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La maîtrise des coûts … de son portefeuille de fonds

Comme vous le savez, cher lecteur, bien qu’investis essentiellement en actions, nous nous intéressons aussi aux fonds de placement comme vous avez pu vous en rendre compte dans cet article et aussi dans celui-ci. Il y a deux raisons à cet intérêt : parce que nous pouvons y puiser des idées d’investissement et surtout de philosophie d’investissement… mais aussi parce que c’est sur le forum Sicav de Boursorama que nous nous sommes rencontrés. Paradoxalement, on peut donc dire que c’est un peu par les fonds que  l’aventure « daubasses » a commencé.

Notre ami Michael (lui aussi rencontré sur le forum Sicav) fait un peu la démarche inverse de la nôtre : il est principalement investi en fonds mais s’intéresse aussi de près aux daubasses. Un des critères les plus importants qu’il utilise pour sélectionner les fonds dans lesquels il investit, ce sont justement les frais de gestion. En effet, maîtriser ses coûts, c’est une des missions essentielles pour les managers d’entreprise. Et pour des fonds de placement pour lesquels la rentabilité future est encore plus aléatoire, le poids des charges est un des éléments prépondérants de la performance future du fonds.

Aimablement, Michael nous a proposé un petit article qui résume son travail d’analyse des management fees sur les principaux fonds « value » disponibles en France. Nous avons le plaisir de vous le présenter…

Méthodologie :

Je parcours les prospectus de plusieurs fonds orienté value chaque année à la recherche du TER (Total Expense Ratio) et du détail d’éventuel frais de surperformance.

Je considère les frais de mouvements comme des frais de gestion cachés et récurrents. Ils sont donc comptabilisés comme des frais de gestion de base.

Fonds TER 2008 

%

TER 2009 

%

TER 2010 

%

Com de surperf ? Montant de Commission de surperformance en 2010
 

Fonds France/Europe

Sextant PEA 2.40 2.40 4.56 (2.40+2.16) oui 2.16%
MMC  (Moneta) 1.80 4.93 (1.80+3.13) 1.99 (1.80+0.19) oui 0.19%
MME (Moneta) 1.80 1.80 1.80 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Entrepreneurs (Flinvest) 1.79 Non dispo 1.80 (1.80+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Tricolore Rendement 2.15 2.37 2.20 non
Valfrance 2.17 2.09 2.16 non
Centifolia 2.63 2.63 non dispo non
Tocqueville dividende 2.81 2.64 non dispo non
Agressor 2.84 2.84 2.91 non
Bestinfond N/A 1.93 2.25 non
 

Fonds Mixte

Carmignac Patrimoine 1.82 2.35 (1.74+0.6) 1.77 (1.77+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Echiquier Patrimoine 1.20 1.20 1.20 non
Eurose 1.40 1.40 Non dispo non
 

Fonds Monde

Sextant GL 

2.07 2.06 5.20 (2.06+3.14) oui 3.14%
Sextant Inc N/A 2.08 5.67 (2.05+3.62) oui 3.62%
Carmignac Investissement 2.09 5.71 (2.01+3.70) 2.57 (1.88+0.69) oui 0.69%
Valeur Intrinsèque 2.25 2.24 2.25 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Skagen global N/A 2.75 (1+1.75) 1.29 (1+0.29) oui 0.29%
 

Fonds Emergents

Sextant ADM 

2.43 2.42 5.06 (2.42+2.64) oui 2.64%
Carmignac Emergents 2.51 2.70 3.79 (2.13+1.66) oui 1.66%
Magellan 2.15 2.04 2.01 non
East Capital Balkan 2.50 2.50 2.50 non
 

Fonds Matières premières

Sextant PO 2.79 2.41 6.99 (2.40+4.52) oui 4.52%
Carmignac Commodities 4.09 6.96 6.96 oui Non précisé dans le prospectus
Tectonic Fund 2.54 Non dispo 20.81 (2.80+18.01) oui 18.01%

Analyse :

Je faisais remarquer l’année dernière que « l’application de commission de surperformance sur des fonds cycliques est particulièrement défavorable pour l’investisseur. ».

Les fonds investissant sur des sociétés dans le domaine des matières premières sont par essence cyclique vu que ces sociétés dépendent fortement du prix de vente des matières premières. Il est compréhensible que ces fonds alternent les très bonnes et les très mauvaises années.

L’application de frais de surperformance rogne la performance les bonnes années et n’est pas restitué les mauvaises années. C’est un phénomène pervers qui devrait aboutir inévitablement à l’appauvrissement du porteur de parts sur le long terme.

Pour l’année 2010, l’exemple est frappant sur les 3 fonds suivis : 6.99% (Sextant PO), 6.96% (Carmignac Commodities) et la palme d’or 18.01% de frais de surperformance pour The Tectonic Fund !

Pour rappel ce fonds a fait -80% de performance en 2008 au plus grand bonheur de ses porteurs de parts… Même si ce que fait le SPGP est règlementairement tout à fait légal, on peut s’indigner d’un manque de respect financier et intellectuel.

En ce qui concerne les fonds France/Europe, la catégorie reste encore assez chère. Seuls Entrepreneurs et Moneta Micro Entreprise ont un TER 2010 inférieur à 2%. A noter que MME a encore une fois délivré une belle performance. Y a-t-il un traitement de faveur pour ce fonds fermé ? La question peut se poser, car comme l’année dernière MMC a subit des frais de surperformance alors que MME en a été exempté et cela sans explication.

A noter que DNCA et Tocqueville Finance n’ont toujours pas mis à disposition leur prospectus 2010. On pourrait attendre de sociétés sérieuses qu’elles tiennent ce type de documents à jour et les mettent à disposition sur internet.

Pour les fonds mixtes, les frais restent raisonnables.

Les TER des fonds émergents ont fortement augmenté pour les fonds avec frais de surperformance. Attention au même type d’effet pervers que pour les fonds matières premières, car les fonds émergents sont également sujets à de fortes volatilités. Un fonds émergents de qualité sans commissions de surperformance devrait rester la solution sur le long terme.

En ce qui concerne les fonds Monde, les disparités entre les frais sont énormes.

Il y a les fonds Sextant et Carmignac qui ont des TER particulièrement élevés.

Même si les TER 2010 des fonds Sextant sont très élevés, on doit préciser qu’aucun frais de surperformance n’avait été encaissé en 2009, signe d’une certaine honnêteté intellectuelle.

Mais couplés à des frais de base déjà relativement élevés (entre 2% et 2.40%), c’est clairement un point à suivre sur ces fonds.

Puis, il y a les fonds Valeur Intrinsèque et Skagen global avec des frais raisonnables.

Valeur Intrinsèque maintient son TER à 2.50%, alors qu’il aurait pu prélever des frais de surperformance. Je salue cette initiative, même si une communication sur le sujet serait l’idéal pour avoir une meilleur visibilité.

Skagen global est l’exemple même d’une pratique saine des frais de surperformance. Les frais de bases sont bas (1%), ce qui fait que l’application de frais de surperformance permet réellement d’aligner l’intérêt de la boutique et du porteur de parts.

Au pays de Mickey, Donald chasse la daubasse …

Il existe très peu de gérants de fonds qui, comme nous, pratiquent l’investissement « deep value ».  Nous vous avons déjà présenté Walter Schloss, notre père spirituel, mais Martin Whithman, Seth Klarman et Chris Browne pratiquent également, quoi que dans une moindre mesure, la chasse à la daubasse.

Un de nos amis de Valeur et Convictions nous a alors parlé d’un autre représentant de cette espèce rare : Donald Smith.

Il est le chef des investissements de Donald Smith & Co depuis 1980. Au cours de cette période, il a généré un rendement annuel moyen de 15,3 % (sur la même période, le S&P a généré un rendement dividendes inclus de 10,9 %) et, durant ces dix dernières années, un return de 12,1 % par an alors que le S&P perdait 0,4 % au cours de la même période.  Voilà une perf qui ferait des envieux !

Ceci dit, cher lecteur, vous savez que ce qui nous importe, ce n’est pas la performance en tant que telle mais bien la manière dont elle a été obtenue. Et celle de ce cher Donald a tout pour nous faire saliver …

Donald Smith fut lui aussi, comme tant d’autres, élève de Benjamin Graham. Et c’est en faisant un travail bénévole pour le maître qu’il eut une révélation : à une époque où les bases de données informatisées n’existaient pas, Ben Graham souhaitait faire une étude sur le rendement obtenus par un portefeuille d’actions à bas PER. Afin de calculer la rétro performance d’un tel portefeuille, il fit appel à des volontaires qui durent effectuer tous les calculs « à la main ».  Don Smith était un de ceux-là.  En effectuant ces calculs, il se rendit compte de la faiblesse de cette approche : des sociétés cycliques par exemple cotent à un per bas … lorsqu’elles sont en haut de cycles puisque c’est le moment où leurs bénéfices sont les plus importants.  Et cette approche pouvait amener les investisseurs à acheter à contre courant.  Lors de son premier emploi, il eut la possibilité d’utiliser enfin l’outil informatique pour réaliser quelques back test portant sur différentes approches et il lui apparut que l’achat en fonction de la valeur comptable était la meilleure ou, à tout le moins, celle qui alliait à la fois simplicité d’application et haut rendement.  C’est ainsi qu’il arrêta le grand principe de sa philosophie d’investissement, celui qui veut que « toutes les actions devraient se valoriser à un prix en fonction de leur valeur comptable ».

Avec les screeners, le travail de pré sélection est aujourd’hui plus facile mais il effectue, tout comme nous, ses modestes clones, divers redressements comme de tenir compte des dilutions potentielles ou, au contraire, de ne pas tenir compte des goodwill. Ce genre de travail est plus fastidieux et la majorité des investisseurs ne le font pas. Il privilégie aussi les sociétés qui ont une valeur de mise en liquidation supérieure à la valeur comptable, celle qui présente « une cerise sur le gâteau » en quelque sorte.

Il évite les sociétés à franchise évidente  parce qu’il pense qu’une franchise évidente se paie cher et peut tout de même disparaître avec le temps. Il ne voit d’ailleurs que Coca Cola qui ait réussi à maintenir sa franchise sur une très longue période. D’ailleurs, une bonne part  des sociétés qu’il acquiert disposent effectivement de franchise comme leur fichier de clients ou leur savoir faire mais celle-ci est moins évidente et, dans le cadre de son approche, gratuite.

Donald Smith apprécie aussi l’avantage concurrentiel que son approche lui procure : peu de gestionnaires de portefeuille la pratiquent et cela lui permet de détecter les plus belles inefficiences du marché.

Son équipe de gestion est composée d’analystes spécialisés par secteur. L’analyste de chaque secteur propose ses meilleures opportunités à Smith et, s’il les trouve intéressantes, elles sont discutées collégialement en réunion de direction.

La qualité de la direction de ses cibles n’est pas un critère important pour lui et la volatilité ne l’inquiète guère : ce qui compte, ce sont les perspectives à long terme et le fait de disposer d’un actif qui protège l’investissement en cas de « coup dur ».

C’est la raison pour laquelle il a très bien vécu les années 98 et 99 au cours desquelles il a sous-performé le marché.

En réalité, il estime que son approche lui permet réellement d’acheter des secteurs entiers quand ils sont bons marchés comme par exemple les big caps au début des années 80, l’industrie métallurgique fin des années 90 ou les producteurs d’énergie (pétrole, charbon ou gaz) il y a six ou sept ans.

Il estime aussi que son approche bottom up lui permet aussi de prévoir certains accidents macro économiques comme il y a trois ans quand il a constaté les valorisations excessives des entreprises de construction ainsi que leur endettement de plus en plus important.

Ne voyez-vous pas, cher lecteur, beaucoup de similitudes avec vos serviteurs des daubasses ?

Quelques différences tout de même :

En général, Smith vend ses sociétés à un prix équivalent à deux fois son actif tangible (là où nous nous contentons d’une seule fois), il travaille sans stop loss et accorde une certaine importance à la capacité bénéficiaire de la société : contrairement à nous, il préfère, si possible,  que la valeur de l’entreprise augmente par ses propres profits plutôt que par le fait qu’un concurrent la rachète.

Ceci dit, bien que notre approche soit similaire à celle de « Donald Daubasse », nous n’avons, en examinant son portefeuille, découvert qu’une seule société que nous détenons également : il s’agit, pour nos abonnés, de la daubasse masquées n°12.

Comme quoi, des méthodes d’investissement très proches peuvent très bien aboutir à des portefeuilles très différents.

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Question des lecteurs : Votre portefeuille vient de connaître cinq mois de sous performance. Ca doit vous foutre les boules non ?

Cette question nous est souvent posée ces derniers temps par bon nombre d’entre vous.

Nous allons tenter d’y répondre, cher lecteur, par une autre question : que pensez-vous d’un fonds qui, depuis sa création il y a 12 ans, présente un écart type annuel presque deux fois plus élevé que celui de son indice de référence et qui, surtout, a sous performé son indice de référence une année sur deux ?

Pas grand-chose de bien probablement …

Nous allons à présent vous présenter un petit tableau comparatif des performances de ce fonds « mystère » et celle du S&P 500 dividendes inclus.

Années S&P 500 fonds mystère
1998 28,58% 3,50%
1999 21,04% 8,50%
2000 -9,10% 53,80%
2001 -11,89% 47,60%
2002 -22,10% -17,70%
2003 28,68% 66,40%
2004 10,88% 12,20%
2005 4,91% 25,30%
2006 15,79% 14,90%
2007 5,49% 79,40%
2008 -37% -48,20%
2009 26,46% 10,40%
30/09/2010 5,99% -4,90%

 

En réalité, ce fonds, c’est le CGM Focus, géré par l’excellent Kenneth Heebner.  Ce fonds a procuré à ses détenteurs, depuis début 1998 une rentabilité de plus  de 450 % alors que dans le même temps, le S&P 500, dividendes inclus, générait un rendement de 50 % ! 

Certes, les unités de temps ne sont pas identiques mais nous constatons que, tout comme CGM Focus, nous avons sous performé notre indice de référence (le tracker MSCI World dividendes inclus) 6 mois sur 10 au cours de cette année … mais ces sous performances périodiques ne nous ont pas empêché de surperformer globalement en 2010 ce même indice d’une vingtaine de pourcents.

Comparaison n’est pas raison mais cet exemple nous semble assez percutant sur la manière dont nous envisageons l’investissement en actions : ce qui compte, c’est le rendement final obtenu à notre horizon d’investissement et nous souhaitons effectivement, comme tout investisseur rationnel, qu’il soit le plus élevé possible.

Que pour y parvenir nous devions supporter une volatilité élevée ou même de longues périodes de sous performances nous importe peu : la conviction que nous avons en notre approche est bien plus importante et nous estimons toujours que sur une longue période, nous continuerons à surperformer Mr Market.

Le CGM Focus présente actuellement un en-cours de 2,7 millards de dollars et Ken Heebner parvient à assumer parfaitement le terrible impératif institutionnel auquel il doit être soumis par les multiples détenteurs de parts lors de ces nombreuses années de sous performance. Pourquoi, dans ce cas, les joyeux boursicoteurs que nous sommes devraient, pour leurs menues économies personnelles, « avoir les boules » pour quelques mois de moindre rendement ?

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… et nos options ?

Souvenez-vous cher lecteur, c’était il y a seulement quatre mois et pourtant cela paraît déjà tellement lointain.

Début juin, la marée noire bat son plein dans le Golf du mexique. Barack Obama veut, nous citons « botter des fesses », Tony Hayward, le PDG de BP, patauge au niveau de sa communication. Il est convoqué chez le président américain et devra s’expliquer devant le congrès. La planète entière désespère de voir ce « foutu » puits colmaté et le désastre écologique enfin circonscrit.

Conséquence : le cours de l’action BP s’effondre lamentablement.

Face à ce déchaînement, quelques investisseurs osent se pencher sur « le cas BP » et parmi ceux-ci, un petit groupe de rigolos du boursicotage : les « Daubasses ».

Pour la première fois, ceux-ci vont investir sur un support qui dépasse largement leur seuil de compétence : le secteur pétrolier.

Évidemment, qui dit « dépassement du seuil de compétence » dit « marge de sécurité maximum » et malgré la chute du cours, ils n’osent acheter directement l’action. Leur calcul de marge de sécurité suffisante pour compenser leur ignorance fixe un prix pour l’action à 19 usd alors que le cours se situe encore à 30 usd.

Heureusement, la volatilité de l’actions du pétrolier est telle en cette période de panique que Mr Market est prêt à payer très cher pour une assurance « anti effondrement du cours » et nos joyeux drilles, dans un grand élan de générosité, lui accordent ce qu’il désire si fort.

C’est ainsi que le groupe des Daubasses selon Benjamin Graham lançait sa première émission d’options. Nous vous renvoyons à cet article, cher lecteur, si vous désirez relire le raisonnement qui nous a conduit à conclure cette opération.

Ce 18 octobre, les options sont arrivées à échéance et la catastrophe semble loin. Ce qui était prévu est arrivé : les options émises sont arrivées à échéance sans être exercées, le cash qui garantissait l’opération est libéré après nous avoir procuré le rendement attendu de 11 % en 4 mois.

Dans la foulée, nous avons acheté quelques actions d’une daubasse (et même plutôt d’une « belle au bois dormant ») italienne avec laquelle nos abonnés ont déjà pu faire connaissance.

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Question des lecteurs : Ne serait-il pas judicieux de conseiller à vos lecteurs d’attendre de nouveaux points bas avant de nouvelles entrées ?

Nous copions ci-dessous la question que nous a posée par mail l’un de nos abonnés et ensuite, la réponse que nous tentons d’apporter.

« Bonjour,

 Je suis un fervent adepte de votre approche sur le fond, mais j’aimerai vous challenger sur quelques points :

 Nous sommes en période de forte volatilité depuis 2008. Vous avez constitué bon nombre de lignes de votre portefeuille sur une période où les cours ont été bas de oct 2008 à mars 2009.

 Vous avez tiré les bénéfices de ces entrées sur le dernier trimestre 2009 et le premier 2010. Quand on regarde vos lignes depuis le T2 2010, on s’aperçoit que les performances sont faibles voire négatives… normal le marché est en train de se retourner.

 Etes-vous en mesure de produire la rentabilité de votre portefeuille hors acquisition faites sur les points bas ?

 Ne serait-il pas judicieux de conseiller à vos fervents lecteurs d’attendre de nouveaux points bas avant de nouvelles entrées ?

 De mon point de vue, il est dangereux actuellement d’entrer en actions…

 Cordialement »

Tout d’abord un rappel de routine mais qui répond à votre dernière question : nous disons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons mais ne disons pas ce que vous devez faire et, quoi que nous pensions, nous ne conseillerons jamais à personne de rester à l’écart des actions… ni  d’y investir d’ailleurs.

Nous sommes évidemment entièrement d’accord avec vous : il est préférable d’investir sur « des points bas ». On peut même dire qu’il s’agit d’un truisme.

Le problème, c’est de le trouver ce fameux « point bas » : y sommes-nous à l’instant où nous écrivons ces lignes ? Le trouverons-nous dans une semaine, trois ans, dix ans ? Pour notre part, vous connaissez notre philosophie d’investissement : nous investissons dans des supports sous évalués et nous abstenons dans le cas contraire. Nous avons souvent insisté sur le fait que nous sommes incapables de prédire le sens du marché.

Il y a évidemment des périodes au cours desquelles nous avons sous-performé le marché. Il y en aura d’autres et elles pourraient même durer très longtemps. Mais nous sommes persuadés qu’à long terme, notre approche nous permettra de générer des rendements supérieurs et appréciables.

A notre connaissance, il n’existe aucun investisseur capable de surperformance chaque trimestre pendant une longue période… sauf peut-être un certain Madoff . C’est d’autant plus vrai pour nous que, volontairement, pour le portefeuille du club, nous n’utilisons aucun instrument de couverture.

D’ailleurs, nous avons déjà exposé notre avis sur la volatilité : ce qui importe pour nous, c’est le résultat final obtenu par notre investissement.  Que pour y parvenir, nous devions passer par une case -50% ou -60% importe peu… si la rentabilité finale est au rendez-vous.

Rappelons aussi que nous n’avons pas investi « au plus bas » (le portefeuille a été initié le 24/11/2008 et le plus bas du S&P 500 s’est situé 21 % plus bas et 3 mois et demi plus tard) mais bien « à une période où il était possible de trouver un grand nombre d’actions sous évaluées ».  Aujourd’hui, leur nombre s’est raréfié (mais il y en a toujours et la plupart des sociétés qui composent notre portefeuille répondent à cette définition) et nos lecteurs/abonnés peuvent constater que nous diversifions nos supports d’investissement non plus en achetant des sociétés sous évaluées mais bien en vendant des assurances sur des sociétés sous évaluées (nous pouvons vendre ces assurances assez cher grâce à la volatilité actuelle, plutôt élevée).

Sur le fait de rester à l’écart des marchés, nous vous renvoyons aussi à cet article qui expliquait la manière dont nous raisonnons.

Nous voudrions néanmoins attirer l’attention de nos lecteurs sur les dettes des états, problème bien réel et conséquent s’il en est. Couplé au vieillissement de la population occidentale, il est certain que ce phénomène aura une incidence sur l’évolution future des marchés. La grande question est évidemment : laquelle ?

Comme vous le savez, nous estimons que ces considérations macro économiques sortent largement de notre cercle de compétence. Des investisseurs et économistes bien plus compétents que nous divergent d’ailleurs sur les conclusions à tirer de la situation actuelle : certains parlent de déflation, d’autres d’hyper inflation ou de stagflation. Il y en a qui préconisent de rester totalement liquide, d’autres d’acheter massivement des matières premières et nous en avons même lus récemment qui étaient partisans d’un investissement massif en actions. Et chacun avance des arguments qui, pris individuellement, tiennent parfaitement la route.

Pour illustrer toute la difficulté de prendre les bonnes décisions en fonction des prévisions macro économiques, nous retranscrivons ici une  petite devinette posée par Pirtroll, un forumeur de Boursorama.

«J’étais à une présentation de sicav ce midi par un gérant très connu, qui nous a proposé une tite devinette.

3 Pays : France, Chine, Suisse.

3 taux de croissance sur 17 ans : 10%/ 1,7%/1,4%.

3 perfs de placements pour un boursicoteur qui aurait investi il y a 17 ans dans chacun de ces pays, sur l’indice du pays : + de 200%, 111% et -35%

Reliez chaque pays à son taux de croissance, et au taux de PV du boursicoteur investisseur. »

……….

Et la réponse est :

« Suisse : 1,4% de croissance, +200% en bourse.

France : +1,7%, +111% bourse

Chine : 10% de croissance annuelle, -35% en bourse en 17 ans. »

Cet exemple est  bien la démonstration éclatante, selon nous,  de la problématique que nous venons d’exposer : celui qui aurait pronostiqué le taux de croissance exact de chacun de ces pays aurait-il, malgré tout, investit sur le pays présentant la plus faible croissance alors qu’il s’agit aussi de celui qui a  généré le meilleur rendement boursier ?

Face à ces divergences, nous nous en tenons à ce que nous savons faire : acheter des supports sous évalués (parmi ceux sur lesquels nous sommes capables de mettre une valeur) et ne rien acheter si nous ne trouvons rien.

Tout ceci est évidemment notre opinion et la vôtre vaut largement la nôtre : peut-être d’ailleurs avez-vous raison au sujet de la « dangerosité des actions ». Pour notre part, nous maintenons que nous n’ avons aucun avis sur le sujet…

Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé …

Depuis quelques temps, nous suivons l’action BP en nous demandant si elle ne deviendrait pas une bonne occasion d’acheter une « blue chip pétrolière » à bon prix.

Le raisonnement que nous tenons pour acheter est le suivant : au 31/03, les fonds propres sont de 104.079.  Les intangibles représentent 12.675.  Les coûts maximaux que nous avons entendus citer concernant la catastrophe pétrolière tournent autour de 50.000.  Avant Impôts, la société génère un bénéfice de +/- 25.000.

Donc la société devrait présenter fin 2010 un actif net tangible de 104.079 + 18.750 (qui correspondent à 9 mois de résultats avant impôts) – 12.675 (intangibles) – 50 000 (catastrophe) soit 60.154 ou 19,21 usd par certificat ADR.

Ce qui constituerait, selon nous, un cours d’achat très intéressant permettant d’acquérir une société qui génère des revenus récurrents à moins de trois fois son bénéfice d’exploitation et à la valeur de ses collatéraux tangible.

Au cours actuel d’une trentaine de dollars, on en est encore loin : l’action est sans doute un peu trop sous les feux de la rampe et attire un peu trop l’attention que pour que nous puissions l’acquérir à prix réellement bradé.

Est-ce à dire que nous avons renoncé, temporairement, à prendre position sur ce « major » du pétrole.

C’est alors que nous avons pensé au système d’émission d’options que nous pratiquons de temps à autre à titre personnel et que nous avons déjà exposé sur le blog dans cet article.

Comme vous le savez sans doute, le prix d’une option dépend du cours de l’action sous jacente par rapport à son prix d’exercice, de la durée de vie restante de l’option mais aussi de la volalité de l’action  sous jacente.  Et cette semaine, l’action BP a atteint des pics de volatilité …  Peut-être une bonne période pour celui qui souhaite émettre quelques options …

Le jour où le « big boss » de BP rencontrait le président américain, l’incertitude était à son comble et, manifestement, Mr Market était prêt à payer des primes d’assurance très élevées pour se rassurer. Vous nous connaissez, cher lecteur : ce que Mr Market désire, nous nous empressons de lui procurer et nous lui avons donc procuré cette « assurance ».

Pour le portefeuille du club, nous avons donc émis 200 options put sur le certificat ADR de BP au prix d’exercice de 17,50 usd avec échéance le 15 octobre 2010. Nous avons obtenu un prix de 2,02 usd par option et encaissé donc, après frais, la somme de 384 usd.

En contrepartie de cette prime encaissée, nous bloquons sur notre compte la somme nécessaire à l’exercice éventuel de l’option, soit 3.500 usd (200 X 17,50 usd).

Concrètement, dans le cadre de l’opération que nous venons de réaliser, nous avons vendu à un tiers le droit de nous vendre, le 15 octobre 2010 des actions BP à un cours de 17,50 usd (cours qui nous convient sur le plan de la valorisation).  Nous faisons donc office d’assureur pour cette contrepartie puisque la contrepartie est assurée d’obtenir au moins 17,50 usd pour ses actions BP quel que soit le cours de la société à ce moment-là.  Si le cours est inférieur, nous serons obligés de lui payer 17,50 usd et si le cours est supérieur, la contrepartie pourra vendre sur le marché

A l’échéance, le 15 octobre 2010, deux cas de figure :

1.  Le cours de BP se situe sous les 17,50 usd : nous sommes obligés d’acheter les actions à 17,50 usd même si le cours est à 12 ou 10 mais nous avons encaissé 1,92 usd par action.  Le coût d’achat serait alors de 17,50 – 1,92 soit 15,58 usd (avec une marge de sécu de 18 % sur l’actif tangible, ce qui nous semble pas mal du tout pour une « big cap pétrolière »).

2.  Le cours de BP se situe au dessus de 17,50 usd : la somme est libérée et nous n’avons pas d’actions en portefeuille mais avons encaissé 384 usd « sans rien faire », qui représente 11 % du cash immobilisé ou … plus de 40 % annualisé !

Un point sur lequel nous voulons absolument insister au sujet de cette opération : c’est que, bien que nous utilisions des produits dérivés pour la première fois depuis la création de notre portefeuille, nous conservons bel et bien notre approche « value » : le prix d’exercice des options que nous avons émises correspond bien à un prix qui nous semblerait attrayant pour acheter l’action elle-même notamment pour le haut niveau du rendement sur dividende futur mais aussi et surtout pour la décote par rapport à ses actifs.

La rencontre entre MM Obama et Hayward semble avoir levé l’incertitude psychologique qui pesait sur BP car le prix des options put a déjà perdu plus de 60 % de sa valeur de marché nous permettant, pour nos portefeuilles personnels, de déjà racheter une partie de nos positions avec une substantielle plus value.  Pour ce qui concerne le portefeuille du club, notre intention est de conserver l’option jusqu’à son échéance (vous pouvez lire ici l’excellent résultat de cette opération).

Comme pour nos autres opérations, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de cette opération qui nous a réellement semblé une opportunité rare pour ce type d’investissement. Nous espérons que la volatilité actuelle des marchés nous permettra de saisir d’autres opportunités de ce type.

Investir dans la valeur, un exercice facile : il « suffit » d’acheter sous la vraie valeur

Nous revenons sur une réflexion que notre ami Stéphane faisait à l’occasion de cet article.

Il nous disait : « Ce qui me gène le plus dans votre « philosophie » d’investissement, c’est qu’elle repose sur le fait qu’un cours de bourse se rapprocherait d’une vérité mathématique. Hors, je suis intimement convaincu que la bourse n’a aucun rapport avec une quelconque réalité (ni en macro, ni en micro). »

Bien évidemment, nous ne pouvions souscrire à cette opinion même si nous la respectons.  Nous répondions alors : « nous sommes convaincus qu’un cours de bourse sur le long terme aura tendance à rejoindre la « vraie » valeur de l’entreprise. Au cours de la période, il y aura soit des exagérations à la hausse ou des exagérations à la baisse (dont les investisseurs « value » tenteront de profiter) mais à un moment ou à un autre, le cours de l’action passera par la valeur économique de l’entreprise. »

Ce graphique de Morningstar tend à démontrer que notre raisonnement n’est sans doute pas tout-à-fait faux (cliquez sur « Max »).  Morningstar établit la « fair value » de la bourse américaine selon la méthode de « l’actualisation des flux de trésorerie futurs » de chaque société.  La période sous revue est effectivement un peu courte mais force est de constater que la bourse américaine, selon cette méthode, n’est jamais très longtemps ni fortement surévaluée ni fortement sous évaluée et que, régulièrement, les cours tendent à passer par cette juste valeur.

Nous pensons que ce graphique global peut très bien s’appliquer à chaque action prise individuellement.  Selon nous, la vraie « valeur » d’une entreprise suit une courbe peu volatile sur le long terme alors que sa valeur boursière fluctue énormément sur le moyen terme (précisons que par « moyen terme », nous entendons des périodes de 3 ou 4 ans et que le long terme se situe au-delà des dix années).  Il n’empêche que ce graphique de Morningstar tend à confirmer notre postulat selon lequel la volatilité des cours est une excellente alliée pour l’investisseur dans la valeur qui peut profiter de ces fluctuations de moyens termes pour surperformer la bourse sur le long terme.

Et finalement, plutôt que de « mouiller son doigt » pour tenter de déterminer la direction du vent, se baser sur la valeur nous semble rester, plus que jamais, la meilleure manière d’investir.

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (2) … grâce aux options.

Nous vous sentons haletant et bouillonnant cher lecteur, quant à la réponse à notre questionnement de la semaine dernière : comment investir dans des actions « à franchise » sans être tenté de payer le gros prix ?  Voici la manière dont nous y avons répondu pour nos portefeuilles personnels.

Tout d’abord, petit rappel : c’est quoi une option ?

Une option consiste en un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance.

Généralement, l’acheteur d’option poursuit deux buts :

–         Soit utiliser l’effet de levier que confère une option afin de spéculer.  Par exemple, un investisseur lamda, appelons le Spéculoos estime que le cours de l’action X va augmenter. L’action X cote à 38 usd.  Il achète une option call (= droit d’acheter) sur l’action X, échéance dans 6 mois au prix de 40 usd.  En échange du droit d’acheter l’action X dans 6 mois à un cours déterminer, il paie à l’émetteur de l’option la somme de 1 usd.  A l’échéance, le cours de l’action X est monté à 45 usd.  Spéculoos peut acheter l’action X non pas à 45 mais à 40 grâce à l’option qu’il a achetée et revendre la revendre immédiatement sur le marché à 45.  Il a donc gagné 5 usd à partir d’un investissement initial de 1 usd.  Evidemment, ça aurait tout aussi bien pu « mal tourner » : le cours de l’action aurait pu stagner à 38 usd et dans ce cas, l’option de Spéculoos ne valait plus rien.

–         Autre manière d’utiliser les options pour l’acheteur d’option : pour protéger un portefeuille d’action contre une chute des marchés ou une dévaluation de la devise dans laquelle le portefeuille est coté.  Un exemple ?  Notre brave Spéculoos, dégoûté par la perte subie par ses spéculations sur options, décide de se constituer un portefeuille « daubasses ».  Cependant, ce portefeuille est surtout constitué d’actions cotées en dollar.  Spéculoos décide donc de couvrir son portefeuille sur les éventuelles pertes de change et achète une option.  Il achète des options dollars/euros en lui donnant le droit de vendre ses dollars à une parité de 0,74 euros.  Si le dollar s’apprécie, ses options perdent de leur valeur mais la hausse du dollar entraîne une hausse de la valeur marchande de son portefeuille de daubasses.  Si le dollar se déprécie, la valeur de ses options augmente en compensation de la perte de valeur marchande de son portefeuille.

Et nous ?  Comment utilisons nous les options ?

Ce qu’il faut savoir, c’est que le prix auquel une option peut être achetée contient une valeur « temps ».  Non seulement celui qui achète une option paie la différence entre le prix d’exercice de l’option et le cours de l’actif sous jacent mais également une valeur « temps » qui dépend du laps de … temps qui s’écoule entre le moment où l’option est achetée et le moment où elle sera exercée.

Comme vous le savez, nous essayons de ne pas être des spéculateurs dans le sens « grahamien » du terme.  Autrement dit, spéculer sur le sens du cours d’une action ou d’un tout autre support pour les 6, 12 ou  18 mois qui viennent ne nous intéresse pas.  Par contre, nous aimons être des commerçants : acheter des stocks, des créances ou des immeuble sous leur valeur réelle pour les revendre plus tard à leur juste prix, ça c’est notre « truc ».

En matière d’options, nous raisonnons de la même manière : nous vendons un actif dont nous ne manquons pas en matière d’investissement : le temps.

En réalité, nous ne sommes pas, comme nous venons de vous l’expliquer cher lecteur, des acheteurs d’options mais bien des émetteurs d’options.  Et nous le faisons évidemment toujours avec une attitude prudente et une philosophie « value ».

Pour commencer, notre approche nécessite de travailler avec des supports dont on est certain que la valeur intrinsèque ne variera pas beaucoup à moyen terme même en cas de crash ou d’accident de parcours.  Vous aurez compris, cher lecteur, que quand un chasseur de daubasse parle de valeur intrinsèque, il ne parle évidemment pas du cours de bourse mais bien de la « vraie » valeur de l’entreprise.

La difficulté, c’est évidemment de « vendre du temps » sur des supports qui conserve, voir augmente de manière constante leur vraie valeur dans le futur à moyen et à long terme.  Forcément, plus la durée de vie de l’option est longue, plus on reçoit d’argent pour le temps passé.  Mais il faut avoir également une bonne conviction que jusqu’à l’échéance de l’option, la société sous-jacente aura conservé sa valeur intrinsèque, quelles que soient les fluctuations boursières du cours de son action.  D’où l’idée que nous avons retenu de n’émettre des options sur des sociétés à franchise, celles dont nous disions dans un précédent article qu’elles se négocient rarement à un prix d’aubaine.

Sur base de la méthode de valorisation que nous vous avions présenté, nous serions prêts à acquérir l’action B avec une décote de 10 % par rapport à son juste prix, soit 58 usd.  Nous avons deux solutions :

  1. bloquer de l’argent sur un compte et attendre patiemment que Mr Market veuille bien nous proposer ce cours (comme nous l’avons déjà souligné, ça peut très bien prendre 15 ans).
  2. bloquer de l’argent sur un compte et émettre un contrat d’option put sur l’action BRK’B.  C’est cette solution que nous retenons pour nos portefeuilles personnels.

 

Si nous souhaitons émettre l’équivalent d’un contrat d’options sur BRK’B, nous nous engageons à acheter 100 actions à 60 usd.  Nous devons donc conserver  6 000 dollars que nous plaçons par exemple sur un livret intérêt.  Nous encaissons pour ce liquide immobilisé 0,30 % d’intérêt.  Parallèlement, nous émettons (c’est-à-dire vendons) un contrat d’option put sur Berkshire Hataway à un prix d’exercice de 60 usd et échéance janvier 2011 (nous ne trouvons pas de cote pour l’échéance 2012 malheureusement).  Pour ce contrat, nous encaissons un montant net de frais de 157,50 usd.  Pour l’argent immobilisé, nous obtenons donc 157,50 usd pour le prix de l’option auxquels nous ajoutons 16,50 usd (les intérêts de l’argent bloqué).  Nos liquidités nous rapportent donc 2,9 % pour une immobilisation de 11 mois (ou 3,2 % annualisé).  Ce n’est évidemment pas le « jack pot » mais une bonne manière, selon nous de dynamiser notre trésorerie en bon père de famille surtout si on compare avec les taux des billets de trésorerie en dollars à un an dont les taux à un an se situent autour de 0,40 %.  Le rendement de notre cash est donc 8 fois supérieur au taux de rendement sans risque.

Et justement, quel risque courons-nous ?  En fonction de notre approche « value » … aucun.  Si le cours de l’action descend sous les 60 usd, nous sommes exercés et dans l’obligation d’acheter des actions … que nous étions, de toute manière disposés à acheter à ce cours (avec, en petite cerise sur le gâteau, l’encaissement de la prime de l’option).  Même si le cours de Berkshire Hataway descendait à 40 usd par exemple, nous subirions effectivement un manque à gagner … mais il est probable que nous n’aurions pas attendu les 40 usd pour acheter et aurions initié notre position dès les 60 usd atteints.

Et si le cours de Berkshire Hataway n’atteint pas les 60 usd ?  Et bien, nous aurons obtenus un rendement intéressant pour nos liquidités.

Et le principe vaut aussi pour les actions détenues.  Comme vous le savez, nous détenons, à titre personnel, quelques actions Berkshire Hataway.  Selon nous, si Mr Market nous propose 82 dollars par action, nous considérons ce prix comme très intéressant.  Dans cette optique, nous émettons des options call (nous vendons donc un droit d’acheter) à 82 usd, échéance juin 2010.  Pour ces options, nous encaissons 242.50 usd.  Et à l’échéance ?

Et bien soit nous aurons été exercé et aurons du vendre nos actions à 82 dollars (mais en ayant préalablement encaissé 2,4 dollars supplémentaires par action) et aurons ainsi encaissé ce que nous estimons être un bon prix pour nos actions.

Soit le prix d’exercice n’aura pas été atteint et … nous aurons encaissé 242,50 usd tout de même.

Enfin, soulignons un point important : le prix auquel on peut émettre une option est bien fonction de sa durée de vie et de son prix d’exercice mais aussi de la volatilité de l’actif sous jacent.  Ainsi, il est souvent plus intéressant d’émettre des options sur des actions à franchise mais volatiles (nous aimons bien, par exemple, faire « joujou » avec des options sur Microsoft).

Comme vous l’aurez constaté, cher lecteur, nous nous sommes un peu éloignés de l’investissement en daubasses proprement dit.  Vous savez cependant que nous traquons la valeur partout où l’on peut la trouver et il nous a semblé que ces émissions d’options étaient une bonne aide psychologique pour :

–         de s’obliger à acheter des actions dites « de qualité » à bas prix

–         de s’obliger à préserver une part de liquidités au sein de son portefeuille d’investissement

Question des lecteurs : N’êtes-vous pas trop agressifs en restant « full invest » ?

Votre question tombe « à pic », cher lecteur, car nous nous la sommes posée, il y a quelques jours.

Nous nous demandions si une bonne position en cash, d’une vingtaine de pourcents, ne serait pas utile en cas de revirement des marchés. Cette solide portion de liquidités atténuerait la baisse de la valeur marchande de notre portefeuille et, surtout, nous permettrait d’acheter de belles opportunités en cas de « crash ».

Psychologiquement, cette portion de trésorerie de 20 % pourrait nous être d’une grande aide puisqu’elle représenterait notre capital de départ et nous assurerait donc « de ne plus perdre ».

Malgré ces arguments tout à fait recevables, nous avons décidé de n’en rien faire pour les raisons suivantes :

–         Si dans nos propres portefeuilles, nous possédons tous une solide part de « daubasses », nous détenons aussi quelques actions plus « qualitatives », des obligations « daubasses » ou non, des fonds de placement et des liquidités. Nous considérons donc notre participation dans le portefeuille « daubasses » comme une simple part de notre épargne personnelle, un peu comme si nous détenons des parts dans un fond commun de placement. Or, les statuts de notre club prévoient de rester liquide « si nous ne trouvons plus rien ». En tant que détenteur de parts « daubasses », nous attendons de son management (c’est-à-dire nous-mêmes et nous vous promettons que nous assumons parfaitement cette schizophrénie) qu’il respecte la philosophie d’investissement qu’il a été énoncé au départ en investissant tant que les opportunités se présentent.

Actuellement, les opportunités existent toujours et il n’est statutairement pas question de ne plus investir. Cependant, rien n’empêche un membre d’augmenter la part de liquidité de son propre portefeuille, voir de se couvrir s’il estime le niveau actuel des marchés trop élevé.

–         Notre volonté de départ était, dans le cadre des daubasses, de ne pas gérer la volatilité mais bien de chercher la performance la plus élevée possible sur le long terme. Nous aurions l’impression, en conservant du cash au sein du club, de céder à un »impératif institutionnel » (qui, dans ce cas, serait nos propres émotions et peut-être notre petit égo eu égard à la présentation hebdomadaire que nous faisons de nos performance sur ce blog) en tentant de minimiser des plongeons qui, à l’heure actuel, ne sont encore qu’hypothétiques. De plus, rien ne dit que notre portefeuille plongera de concert avec les marchés : souvenez-vous, cher lecteur, que le plus bas des marchés a été atteint en mars 2009, moment où notre portefeuille affichait déjà un + 17 % et que, depuis ce début d’année, nous présentons un rendement positif là où les marchés mondiaux sont dans le rouge : il y a donc une relative « décorrélation » entre le sens général des marchés et celui, spécifique, de notre approche.

–         En cas de chute conséquente des marchés et de l’apparition d’énormes opportunités, rien ne nous empêche de « remettre au pot » et de procéder à une augmentation de capital.

–         Enfin, comme vous le savez, nous calculons en permanence le potentiel de plus value de notre portefeuille en fonction du potentiel d’appréciation entre sa valeur marchande et  sa valeur d’actif net tangible pondérée amputée de 2 fois 10 %. A la création du portefeuille, nous avions calculé un potentiel de 266 %. Aujourd’hui, ce potentiel est fixé à 163 %. Autrement dit, pour que la valeur marchande du portefeuille descende au même niveau de potentiel que celui que nous avions au moment de sa création, il suffirait d’une baisse de 28 %, ou un retour autour des 50 000 euros soit… 3 fois notre investissement de départ. Nous estimons donc que notre capital de départ reste suffisamment protégé sans qu’il ne soit nécessaire de « dégager des liquidités ».

Tout ceci pour vous dire, cher lecteur, que nous ne prônons pas nécessairement le « full invest » (nous ne prônons d’ailleurs aucune stratégie de quelque ordre que ce soit : tout dépend, comme toujours de la situation personnelle de chaque investisseur, de son tempérament, de sa résistance à la volatilité et des objectifs qu’il poursuit) mais que le fait que le portefeuille que nous vous présentons soit entièrement investis cadre parfaitement avec NOTRE stratégie et NOS objectifs et que votre devoir est de l’utiliser en fonction de VOTRE stratégie et de VOS objectifs.

Triple question des lecteurs

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1. Pourquoi avez-vous une attitude aussi « bullish » ?
2. Ne craignez-vous pas une correction des marchés à court ou moyen terme ?
3. Ne serait-il pas temps de sécuriser vos plus-values ?

Tout d’abord un petit rappel : le portefeuille de ce blog est le portefeuille réel de notre club d’investissement. Ce qui signifie qu’il est détenu en « co-propriété » par plusieurs membres. Afin d’éviter des discussions et d’éventuelles tensions, nous avons convenu, à l’origine, de rester investis tant que nous trouvons des sociétés sous évaluées et ce, quelque soit la valorisation globale des marchés d’actions. Pour l’instant, nous disposons toujours de très belles daubasses dans notre pipe line et donc, nous continuons à acheter sans aucun état d’âme.

Ceci n’empêche pas, chacun des membres, pour son portefeuille personnel, de dégager ou non des liquidités en fonction de ses propres objectifs ou de sa propre stratégie.

Répondons à présent à vos questions :

1. Nous n’avons pas une attitude bullish ni d’ailleurs une attitude bearish pour la simple raison que nous nous refusons de tenter de deviner le sens du marché : nous achetons des sociétés sous évaluées tant qu’il y en a sur le marché et restons liquides si nous n’en trouvons pas. Les maîtres Graham et Buffett ne préconisent d’ailleurs pas autre chose («Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur» B. Graham) et nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous estimer plus intelligents qu’eux.

2. Une correction à court ou moyen terme est très possible … tout comme une poursuite de la hausse des cours. En fait, nous n’en savons rien et sommes tout-à-fait incapables de répondre à cette question. La seule chose dont nous sommes certains, c’est qu’il existe encore un grand nombre de sociétés que Mr Market ne valorise pas à ce que nous estimons être un juste prix. Quant à savoir quand il les valorisera correctement, c’est une autre histoire …

3. « Sécuriser des plus-values » ? : En conservant nos positions actuellement, nous sommes conscients que nous restons exposés aux humeurs du marché. Une chute des bourses se répercutera forcément sur la valeur de marché de notre portefeuille … mais pas sur sa valeur intrinsèque. Vous savez d’ailleurs ce que nous pensons de la volatilité des marchés

A défaut de pouvoir prédire le « sens des marchés », nous avons plus que jamais la conviction que la meilleure manière de « sécuriser nos plus-values » reste, sur le long terme, de détenir un dollar de valeur pour un demi-dollar d’investissement. Pour le moment, avec un rapport cours/valeur d’actif net tangible global de 200 %, notre portefeuille nous permet même de détenir un dollar de valeur pour 0,33 dollar d’investissement…