Bas les masques – Winland Electronics
Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler la 27e ligne de notre portefeuille. Si vous êtes attentif, si vous analysez et décortiquez la composition de notre portefeuille chaque semaine, vous aurez remarqué que nous avons laissé apparaître son nom : il s’agit de Winland Electronics.
Après une première hausse du cours d’une quarantaine de pourcents, nous vous proposons ci-dessous, l’analyse à laquelle nos abonnés ont eu accès lors de notre achat. Attention donc : même si, à notre connaissance, il n’y a pas eu de changements fondamentaux, elle date tout de même de novembre 2009.
La société a été fondée en 1972 et est basée à Mankato dans le Minnesota.
C’est une société technologique fabricant du matériel informatique et du matériel de sécurité pour un marché principalement industriel, aux USA, Canada, Mexique et en Europe.
Au niveau du matériel informatique, la société assemble des circuits imprimés et offre à ses clients des produits personnalisés. Dans ce segment, la société assure une vente directe.
Au niveau du matériel de sécurité, la société fabrique, des microprocesseurs, des capteurs et des alarmes. Ces produits permettent de détecter des fuites d’eau ou des pannes de courant, des changements de température ou d’humidité. Dans ce segment la société assure sa vente par l’entremise de grossistes et de détaillants et aussi de distributeurs.
Ses trois principaux clients représentent 58% de son chiffre d’affaires, il s’agit de Xata Corp qui propose des solution de management pour transporteurs routiers et qui représente 33% du chiffre d’affaires, de Select Confort qui commercialise des sommiers à air pour l’industrie de la literie et représente 15,9% du chiffre d’affaires et de Fluke Corp qui commercialise des test compacts montés sur des machines de production automatique d’outils et pièces et qui représente 10% du chiffre d’affaires.
Nous avons acheté des parts de la société le 05 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,8192 $.
1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)
Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 1,1608$ par action
Nous avions un actif courant de 2,50$ par action pour un endettement de 1,34$ par action.
Le stock valait 1,25$ par action et les créances clients 0,97$ par action.
La Valeur d’Actif Net Tangible s’élevait à 2,3959$ par action et la solvabilité était de 65%.
Nous nous sommes évidement basés sur ce rapport pour notre achat de Winland Electrocnics mais nous avons également prit la peine de regarder quelle était la situation au 31 décembre 2008.
Fin 2008, nous avions un actif courant de 2,57$ par action et un endettement total de 1,30$ par action, nous avions donc une VANN de 1,2717$ par action.
Nous constatons donc avec le rapport de Juin 2009, une baisse de la VANN de 0,11$ par action. Principalement due à la perte sur 6 mois de 0,23$ par action.
Inclue dans cette perte de 0,23$ par action, nous observons que la direction a acté 0,16$ par action de dépréciation sur la valeur de l’inventaire.
Nous jugeons que la VANN de Winland a conserver une certaine stabilité durant les 6 premier mois de 2009.
Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANN de 1,1608$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 29.42%
2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)
Nous avons trouvé des actifs immobiliers suffisamment important dans le poste « Property et Equipement » pour nous permettre de calculer une Valeur d’Actif Net Estate.
Cette rubrique est donc composée :
– de terrains pour une valeur d’acquisition de 283 mille $, soit 0,10$ par action
– de constructions pour une valeur d’acquisition de 3,052 millions $ soit 0,83$ par action
Nous constatons que cette rubrique qui compte en plus de ces terrains et bâtiments, du matériel et de l’équipement de bureau, apparait au bilan amortie à 73%.
Si nous ajoutons à cet élément d’amortissement, le fait que la société existe depuis 1972, nous pensons que notre de marge de sécurité de 80% des la valeur d’acquisition de ces terrains et bâtiment est réaliste et prudente
Calculons donc la VANE
1,1608$ de VANN
+ 0,7489$ représentant 80% de la valeur d’acquisition des immeuble et bâtiments de 0,9362$ par action.
Soit une VANE de 1,9097$ par action
Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANE de 1,9097$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 57.10%
3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)
Revenons sur l’Actif Courant.
Les créances clients tout d’abord. Nous relevons un certain déséquilibre au niveau des clients avec les 3 principaux clients permettant la réalisation de 58% du chiffre d’affaires, voir les deux clients les plus importants représentant 48% du chiffre d’affaires.
S’il est clair que sur base du calcul semi automatique de contrôle des délais de paiement, il n’y a pas de problème, nous pensons toutefois qu’il serait prudent d’appliquer une décôte de 20% sur ce poste clients dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc – 0,19$ par action.
Au niveau du stock, la méthode employée est la méthode FIFO qui nous semble appropriée pour ce type d’activité et le stock est calculé au prix le plus bas du marché.
La répartition du stock pour une valeur total de 4,603 millions de $ apparaît comme suit :
Matières premières 3,296 millions $ soit 0,8983$ par action soit 70%
Produits semi-finis 338 mille $ soit 0,0921 $ par action soit 7%
Produits finis 969 mille$ soit 0,2641$ par action soit 23%
Nous sommes remonté jusque 2006 pour juger la qualité de la gestion des stocks et nous constatons que les matières première comptent toujours pour environ 70%, comme 73% en 2007 ou 68% en 2006 et que les produits semi-finis et finis pèsent pour 30%. Nous jugeons donc que ce stock est géré de manière conventionelle.
Comme une dépréciation global de 10% a déjà été actée sur l’ensemble du stock et que le taux de rotation que nous observons s’encadre dans nos critères, nous allons retraiter les matières premières en les réduisant de 10% et les produit semi-fini et fini de 30%, soit – 0,20 $
Les Actif fixes
Outre les immeubles dont nous avons déjà parlé ci-dessus, nous décidons de reprendre les installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition soit 433 850 usd ou 0,12 usd par action.
Hors Bilan
Nous n’avons rien trouvé hors bilan
Actions privilégiées et dilution
Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Winland Electronics. Il existe par contre 468 800 stocks options, exerçables au prix moyen de 2,44 usd. Ce prix d’exercice étant supérieur aux différentes valeurs que nous venons de calculer, nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte.
Nous établissons donc la VMLV comme suit :
VANN de : 1.1608$
– 0.19 $ de marge de sécurité sur les créances clients
– 0.20 $ sur le stocks
+0.75 $ d’immeubles
+0.12 $ d’installations, machines et outillages
Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 1.64 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,8192$ par action une marge de sécurité de 50 %
4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)
La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006.
Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative.
Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres.
Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1833$ par action auquel nous ajoutons 0.2027$ par action d’amortissement et de dépréciation.
Nous retranchons les besoins en investissement que nous avons apprécié à 0.2025$ par action.
Ce qui nous donne une de capacité bénéficiaire de 0.1835$ par action que nous actualisons à 10%, ce qui nous donne une VCB de 1.8353 $ par action
Nous ajoutons à cette VCB des liquidités de 0.05$ par action, puis nous retranchons 2% du chiffre d’affaires à titre de ”fonds de caisse”, nécessaire au fonctionement de la société soit 0.1558$ par action ainsi que les dettes financières long terme et court terme de 0.4468$ par action.
Ce qui nous donne une VCB de 1.2828$ par action qui à notre prix de revient de 0.8192$, nous offre une marge de sécurité de 36.13%
En résumé – Les Marges de Sécurités
A notre prix de revient de 0.8192 $ : nous avons
29.4 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
57.1 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
50.0 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
36.1 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire
En conclusion
Nous pensons que la société Winland Electronics dont l’activité dépend du secteur industriel est une société cyclique qui est en ce moment impactée fortement par la crise. Nous espérons cependant qu’elle génèrera à nouveau des profits dans le futur.
Dans cette analyse nous avons eu l’impresion qu’en achetant des parts de cette entreprise à 0.8192$, que nous ne risquions pas grand chose.
Une société ayant des actifs immobiliers remontant à 1972, pour une valeur au prix coûtant de 0.9362$, cela nous donne le sentiment d’avoir acheté le reste de la société presque gratuitement y comprit sa capacité bénéficiaire futur, et ce, d’autant plus que les besoins en investissements ne sont pas excessifs.
Nous pensons donc comme ”Big Walt” que quelque chose de bien va nous arriver sur ce genre d’ investissement !
Portefeuille au 26 Février 2010 : 1an et 94 jours
Cliquez sur les tableaux pour les agrandir
- Portefeuille : 70 670,49 € (Frais de courtage et de change inclus)
- Rendement Total : 337,17%
- Rendement Annualisé : 223,19%
- Rendement 2010 : 11,05%
- Rendement 2009 : 308,74%
- Taux de Rotation Annualisé : 108,58%
- % Frais Annualisé : 2,75%
- Effet Devise Total : 0,50%
- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 917,78 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvestis)
- Rendement Total : 27,87%
- Rendement Annualisé : 21,59%
- Rendement 2010 : 1,60%
- Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création
Chris Browne (1) « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »
Chris Browne est bien plus que le responsable de gestion des fond communs de placement de la société américaine Tweedy Browne, c’est d’après Martin Withman, l’un des rare gérant dans le monde de l’investissement dans la valeur. Rien de moins !
Si nous nous sommes intéressés à lui, c’est surtout par son côté « chasseur impénitent de bonnes affaires » sur les rayons des épiceries, ou encore grands amateur de soldes dans les petites boutiques.
Ayant lu récemment son « petit livre », « Le petit livre pour investir à bon prix : Une formule éprouvée pour battre le marché en investissant dans la valeur
Première épisode : « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »
Page 28 : « La société pour laquelle je travaille depuis 1969 fut créée en 1920 par Forest Berwind Tweedy (également connu sous le nom de Bill Tweedy). Bill Tweedy était un personnage excentrique qui ressemblait davantage à l’acteur Wilfred Brimley qu’au courtier fringant des années 1920. Lorsqu’il démarra son activité, il cherchait une niche avec peu de concurrence. Les actions peu traitées la lui fournirent. Généralement un seul actionnaire ou un petit groupe d’actionnaire détenait la majorité des parts de l’entreprise. Cependant, dans de nombreux cas, il existait des actionnaires minoritaires qui n’avaient pas d’autre alternative que de revendre leur part à la société. Bill Tweedy y vit une opportunité. Il essaya de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs minoritaires. Pour ce faire il chercha des actionnaires à l’occasion des assemblées annuelles. Il envoya des cartes postales leur demandant s’ils souhaitaient acheter ou vendre certaines de leur parts, et ainsi devint spécialiste des sociétés au nombre limité d’actionnaires et dont les titres ne bénéficiaient pas d’un marché actif.
Tweedy avait un simple bureau à cylindre dans un espace exigu sur Wall Street. Il n’avait ni assistant, ni secrétaire. Et il travailla ainsi pendant 25 ans. En 1945 mon père Howard Browne et l’un de ces amis, Joe Reilly, démissionnèrent de leurs emplois respectifs et s’engagèrent en partenariat avec Tweedy. Tweedy, Browne and Reilly était né. Les trois voulaient continuer à créer des marchés pour les titres non cotés en bourse, détenus par un nombre limité d’actionnaires et qui s’échangeaient sous leur prix de marché.
Les activités de Tweedy attirèrent l’attention de Benjamin Graham au début des années 1930 qui le fit travailler dans des activités de courtage pour lui. A la création de Tweedy Browne and Reilly en 1945, les partenaires ouvrirent un bureau au 52 Wall Street. Ils pensaient que la proximité leur apporterait une plus grande part de l’activité de Graham.
La société peina des années 1940 aux années 1950, mais elle survécu. Il y avait suffisamment d’investisseurs hors norme qui préféraient les actions bon marché non cotées en bourse pour permettre à la firme de survivre. En 1955, Walter Schloss, qui avait travaillé pour Graham avant de le quitter en 1954 pour lancer son propre fond d’investissement s’installa dans les locaux de Tweedy Browne and Reilly, en fait dans un couloir aménagé en bureau, près du distributeur d’eau réfrigérée et du porte manteau … Schloss pratiquait l’approche pure de l’investissement dans la valeur de Graham et établit un record de 49 années consécutives de performance et un taux de rendement annualisé de 20%. Il conserve à ce jour un bureau dans ma société, bien qu’il soit partit à la retraite il y a quelques années, lorsque veuf , il se remaria à l’âge de 87 ans (Ne vous inquiétez pas pour l’avenir de Walter. Ses deux parents ont vécu au-delà de 100 ans).
Walter présenta deux personnes essentielles à la société. En 1957, Bill Tweedy partit à la retraite tout comme Ben Graham. Mon père et Joe Reilly préféraient être trois partenaires. Walter les présenta à Tom Knapp qui avait étudié à la Columbia Business School lorsque Graham, pour qui il travaillait y enseignait. Il s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. Son idée était de transformer la société en une entreprise de gestion de fonds.
Walter présenta ensuite un autre associé de la société de Graham : Warren Buffett. La tradition financière aurait voulu que Graham offre à Buffett de reprendre son fond, mais la femme de Buffett souhaitait retourner à Omaha dans le Nebraska. Alors le pauvre Buffett avait tout à refaire. En 1959, Walter Schloss présenta Buffett à mon père. Naquit alors une relation basée sur la confiance et qui dura 10 ans, jusqu’à ce que Buffett mette un terme à son fond en 1969. Mon père acheta la majorité des parts de Berkshire Hathaway que Buffett possède aujourd’hui.
Tweedy Brown avait l’avantage d’être le courtier de trois des plus grands investisseurs de l’histoire : Benjamin Graham, Walter Schloss, Warren Buffett. Il n’est pas surprenant que nous soyons adeptes de l’investissement dans la valeur … »
Commentaire : Nous avons vraiment trouvé savoureux le portrait de famille esquissé dans cette introduction par Chris Brown, pour nous expliquer d’où il vient et finalement quel investisseur il est.
Même s’il s’agit plus d’anecdotes que d’investissement à proprement parler. Nous n’oublierons toutefois pas dans le pur anecdotique l’information sur la vigueur des investisseurs dans la valeur jusqu’à un âge avancé : Big Walt se mariant à 87 ans, qui dit mieux !
Dans l’information ayant rapport à l’investissement, nous apprenons que Ben Graham, s’intéressait au non coté, voir aux sociétés cotées faisant l’objet de peu d’échanges. Cela sent évidemment le Pink Sheet, OTC et autre compartiment B voir C d’aujourd’hui …
Ce n’est pas la première fois que nous entendons ce discours : notre ami Philip « l’ Entrepreneur boursier » l’avait déjà évoqué dans un article sur son blog, au sujet de Buffett. Chris Browne nous le confirme pour Graham et, par extension, nous ne pensons pas faire une erreur en pensant que Big Walt a certainement dû en profiter puisqu’il « zieutait » les clients de Tweedy Browne de son bureau du fond du couloir.
Ces « Pink Sheet », voir ces actions peu échangées qui ne plaisent pas à bon nombre d’investisseurs d’aujourd’hui, nous semblent de plus en plus un terrain de chasse obligé pour faire la différence. Cela remet même, de notre point de vue, légèrement en cause le fait pour un investisseur particulier, de devoir absolument investir sur des Big Cap. A moins d’avoir un patrimoine excédent plusieurs dizaine de millions d’Euro.
Et nous pensons aussi que la chasse obligée sur de petites sociétés en termes de capitalisation sur des marchés « obscurs » où les échanges sont plus rares est presque une chasse gardée, car la majorité des fonds de placement collectifs en sont exclus.
C’est une phrase de la fin de cette introduction qui nous a le plus interpellé, quand Chris Browne explique que Tom Knapp, engagé et élève de Graham à Columbia, « s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. »
Nous nous demandons aujourd’hui, presque 70 ans plus tard, quel type d’investisseur ont bien pu nous vendre une quantité aussi impressionnante de sociétés qui dans les 12 mois ont été multipliées par 3 – 4 – 12 et même 25 ( comme nous en informait dernièrement un de nos abonnés au sujet de Telestone que nous avons revendu, quant à nous, après un malheureux et modeste quadruplement du cours)
Nous pensons 70 ans plus tard, malgré l’avènement de la communication et des échanges via Internet, que certains investisseurs appartiennent à la même école que celle décrite par Chris Browne à savoir l’école des « naïfs ». Par contre nous pensons qu’ aujourd’hui, ces « naïfs » ne constituent qu’ une minorité d’investisseurs car il nous est difficile d’imaginer un investisseur qui n’aurait pas lu le moindre journal financier, le moindre bouquin sur l’investissement, ou n’aurait pas participé à un forum de discussion financier voir lu quelques échanges comme cela à du être le cas 50-60 ans en arrière.
De notre point de vue, c’est aux spéculateurs que nous devons le fait d’avoir pu acheter autant d’aubaines, d’avoir pu constituer une liste de 200 sociétés cotées sous leur valeur d’actif net-net. Bien entendu aidés par Mr Market.
En conclusion a cette question, nous pensons que le meilleur ami des investisseurs dans la valeur et des chasseurs de « Daubasses » en particulier reste le spéculateur, cher lecteur. Car finalement peut-on imaginer un spéculateur sans un fond de naïveté plus ou moins important ?
Pour clôturer cette épisode, nous remarquons enfin que l’excentricité revient souvent comme un file conducteur dans ces histoires d’investisseurs dans la valeur, de Marty Withman se baladant en chaussettes trouées avec une mallette en plastique sur la 42 ième avenue, en passant pas Walter Schloss, Bill Tweedy ou Warren Buffett . Ceci nous amène à formuler une dernière question. Peut-on être un investisseur dans la valeur sans une dose d ‘excentricité, qui peut-être bien entendu une manière différente de voir les choses ?
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