher des résultats honorables.

Prenons un exemple simple, pour que tout ceci soit plus clair. Vous avez dans l’équipe, une dizaine de «  sluggers » (joueur capable de frapper la balle avec puissance) capable de marquer des « home runs ». L’ennui, c’est qu’ils ont une réussite statistique modeste, du style de 10 par match alors que les meilleurs sont à 25 ou 30. Vous tiendrez le joueur dans le match jusqu’à ce qu’il atteigne ses 10 coups, ensuite vous le remplacerez parce qu’après les 10 coups, une plus grande part de hasard entre en jeu.

Bon, on peut dire aussi que si le joueur en question est dans un jour de forme éblouissante, il pourrait marquer 20 coups. Les 10 coups peuvent alors être modulés avec un facteur statistique temps. On sait que statistiquement, ce joueur marque ces 10 coups en 50 minutes, soit en moyenne un coup gagnant toutes les 5 minutes. S’il est en grande forme, il doit marquer au moins 11 coups en 50 minutes. Ce joueur restera au jeu tant qu’il tiendra le rythme d’un coup gagnant par 5 minutes. Imaginons que ce jour-là, il parvienne à marquer 18 coups en 70 minutes puis qu’il baisse de régime et soit sorti parce que son rythme est en-deça des statistiques. Avec ces 18 coups c’est le héros du match. La décidion de sortir soudain le héros du match est plutôt difficile ! Quel supporter comprend que l’on sorte le héros du match soudainement alors qu’il était sur une si belle lancée et aurait pu, du point de vue du supporter, continuer à alligner les coups gagnants. Celui qui prend la décision est à coup sûr hué par le public. Mais le process stratégique basé sur les statistiques vous indique clairement que ce joueur a été dans un jour « in », jusqu’à un point précis … Le garder dans le jeu après, c’est sortir de la stratégie.

La stratégie peut-être plus globale : en faisant entrer au jeu à certains moments les lanceurs (ceux donc qui ont des qualité de frappeurs vraiment médiocres mais qui ont des qualités au « lancer de balle » et empêchent l’adversaire de marquer des points « Home runs »). Si l’équipe adverse met au jeu quelques « sluggers » de grande qualité, c’est à ce moment-là que l’on fera entrer les meilleurs lanceurs de l’équipe, pour tenter de mettre en échec les « sluggers » d’en face. Tout cela géré statistiquement.

Comme dans l’investissement, si l’on sait que le process global est fromenté de logique, il ne reste qu’à l’appliquer à la lettre… même quand nos biais et nos émotions tendent à nous faire croire que la direction n’est pas la bonne.

Bien entendu, il ne s’agit jamais de 100% de réussite, ni parfois même de 90%, les échecs doivent être compris comme des passage obligés. Mais à long terme, la balance penche inexorablement de votre côté.

Nous pensons, cher(e) lecteur(trice), que vous avez déjà pu faire l’analogie vous-même entre l’équipe des « bras cassés » des « A’s de Oakland » et l’équipe des sociétés boîteuses « du portefeuille Daubasses ».

Nous achetons ces sociétés boîteuses à bon prix et nous savons avec un degré de probabilité élevée le minimum qu’elles peuvent nous offrir, car nous ne les surestimons jamais, nous les prenons pour ce qu’elles sont. Nous savons exactement quand elles doivent sortir du jeu parce qu’elle ont marqué les points « statistiquement attendus ». 

Certaines sociétés « boîteuses » se mettent même parfois à « sprinter ». Si nous ne l’avions pas envisagé, nous laissons faire et savons également les sortir du jeu quand leur forme époustoufflante revient à la normale.

Tout comme les A’S d’Oakland, nous n’aurons jamais de champions dans notre portefeuille « Daubasses », tout simplement parce que le prix à payer est bien trop élevé et surtout qu’il est possible, en faisant jouer les qualité individuelles de l’équipe, d’afficher des performance de premier plan.

Nous pensons aussi que la métaphore du mégot de cigare est peut-être à revoir avec cette histoire de baseball. En effet, ce qui est vrai pour un seul mégot de cigare, peut changer du tout au tout sur le fait que 10 mégots de cigares, c’est l’équivalent d’un cigare !

En conclusion, ce que nous aimons dans cette histoire, c’est la possibilité de tirer parti des qualités globalement moyennes voir médiocres en se focalisant sur la connaissance des qualités et des défauts de manière individuelle puis en mettant en avant à certain moment, les seules qualités, tout en faisant jouer de cette manière l’équipe entière selon le process, encore le process et rien que le process.

 

L’effet d’appartenance

Essayons de comprendre ensemble le mécanisme psychologique qui opère en nous lorsqu’un investissement est dans le rouge vif et qu’un espoir sans fondement, allant parfois même à l’encontre de fait précis démontrant que l’on s’est trompé, nous pousse à le garder coûte que coûte.

C’est donc de la difficulté de vendre dont nous allons vous parler dans ce troisième volet de notre « trilogie » sur la psychologie  de l’investisseur.

« Plein d’espoir, dans ce petit espace du cerveau où nous prenons nos décisions d’ investissement, notre conviction est faite. Une des difficultés qu’il nous faut parvenir à surmonter pour vendre c’est l’attachement que nous ressentons pour la position que nous détenons. Après tout, dès que quelque chose nous appartient, nous avons tendance à nous  attacher naturellement. Cet attachement que nous ressentons pour les choses que nous avons achetées est appelé « l ‘effet d’appartenance », par les psychologues et les économistes et nous y sommes sensibles dans le cadre de nos transactions financières. C’est ce même attachement qui nous empêche de nous séparer de cette vieille veste de sport qui reste accroché a notre portemanteau et que nous ne portons jamais.

L’investisseur développe une parenté avec ce sentiment. Chaque achat qu’il effectue est chargé d’une signification en tant qu’extention de sa propre personne, un peu comme chez un enfant. Une autre raison pour laquelle l’investisseur ne vend pas, même quand la position perd de l’argent, c’est parce qu’il veut encore espérer. Pour un très grand nombre d’investisseurs, au moment de l’acte d’achat, le jugement critique s’affaiblit et l’espoir monte en puissance dans la conduite du procesus décisionnel. »

L’auteur de ce passage est David Shapiro psychologue et professeur à l’université New School de New York.

Nous ne nous souvenons pas avoir lu une explication aussi simple et aussi brillante sur ce « sentiment d’appartenance » : « ……Chaque achat…  est chargé d’une signification en tant qu’extention de notre propre personne… ». Et c’est évidemment le fait de penser que l’action d’achat est comme une partie de nous même, qui crée la difficulté de juger cet achat comme une chose négative à un moment donné, ce qui signifie alors, par extention que nous nous jugeons idiots et surtout que nous allons apparaître comme tel.

Dans un autres texte nous avons essayé de comprendre pourquoi la majorité des investisseurs sont « moutonniers »… En résumé, copier les autres est un acte naturel que l’on retrouve à tous les stades de notre vie : enfance, adolescence, âge adulte, … Et qui n’a pas, en général, la moindre conséquence négative dans la vie de tous les jours.

Tout comme l’effet « moutonnier », nous retrouvons, le « sentiment  d’appartenance » en dehors de l’investissement.

Prenons quelques exemples simples pour illustrer ce sentiment.

Vous invitez des copains amateurs de bon vin à dîner et vous achetez deux bonnes bouteilles que vous jugez sortir des sentiers battus dans le but « d’épatter la galerie ». Au moment où vous avez rempli les verres, qu’attendez-vous, sinon, des compliments sur vos choix ?  Car cela signifie que vous avez bon goût, en matière de vin, et bon goût tout court. Votre égo est flatté et tout le monde aime cela. Dans le cas contraire, si l’un de vos amis fait la grimace, puis vous avoue qu’il n’aime pas, c’est vexant… Mais si ce n’est qu’un de vos amis cela passe encore, vous vous direz « après tout, chacun ses goûts ». Par contre, si tout le monde fait la grimace, c’est un véritable malaise qui vous traverse le corps et l’esprit. Au lieu de remettre en cause vos choix, vous aurez tendance à penser que vos amis n’y connaissent pas grand chose et que finalement, le véritable amateur de vin c’est vous !

Autres exemple : quand on vous demande : « et alors, tes vacances ? ». Vous répondez toujours avec un enthousiasme délirant sur les merveilles de l’endroit de villégiature que vous avez choisi même si elles furent « merdiques ».

La grande majorité d’entre nous ont peu de regards critiques sur ce que nous choisissons ou achetons. En tous cas, même si nous admettons que nous nous sommes trompés, il importe de sauver les apparences pour les autres, en faisant comme si c’était top, extra.

Revenons à l’investissement. Il nous faut nous demander comment nous devons faire pour éviter que ce sentiment d’appartenance parasite nos prises de décisions, pour éviter d’encore espérer quand il n’y a plus rien à espérer pour maintenir en permanence son jugement critique et ne pas se laisser aveugler par un espoir béat et sans fondement quand nous prenons la décision d’investir ?

Nous pensons dans l’équipe des Daubasses que seul une méthode d’investissement pertinente et rationnelle offre  une distanciation suffisante entre nous-même et ce que nous achetons.

Car d’une certaine manière, c’est notre méthode qui prend les décisions d’investissement à notre place et qui fixe aussi les moments de vente avec d’autres critères précis.

Une méthode d’investissement pertinente pour l’équipe des « Daubasses », doit nécessairement répondre a quelques critères fondamentaux.

Chaque filtre doit être être à la fois chiffré et défini avec un maximum de bon sens.

Avec ces filtres, vous devez savoir exactement quand vous achetez et quand vous vendez. Rien, ne doit être laissé à votre appréciation du moment dans les deux sens.
Vous devez enfin porter réflexion sur la taille de vos positions ; en d’autres mots, réfléchir à la diversification optimale par rapport à votre méthode et également par rapport à votre confort psychologique. Ne pas être psychologiquement confortable avec les pertes dictées par votre méthode vous poussera très vite à changer de méthode, voir à l’appliquer partiellement ! Ce qui conduira forcément à l’échec.

En conclusion, nous pensons qu’il est primordial de comprendre votre « mécanique » psychologique naturelle plutôt que de la nier ou de faire semblant de la maîtriser dans certains moments dont nous savons pertinemment que nous n’y parviendrons que partiellement

Plus nous essayons d’approfondir le sujet « psychologie », plus ce sujet nous semble capital pour réussir ses investissements car  comprendre nos réflexes,  permet de mettre en place des systèmes raisonnés écartant nos émotions dans différentes situations qui créent de la tension.

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Le rasoir d’Occam

Ne vous méprenez pas cher lecteur, nous n’allons pas vous parlez dans ce petit texte de l’ancêtre du « Fusion ProGlide » de Gillette, avec ses 5 lames et sa bande hydratante mais d’un principe attribué à un logicien et frère franciscain du XIVième siècle : Guillaume d’Occam. C’est donc bien le deuxième volet de notre « trilogie » sur la psychologie de l’investisseur que nous vous présentons ici.

Dans son intitulé original en latin, le principe du rasoir d’Occam est le suivant : « Entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem », que l’on peut traduire de la manière suivante : « Les entités ne doivent pas être multipliées au-delà de ce qui est nécessaire ». D’après les spécialistes, ce principe a été énoncé par Aristote et donc ce bon frère franciscain ne serait qu’un petit « copieur ». Mais ce n’est pas la vérité historique sur l’auteur de ce principe qui nous intéresse mais plutôt ce qu’il tente de nous expliquer.

En fait, l’énoncé de ce principe sous-tend toute construction de modèle ou de théorie scientifique.

Une interprétation courante donnée à ce principe nous dit que la plus simple entre deux théories ou d’avantage est préférable aux autres et également que l’explication à donner à un phénomène inconnu doit d’abord être développée à partir de ce que nous savons déjà quand c’est possible. Le rasoir d’Occam ne garantit pas que la solution la plus simple sera correcte mais il permet d’établir, en toute logique, nos priorités.

Tout le monde comprendra facilement que ce n’est pas la simplicité d’une hypothèse qui compte réellement pour parvenir à formuler des conclusions correctes mais plutôt la simplicité logique de l’ensemble des hypothèses faites pour aboutir à ces conclusions.

Après cette petite incursion dans la logique « médiévale », revenons à l’investissement du XXième et XXIième siècle.

Nous pensons que le principe d’Occam est inscrit en filigrane dans le modèle d’investissement dans la valeur énoncé par Benjamin Graham et appliqué par « les Daubasses ».

Tout d’abord, toutes les règles de Benjamin Graham sont simples aussi bien dans leur énoncé que dans leur intelligibilité. Pour preuve, elles sont faciles à reproduire et exigent seulement que vous sachiez lire, additionner, soustraire, diviser et multiplier.

Vous les connaissez évidemment toutes, mais un rappel synthétique pour la suite de notre raisonnement nous semble important.

La valeur d’une société, c’est ce qu’elle possède, c’est-à-dire ses actifs tangibles moins ses dettes.

Pour réduire les mauvaises surprises, Benjamin Graham, pose une première barrière, c’est le niveau d’endettement de la société, qui doit être raisonnable. Une seconde barrière, c’est la marge de sécurité par rapport à la valeur de la société que nous venons d’énoncer. Et une troisième barrière : la diversification.

Vous savez également tous que Benjamin Graham n’accorde pas la moindre importance à tout ce qui n’est pas tangible comme les écarts d’acquisition ou le goodwill et la marque ou les actifs intangibles. En fait son modèle d’investissement ne laisse pas la moindre place à l’interprétation et encore moins de place aux projections futures.

A présent, nous allons  poursuivre sur le principe du rasoir d’Occam et y intégrer également ce dont nous vous parlions dans l’article précédent « le processus et le résultat ».

L’élève le plus célèbre de Benjamin Graham, Warren Buffett, nous permet de vous exposer quelques réflexions.

Si nous savons tous, après la lecture de la biographie de Warren Buffett « Snowball », qu’il doit la base de sa fortune actuelle à Benjamin Graham pour avoir appliqué strictement les concepts que nous venons de décrire, Warren Buffett ajoute au moins trois composantes à un moment donné.

Il convient avant de citer ces trois ajouts, de comprendre pourquoi Warren Buffett délaisse les petites capitalisations américaines en difficulté au profit des Big Cap. Tout simplement et en résumé, parce que les sommes dont il dispose ne lui permettent plus ce type d’investissement, de quelques centaines de milliers de dollars voir de quelques millions. Son échelle est passée de plusieurs dizaine de millions à plusieurs centaines de millions.

Ne délaissant pas la logique de base de Benjamin Graham, il va y ajouter la valorisation des intangibles d’une société ou sa barrière contre la concurrence. La valorisation d’une direction ou la qualité du management. Et la projection des free cash-flows futurs comme processus de valorisation.

Si la logique de l’ajout de Warren Buffett peut évidemment être qualifiée de géniale par rapport au résultat, elle induit néanmoins une confusion que nous pouvons qualifier de piège pour tout investisseur qui décide d’appliquer sa méthode ; investisseur qui se focalise évidemment plus sur le résultat que sur le processus de Warren Buffett.

Comme nous avons tenté de vous l’expliquer, Warren Buffett complexifie en fait très fortement la méthode de base de Benjamin Graham au point de la rendre extrêmement difficile à appliquer pour un autre investisseur. Pourquoi ? En fait ce que nombre d’intervenants qui tentent d’appliquer la méthode de Buffett ne comprennent pas, c’est qu’il s’est donné les moyens pour que ce qui apparaît de l’extérieur comme complexe reste extrêmement simple pour lui. Il l’a d’ailleurs souvent exprimé dans ses interviews. Les boursicoteurs « aimantés » par ses résultats ne se rendent pas compte que l’Oracle d’Omaha a les moyens d’évaluer une direction. Les exemples sont nombreux mais le plus parlant est son amitié avec Catherine Graham du Washington Post (un des investissements « fétiche » de Buffet) grâce à laquelle il avait la possibilité de valoriser les intangibles et de faire des projections sur les cash-flows futurs pour valoriser la société et, à partir de là, de former un portefeuille concentré voir focalisé sur quelques sociétés.

Warren Buffett n’a d’ailleurs jamais démenti la logique imparable de la méthode de Benjamin Graham. Au contraire, il a souvent expliqué que s’il en était à ses débuts, il serait capable de générer 50% l’an avec des petites capitalisations. C’est la preuve éclatante, de notre point de vue, que la méthode de la simplicité de Graham reste d’actualité aujourd’hui.

Nous pouvons donc dire que Buffett est resté dans l’entière logique du principe du « rasoir d’Occam » en adaptant la méthode à l’échelle de capital à sa disposition et en restant dans la simplicité.

Par contre, il nous semble que l’investisseur « lambda » qui analyse la méthode de Warren en ne disposant pas des mêmes moyens que lui ne suit plus ce principe de simplicité en raison de la complexité des trois points ajoutés par l’Oracle d’Omaha. Il ne lui est pas possible de les transformer en principes simples, biaisant par la même occasion la conclusion possible sur sa possible application.

 

« La simplicité est la sophistication suprême. » Léonard de Vinci

 

 

 

 

Le processus comparé au résultat

Nous vous présentons le premier volet d’une série de 3 petites réflexions sur la psychologie de l’investisseur. A partir de fragments de textes choisis au hasard de nos lectures.

« Dans bien trop de cas, les investisseurs ne s’intéressent qu’aux résultats sans tenir compte du processus à engager. Cette fascination pour le résultat peut, d’une certaine manière, se comprendre. Après tout, ce sont bien les résultats, les pertes et les profits qui comptent finalement. Et, en règle générale, les résultats sont plus faciles à appréhender et certainement plus objectifs à évaluer que le processus qui a permis d’y aboutir. Mais trop souvent les investisseurs font l’erreur grave de penser que les bons résultats sont les conséquences d’une bonne manière de faire et que les mauvais résultats sont à mettre au débit d’un mauvais processus de prise de décision. Face à cela, il est surprenant de voir que les meilleurs exécutants dans n’importe quel domaine probabilistique, que ce soit l’investissement, les sports d’équipe ou le pari mutuel, attachent plus d’importance au processus, autrement dit au moyen qu’à la fin »

Michael Mauboussin et Kristent Bartholdson (Process and Outcome in investiss.ing. The Consilient Observer, Volume 2 N°19)

 

Michael Mauboussin, Chief Investment Strategist pour Legg Mason Capital Management Inc et professeur de finances à la Columbia Business School

 

La première impression que nous avons eu après la lecture de ce texte, c’est qu’il était d’une banalité déconcertante, voire qu’il enfonçait des portes ouvertes malgré tout le respect que nous avons pour le professeur Michael Mauboussin et l’ensemble de ses écrits sur la psychologie de l’investisseur.

En fait, après plusieurs relectures, c’est la dernière phrase du texte qui nous a fait prendre conscience que nous nous trompions sur notre première impression pour la simple raison que nous avions en fait lu ce texte avec l’œil des exécutants qui attachent plus d’importance au processus, autrement dit au moyen qu’à la fin, ce qui nous semble évidemment logique et qui semblera aussi logique à la majorité de nos lecteurs et abonnés. Logique donc car comment voulez-vous, sans moyen ou sans processus, atteindre le but ou la fin.

Et pourtant, une large majorité d’investisseurs est littéralement « aimantée » par la fin, le résultat. Il suffit de parcourir quelques forums ou blogs boursiers pour comprendre la véritable fascination du résultat et la versatilité que cela produit sur le comportement de l’investisseur.

L’exemple du fond commun de placement ou du holding au « track record » largement au-dessus de sa catégorie et de son indice de référence à long terme suscite de réelles ruées vers « l’or » après une période de belle performance. Évidemment, c’est toujours après. Dès que ces performances ralentissent, voir sont nettement moins bonnes que dans la phase précédente, la majorité des investisseurs s’impatientent.. Et au fur et à mesure que la période de sous performance s’allonge, la majorité des investisseurs qui ne juraient que par ce fonds et ses résultats exceptionnels vont commencer à l’enterrer. L’argument souvent avancé, c’est que le fond a enregistré une performance négative alors que le marché s’est apprécié… sur la semaine ou le mois écoulé.

Hormis les investisseurs qui ont investi sur le fonds ou la holding en question, depuis plusieurs années, pour le processus « transcrit » dans la performance à long terme, vous verrez rarement un investisseur de la dernière heure se poser des questions sur le processus.

L’exemple des gourous est encore plus parlant, dans le sens où le gourou devient gourou par un véritable coup d’éclat sur le résultat. Sa performance tranche réellement dans le paysage. Une nouvelle vague d’investisseurs « aimantés », commence à le copier ou à investir par rapport à ce qu’il dit.

Et pourtant, quand on prend un peu de recul, en jetant un œil sur le passé, on observe que chaque cycle de marché a son gourou, souvent ses gourous. Mais jamais deux cycles différents de marchés n’ont les mêmes gourous.

En fait l’erreur du gourou, c’est qu’il pense que son processus d’investissement va fonctionner dans tous les cycles de marché… ce qui n’est pas le cas évidemment, sinon les gourous, seraient… gouroutisés à long terme.

Comme le gourou a raison lorsque son coup d’éclat est réalisé, on comprend dès lors les dégâts que cela peut-engendrer pour les suiveurs… lorsque le gourou n’a plus raison. Mais vous savez déjà, cher(e) lecteur(trice) ce que nous pensons des gourous.

En fait le message de Michael Mauboussin est des plus clairs : si votre processus d’investissement est doté d’une forte probabilité de réussite, avec comme base, la logique, le bon sens et une notion du risque bien contrôlé, vous avez toutes les chances de produire un résultats au-dessus de la moyenne à long terme. Ce qui signifie aussi que des périodes de sous-performance succèderons à des périodes de sur-performance.

Et vous ne générerez aucun résultat si vous ne vous dotez pas du moyen de le générer.

Pour conclure un petit tableau visuellement parlant, proposé par deux professeurs de la « Warthon School » spécialistes de la prise de décision, qui vont dans le même sens que Michael Mauboussin. Il s’agit de Edward Russo et Paul Schoemaker.

Ce petit tableau est extrait de leur livre « Winning Decisions: Getting It Right the First Time »

 

                                              Processus utilisé pour aboutir a la décision

 

Bon

Mauvais

Résultat : Bon

Succès Mérité

Coup de Chance

Résultat : Mauvais

Pas de Chance

Échec Mérité

 

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Eviter l’ancrage, regarder la valeur …

L’ancrage est un biais psychologique qui induit des individus à donner une valeur à quelque chose en fonction de données passées. 

Ce phénomène a été mis en évidence par Tversky et Kaheman dans les années 70. Pour illustrer ce biais, nos deux universitaires se sont livrés à plusieurs expériences et notamment celle-ci qui consistait à demander à deux groupes de personnes d’estimer la proportion de pays africains membre de l’ONU. On a demandé au 1er groupe si cette proportion était supérieure ou inférieure à 10% et ensuite de donner son estimation. De même, on a demandé au 2e groupe si la proportion était supérieure ou inférieure à 65% et ensuite de donner son estimation. Résultat des course : le 1er groupe a proposé une proportion moyenne de 25% et le 2e  groupe une proportion moyenne de 45% !

 

En investissement, cet effet d’ancrage est illustré par le fait que des investisseurs prennent leurs décisions d’investissement en fonction des cours historiques de l’action et non de sa vraie valeur.  De même, la décision de vendre une action pourrait être prise en fonction du prix d’achat (par exemple : « j’ai déjà gagné 50 % sur l’action, je vends » ou « faut que je récupère mon PRU avant de vendre ») au lieu de la valeur réelle de la société sous jacente.

Vous avez bien compris, cher(e) lecteur(trice ), que ce n’est pas vraiment notre philosophie : nous vendons non pas en fonction des évaluations boursières historiques et de  bornes « subconscientes » mais bien de la valeur comptable de la société que nous analysons et de son évolution.

Ceci nous amène à rebondir sur une remarque que certains de nos lecteurs nous ont fait ces derniers temps que ce soit dans les commentaires sur ce blog ou par e-mail. On pourrait la résumer comme ceci : « depuis plus d’un an, vous sous-performez le marché ».

Que pouvons-nous répondre d’autre à nos lecteurs que, confus et honteux, « oui, la valeur de marché de notre portefeuille a évolué moins vite que la valeur de marché de notre portefeuille fictif « benchmark » composé du tracker msci world en euros, dividendes inclus ». En résumé, sur un an glissant, ce portefeuille « benchmark » a augmenté de 7 % alors que la valeur de marché de notre portefeuille réel n’a augmenté que de 2,1 %. 

Outre qu’une période d’un an  nous semble un peu courte pour tirer des conclusions définitives, il y a surtout le fait que pour nous, investisseurs dans la valeur, ce n’est pas l’évaluation de Mr Market qui nous intéresse mais bien la nôtre …

Non, cher(e) lecteur(trice), nous n’avons pas la tête qui enfle … rassurez-vous. En réalité, nous estimons que c’est en fonction de l’évolution de la valeur réelle des sociétés composant notre portefeuille que nous pouvons nous faire une idée de la justesse de nos choix et non de la valeur que peut leur donner la communauté des investisseurs.

 Ainsi, comme nous vous l’avons déjà signalé à plusieurs reprises, c’est la valeur d’actif net tangible  qui, pour nous, représente le mieux et ce, de manière générale, la vraie valeur d’une société. C’est ainsi que, chaque semaine, nous suivons la « vraie » performance de notre portefeuille.

Concrètement, nous calculons la VANT de chaque ligne de notre portefeuille, nous déduisons la valeur de marché des éventuelles options émises, ajoutons les liquidités disponibles et divisons le tout par le nombre de parts détenues par les membres du club. 

De cette manière, nous pouvons dire que le 9 juillet 2010, la valeur de marché d’une part de notre club était de 519,18 euros et sa valeur « comptable » était de 1 333,68 euros.

Un an plus tard, la valeur de marché de cette même part a donc gagné 2,1 % pour s’établir à 529,92 euros … mais sa valeur comptable s’établit, quant à elle, à 1 465,37 euros soit 9,9 % plus haut !

Une augmentation de la valeur économique réelle de 10 % par an pour la prochaine décennie ? Nous signerions avec plaisir pour un tel scénario car couplé au potentiel de rattrapage lié à la décote amènerait la valeur de chaque part à 3 800,8 euros, un rendement annuel qui serait donc proche des 22 %. 

Évidemment, tout cela est très théorique et reste, pour l’heure, du domaine du « fantasme ». En réalité, ce que nous voulions démontrer, c’est que si on veut évaluer ses propres décisions, surtout sur des périodes aussi courtes que l’année, il faut éviter de rester « ancré » sur les évaluations que donne Mr Market, évaluations par trop soumises à ses sautes d’humeurs mais, au contraire, se fier à des critères objectifs et non psychologiques de valorisation.

 

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L’histoire de Lord Roger Tichborne ou comment se protéger des biais psychologiques

Sir Roger Tichborne était le neuvième homme le plus riche d’Angleterre.

En 1854, Sir Roger a été signalé comme disparu en mer. Sa mère refusait de croire que c’était son fils, celui qu’elle avait amoureusement élevé en France, qui était parti pour toujours… Elle continua à mener des enquêtes et à demander des nouvelles de son fils à qui voulait l’entendre.

Douze ans après la disparition de Sir Roger, il sembla que les prières de Lady Tichborne furent entendues. Elle reçut une lettre d’un avocat australien lui réclamant une indemnité pour avoir retrouvé son fils. La lettre expliquait qu’après son naufrage, Sir Roger avait finalement refait sa vie en Australie où il s’impliqua dans de nombreux business alors qu’il avait fait vœux de pauvreté pour avoir été miraculeusement rescapé. Malheureusement, les affaires ne fonctionnèrent pas aussi bien qu’espérées et il avait été trop gêné de contacter sa mère après ses mésaventures.

Cependant, il avait récemment remarqué qu’elle enquêtait sur sa disparition et il était désormais plein de remords de ne pas avoir donné de nouvelles depuis toutes ces années. La lettre concluait avec une demande d’envoi de fonds afin de payer les frais de voyages de Sir Roger, de sa femme et de ses enfants. Lady Tichborne fut ravie de recevoir ces nouvelles et envoya rapidement la somme demandée pour permettre à la famille de se réunir.

Quand Sir Roger arriva en Angleterre, il fut reçu par Lady Tichborne comme son fils disparu et lui versa une bourse annuelle de 1 000 livres sterlings.

Néanmoins, toute la famille Tichborne n’était pas convaincue que ce nouvel arrivant était réellement Sir Roger. Après tout, avaient-ils raisonné, Sir Roger avait été un homme agile d’une petite ossature, or le nouvel arrivant était incroyablement obèse. Même si les gens peuvent changer de poids, il est assez rare que leurs tatouages disparaissent – Sir Roger en avait, « le nouveau » aucun. Il n’est pas non plus facile de changer la couleur de ses yeux – sir Roger avait les yeux bleus, « le nouveau » les yeux marrons. Il était également plus grand d’un pouce (2,54 cm) que Sir Roger, ne parlait pas français – Sir Roger parlait français -, et avait une marque de naissance sur le torse que n’avait pas Sir Roger.

Comment fit lady Tichborne pour ignorer cette évidence ? Ce fut seulement après sa mort que la famille démontra au grand jour que cet australien était un imposteur. Il dut alors purger dix ans pour imposture et faux témoignage.

Tout investisseur devrait garder en mémoire cette histoire. C’est un exemple poussé à l’extrême de notre tendance à ne percevoir que les informations qui soutiennent nos hypothèses.

Comment l’équipe des Daubasses se protège du biais de confirmation ?

Tout d’abord, tout biais psychologique est fortement contrarié grâce à une chose : notre style d’investissement. En effet, notre approche patrimoniale est objective. Nous achetons des net-net, VANE, VANTRe et autres types de daubasses, uniquement quand les ratios – les chiffres – nous l’autorisent. Ce sont dans les statuts du club. Et pour la vente, idem, c’est automatique : dès que le cours d’un titre atteint la valeur des fonds propres tangibles, nous passons notre premier Stop Loss et nous le montons au fur et à mesure de la monté du titre jusqu’à exécution. Ainsi, aucun « avis » ou autre pollution subjective ne viennent entraver notre politique de gestion. C’est pourquoi, il y a peu de chances de s’enflammer sur un titre en appliquant nos règles à la lettre.

Ensuite, notre équipe est composée de quatre individus. Il est possible qu’un d’entre vous s’emballe pour une valeur et ne voit que des atouts… Pour un individu, c’est envisageable. Deux en même temps, c’est plus rare. Trois à la fois, quasiment impossible. Que tous les quatre nous soyons subjugués par les qualités d’un titre sans voir les réels problèmes, cela semble plus que compliqué. Nous faisons chacun nos devoirs et laissons parler les chiffres. Ce travail collaboratif en amont nous protège également d’un trop fort optimisme et nous permet de détecter les canards boiteux. Un bon exemple peut être le cas de Hallwood. Lors d’un premier coup d’œil, la société avait attiré l’œil de l’un d’entre nous : peu de dettes, du cash, de l’immobilier et de très gros profits ! Le tout sur un marché réglementé. D’autres membres de l’équipe font alors remarquer qu’à l’époque, avec une capitalisation de 32 M USD, la société avait en fait des litiges en cours qui pouvaient déboucler sur un montant global de plus de 200 M USD pour rupture de contrat, abus de confiance, négligences et déclarations trompeuses… entre autres. Nous avons donc passé notre chemin.

Enfin, quand bien même, nous serions unanimement convaincus par la décote et le potentiel exceptionnel d’un titre, nous serions limités dans notre achat encore une fois par notre approche normée. Nous ne pouvons pas investir massivement sur une seule et unique valeur car il est clairement stipulé dans nos statuts, que chaque titre, lors de son achat, ne peut représenter une part supérieure à 3,33% de l’ensemble du portefeuille. Nous ne pouvons donc tomber dans cette folie de « croire » en un titre, dans ses perspectives… et se retrouver finalement floués. Ou alors uniquement pour la quote-part investie. Cependant, du fait de notre sélection rigoureuse sur la solvabilité, nous n’avons jusqu’à présent jamais connu de faillite.

Nous ne croyons pas dans les sociétés dans lesquelles nous plaçons quelques billes… nous croyons uniquement dans la qualité des actifs (cash, immobilier, créances, …) détenus par ces sociétés. Nous pensons que Mr. le marché ne valorise ce patrimoine que pour une bouchée de pain, et que tôt ou tard, il finira par ouvrir les yeux. C’est bel et bien une aberration du marché qui explique cet écart entre prix (le montant qui est payé) et valeur (constitué par les actifs de l’entreprise nets de toutes dettes). Tant que le marché nous offrira de telles ristournes, nous sommes confiants dans notre capacité à réaliser une performance à long terme satisfaisante.

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Question des lecteurs : Pourriez-vous m’expliquer comment vous vous positionnez psychologiquement par rapport à votre performance actuelle ?

.Cher lecteur, nous vous remercions pour votre question et nous tenons à vous préciser que c’est sans doute la question la plus déroutante à laquelle nous ayons eu à répondre jusqu’à présent dans la jeune aventure des « Daubasses selon Ben Graham ».

Si nous devions formuler la réponse à votre question en une seule phrase, nous dirions ceci : « notre performance actuelle n’est finalement pas aussi importante qu’elle n’en à l’air » !

Et ceci sans la moindre provocation, cher lecteur, et en toute sincérité. Mais nous allons bien entendu tenter non pas de vous exprimer nos sentiments en une phrase mais en quelques points.

Notre sentiment actuel

Plaisir : Nous n’allons pas vous la jouer détaché et insensible : face à notre performance qui le serait ? Non, nous vous avouons sans ambages que cette performance nous fait vraiment plaisir et qu’elle a dépassé nos rêves les plus fous. Au moins sur la durée. Car si nous avions espéré une performance de 3-400% sur plusieurs années, nous n’avions en aucun cas imaginé qu’elle aurait lieu sur la seule année 2009.

Regrets : de ne pas avoir investi plus… To late … Cela nous semble un sentiment normal. Regrets aussi de ne pas avoir pu mesurer suffisamment nos compétences avant la crise ou de manière plus directe d’avoir pensé que nous pouvions valoriser une franchise, comme en est capable Warren Buffett. Plus facile à lire et à dire qu’à faire surtout avant la crise de 1929….heu… de 2008.

Fierté : d’avoir agi au bon moment, d’avoir pu dépasser la peur contagieuse des marchés, en nous concentrant sur le raisonnement rationnel d’une méthode d’investissement qui avait déjà été appliquée.

En fait, nous avons commencé à en débattre entre nous dès l’apparition des premières sociétés cotant sous leur actif Net-Net.

Pour ne pas la citer, la première société Nette-Nette qui a fait l’objet d’un débat au sein de notre groupe, c’était LNC ou Les Nouveaux Constructeurs. D’autres sociétés sont apparues ensuite, et ce, de plus en plus, tout au long de la descente aux enfers des marchés en 2008.

Définir nos critères nous à également pris un peu de temps. Ensuite est venu le moment de dresser une liste. Ce n’est qu’après avoir « égalé » Ben et sa fameuse liste de 1929, avec 200 et quelques sociétés (c’était un sacré challenge, avec le recul… !) que nous avons commencé à investir, nous étions le 24 novembre 2008.

Le plus bas des marchés s’est situé 4 mois plus tard, en mars 2009. Mais dans une dizaine d’années, sur les graphiques, nous pourrons dire : c’est là, dans ce creux terrible que nous sommes rentrés sur les marchés, l’indice Vix avait atteint 80 points le 20 novembre et n’a ensuite jamais dépassé ce sommet, ce qui signifiait que la peur des investisseurs étaient à son paroxysme, 4 jours avant que nous ne démarrions le portefeuille et le 24 novembre, l’indice S&P 500 avait perdu 45% depuis son plus haut d’Octobre 2007.

Timing parfait et donc hasard complet diront certains !

Nous ne le pensons pas car plus le marché plongeait, plus apparaissaient d’opportunités. Donc, par exemple, pendant l’été 2008 voir en septembre, il aurait été impossible de dresser une liste de plus de 200 sociétés cotant sous leur valeur d’actif Net-Net : 80 à 100 sociétés était notre premier objectif avant de vouloir égaler Ben.

En fait, l’idée « d’égaler Ben » est finalement venue avec les ratios Net-Net de plus en plus bas que nous trouvions au fur et à mesure de notre « traque ». Battre en quelque sorte un record de décote est devenu très vite une source de motivation pour nos recherches.

Nous vous rappelons rapidement que la décote moyenne des 30 premières sociétés en portefeuille était de plus de 65% par rapport à leur valeur d’actif Net-Net : nous aurions donc pu investir aussi bien le 24 octobre que le 24 décembre 2008 sans que cela ne change grand chose hormis une bonne dizaine de % dans l’un ou l’autre sens. Mais, à notre avis, sans incidence sur une performance à long terme.

Qu’avons nous réellement gagné jusqu’à présent en investissant dans des « Daubasses » ?

Plus de Discipline : Nous pouvons dire sans détour que nous avons chacun en tant qu’investisseur amélioré notre sens de la discipline. De manière finalement très simple : en définissant correctement les paramètres de sélection de la méthode et ensuite en l’appliquant sans y déroger. Et également en gardant à l’esprit l’idée de trouver un moyen d’affiner la méthode de base sans déroger aux principes de bases.

Nous pensons que définir des paramètres de sélection, c’est avant tout rechercher la simplicité et le rationnel avec en toile de fond permanente la PRUDENCE. Un petit exemple : quand Ben Graham parle dans son process de sélection de sociétés peu endettées, il faut chiffrer le critère. Et l’équipe des « Daubasses » à décider de fixer le seuil de sélection sur ce paramètre que nous avons appelé la solvabilité à minimum 40%. En d’autres mots, une société ne pourra pas faire partie des listes de société à l’achat si les fonds propres rapportés à l’actif total sont inférieurs à 40% ou, exprimé encore autrement, si l’endettement total n’excède pas 1.5X les fonds propres.

Bien entendu, ce chiffre a fait l’objet de discussions car finalement, pourquoi pas 30% ou 50% ? Ainsi, trouver un équilibre entre un trop de prudence et un pas suffisamment fait partie de la discipline.

Que signifie finalement « trouver un moyen d’affiner la méthode de base, sans déroger aux principes de bases ? Nous pensons qu’il est important de figer une fois pour toute ces principes de base.

Nous avons déjà parlé de la solvabilité que nous avons fixé à un minimum de 40%. Quelle situation pourrait nous amener à changer ce critère important que nous jugeons équilibré et qui à permis à des sociétés dans une période économique extrêmement difficile de résister, dans mettons 4-5 ans ? Aucune …
Mais si vous ne possédez pas suffisamment de discipline, nous pensons qu’un marché euphorique, comme nous en avons connu en 99-2000, pourrait vous amener à « élastifier » ce critère et pourquoi pas d’autres, pour participer à la fête.

Le meilleur moyen que nous avons trouvé pour affiner la méthode de sélection, c’est d’analyser la société plus en détail pour tenter de mieux la comprendre et aussi de la valoriser de différente manière.

Donc à partir du moment ou une société correspond à tous nos critères de base, nous nous offrons la possibilité de parfois choisir une société par rapport à une autre, sur des élément d’analyse précis.

Certains de nos lecteurs nous ont parfois demandé pourquoi nous choisissions le troisième classé au lieu de premier classé de notre liste. Et bien tout simplement parce que, par exemple, nous pouvons mieux comprendre la valeur d’un stock et donc juger qu’il y a un risque un peu moindre sur la troisième société de la liste que sur la première même si la première est plus décotée. Voir un autre élément évident, comme une activité saisonnière qui augmente ou ralentit à certains moments de l’année …et qui entraîne avec notre méthode de base des redressements auto
matiques que nous jugeons passagers ou exagérés.

Discipline enfin sur le long terme car nous savons que la taille de nos listes va fondre avec le retour du soleil, voir complètement disparaître si un moment d’euphorie venait pointer !

Nous savons déjà que nous devrons alors patienter car très peu de sociétés s’encadreront dans nos critères.

Nous constatons enfin que les critères de sélection et les paramètres de la méthode de Ben Graham que nous avons redéfinis à l’occasion de la création du portefeuille « daubasses » muscle la discipline que nous avions déjà sur le simple fait qu’appliquée à la lettre, elle vous oblige à investir en vous offrant une longue liste de société décotée quand le marché est explosé par la peur, broie du noir ou passe par une phase aiguë de maniaco-dépression et vous force à attendre, en vous offrant très peu d’occasions, quand le marché retrouve sa gaieté, voir explose dans l’euphorie.

Plus de Connaissances : Investir dans une « daubasse », c’est principalement savoir relativiser l’importance des profits : quand on sait que l’entièreté du marché attache une importance primordiale aux bénéfices de chaque trimestre, savoir relativiser ces profits, c’est se mettre automatiquement en décalage par rapport au marché ou plus directement savoir se dissocier du troupeau.

Analyser une « daubasse », c’est principalement comprendre la qualité de ses actifs : le degré de transformation de son stock en cash, la qualité, la solvabilité et la diversité de ses clients, la prudence de ses investissements à court terme, la valeur de ses terrains et de son immobilier, par rapport au nombre d’années écoulées depuis leur acquisition. C’est aussi comprendre ses produits et son activité, pour être capable de mesurer son degré de cyclicité : à décote et potentiel plus ou moins proche, nous préfèrerons, par exemple, une société dont la cyclicité est évidente à une société qui a un problème avec un client, ou dont le principale produit est dépassé.
Analyser une « daubasse », c’est aussi travailler le détail : les dépenses futures hors bilan comme les contrats de location mais aussi l’impact des stocks options et des actions préférentielles, les litiges, les restructurations, …

Plus de Confiance : Nous pensons avoir gagné un peu plus de confiance dans nos jugements grâce à une plus grande objectivité dans nos analyses. Nous pensons que plus vous êtes objectif dans l’analyse d’un investissement, plus vous devriez avoir confiance en votre jugement. Une nouvelle fois, nous nous rendons compte que cette objectivité est intimement liée aux sociétés cataloguées « daubasses ».

Voici plusieurs années, dans notre groupe d’amis « Valeur et Conviction », nous avions mis au point un exercice d’objectivité en fractionnant l’analyse d’une société.

Petit rappel : « Valeur et Convictions » est un petit groupe d’investisseurs et d’amis dont la philosophie d’investissement était, à l’origine, principalement basée sur l’investissement dans la valeur inspiré par Buffett. Nous recherchions des sociétés à haut rendement, avec des avantages importants sur la concurrence (franchise) qui seraient maintenus à long terme et le tout à bon prix.

L’exercice d’analyse fractionnée que nous pratiquions était destiné à renforcer le plus possible notre objectivité car nous nous sommes rendus compte que, s’il était assez facile de repérer les sociétés à haut rendement, il était par contre nettement plus difficile d’analyser correctement une franchise et d’être capable non seulement d’en comprendre sa pérennité mais aussi de la valoriser. Pourquoi ? Tout simplement par manque d’objectivité, car la société est très séduisante, voir trop séduisante. C’est très souvent un leader, voir le numéro deux d’un marché. Ses rendements et sa croissance sont impressionnants à long terme … par le passé, son business model semble indestructible car construit, affiné et rodé dans le passé, ses produits vous semblent toujours impossibles à remplacer dans le présent, et, très souvent le management est d’une qualité irréprochable. Que voulez-vous de plus pour créer un biais positif chez l’investisseur ?

Un biais positif, c’est croire que cela peut continuer sans le moindre problème dans le futur. Ceci peut fausser toute analyse et toute valorisation. Et donc dans 95% des sociétés, analysées, nous pensions que les investisseurs auraient tendance à payer trop chèrement leur investissement, par manque d’objectivité.

C’est donc pour cette raison que nous avons fractionné l’analyse sur ce type de société.

En fait à tour de rôle l’un d’entre nous choisissait une société qui correspondait au critère « Buffetien » et qu’il considérait coter à bon prix. En général cette société n’avait d’intérêt que pour le membre qui la choisissait. Par contre l’analyse était menée par 4 autres membres qui n’étaient en général pas intéressés par la société et qui n’avaient pas la moindre idée de sa valeur. Un membre analysait le business model et l’avantage sur la concurrence, un autre les produits, un autre le bilan et le quatrième examinait la direction et sa manière de communiquer.

Vous comprenez assez facilement que les 4 membres qui n’étaient pas intéressés par un investissement dans la société étaient nettement plus objectifs que le membre qui avait proposé la société aux autres. C’est par exemple ainsi que nous avons pu comprendre que les modèles de motos européens d’Harley Davidson étaient non seulement beaucoup plus chers que ceux de la concurrence mais aussi intéressaient peu un jeune public fasciné par les merveilles à deux roues venues d’Asie, que le business model de Colruyt, s’il était puissant en Belgique, était difficilement exportable dans les pays limitrophes, …

A chaque fois, nous sommes parvenus avec ces analyses de groupe à faire ressortir des éléments négatifs, voir à mettre en lumière les faiblesses d’un business model ou d’un produit, Chose que nous n’aurions peut-être pas été en mesure de disséquer, seul, emporté par notre biais positif.

Tout ceci pour revenir aux sociétés cataloguées « daubasse » et pour bien comprendre qu’il est plutôt plus aisé de faire preuve d’objectivité quand la société n’est leader d’aucun marché, n’a pas un business model très brillant, ni une direction performante, que ses produits ne génèrent que des marges faibles ou sont dépassés ou démodés, quand elle est très fragile à la conjoncture économique voir aux éléments externes à son activité et quand chaque ligne de son bilan présent là pour vous convaincre de rester à l’écart.

Nous pouvons vous assurer que vous ne serez pas tentés de payer plus chèrement qu’il ne se doit une telle société, ni de faire trop de plans d’avenir, ni encore de faire des concessions sur l’un ou l’autre point qui vous semblerait pouvoir creuser le trou dans lequel se trouve déjà la société.

Dans tous les cas de figure, vous investirez avec une marge de sécurité plus importante que la moyenne et dans votre analyse, vous devrez tenter de trouver le plus d’éléments tangibles vous permettant d’affirmer que les chances de faillite sont réduites pour les prochaines semaines, voir le mois prochain. Avouez que c’est quand même plus aisé que de savoir ce que sera la force de la franchise 12 ans plus tard …

Tous nos lecteurs savent très bien aujourd’hui qu’aucune « daubasse » ayant fait partie de notre portefeuille n’a réduit notre investissement à 0, c’est-à-dire n’a été poussée à la faillite. Nous sommes malgré tout toujours conscients que cela arrivera pourtant un jour : comme tout investis
seur, nous ne sommes pas à l’abri d’une erreur de jugement.

Mais nous pouvons quand même affirmer après 14 mois de sélection et d’analyse, que nous avons évité les faillites à 100%, ce qui nous amène à répéter que notre objectivité est plus importante qu’avant et donc que nous avons plus confiance en nos propres jugements.

Voici donc cher lecteur la réponse que nous vous proposons et qui vous éclaire sans doute un peu plus sur notre première réponse dans laquelle nous affirmions que « notre performance actuelle n’était pas aussi importante qu’elle n’en avait l’air ».

En effet, sans une série d’éléments tangibles qui augmentent vos chances de générer une performance intéressante à long terme, une performance à court terme, aussi brillante soit elle, ne constitue pas une raison suffisante de se réjouir plus que de raison.

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Double question des lecteurs : Ne vendez-vous pas trop vite ?

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Certain titres ne sont t’il pas vendu bien trop tôt par rapport au « rattrapage possible « qu’ils pourraient effectuer par rapport à leurs cours normal moyen historique ?

Cette double question d’un fidèle abonné ne manque pas de pertinence. Celui-ci reprend l’exemple de Passat que nous avons vendu à 4,30 euros alors que le cours actuel de l’action se situe au-delà de 8 euros.

Quelle aurait été la performance du PTF Daubasses en n’ayant vendu aucun titre depuis l’origine du 24 Nov 2008 ?

D’une manière générale, ce constat correspond à ce qu’on peut souvent lire au sujet des investisseurs « value » : ceux-ci ont souvent tendance à acheter trop tôt et vendre trop tôt.

Pour répondre à la première question, nous allons d’abord répondre à la deuxième. La performance au 06/11/09 du portefeuille « daubasses », si nous n’avions effectué aucun arbitrage, aurait été de 187,6 % au lieu de 173,4 % effectivement réalisé.

Est-ce à dire que nous n’aurions rien dû arbitrer ? Oui si on se base sur la performance pure, quoique l’essentiel de l’écart se situe dans l’économie de frais de courtage que nous aurions réalisée en l’absence d’opération.

Mais honnêtement, nous ne nous serions pas sentis « à l’aise » car en n’effectuant aucun arbitrage, nous détiendrions aujourd’hui un très grand nombre de sociétés cotant largement au dessus de la valeur de leurs actifs tangibles. Ainsi, nous avons vendu Telestone Technology après avoir multiplié notre investissement par 4,5. Aujourd’hui le cours de l’action se situe à un multiple de 10 de notre prix d’achat ! Mais en l’absence de collatéral, comment aurions-nous pu mesurer les avantages compétitifs de cette société high tech chinoise ?

Modestement, nous nous devons de reconnaître nos limites et celles-ci nous indiquent que déterminer la valeur d’une société au-delà de la valeur de son actif est un exercice périlleux … trop périlleux pour notre gestion de « bon père de famille ».
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Parfois, Mr Market n’est pas totalement irrationnel …

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… domage !

Souvenez vous cher lecteur. Vet’Affaires avait lancé une offre de partielle de 350 000 de ses titres au prix de 13 euros (prix qui , reconnaissons le n’était pas le plus généreux qui soit en rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise).

Nous avons appris hier que cette offre avait rencontré un succès … disons … mitigé et c’est un euphémisme ! 5 571 titres ont été déposés soit à peine plus de 0,3 % du capital.

Toutes nos belles évaluations en prévision de la réussite de l’OPRA sont donc à l’eau. Ne reste plus aux pauvres chasseurs de daubasses qu’à se rabattre sur la valeur « normale » de l’entreprise, valeur qui reste tout de même conséquente.