Entretien exclusif avec Julien Faure (Amiral Gestion) – le spécialiste français du Japon 🎙️😀

Avertissement : comme il est d’usage, nous rappelons qu’il n’y a aucun conseil de vente ou d’achat dans cet entretien. Bonne lecture.

Nous avons le plaisir d’accueillir Julien Faure, gérant et analyste chez Amiral Gestion et spécialiste du Japon. On en profite pour remercier au passage Amiral Gestion abonnée à nos services depuis le début (2010), plus de 10 ans !

Pour la petite histoire, nous connaissons bien cette boutique parisienne avec un profil de gestion proche de la nôtre : chercher les anomalies de valorisations sur les marchés actions. Nous avions effectué en 2010 un interview de son fondateur François Badelon (interview à consulter sur le blog : François Badelon et Amiral Gestion : une autre approche de l’investissement « value »).

Passons tout de suite au vif du sujet : le Japon et son marché actions. C’est parti direction le pays du soleil levant !

Les daubasses : Le Japon a une place particulière chez Amiral Gestion. C’est, de loin, la première exposition géographique du fonds de stock picking international Sextant Autour du Monde avec 21,9% de l’actif investi à fin décembre 2020[1]. Bien devant la deuxième zone géographique, la France, avec 12,4% de l’actif investi.

Depuis 3 ans, c’est en moyenne environ 20% des actifs du fonds qui est investi en actions japonaises. C’est peu courant dans l’univers de l’asset management, surtout français. Pourquoi une telle pondération ?

Julien Faure : Le Japon est un pays fascinant pour le stock-picking. Notre forte exposition est due à :

  • Un nombre de sociétés cotées en bourse très élevé (+ de 3.600) avec une cote particulièrement riche en small et mid caps
  • Une gestion et une gouvernance des entreprises qui est souvent sous-optimale mais dispose d’un fort potentiel d’amélioration – amélioration d’ailleurs en cours dans tout le pays
  • Une valorisation peu chère en absolu et en relatif. Sur le côté relatif : même certaines sociétés de haute qualité décotent sur le prix de comparables internationaux
  • Une concentration d’investisseurs fondamentaux relativement faible par rapport notamment aux marchés US

Finalement, la taille de la cote est un facteur très important pour nous car plus une cote est large plus elle sera difficile à suivre par les intervenants et plus nous aurons de chances de trouver des anomalies. D’ailleurs le ratio d’entreprises du TOPIX suivies par des analystes sell-side plafonne à 60% depuis quelques années. Cela vous laisse 40% de sociétés où il faut « creuser » plus en profondeur mais avec des potentiels de gains supérieurs.

D : Tu pars régulièrement au Japon (avant Covid bien entendu…) pour passer plusieurs mois sur place afin de mieux sentir les spécificités culturelles japonaises et établir des relations professionnelles stables avec les dirigeants d’entreprises. Peux-tu nous donner des clefs de compréhension du business à la japonaise ?

JF : Le monde des affaires Japonais est unique, très codifié avec de nombreuses règles tacites. La première clé pour comprendre ces entreprises est de se rendre compte qu’au Japon, une entreprise n’est pas une entité dont le seul but est de générer des profits mais est une entité sociale dont les premières parties prenantes sont les clients, suivis par les employés, la société au sens large et enfin les actionnaires. Ainsi, les revendications des actionnaires sont considérées mais occupent une place moins élevée dans la hiérarchie des priorités que dans d’autres pays du monde. L’idée est bien sûr d’avoir un équilibre, et ces dernières années on a vu une amélioration des considérations pour les actionnaires qui avaient été parfois un peu ignorés par les entreprises.

Concrètement pour notre travail de stock-picking ces spécificités se manifestent de plusieurs manières. Premièrement, il est impératif de développer une relation de long-terme avec les sociétés, et il faut souvent faire le premier pas ! Lors de notre visite d’un ascensoriste Japonais en 2016, on nous avait refusé une conférence téléphonique pour notre première interaction et l’on nous a demandé de nous déplacer à Kyoto… Cela prend du temps mais le jeu en vaut la chandelle puisqu’une fois une relation établie, les entreprises se montrent beaucoup plus accommodantes. Donc la culture de la visite est essentielle. On continue et notre bureau à Singapour nous aide beaucoup pour la proximité avec les entreprises asiatiques et Japonaises.

Un autre exemple est qu’il est très important d’avoir un tiers de confiance sur place. Nous avons développé de bonnes relations avec des brokers locaux qui ont des relations de très long terme avec de nombreuses sociétés et cela nous aide beaucoup.

Enfin, il y a des aspects plus subtils liés à la communication qui entrent en jeu. La manière de formuler les questions et les demandes est, disons, moins directe que chez nous, et les sujets les plus sensibles sont abordés à la toute fin des réunions. Il faut aussi savoir que les Japonais sont généralement très humbles et vont avoir tendance à ne pas survendre leur entreprise. Cela peut cacher des surprises, tes lecteurs seraient peut-être surpris de savoir qu’un carnet de commandes avec une croissance supérieure à 20% nous ait été décrit par un IR comme « correct » ! On leur demande toujours de quantifier…

 

D : Chez les daubasses, nous n’avons pas de gros impératifs institutionnels. Ce qui nous permet d’avoir un univers d’investissement très large et de pouvoir cibler les plus petites capitalisations, là où les inefficiences de marché sont les plus remarquables, notamment au Japon.

Qu’en est-il chez Amiral Gestion ? Quels sont vos critères d’exclusion par exemple ?

JF : La logique de base est exactement la même, on cherche des inefficiences, des erreurs de valorisation par le marché. Au Japon on regarde des dossiers à partir de 100 M€ de capitalisation et aujourd’hui notre capi moyenne en portefeuille est autour des 400 M€.

Attention encore aux spécificités japonaises : la cotation est recherchée car elle est un gage de sérieux, notamment pour attirer les talents (le Japon connait une pénurie de main d’œuvre dans de nombreux secteurs). Être côté en bourse est aussi très intéressant pour se faire connaitre et inspirer la confiance des clients : par exemple, lors de son IPO, l’entreprise Japan Elevator Service (6544) qui s’occupe de la maintenance d’ascenseurs a connu une accélération de ses nouveaux contrats sans augmentation proportionnelle de ses budgets pub. Et c’est grâce à son introduction en bourse.

En critère d’exclusion, on fonctionne toujours au cas par cas mais on essaie d’éviter certaines situations où il y a un fort désalignement d’intérêt entre le management et les actionnaires – il ne s’agit pas toujours de s’assurer qu’il y a une famille actionnaire, il faut creuser plus loin. Par exemple, certaines familles vont tout faire pour que leur cours de bourse n’augmente pas pour répondre à des problématiques fiscales personnelles (notamment la transmission). Cela existe et si la famille contrôle la société, cela peut durer très longtemps.

Autre point à garder à l’esprit : les entreprises les plus traditionnelles gardent des montants de trésorerie gigantesques pour pouvoir survivre coûte que coûte et payer les employés jusqu’à leur retraite (et même plus tard, car certains employés restent payés par l’entreprise après la retraite comme conseillers séniors, les fameux « sodanyaku »). Dans ces entreprises, la mentalité qui prévaut souvent est de ne prendre aucun risque, de gérer le statu quo, et de ne jamais risquer son emploi.

C’est une manière de fonctionner qui est problématique pour l’entreprise et donc on préfère dans la grande majorité des cas investir dans des entreprises qui ont une motivation pour se développer, attaquer de nouveaux marchés, innover… On a également une attention particulière au dividende, aux rachats d’actions et à l’allocation du capital en général.

 

D : En effet, un dividende versé = de vrais cashflows retournés vers les actionnaires. S’il y a rachat d’actions par le passé, on peut aussi penser que les managers ont une appétence à créer de la valeur actionnariale.

J F : Oui, et encore une fois, le diable est dans les détails. Certaines entreprises font des rachats d’actions pour offrir de la liquidité à un ancien partenaire historique qui souhaite sortir du capital en un bloc. C’est une transaction hors marché, une faveur accordée à l’actionnaire sortant plutôt qu’une conviction que le cours de bourse est sous-valorisé et qu’il faut y remédier. Donc on essaie de faire attention à la logique qui prévaut derrière leurs décisions avant de tirer nos conclusions.

 

D : On entend souvent parler du Japon en terme négatif : pas de croissance, dette élevée, population vieillissante, … Selon nous, c’est une facette du Japon que les investisseurs ont en tête mais ils oublient de nombreux éléments : des entreprises bourrées de cash, un savoir-faire technologique unique, un pays exportateur essentiel en Asie, … Et sur plus de 3 000 sociétés cotées, il est possible de faire son marché pour dénicher des futures pépites.

Autre élément mis en avant : le manque de catalyste !

JF : Pour le catalyste, c’est un argument qu’on entend souvent. D’une certaine manière je suis d’accord avec certains investisseurs qui disent que la valeur peut être son propre catalyste. Identifier les facteurs qui peuvent conduire à une revalorisation d’un titre est important – car il y a de nombreux cas où la gouvernance peut empêcher toute création de valeur.

Mais le problème du catalyste, c’est qu’une fois connu de tous, les prix montent fortement, les vendeurs se font rares et tout le monde veut être dans le même sens : c’est trop tard pour en profiter (exemple : l’annonce du vaccin de Pfizer en novembre dernier pour lutter contre l’épidémie de Coronavirus – des entreprises en portefeuille ont pris + de 50% en une journée).

Notre point de vue sur le sujet n’est pas très dogmatique, on est à l’aise avec un certain degré d’incertitude sur le catalyste (notamment son timing) si la qualité de la société et le prix sont intéressants. A la fin, tout est une question de prix, et de savoir si le cours de bourse actuel reflète votre scénario. Si vous avez identifié un catalyste et que tout le monde est convaincu qu’il arrivera, le prix de l’action reflètera cela…

Pour la taille de la cote tu as raison, plus de 3 000 sociétés c’est inouï ! Plus il y a de sociétés cotées, plus il y a de chances que l’on trouve des entreprises dans notre cercle de compétence, et plus il y a de chances que le marché commette des erreurs de valorisation sur ces titres.

 

D : Amiral Gestion cherche à faire bouger les choses dans certaines entreprises quand elles ont un potentiel de création de valeur actionnariale mais ne l’exploitent pas. Peux-tu nous en parler ?

JF : Nous avons rencontré plusieurs entreprises dont nous trouvions les produits fascinants mais où la stratégie et l’allocation du capital pouvaient être améliorées. Lors de voyages au Japon nous avons rencontré des contacts locaux avec une philosophie d’investissement long-terme similaire à la nôtre :  Go Partners. Nous avons donc commencé à travailler ensemble sur 2 à 3 sociétés par an.

Pour résumer, on fait de l’engagement actionnarial avec eux et faisons part de remarques constructives au management des entreprises pour essayer d’en améliorer la gestion et les résultats. C’est un processus assez long au Japon (en moyenne 2 ans ½). Généralement notre activité d’engagement est plutôt bien perçue par les dirigeants. Il faut être patient et apporter des informations pertinentes. On ne peut pas arriver à une AG en étant inconnu et demander une hausse du dividende. C’est un dialogue qu’il faut savoir mettre en place. Surtout que la culture nippone est basée sur le consensus et qu’il y a une forte volonté d’éviter les conflits.

Nous avons eu plusieurs succès depuis nos débuts sur des sujets comme la stratégie et le montant du dividende.

Par exemple, nous avons acheté des actions Hoshizaki (6465) sur la période Janvier-Mars 2019 suite à une fraude comptable dans une filiale indépendante qui a entrainé la baisse du cours. Nous connaissions déjà cette société et avons conclu qu’il s’agissait d’un évènement isolé à une filiale avec des mesures pour y remédier. Nous n’étions pas les seuls actionnaires sur cette capitalisation de plusieurs milliards d’euros, mais nous avons réussi à faire revoir la politique de dividende. Le management a revu le dividende à la hausse en s’engageant sur un pay out moyen et prévoit désormais des rachats d’actions opportunistes (pas encore effectués).

 

D : Tu parlais de l’importance de la taille (au moins 100 M EUR de capitalisation boursière). La taille du flottant est aussi un point que tu surveilles. Peux-tu expliquer ?

JF : Pour la taille mini de capitalisation, on investit dans la plupart des cas dans des entreprises qui vont pouvoir se développer sur leur marché et grandir, on fait attention au nombre d’opportunités dont elles disposent. Pour la taille du flottant, l’idée est de « penser à l’envers » : est-ce qu’on est dans une situation où un autre actionnaire viendra faire de l’engagement pour ou avec nous, ou bien sera-t-on tout seul ad vitam aeternam ? Sur une capi de 50 M€ au Japon, vous aurez souvent affaire à des entreprises très dépendantes d’un fondateur qui a peut-être envie de partir à la retraite, qui dominent déjà un marché sans croissance, et vous aurez peut-être du mal à faire valoir votre point de vue auprès du management car vous serez sûrement le seul investisseur professionnel à s’intéresser à cette entreprise.

On aime la possibilité que d’autres personnes s’intéressent in-fine au même titre que nous ou viendront essayer d’améliorer les choses. On aura plus de chances d’être dans cette configuration si le capital est ouvert (flottant > 50%) et sur une capitalisation suffisamment importante pour intéresser d’autres fonds.

 

D : Pour résumer, il y a donc des chances pour qu’il se passe quelque chose de bien selon toi quand on coche les 3 cases :

1/ bon business (marges et capacités bénéficiaires) et une position de trésorerie « excessivement » haute ;

2/ une capitalisation boursière comprise entre 100 M EUR à plusieurs centaines de millions d’euros (410 M EUR en moyenne dans le fonds Autour du monde et une capitalisation boursière médiane de 320 M EUR) ;

3/ un capital éclaté avec un flottant > 50%.

JF : Oui, il serait étonnant que rien ne se passe sur ce genre d’entreprise à horizon 2 ou 3 ans.

Il est aussi intéressant de regarder la répartition du capital. En moyenne, les étrangers détiennent 30% du capital des sociétés japonaises (vs. moins de 10% au début des années 90). Si une entreprise qui rentre dans tous les critères du bon investissement a une part très faible de son capital détenu par des étrangers, c’est potentiellement que l’entreprise n’a pas encore été « détectée » et que cela peut être une opportunité. Dans le sens où le marché n’a pas encore repéré cette action.

 

D : Passons au sujet phare du marché actions japonais qu’on a déjà plus ou moins abordé : le cash dormant. Les sociétés japonaises cotées accumulent années après années une montagne de cash par excès de prudence. Est-ce un gros problème ?

J F : Une position de cash conséquente est plutôt un bon problème à avoir. On n’est pas fan de la dette excessive en général et préférons les entreprises bien capitalisées. Le cash est souvent perçu comme « ringard » et trop conservateur par certains investisseurs mais le monde est incertain et l’année 2020 nous l’a encore rappelé. On est satisfaits d’être actionnaires de sociétés qui peuvent traverser les crises en se concentrant sur les bonnes stratégies à adopter, sur les bons investissements à faire plutôt que de s’occuper de gérer leur liquidité et de s’inquiéter pour leur avenir.

Au Japon plus particulièrement, depuis les années 90 et la récession, le leverage (= endettement) est atypique et les entreprises veulent être préparées à tout. D’où leur forte position de trésorerie (il faut rappeler que dans un pays qui a connu la déflation, garder du cash au bilan n’est pas forcément illogique). La dette y reste atypique et c’est d’ailleurs une idée pour identifier les managers entreprenants qui sortent des sentiers battus.

Cependant, avoir une position de cash trop excessive est clairement sous-optimal. Comme discuté plus tôt sur l’engagement, on essaie d’avoir des discussions pertinentes sur des meilleurs usages pour ce cash, et on évite généralement les sociétés avec des positions de cash extrêmement élevées et un capital fermé, parce que la situation peut durer indéfiniment.

 

D : Sur un sujet relativement proche, comment appréhendes-tu les montants considérables dans les bilans consacrés aux participations dans d’autres entreprises cotées ? On comprend que les participations croisées sont parfois issues d’un héritage historique de facilitation des affaires avec ses clients et ses fournisseurs. Elles assurent une certaine résilience. Mais c’est un point de gouvernance perçu comme problématique par les investisseurs occidentaux. Quel est ton point de vue ?

J F : De manière générale, on préférerait qu’il n’y ait pas de capital inutile immobilisé dans l’entreprise. Ensuite – c’est une opinion pas très consensuelle – mais je préfère que la société possède des participations dans des entreprises cotées plutôt que du cash. Comme de nombreuses sociétés s’endorment sur leurs participations une fois acquises, après des années voire des décennies, tu as parfois de très jolies plus-values à la clé, donc le capital est investi à un rendement correct. Le marché Japonais restant peu cher en général, c’est globalement plus intéressant que du cash mais il faut regarder au cas par cas – Il y a plus d’optionnalités sur des participations croisées qu’avec du cash.

L’autre point à avoir en tête est que désormais les entreprises ont l’obligation de justifier tous les ans le maintien ou les changements (augmentation ou réduction) des positions. C’est transparent et indiqué dans les rapports annuels. Cela challenge d’avantage les équipes de directions. Cette loi rentre dans un gros projet de réformes pour limiter les participations croisées éternelles qui sclérosent les conseils d’administrations avec des administrateurs verrouillés.

Un exemple de transparence que nous apprécions, c’est la publication d’un rapport trimestriel détaillé pour toutes les entreprises cotées quelles que soient leurs tailles. On n’a pas autant d’informations en France. Il existe donc des choses exemplaires au Japon.

 

D : Les investisseurs en actions japonaises ont en effet plus d’informations que sur de nombreuses small et mid cap européennes.

Sur un autre sujet, est-ce que investir en actions japonaises est aussi un moyen de s’exposer à la croissance asiatique ?

J F : On n’investit pas pour jouer de la croissance macroéconomique. Par contre, on remarque qu’il y a de très belles marques en Asie qui sont détenues par des entités japonaises dont on est contents d’être actionnaires. Les entreprises japonaises ont un savoir-faire qu’elles savent exporter. Certaines entreprises ne font que 10% de leurs chiffres d’affaires au Japon. Il est erroné de penser que les entreprises japonaises sont condamnées au déclin du fait de la démographie en baisse sur leur marché domestique.

Par exemple, l’entreprise japonaise Pigeon (7956) est un spécialiste des biberons et des produits pour enfants (poussettes, landaus, …). A priori, des activités pas très porteuses sur le marché japonais (natalité au plus bas) mais la société a su tirer son épingle du jeu avec sa forte présence en Chine où ils sont leaders. Le groupe réalise 2/3 de ses profits en Chine.

En général, les investisseurs labellisent une entreprise suivant son lieu de cotation mais à notre sens ce qui compte c’est « où sont générés les profits » et « où est généré le résultat ».

 

D : Oui, en effet. Acquérir des actions japonaises ne signifie pas s’exposer uniquement à l’économie japonaise.

Pour terminer, peux-tu nous parler d’un exemple d’investissement typiquement japonais réalisé par Amiral Gestion ?

JF : Nous avons investi début 2020 et pendant la crise du COVID dans l’entreprise Shinnihonseiyaku (4931), récemment introduite en bourse, qui a un modèle assez atypique. C’est une société spécialisée dans la conception et la vente de produits de beauté et de produits cosmétiques au Japon. Leur modèle a plusieurs spécificités qui nous ont intéressé :

  • Ils sont complètement « fabless », ils n’ont aucune usine, ce qui les rend extrêmement résilients en cas de crise puisque leur structure de coût est fortement variable
  • Ils ont une distribution atypique : ils vendent leurs produits par abonnement, catalogue, téléachat, internet et disposent d’une large base de membres représentant la grande majorité de leur chiffre d’affaires
  • Ils ne dépendent pas des touristes étrangers contrairement aux autres sociétés Japonaises. Ils visent les femmes Japonaises de 35-40 ans et + en priorité : une démographie en croissance avec un pouvoir d’achat en croissance et une envie de simplicité et de rapidité dans le choix des produits.

Nous avions rencontré le PDG de la société l’année précédente (en 2019 donc) et avions déjà fait le travail en amont. Début 2020, le cours de bourse a subi une baisse, des suites de l’IPO. Nous pensions au contraire que la société souffrirait peu du COVID. Nous avons aussi identifié des leviers de hausse des marges et des leviers d’améliorations pour la société. Nous avons accumulé une position assez rapidement grâce à la bonne liquidité du titre. Au plus bas de la crise, le titre était valorisé environ 3.5x EBIT, sensiblement moins que le secteur.

 

D : Merci Julien pour cet échange et le partage de ton expérience de ce marché actions passionnant qui mérite d’être mis en avant plus souvent !

JF : Merci Franck pour cette discussion, et bon stock picking !

[1] https://app.connectingflow.com/dsycy2aq/amiral-gestion/rapport-mensuel/sextant-autour-du-monde/part-a/fr_FR/BD


Pour aller plus loin :

📺 Interview vidéo de Julien Faure (Bsmart – novembre 2020) : Le Japon – Atouts structurels

📰 L’investissement « deep value » au Japon

📰 Warren Buffett investit dans des poids lourds de la cote nippone

6 réflexions au sujet de « Entretien exclusif avec Julien Faure (Amiral Gestion) – le spécialiste français du Japon 🎙️😀 »

  1. Excellent interview sur ce pays fascinant (je parlais de bourse et d’entreprises, en écrivant ça je n’ai pas songé une seconde à mon enfance bercée par les chevaliers du zodiaque bien sûr)

    Merci les daubasses !

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