Habituellement, cher lecteur, nous vous faisons patienter quelques temps avant de vous dévoiler le nom de nos derniers achats : notre souhait est de permettre à nos abonnés de prendre connaissance de nos différentes opérations en priorité et tant que le potentiel des sociétés que nous avons acquis est intact.

Pour cette fois, nous ferons une petite exception. La dernière société que nous venons d’acheter en remplacement de Retractable Technologie n’est pas à proprement parler une « net net » mais est le premier cas d’entreprise que nous avons acquis sous sa valeur d’actif net estate.

Nous souhaitions donc vous donner un exemple concret de ce que nous entendions par « action cotant sous sa VANE ».

Evidemment, lors des prochains achats tant selon la valeur d’actif net estate ou la valeur d’actif net net, nous réserverons à nouveau la primeur à nos abonnés. (notons toutefois que ceux-ci ont pu prendre connaissance de la société que nous allons vous présenter au moment de son achat il y a trois jours).

Le 2 septembre, nous avons donc acheté quelques actions de la société Avalon Holdings coté sur l’Amex. Notre coût de revient, frais de courtage inclus, est de 2,6365 usd.

Avalon holdings a été fondée en 1998. Son siège central est à Warren dans l’Ohio.
La société est centrée sur deux segments d’activité.

Le premier segment : la société offre des services de gestion de déchets, industriels, commerciaux, municipaux et gouvernementaux, principalement dans le Nord –Est des USA et dans le Midwest.

Ces services incluent les déchets dangereux et non dangereux et le transport des déchets dangereux demandant d’être enterrés.

Le second segment : la société possède, exploite et gère des terrains de golf, des centres de fitness, des salles de banquets ainsi qu’une agence de voyage.

Nous allons maintenant vous présenter nos 4 modes de valorisation de la société.

Nous avons ajouté à nos trois modes de valorisation habituel, notre nouvelle appellation, la valeur des actifs Net-Estate, dont nous vous avons parlé a plusieurs reprises sur ce blog.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net net (VANN)

La VANN relevée dans le rapport du 30 juin 2009 était de 1,2835 $. Alors qu’elle était de 1,2545 $ dans le rapport annuel de fin 2008. Donc en légère amlioration, même si la société accuse une perte très légère de 0,18$ par action sur les 6 premier mois de l’année.

En date du 30 Juin 2009, la société possèdait des actifs courants pour une valeur de 3,32$ par action pour un endettement total de 2,04$. Au 30 juin 2009, la société possédait 1,56$ de liquidité, alors quelle possédait 0,80$ de liquidité fin 2008.

Les créances clients étaient au 30 juin 2009 de 1,50$ par action, alors qu’elles étaient de 2,44$ fin 2008. Nous avons acheté la société a un prix de revient de 2.6365 $.

Et vous constaterez donc que nous n’avons pas la moindre marge de sécurité, sur sa valeur d’actif Net-Net.

”Mais pourquoi donc nous parlent-ils de cette valeur, si ce n’est pas une Net-Net ?”

Et bien, cher lecteur, parce qu’en calculant la valeur d’Actif Tangible Net qui est ressortie à 10,3851$ et en remarquant la haute solvabilité de la société de 95%, voir l’endettement très faible, que nous avons voulu poussé l’enquête plus loin. En fait nous avions en face de nous, une splendide « Net Estate » et donc un solide collatéral composé d’immobilier et de terrains…

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous revenons brièvement sur ce ´concept´ de VANE qui a déjà été développé plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courant avec lesquels nous obtenons la valeur d’actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Imaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeubles de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actifs immobilisés, propriétés et équipements, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars.

De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US.Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 qu’il vaut effectivement 0 dollar ?Nous ne le pensons pas…

Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur Intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir de cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coûtant de 1970, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême.

Voici donc pour le petit rappel…

Revenons donc à la société Avalon. Nous observons que le poste Propriété et Equipement net d’amortissement est inscrit au bilan pour une valeur de 28,849 millions de $ ou de 7,58$ par action. De quoi est composé cette rubrique ?

Dans le bilan annuel de fin décembre 2008, nous observons que cette rubrique Propriété et Equipement à une valeur au prix coutant de 37,198 millions de $ ou de 9,78$ par action, ce qui signifie que les actifs de cette rubrique ont été amortis à hauteur de 20% et apparaissent donc dans le bilan a une valeur Net de 80% de leur coût d’acquisition.

La rubrique est composée au prix coûtant :

– De terrains pour une valeur de 11,740 millions ou 3,08 $ par action
– D’immeubles pour une valeur de 19,708 $ ou de 5,18 $ par action

Ce sont bien entendu les seules rubriques qui nous intéressent.

Même si nous avons encore trouvé :

– 2,768 millions de machine et équipement
– 145 mille $ de véhicules
– 2,837 millions de matériel divers

Nous avons donc un total d’actif collatéraux composé de terrains et d’immeubles au prix coûtant de 31,148 millio de $ ou 8,2693$ par action. En appliquand notre marge de sécurité de 20%, sur ces actifs collatéraux, nous arrivons à une valeur de 6,6154$Si nous ajoutons donc cette valeur de 6,6154$ a l’actif Net Net de la société
de 1,2835$, nous obtenons une VANE de 7,8989$.

A notre prix de revient de 2.6367 $, nous avons donc une marge de sécurité de 66 % sur cette VANE.

Revenons sur les actifs courants.

La sociétés n’ayant pas de stock, le seul post sur lequel nous nous sommes penché est le poste de créances clients.Les créances de ces 3 dernière année était acquitées en moyenne en 64 jours, alors que les créances du premier semestre 2009 sont réglées en 60 jours. Nous avons également vu dans l’analyse de la valeur Net Net que ces créances clients était en recul de 38%, si nous ajoutons à cela le fait que une partie des clients d’Avalon, sont des munipalités et l’Etat américain, nous pensons que ce poste ne doit pas être retraité.

L’actif Immobilisé

Pour calculer la VANE, nous avons ajouté une valeur de + 6,6154$ représentant 80% du prix coûtant des terrains et des immeubles. Un bonne part de cet immobilier est constitué en réalité de terrains de golf et d’installations nécessaires à leur exploitation (club house, restaurant, …).

Dans une optique de mise en liquidation et vu la spécificité de cet immobilier, nous décidons d’appliquer une décote, non plus de 20 % comme pour la méthode ”semi automatique” de la VANE mais bien de 30 %. Ceci amène donc la valeur que nous reprenons pour l’immobilier à 5,788 usd par action.

Les équipements et autres représentent, nous l’avions vu plus haut, 1,51 usd à leur valeur d’acquistion. Un part importante de ces équipements consiste en matériel d’enfouissement pour les déchêts (bulldozer, pelleteuse, …). Par prudence, nous pensons qu’il est préférable de reprendre ce poste pour 10 % de sa valeur d’acquisition soit 0,151 usd.

Nous trouvons également a la rubrique des actifs immobilisés pour 5,694 millions de ”capital lease asset”. Il faut savoir qu’Avalon a conclu un contrat de bail avec une autre société pour la location et l’exploitation de ses terrains de golf. Avalon paie une location de 15 000 dollars par an et doit effectuer des améliorations locatives des installations pour 150 000 usd par an. Conclu en 2003, le bail a une durée de 10 ans mais Avalon dispose d’une option pour le renouveler de manière unilatérale pour 4 périodes de 10 ans supplémentaires. Les montants pour ”amélioration locative” dépensés par Avalon au delà des 150 000 dollars annuels sont reportés sur les obligations d’amélioration des années suivantes. Ces montants sont inscrits au bilan dans la rubrique ”capital lease asset”. Si la société est mise en liquidation et que le repreneur veut poursuivre une activité de golf, il est certain que ce poste représente une certaine ”richesse”. Par contre, le repreneur pourrait également ne pas reprendre le bail en cours et dans ce cas, ce poste n’aurait plus aucune valeur. Notre prudence légendaire nous incite à envisager la deuxième solution et à ne considérer cet actif (qui, au bilan, représente tout de même 1,49 usd après amortissement) pour 0.

Nous avons enfin les impôt différé pour une valeur de 25 milles $ soit -0,006$ que nous reprenons traditionnellement pour 0.

Le chasseur de daubasse rusé cherchera également s’il n’existe pas des dettes ou engagements hors bilan. Pour Avalon, nous avons trouvé deux rubriques : le contrat de bail de 15 000 dollars par an pour la location de terrains de golf dont nous avons parlé ci-dessus. Ce contrat court jusqu’en 2013. Il reste donc 5 X 15 000 euros à règler, somme qu’en cas de mise en liquiditation Avalon devrait continuer à payer même s’il arrêtait ses activités. Les obligations d’amélioration des installations sont, quant à elles, nous l’avons vu également, complètement couverte jusqu’à l’échéance du bail.

Reste également du matériel en leasing opérationnel avec des loyers à payer de 643 000 dollars.

Au total, nous avons donc trouvé des obligations hors bilan pour 0,19 usd par action.

Nous avons donc :

1,2835 $ de valeur Net-Net

+ 5,788 $ de valeur a 70% du prix coutant sur les terrain et propriété

+0,151 $ valeur à 10% des autres équipements

– 0,19 $ d’obligations hors bilan

Cela nous fait donc une VMLV de 7,0325 $ par action. A notre prix de revient de 2.6367 $, notre marge de sécurité est donc de 62,5 % sur la VMLV.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.Nous reprenons pour cette évaluation et certains paramètres, les 5 dernières années clôturées au 31 décembre.Nous constatons que le résultat opérationel de la société a été positif 4 années sur les 5, négatif en 2004.

Pour calculer la capacité bénéficiaire de la société nous reprenons donc le résultat opérationel moyen des 5 dernières années que nous amputons d’une sommes forfétaire de 30% censé représenter l’impôt que la société devra payé. Cette déduction de 30 % n’a en principe pas lieu d’être pour l’instant puisque la société bénéficie de pertes fiscales antérieures qui lui permettent de ne presque pas payer d’impôt pour l’instant. Mais, étant donné que nous nous plaçons dans la durée, il apparaît plus cohérent de tenir compte de cette imposition. Nous obtenons donc 0,0308 $ par action.

Cependant, un chasseur de daubasse, s’il doit être prudent, ne doit pas non plus être pessimiste à l’excès. Le résultat d’exploitation d’Avalon est amputé de sommes assez importantes qui sont constituées par les amortissements. Les amortissements, comme nous l’avons expliqué plus haut, sont censés représentés ”l’usure” des investissements. En principe, une fois un investissement amorti, il doit être remplacé.

Cependant, dans le cas d’Avalon, nous avons vu que ce n’était pas tout-à-fait vrai, du moins pour certains biens comme les immeubles. On peut donc penser qu’une partie des amortissements supportés par la société ne sont pas réellement des charges car les biens, une fois amortis, ne devront sans doute pas nécessairement être remplacé. Nous n’avons pas trouvé, dans les rapports de gestion de la société, suffisament d’information nous permettant de définir avec précision la part des amortissements qui représentent une usure ”réelle” et ceux qui ne sont pas des vrais charges. Nous optons donc pour de ”l’à peu près” et choisissons de considérer 50 % des amortissements comme des ”fausses” charges. Sur les 5 dernières années, le montant de ces amortissements s’est élevé en moyenne à 0,29 usd par action.

Nous ajoutons donc la moitié au résultat d’exploitation moyen et retenons donc comme capacité bénéficiaire d’Avalon la somme de 0,177 usd par action.

Nous valorisons cette somme en l’actualisant à 10 %.

Nous avons défini ce taux d’actualisation de la manière suivante : 4.50% pour les taux sans risque à long terme augmenté de 2.5% pour le risque de hausse des taux et de 1% pour le risque ”corporate”. Nous ajoutons ensuite d’habitude 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence mais nous pen
sons dans le cas d’Avalon aussi bien sur son activité de services de collecte de déchets que sur l’exploitation des terrains de golf qu’il y a une certaine barrière contre la concurence, nous n’ajouterons donc 1%. Habituellement, nous ajoutons aussi 2% pour l’absence de qualité de la direction mais nous n’avons vu aucun signe tangible de mauvaise qualité de la direction, nous nous sommes donc contenter d’ajouter également 1%.

Nous fixons donc la valeur de la VCB d’ Avalon à 0,177 $ actualisé à 10% ou 0,177$ / 10%, ce qui nous donnes une capacité bénéficiaire de 1,77 $ par action.

Nous y ajoutons ensuite les capitaux exédentaire non nécessaires à la société pour financer son cycle d’exploitation. Nous les calculons de la manière suivante :

Cash et placements à court terme de l’actif : 1,56 $

– 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation : 0,2628 $

– l’ensemble des dettes financières : 0.061$

Soit une valeur de la capacité bénéficiaire de 1,77 + 1,56 – 0,263 – 0,06 soit 3,01 $ par action.

A notre prix de revient de 2.6367 $; notre marge de sécurité est donc de 12 % sur la VCB.

En résumé et à notre prix de revient de 2.6367 $ :

Nous ne possédons aucune marge de sécurité sur la VANN

Nous possédons 66%, sur la VANE

Nous possédons 62,5% sur la VMLV

Et nous possédons enfin 12 % sur la VCB

En conclusion

Nous pensons que notre première Net-Estate, a non seulement une activité de services incontournables aux revenus récurents, demandant des investissements modérés, mais également des collatéraux immobiliers très solides…Et cerise sur le gâteau, elle est parvenue à dégager des profits sur 4 des 5 dernières années.

Comme nous avons pu le voir, les 6 premiers mois de 2009, affiche une légère perte, mais nous pensons aussi que le segment ”loisirs” et plus particulièrement les activités de golf et d’agence de voyages, pratiquées durant les mois d’été, seront générateurs de profits qui ne seront traduits qu’au troisième trimestre.

Il faut noter aussi qu’au cours de ce premier semestre, malgré les pertes d’exploitation, l’EBITDA de la société est resté positif, ce qui, cumulé à l’excellente solvabilité de la société, nous donne une bonne assurance quant à la pérénité à long terme de la société.