Flash spécial : résultats semestriels de Vet’Affaires

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Vous n’êtes pas sans savoir, cher lecteur, que nous avons une tendresse particulière, parmi les sociétés de notre portefeuille pour Vet’Affaires (la proximité géographique et linguistique et la simplicité de l’activité sans doute).

Les résultats semestriels sont publiés … et nous sommes légèrement déçus sur deux points :

La première déception était prévisible : la nouvelle baisse des ventes à périmètre comparable au cours du 1er semestre a entraîné, comme il fallait s’y attendre, un retour dans le rouge des résultats. Pas vraiment une surprise donc puisque cette baisse des ventes était connue depuis deux mois. Par contre, la direction nous annonçait « une marge brute qui devrait rester à un niveau élevé » et nous constatons tout de même une perte de deux points de marge.

La deuxième déception sera sans doute considérée comme une bonne nouvelle par la majorité des investisseurs … mais pas pour nous (ben oui, on est comme ça nous : on aime bien prendre le contrepied de la foule). Rappelez vous cher lecteur, la direction avait donné un signal fort au cours du premier semestre en lançant une offre de rachat de 20 % des actions propres de la société. Signal qui signifiait : Vet’Affaires est sous évaluée et dispose d’une trésorerie excédentaire.

Mlaheureusement, cette opération n’a pas eu le succès escompté et la société n’a finalement pu acquérir qu’une quantité ridicule de titres. Et voilà que la direction, à laquelle manifestement l’excédent de cash brûle les doigts, annonce la distribution d’un dividende exceptionnel de 2,80 euros. Si la première opération aurait bel et bien été relutive pour les actionaires (puisqu’en achetant des actions sous évaluées, la société augmentait mécaniquement la valeur des actions restantes en circulation), cette opération ne changera strictement rien en valeur patrimoniale : les actionnaires recevront 2,80 euros de cash … et conserverons des actions dont la valeur patrimoniale aura baissé de 2,80 euros. Franchement, nous aurions préféré que la société tente à nouveau de racheter ses propres actions … d’autant qu’au cours actuel de 16 euros, les achats se faisaient encore largement sous la valeur d’actif de Vet’Affaires.

En résumé, nous aurions souhaité que VET rachète un dollar d’actif à un demi dollar plutôt que de donner un dollar à ses actionnaires.

Voilà selon nous un bien mauvais usage d’une trésorerie excédentaire … mais qui n’empêchera sans doute pas Mr Market de nous faire une petite montée d’adrénaline dans les jours qui viennent … d’autant que l’action présente toujours une décote par rapport à ce que nous estimons être le « juste prix ».

Triple question des lecteurs

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1. Pourquoi avez-vous une attitude aussi « bullish » ?
2. Ne craignez-vous pas une correction des marchés à court ou moyen terme ?
3. Ne serait-il pas temps de sécuriser vos plus-values ?

Tout d’abord un petit rappel : le portefeuille de ce blog est le portefeuille réel de notre club d’investissement. Ce qui signifie qu’il est détenu en « co-propriété » par plusieurs membres. Afin d’éviter des discussions et d’éventuelles tensions, nous avons convenu, à l’origine, de rester investis tant que nous trouvons des sociétés sous évaluées et ce, quelque soit la valorisation globale des marchés d’actions. Pour l’instant, nous disposons toujours de très belles daubasses dans notre pipe line et donc, nous continuons à acheter sans aucun état d’âme.

Ceci n’empêche pas, chacun des membres, pour son portefeuille personnel, de dégager ou non des liquidités en fonction de ses propres objectifs ou de sa propre stratégie.

Répondons à présent à vos questions :

1. Nous n’avons pas une attitude bullish ni d’ailleurs une attitude bearish pour la simple raison que nous nous refusons de tenter de deviner le sens du marché : nous achetons des sociétés sous évaluées tant qu’il y en a sur le marché et restons liquides si nous n’en trouvons pas. Les maîtres Graham et Buffett ne préconisent d’ailleurs pas autre chose («Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur» B. Graham) et nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous estimer plus intelligents qu’eux.

2. Une correction à court ou moyen terme est très possible … tout comme une poursuite de la hausse des cours. En fait, nous n’en savons rien et sommes tout-à-fait incapables de répondre à cette question. La seule chose dont nous sommes certains, c’est qu’il existe encore un grand nombre de sociétés que Mr Market ne valorise pas à ce que nous estimons être un juste prix. Quant à savoir quand il les valorisera correctement, c’est une autre histoire …

3. « Sécuriser des plus-values » ? : En conservant nos positions actuellement, nous sommes conscients que nous restons exposés aux humeurs du marché. Une chute des bourses se répercutera forcément sur la valeur de marché de notre portefeuille … mais pas sur sa valeur intrinsèque. Vous savez d’ailleurs ce que nous pensons de la volatilité des marchés

A défaut de pouvoir prédire le « sens des marchés », nous avons plus que jamais la conviction que la meilleure manière de « sécuriser nos plus-values » reste, sur le long terme, de détenir un dollar de valeur pour un demi-dollar d’investissement. Pour le moment, avec un rapport cours/valeur d’actif net tangible global de 200 %, notre portefeuille nous permet même de détenir un dollar de valeur pour 0,33 dollar d’investissement…

Avalon holdings, notre dernier achat

Habituellement, cher lecteur, nous vous faisons patienter quelques temps avant de vous dévoiler le nom de nos derniers achats : notre souhait est de permettre à nos abonnés de prendre connaissance de nos différentes opérations en priorité et tant que le potentiel des sociétés que nous avons acquis est intact.

Pour cette fois, nous ferons une petite exception. La dernière société que nous venons d’acheter en remplacement de Retractable Technologie n’est pas à proprement parler une « net net » mais est le premier cas d’entreprise que nous avons acquis sous sa valeur d’actif net estate.

Nous souhaitions donc vous donner un exemple concret de ce que nous entendions par « action cotant sous sa VANE ».

Evidemment, lors des prochains achats tant selon la valeur d’actif net estate ou la valeur d’actif net net, nous réserverons à nouveau la primeur à nos abonnés. (notons toutefois que ceux-ci ont pu prendre connaissance de la société que nous allons vous présenter au moment de son achat il y a trois jours).

Le 2 septembre, nous avons donc acheté quelques actions de la société Avalon Holdings coté sur l’Amex. Notre coût de revient, frais de courtage inclus, est de 2,6365 usd.

Avalon holdings a été fondée en 1998. Son siège central est à Warren dans l’Ohio.
La société est centrée sur deux segments d’activité.

Le premier segment : la société offre des services de gestion de déchets, industriels, commerciaux, municipaux et gouvernementaux, principalement dans le Nord –Est des USA et dans le Midwest.

Ces services incluent les déchets dangereux et non dangereux et le transport des déchets dangereux demandant d’être enterrés.

Le second segment : la société possède, exploite et gère des terrains de golf, des centres de fitness, des salles de banquets ainsi qu’une agence de voyage.


Nous allons maintenant vous présenter nos 4 modes de valorisation de la société.

Nous avons ajouté à nos trois modes de valorisation habituel, notre nouvelle appellation, la valeur des actifs Net-Estate, dont nous vous avons parlé a plusieurs reprises sur ce blog.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net net (VANN)

La VANN relevée dans le rapport du 30 juin 2009 était de 1,2835 $. Alors qu’elle était de 1,2545 $ dans le rapport annuel de fin 2008. Donc en légère amlioration, même si la société accuse une perte très légère de 0,18$ par action sur les 6 premier mois de l’année.

En date du 30 Juin 2009, la société possèdait des actifs courants pour une valeur de 3,32$ par action pour un endettement total de 2,04$. Au 30 juin 2009, la société possédait 1,56$ de liquidité, alors quelle possédait 0,80$ de liquidité fin 2008.

Les créances clients étaient au 30 juin 2009 de 1,50$ par action, alors qu’elles étaient de 2,44$ fin 2008. Nous avons acheté la société a un prix de revient de 2.6365 $.

Et vous constaterez donc que nous n’avons pas la moindre marge de sécurité, sur sa valeur d’actif Net-Net.

”Mais pourquoi donc nous parlent-ils de cette valeur, si ce n’est pas une Net-Net ?”

Et bien, cher lecteur, parce qu’en calculant la valeur d’Actif Tangible Net qui est ressortie à 10,3851$ et en remarquant la haute solvabilité de la société de 95%, voir l’endettement très faible, que nous avons voulu poussé l’enquête plus loin. En fait nous avions en face de nous, une splendide « Net Estate » et donc un solide collatéral composé d’immobilier et de terrains…

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous revenons brièvement sur ce ´concept´ de VANE qui a déjà été développé plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courant avec lesquels nous obtenons la valeur d’actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Imaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeubles de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actifs immobilisés, propriétés et équipements, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars.

De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US.Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 qu’il vaut effectivement 0 dollar ?Nous ne le pensons pas…

Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur Intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir de cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coûtant de 1970, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême.

Voici donc pour le petit rappel…

Revenons donc à la société Avalon. Nous observons que le poste Propriété et Equipement net d’amortissement est inscrit au bilan pour une valeur de 28,849 millions de $ ou de 7,58$ par action. De quoi est composé cette rubrique ?

Dans le bilan annuel de fin décembre 2008, nous observons que cette rubrique Propriété et Equipement à une valeur au prix coutant de 37,198 millions de $ ou de 9,78$ par action, ce qui signifie que les actifs de cette rubrique ont été amortis à hauteur de 20% et apparaissent donc dans le bilan a une valeur Net de 80% de leur coût d’acquisition.

La rubrique est composée au prix coûtant :

– De terrains pour une valeur de 11,740 millions ou 3,08 $ par action
– D’immeubles pour une valeur de 19,708 $ ou de 5,18 $ par action

Ce sont bien entendu les seules rubriques qui nous intéressent.

Même si nous avons encore trouvé :

– 2,768 millions de machine et équipement
– 145 mille $ de véhicules
– 2,837 millions de matériel divers

Nous avons donc un total d’actif collatéraux composé de terrains et d’immeubles au prix coûtant de 31,148 millio de $ ou 8,2693$ par action. En appliquand notre marge de sécurité de 20%, sur ces actifs collatéraux, nous arrivons à une valeur de 6,6154$Si nous ajoutons donc cette valeur de 6,6154$ a l’actif Net Net de la société
de 1,2835$, nous obtenons une VANE de 7,8989$.

A notre prix de revient de 2.6367 $, nous avons donc une marge de sécurité de 66 % sur cette VANE.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur les actifs courants.

La sociétés n’ayant pas de stock, le seul post sur lequel nous nous sommes penché est le poste de créances clients.Les créances de ces 3 dernière année était acquitées en moyenne en 64 jours, alors que les créances du premier semestre 2009 sont réglées en 60 jours. Nous avons également vu dans l’analyse de la valeur Net Net que ces créances clients était en recul de 38%, si nous ajoutons à cela le fait que une partie des clients d’Avalon, sont des munipalités et l’Etat américain, nous pensons que ce poste ne doit pas être retraité.

L’actif Immobilisé

Pour calculer la VANE, nous avons ajouté une valeur de + 6,6154$ représentant 80% du prix coûtant des terrains et des immeubles. Un bonne part de cet immobilier est constitué en réalité de terrains de golf et d’installations nécessaires à leur exploitation (club house, restaurant, …).

Dans une optique de mise en liquidation et vu la spécificité de cet immobilier, nous décidons d’appliquer une décote, non plus de 20 % comme pour la méthode ”semi automatique” de la VANE mais bien de 30 %. Ceci amène donc la valeur que nous reprenons pour l’immobilier à 5,788 usd par action.

Les équipements et autres représentent, nous l’avions vu plus haut, 1,51 usd à leur valeur d’acquistion. Un part importante de ces équipements consiste en matériel d’enfouissement pour les déchêts (bulldozer, pelleteuse, …). Par prudence, nous pensons qu’il est préférable de reprendre ce poste pour 10 % de sa valeur d’acquisition soit 0,151 usd.

Nous trouvons également a la rubrique des actifs immobilisés pour 5,694 millions de ”capital lease asset”. Il faut savoir qu’Avalon a conclu un contrat de bail avec une autre société pour la location et l’exploitation de ses terrains de golf. Avalon paie une location de 15 000 dollars par an et doit effectuer des améliorations locatives des installations pour 150 000 usd par an. Conclu en 2003, le bail a une durée de 10 ans mais Avalon dispose d’une option pour le renouveler de manière unilatérale pour 4 périodes de 10 ans supplémentaires. Les montants pour ”amélioration locative” dépensés par Avalon au delà des 150 000 dollars annuels sont reportés sur les obligations d’amélioration des années suivantes. Ces montants sont inscrits au bilan dans la rubrique ”capital lease asset”. Si la société est mise en liquidation et que le repreneur veut poursuivre une activité de golf, il est certain que ce poste représente une certaine ”richesse”. Par contre, le repreneur pourrait également ne pas reprendre le bail en cours et dans ce cas, ce poste n’aurait plus aucune valeur. Notre prudence légendaire nous incite à envisager la deuxième solution et à ne considérer cet actif (qui, au bilan, représente tout de même 1,49 usd après amortissement) pour 0.

Nous avons enfin les impôt différé pour une valeur de 25 milles $ soit -0,006$ que nous reprenons traditionnellement pour 0.

Le chasseur de daubasse rusé cherchera également s’il n’existe pas des dettes ou engagements hors bilan. Pour Avalon, nous avons trouvé deux rubriques : le contrat de bail de 15 000 dollars par an pour la location de terrains de golf dont nous avons parlé ci-dessus. Ce contrat court jusqu’en 2013. Il reste donc 5 X 15 000 euros à règler, somme qu’en cas de mise en liquiditation Avalon devrait continuer à payer même s’il arrêtait ses activités. Les obligations d’amélioration des installations sont, quant à elles, nous l’avons vu également, complètement couverte jusqu’à l’échéance du bail.

Reste également du matériel en leasing opérationnel avec des loyers à payer de 643 000 dollars.

Au total, nous avons donc trouvé des obligations hors bilan pour 0,19 usd par action.

Nous avons donc :

1,2835 $ de valeur Net-Net

+ 5,788 $ de valeur a 70% du prix coutant sur les terrain et propriété

+0,151 $ valeur à 10% des autres équipements

– 0,19 $ d’obligations hors bilan

Cela nous fait donc une VMLV de 7,0325 $ par action. A notre prix de revient de 2.6367 $, notre marge de sécurité est donc de 62,5 % sur la VMLV.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.Nous reprenons pour cette évaluation et certains paramètres, les 5 dernières années clôturées au 31 décembre.Nous constatons que le résultat opérationel de la société a été positif 4 années sur les 5, négatif en 2004.

Pour calculer la capacité bénéficiaire de la société nous reprenons donc le résultat opérationel moyen des 5 dernières années que nous amputons d’une sommes forfétaire de 30% censé représenter l’impôt que la société devra payé. Cette déduction de 30 % n’a en principe pas lieu d’être pour l’instant puisque la société bénéficie de pertes fiscales antérieures qui lui permettent de ne presque pas payer d’impôt pour l’instant. Mais, étant donné que nous nous plaçons dans la durée, il apparaît plus cohérent de tenir compte de cette imposition. Nous obtenons donc 0,0308 $ par action.

Cependant, un chasseur de daubasse, s’il doit être prudent, ne doit pas non plus être pessimiste à l’excès. Le résultat d’exploitation d’Avalon est amputé de sommes assez importantes qui sont constituées par les amortissements. Les amortissements, comme nous l’avons expliqué plus haut, sont censés représentés ”l’usure” des investissements. En principe, une fois un investissement amorti, il doit être remplacé.

Cependant, dans le cas d’Avalon, nous avons vu que ce n’était pas tout-à-fait vrai, du moins pour certains biens comme les immeubles. On peut donc penser qu’une partie des amortissements supportés par la société ne sont pas réellement des charges car les biens, une fois amortis, ne devront sans doute pas nécessairement être remplacé. Nous n’avons pas trouvé, dans les rapports de gestion de la société, suffisament d’information nous permettant de définir avec précision la part des amortissements qui représentent une usure ”réelle” et ceux qui ne sont pas des vrais charges. Nous optons donc pour de ”l’à peu près” et choisissons de considérer 50 % des amortissements comme des ”fausses” charges. Sur les 5 dernières années, le montant de ces amortissements s’est élevé en moyenne à 0,29 usd par action.

Nous ajoutons donc la moitié au résultat d’exploitation moyen et retenons donc comme capacité bénéficiaire d’Avalon la somme de 0,177 usd par action.

Nous valorisons cette somme en l’actualisant à 10 %.

Nous avons défini ce taux d’actualisation de la manière suivante : 4.50% pour les taux sans risque à long terme augmenté de 2.5% pour le risque de hausse des taux et de 1% pour le risque ”corporate”. Nous ajoutons ensuite d’habitude 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence mais nous pen
sons dans le cas d’Avalon aussi bien sur son activité de services de collecte de déchets que sur l’exploitation des terrains de golf qu’il y a une certaine barrière contre la concurence, nous n’ajouterons donc 1%. Habituellement, nous ajoutons aussi 2% pour l’absence de qualité de la direction mais nous n’avons vu aucun signe tangible de mauvaise qualité de la direction, nous nous sommes donc contenter d’ajouter également 1%.

Nous fixons donc la valeur de la VCB d’ Avalon à 0,177 $ actualisé à 10% ou 0,177$ / 10%, ce qui nous donnes une capacité bénéficiaire de 1,77 $ par action.

Nous y ajoutons ensuite les capitaux exédentaire non nécessaires à la société pour financer son cycle d’exploitation. Nous les calculons de la manière suivante :

Cash et placements à court terme de l’actif : 1,56 $

– 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation : 0,2628 $

– l’ensemble des dettes financières : 0.061$

Soit une valeur de la capacité bénéficiaire de 1,77 + 1,56 – 0,263 – 0,06 soit 3,01 $ par action.

A notre prix de revient de 2.6367 $; notre marge de sécurité est donc de 12 % sur la VCB.

En résumé et à notre prix de revient de 2.6367 $ :

Nous ne possédons aucune marge de sécurité sur la VANN

Nous possédons 66%, sur la VANE

Nous possédons 62,5% sur la VMLV

Et nous possédons enfin 12 % sur la VCB

En conclusion

Nous pensons que notre première Net-Estate, a non seulement une activité de services incontournables aux revenus récurents, demandant des investissements modérés, mais également des collatéraux immobiliers très solides…Et cerise sur le gâteau, elle est parvenue à dégager des profits sur 4 des 5 dernières années.

Comme nous avons pu le voir, les 6 premiers mois de 2009, affiche une légère perte, mais nous pensons aussi que le segment ”loisirs” et plus particulièrement les activités de golf et d’agence de voyages, pratiquées durant les mois d’été, seront générateurs de profits qui ne seront traduits qu’au troisième trimestre.

Il faut noter aussi qu’au cours de ce premier semestre, malgré les pertes d’exploitation, l’EBITDA de la société est resté positif, ce qui, cumulé à l’excellente solvabilité de la société, nous donne une bonne assurance quant à la pérénité à long terme de la société.

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Seth Klarman et la valeur de liquidation

Lorsque nous faisons une évaluation approfondie d’une société, nous aimons calculer la valeur de la société sur base de trois approches différentes :

– l’approche « semi automatique » basée sur la valeur d’actif net net de la société (VANN)

– l’approche de la valorisation en cas de mise en liquidation volontaire de la société (VMLV)

– l’approche de la valorisation selon la capacité bénéficiaire de l’entreprise (VCB)

Dorénavant, nous évaluerons également l’entreprise sur base de sa « valeur d’actif net estate » (VANE) Continuer la lecture de Seth Klarman et la valeur de liquidation

Nouvelle vente

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Hier soir, nous avons vendu Retractable Technologie, la multiplication par deux et demi du cours de l’action depuis son acquisition ayant fortement réduit la marge de sécurité dont nous disposions.

Même si ce genre de société dispose probablement d’actifs immatériels importants, il ne nous est pas possible, à nous, petits boursicoteurs, de les déterminer. Dans ce cas, fidèle à notre philosophie, nous cédons bien volontiers nos titres.

Nous allons évidemment réinvestir les liquidités dégagées dans des actifs plus tangibles. Dès l’opération effectuées, nous préviendrons nos fidèles abonnés des détails de notre arbitrage.
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C’est la fin des vacances : un petit point sur les résultats semestriels

Au cours de ces dernières semaines, nous avons été moins prolifiques dans notre activité rédactionnelle.
Non pas cher lecteur que nous nous prélassions les doigts de pieds en éventail sur une plage paradisiaque. En réalité, c’était pour la bonne cause : prise de connaissance et enseignements à tirer des résultats semestriels de nos entreprises et chasse à la daubasse tous azimut, voilà quel a été notre programme estival (bien que la plage paradisiaque y ait tenu une petite place également, reconnaissons-le). Aujourd’hui, nous disposons des comptes au 30/06 de 31 sociétés parmi les 39 qui composent notre portefeuille et nous avons donc une bonne idée de l’évolution de leur patrimoine.

A première vue (et même à deuxième vue d’ailleurs), les résultats sont mauvais (et même en dessous de ce que nous espérions). La valeur du fond de roulement net de nombreuses de nos sociétés a été affectée assez sensiblement par des résultats plutôt médiocres et surtout, par des réductions de valeur que nous avons nous-mêmes actées lors de nos évaluations en raison d’un gros ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement moyen des clients.

Et pourtant …

Au cours de cette période de publication de résultats décevants (c’est-à-dire les mois de juillet et août), notre portefeuille s’est apprécié de 27,8 % alors que notre benchmark (le tracker Lyxor MSCI World) ne prenait que 9,8 %.

Qu’en concluons-nous ? Et bien tout simplement qu’acheter des sociétés très bons marché, pour lesquelles Mr Market anticipe la pire des catastrophes nous protège des désillusions. Plus que jamais, nous sommes convaincus que le prix reste le premier critère lorsque l’on choisi d’investir en actions. Et dans cette optique, nous continuerons d’acheter tant que nous en aurons la possibilité d’acheter des actions très sous évaluées de sociétés peu endettées et ce, sans nous soucier de l’orientation que prendra le marché.

Cependant, le réservoir de sociétés fortement décotées en fonction de leur valeur d’actif net net a fortement fondu : la hausse des cours couplée à la perte de valeur des actifs nets a réduit notre watching list de 200 sociétés répondant à nos critères de sous évaluation et de solvabilité à une petite trentaine. Et nous craignons, si la hausse se poursuit, de ne plus rien avoir à nous mettre sous la dent.

C’est la raison pour laquelle, fidèles à nos principes « deep value », nous avons décidé de compléter notre watching list d’entreprises décotées par rapport à leur VANN (valeur d’actif net net) par des sociétés décotées par rapport à leur VANE (valeur d’actif net estate). Dans l’article traitant de ce sujet , nous vous avions expliqué comment nous déterminons la VANE et les raisons pour lesquelles nous appliquons ce calcul.

Compte tenu du fait que nous incluons une catégorie d’actif supplémentaire et que les sociétés présentes dans cette liste n’ont pas nécessairement un fond de roulement positif, nous avons augmenté notre niveau d’exigence en matière de décote et de solvabilité : une décote de minimum 40 % par rapport à la VANE (au lieu de 30 % pour les VANN) et une solvabilité de 50 % (au lieu de 40 % pour la VANN) seront exigées.

La liste premium que nous proposons sera toujours composée en priorité de société cotant sous leur actif net net mais, si d’aventure nous ne pouvions proposer 25 sociétés répondant à nos critères strictes, nous compléterions par ces autres daubasses que sont les VANE.

Nous pensons effectivement qu’acheter une société avec une grosse décote sur la valeur des immeubles qu’elle possède est tout aussi cohérent que d’acheter une société avec une grosse décote sur ses stocks et ses créances mais qui n’est pas propriétaire de l’immobilier qu’elle utilise pour son exploitation. De plus, nous travaillons sur base d’une valeur qui n’apparait pas « au premier coup d’œil dans le bilan », c’est-à-dire la valeur d’acquisition des immeubles. Pour trouver cette valeur, il ne suffit pas de travailler avec des bases de données, il faut réellement « gratter » dans le rapport de gestion. Pour ces deux raisons, nous avons la conviction que la VANE nous permettra, comme la VANN, de « courtiser » d’immondes grenouilles qui ont une réelle possibilité de se transformer en splendides princesses.

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