Le 12 mai 2016, nous vendions la société luxembourgeoise Socfinaf active dans la production d’huile de palme et de caoutchouc, et enregistrons une moins-value de -22.19%.
Et oui ! 
Contrairement à d’autres, nous estimons qu’il est important de tout montrer : ses réussites comme ses échecs. Tout d’abord, par souci de transparence, et aussi, pour s’auto-critiquer et ainsi améliorer notre process : on apprend davantage de ses erreurs que de ses succès. Ce que nous faisons depuis le début de notre aventure.
Nous avions donc acheté cette société en tant que « diversification dans la valeur » (catégorie qui intègre les « holdings décoté », « les fonds fermés », les ventes d’options PUT, … lien pour plus de détails) le 19 mai 2014 pour une somme frais inclus de 3 662.39€, et nous avons encaissé net de frais 2 842.22€ ce 12 mai 2016.
Nous avons vendu pour la simple raison que la valeur d’actif net tangible de la société est passée sous le cours après une perte sévère. Comme toujours, nous avons essayé de scanner cet échec par un débat entre nous, afin d’essayer de mieux comprendre le “pourquoi” et aussi voir s’il sera possible à l’avenir d’éviter une perte. Si parfois le débat tourne court car nous n’arrivons pas à extraire la moindre explication tangible, ce ne fut pas le cas avec Socfinaf.
Voici donc les grandes lignes du débat.
La première chose, quand nous achetons Socfinaf, c’est bien sûr en fonction de sa décote sur sa valeur d’actif net tangible, et donc, conformément au process.
En second, simple considération, nous aimons les entreprises agricoles, car elle nous semblent, d’un point de vue patrimonial, résistantes avec leur collatéral immobilier et plus précisément leurs terrains. Nous n’avions pas d’avis sur l’huile de palme et le caoutchouc, les deux produits principaux des plantations de la société. Et c’est sans doute notre principale erreur, car nous n’avons pas compris la corrélation directe du prix de l’huile de palme et du caoutchouc au prix du pétrole. L’huile de palme entre dans la composition de bio-carburant et le caoutchouc est en concurrence directe avec les monomères et autres produits plastifiant dérivés du pétrole, en un mot le caoutchouc synthétique.
Et donc si le pétrole est bon marché, les deux produits agricoles sont impactés négativement. Le nœud du problème nous semble être assez clair. Par contre, comment aborder ce genre d’investissement à l’avenir n’est pas aussi facile que prévu. Considérer cette société agricole comme une parapétrolière, vu sa dépendance directe au prix du pétrole, nous avait semblé être une bonne idée. Mais quand on la creuse, on en est moins certain.
Tout d’abord, sur la comparaison en elle-même avec une vraie parapétrolière. La parapétrolière qui fournit un service aux compagnies pétrolières, voire du matériel, propose un schéma de dépendance qui nous semble plus clair sans doute parce que plus direct, le prix du pétrole redémarre à la hausse, la prospection et les nouveaux puits font directement redémarrer l’activité des parapétrolières. Cela ne semble pas aussi clair avec une société agricole où par exemple le caoutchouc synthétique a gagné des parts de marchés au dé-pend du caoutchouc naturel. Bien évidement que si les prix du pétrole repartent à la hausse, le caoutchouc naturel redevient attractif. Mais peut-il regagner d’un seul coup ou très rapidement des parts de marché ?
Ensuite, à quel prix du baril de pétrole le caoutchouc naturel redevient-il attractif ? Redevient-il attractif au même prix pour tous les secteurs qui emploient du caoutchouc ? Vous l’aurez compris cher(e) lecteur(trice), nous n’avons pas réponse à tout comme certains investisseurs qui s’autoproclament experts en multi-secteurs et font avec de « l’extrêmement complexe » du « très facile à comprendre ». Il n’est pas question pour nous « de nous la jouer », car nous pensons qu’il faut être un expert non seulement du pétrole et de ses produits dérivés, mais aussi de nombreux secteurs qui emploient le caoutchouc pour commencer à pouvoir essayer de comprendre, et nous ne parlons même pas d’avancer une réponse.
Comme nous sommes donc conscients qu’il ne nous sera pas possible de sauter l’obstacle, nous essayons de le contourner. Et nous nous posons la question suivante qui dépasse le cadre de Socfinaf : comment déterminer de manière objective la dépendance d’une société à une matière première qui influe directement sur son activité et sur le prix de ses produits ? L’idée était donc de formuler une règle nous permettant de dire a minima si la dépendance est importante, moyenne ou presque nulle. Mais ce n’est pas parce que vous êtes parvenu à contourner un problème que tout est résolu… au contraire.
Le nouveau problème que pose cette nouvelle question c’est que finalement toute activité est liée à une matière première, ce qui ouvre un champ immense où les compétences exigées sont encore plus importantes. La seule idée que nous avons retenue pour le moment et que nous jugeons à ce stade intéressante, c’est que la dépendance à la matière première n’est peut-être pas aussi importante que prévu. Ce sont en fait les écarts de prix de cette matière première ou encore la volatilité des prix qui sont importants, une matière première qui a un écart de prix de 10% sur 5 ans ne posera pas les mêmes problèmes qu’une autre matière première ayant des variations de prix de 50% sur 5 ans. C’est sur cette idée que nous sommes pour le moment restés… ayant pour l’instant épuisé nos différentes idées.
Ce débat a par la suite aboutit à une pondération maximale de notre portefeuille exposé à une matière première en fonction du cours de cette matière première (or et pétrole par exemples). Cf. Process pour les investissements liés aux matières premières : partie 1 et partie 2.
Passons maintenant à l’analyse telle que nous l’avons publiée dans la Lettre Mensuelle n°35 de mars 2014
Bonne lecture
Socfinaf
(Luxembourg, Ticker : 7463 / ISIN : LU0056569402)
I. Introduction
La société que nous vous proposons aujourd’hui n’est pas une daubasse « classique » mais constitue, selon nous, une diversification de choix.
65 % de la production est vendue en Europe et 35 % en Afrique.
Pays politiquement instable et production qui est soit « mal aimée » (huile de palme) soit très cyclique (caoutchouc), ça donne … une forte sous-évaluation … injustifiée.
Le 19 février 2014, nous avons acheté 200 actions Socfinaf au prix de revient, frais de courtage et taxes de bourse inclus, de 18,31 euros.
II. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)
Nous travaillons sur base des comptes au 30/06.
Reconnaissons ici notre ignorance : nous n’avons aucune idée de ce que vaut réellement ce type d’actif. Ce que nous savons, par contre, c’est qu’ils ont une durée de vie limitée et qu’ils ne sont pas productifs dès les premières années de leur vie. Comme pour les immeubles d’une foncière, ils ne sont pas amortis mais valorisés à leur juste valeur : en effet, un jeune plan d’hévéa par exemple, vaut moins qu’un arbre déjà productif. L’amortissement n’aurait dans ce cas aucun sens. Petit problème selon nous : ces actifs sont valorisés par la Direction sur base d’une méthode d’actualisation des flux futurs qu’ils sont censés générer. Nous sommes donc un peu obligés de nous reposer sur sa probité dans le cadre de cette évaluation.
A la lecture des annexes, nous constatons que les hévéas sont plutôt vieux (38 % a plus de 22 ans) mais la société a procédé à un renouvellement massif au cours des dernières années et d’ici 4 ans, des nouveaux plants arriveront en âge de production et ce, de manière régulière pour les années futures.
Pour combler nos lacunes en « valorisation des actifs biologiques tropicaux », nous prenons purement et simplement une marge de sécurité de 20 % par rap-port à la juste valeur donnée dans le rapport financier et les reprenons pour 29,33 euros.
Tenant compte de ce qui précède et après déduction du total du passif, nous estimons la Valeur de Socfinaf en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 14,60 euros.
III. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)
Au cours des 5 derniers exercices, le résultat d’exploitation moyen de Socfinaf a été de 8,50 euros par action. Nous appliquons une décote de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières ainsi que les intérêts des minoritaires. Nous obtenons une VCB de 33,13 euros.
A noter que ce calcul ne tient pas compte des résultats dégagés par les entre-prises mises en équivalence (environ 0,60 euros par action et par an en moyenne, soit actualisés à 12 %, une valeur cachée de 5 euros supplémentaires).
IV. Conclusions
Même si nous avons acheté Socfinaf en payant 25 % de plus que la valeur de notre calcul prudent de la VLMV, nous pensons avoir fait preuve, en acquérant quelques actions de Socfinaf, d’esprit d’opportunité « value » et même « deep value ».
La Valeur d’Actif Net Tangible de la société s’établit à 29,90 euros, ce qui, couplé à une rentabilité des capitaux investis de 18 %, en fait une société avec une capacité bénéficiaire remarquable !Restent les « affaires » qui tournent autour de la cheville ouvrière de ce petit conglomérat agricole, Hubert Fabri.
La décote maximale, c’était le 3 décembre dernier quand elle était de 45,5 %. A notre coût d’achat de 18,31 euros, elle est de 38,8 %.
Ceux parmi vous qui souhaiteraient diversifier plus peuvent opter pour la mai-son-mère, Socfin, qui, outre Socfinaf, détient aussi Socfinasia, la société active en Asie du sud-est. Mais le prix à payer pour cette diversification, c’est une décote moindre (30 % sur la VANT) mais aussi un catalyseur de création de valeur en moins.
En effet, nous constatons qu’année après année, la maison-mère rachète en bourse des titres de ses deux filiales, de là à penser qu’un jour, celles-ci pour-raient être retirées de la cote dans un souci de simplification de structure, il n’y a qu’un pas … que nous ne franchissons pas encore mais que nous envisageons malgré tout.
2014 Avril
Notre société de plantation annonce l’absorption de la plantation camerounaise Safacam détenue par le groupe Bolloré. Si cette diversification sur un autre pays africain n’est pas pour nous déplaire (la Côte d’Ivoire représente le plat de résistance actuellement en termes de poids dans les actifs), nous espérons aussi que les actionnaires de Socfinaf ne seront pas grugés et qu’Hubert Fabry veille au grain afin d’éviter toute discrimination au niveau des valorisations respectives. On nous annonce également un dividende coupé en deux par rapport à l’année précédente… mais comme vous savez que le dividende n’est pas la solution la plus optimale sur le plan fiscal pour les investisseurs belges que nous sommes, cette dernière nouvelle nous laisse de marbre.
2014 Mai
Le rapport financier 2013 nous apprend l’acquisition d’une concession de 4 900 hectares sur l’Île de Sao Tomé et Principe, dont 2 000 hectares sont plantés mais pas encore productifs. Le résultat net s’est fortement tassé sur cet exercice avec un bénéfice par action passant de 4,93 euros à 0,61 euros. Les raisons principales de cette contre-performance résultent essentiellement dans la chute des prix des matières premières vendues, la faiblesse du dollar mais aussi une perte de valeur des actifs biologiques (ceux-ci sont évalués en fonction des cash-flow futurs qu’ils vont générer, une baisse des prix de vente de leurs productions va automatiquement entraîner une baisse de leur valeur d’actif). La nouvelle VANT s’établit à 28,08 euros.
2014 Septembre
Comme annoncé précédemment, Socfin, la maison-mère de Socfinaf, a échangé 9 % du capital de Socfinaf contre 68,93 % du capital de Safa, une société camerounaise de plantation cotée sur la bourse de Douala. Elle exploite actuellement 5.400 ha de palmiers à huile et 4.400 ha d’hévéas. Cette participation sera ultérieurement amenée à Socfinaf par le biais d’une augmentation de capital par apport en nature.
La nouvelle VANT s’établit en hausse à 30,54 euros.
A part cette information, le rapport financier annonce une hausse du résultat semestriel par action de 84 %. Néanmoins, cette hausse doit être relativisée car elle est exclusivement due à une hausse de la juste valeur des actifs biologiques. En dehors de cet impact, le résultat aurait été plus ou moins stable.
Nous notons aussi que la plupart des plantations de Socfinaf sont situées dans les régions les plus touchées par le virus Ebola. Mais nous ignorons quel sera l’ampleur de l’impact de ce drame sur la situation financière de nos plantations.
2014 Octobre
La société de plantations de la galaxie Bolloré nous annonce un résultat semestriel record : le bénéfice a presque doublé et représente 2,85 euros par action. Relativisons malgré tout fortement cette première impression : la hausse du résultat est due exclusivement à la hausse de la juste valeur des actifs biologiques (les hévéas et les palmiers). Hors cette écriture sans impact direct sur les flux de trésorerie, le résultat aurait été stable. Cette écriture sur les actifs biologiques entraîne donc, mécaniquement, une hausse de la VANT, à 30,55 euros.
2015 Janvier
Nous apprenons que diverses sociétés du groupe Bolloré ont renforcé leur participation au capital de notre planteur africain. Après l’échange d’actions Safacam contre des actions Socfinaf par le même groupe Bolloré mentionné précédemment, nous ne pouvons que constater que le financier français ne fait que renforcer son exposition sur cette société … probablement pas parce qu’il estime que c’est une mauvaise affaire.
2015 Mai
Cette discrète société luxembourgeoise de plantations active en Afrique, et branche de l’empire Bolloré, vient de publier son rapport financier 2014 … et il nous déçoit un peu. Le bénéfice est devenu symbolique à 0,08 euros par action (vs 0,61 euro en 2013). Malgré une hausse des volumes, la chute des prix du caoutchouc sur les marchés a fait perdre 5 % de chiffre d’affaires. Mais ce qui nous interpelle, c’est le niveau de la « part des tiers » dans le résultat consolidé.
Avant attribution de cette part des tiers, le bénéfice consolidé de la société s’élève à 21,5 millions d’euros … Mais une fois qu’on attribue la part des bénéfices qui revient aux actionnaires minoritaires des participations détenues par le groupe, il ne reste que 1,4 millions. Comment les actionnaires minoritaires des filiales de Socfinaf peuvent-ils percevoir près de 95 % des bénéfices ?
Nous avons posé la question à la direction :
« Bonjour,
Actionnaires de Socfinaf, nous sommes en train de prendre connaissance du rapport financier 2014.
Il y a un point que nous ne parvenons pas à comprendre au niveau du compte de résultat consolidé.
Comment se fait-il que les bénéfices qui reviennent aux actionnaires minoritaires des sociétés détenues majoritairement par Socfinaf perçoivent plus de 90 % du bénéfice total ? (résultat net de 21 575 et résultat attribuable aux propriétaires de la maison-mère de seulement 1 410).
Nous éprouvons donc quelques difficultés à comprendre comment les actionnaires de Socfinaf voient 90 % du bénéfice du groupe partir dans les poches des actionnaires minoritaires des participations détenues majoritairement par Socfi-naf. Y a-t-il quelque chose qui nous échappe dans les subtilités des normes IFRS ?
D’avance, nous vous remercions pour votre réponse et vous prions d’agréer nos cordiales salutations. »
Leur réponse :
« Monsieur,
Les normes IFRS ne sont (pour une fois) pas la cause de cet effet mais plutôt la « mécanique » de la consolidation.
En effet, le résultat de chaque filiale alimente le résultat attribuable à la société mère au hauteur de la détention économique de la mère dans sa filiale (ces %tages sont repris en note 2 des comptes annuels)
En supposant que la mère détienne 40% (détention économique) d’une filiale qui fait un bénéfice de 100 et 100% d’une filiale qui fait une perte de 20 (soit un résultat consolidé de 80), le résultat attribuable à la mère se montera à 20 ((40% *100 ) – (100% * 20)) et le résultat des minoritaires sera de 60.
Je suis à votre disposition pour tout renseignement complémentaire.
Bien à vous,
Daniel Haas »
Notre réponse :
« Donc, si nous comprenons bien et en simplifiant à l’extrême, Socfinaf ne détient qu’une toute petite partie du capital dans ses participations bénéficiaires mais une très grosse partie du capital dans ses participations déficitaires ? »
Leur réponse :
« En 2014 Oui. Il y a quelques plantations déficitaires en particulier les green-field qui ne sont pas entrées en production (SAC, SRC, Brabanta,…) ainsi que les plantations purement caoutchouc (dont les prix de ventes ont été très déprimés en 2014) (LAC).
Évidemment ça joue dans les deux sens, mais personne ne l’a remarqué quand le caoutchouc était à 5000 UDSD/t… (si vous jetez un oeil sur les résultats consolidés de 2011 ou, dans une moindre mesure, 2012) »
2015 Juin
Notre société de plantation est confrontée aux problèmes inhérents aux entreprises investissant sur les marchés « frontières ». Ainsi, nous apprenons que depuis fin avril, la filiale camerounaise Socapalm est victime d’exactions telles que le blocage des accès aux sites de production, l’agression physique d’un directeur local et le vol par bande de productions de la société. Ces actions sont le fait de groupes qui se réclament d’une association dénommée SYNAPARCAM et disent agir contre « les accaparements de leurs terres par les groupes BOLLORE et SOCFIN » ? La direction tient à préciser que d’une part, elle n’est pas propriétaire des terres qu’elle exploite au Cameroun mais au contraire, elle les loue à l’Etat sous forme de baux emphytéotiques. Elle ajoute aussi que Socapalm a, depuis sa privatisation en 2000, au contraire rétrocédé pour plus de 20 000 hectares de baux emphytéotiques à l’Etat.
Bref, même si Socapalm n’est pas le plus gros actif de Socfinaf, ces évènements nous rappellent qu’investir dans des pays « frontières » n’est pas de tout repos pour les actionnaires, ni même pour la direction.
2015 Septembre
La société de plantation du groupe franco-Belgo-Luxembourgeois « Bolloré-Fabri » souffre assez logiquement des prix déprimés de l’huile de palme. Malgré une faible hausse du chiffre d’affaires symbolique de 1 % (due à la hausse des quantités vendues), le résultat d’exploitation est divisé par 2 et le bénéfice net par action divisé par 3 à 0,72 euros par action. Néanmoins, si on fait abstraction de la variation de la juste valeur des actifs biologiques du groupe (en plus clair, de la valeur des palmiers), le résultat d’exploitation reste stable.
La VANT s’établit à 30,72 euros.
2016 Janvier
Nous apprenons qu’Afico, une société sans doute contrôlée par Hubert Fabri, l’associé de Vincent Bolloré dans le groupe, a acquis pour 400 000 euros d’actions de Socfin, la maison-mère de Socfinaf.
2016 Avril
Le rapport financier consolidé de 2015 n’est pas encore disponible mais nous apprenons déjà que le conseil d’administration ne proposera pas de versement de dividende cette année en raison de la faiblesse persistante des prix des matières premières.
2016 Mai
Comme on pouvait s’y attendre suite à l’annonce par la direction de la suspension de versement du dividende, les résultats 2015 de la plantation africaine sont mauvais. Si le chiffre d’affaires est en hausse (exclusivement grâce à l’augmentation des quantités vendues), la perte par action s’élève à 1,28 euros par action.
Selon la direction, cette contre-performance est due à la faiblesse persistante des prix des matières premières (caoutchouc et huile de palme), accentuée pour l’huile de palme par la faiblesse des produits pétroliers qui rendent non compétitif les bio-carburants qui constituent une partie de ses débouchés.
