Philosophie d’investissement

Investir en daubasses, c’est se constituer un portefeuille diversifié d’actions de sociétés qui présentent à la fois un haut potentiel de plus-value et un profil de risque contrôlé.

Pourquoi un haut potentiel de plus-value ?

Parce que les actions de ces sociétés sont tellement sous-évaluées par le marché boursier qu’un retour à leur « juste valeur » ne peut qu’entraîner une hausse conséquente de leur cours.

Pourquoi un profil de risque contrôlé ?

D’une part, parce que nous veillons à n’acheter que des actions de sociétés devant supporter un endettement raisonnable, voire pas d’endettement du tout. Et d’autre part, parce que ces sociétés sont achetées largement sous la valeur de leurs actifs tangibles, ce qui nous octroie ce que les banquiers appellent un « collatéral » en garantie de notre investissement.

Pourquoi appelons-nous « Daubasses » les sociétés dans lesquelles nous investissons ?

Tout d’abord, pour le second degré : nous apprécions l’autodérision et, si nous abordons l’investissement sérieusement, nous ne voulons pas pour autant nous prendre au sérieux. Bref, nous voulons faire l’inverse de ce qui se fait généralement dans le monde de la finance, lequel se prend toujours au sérieux sans pour autant faire les choses toujours très sérieusement.

Ensuite « Daubasses » nous semble bien résumer, en un seul mot, le côté contre-intuitif de cette manière d’investir. Investir dans une société dite « Daubasse » ne met jamais à l’aise l’investisseur car celui-ci se concentre souvent et parfois uniquement sur les profits, les produits et les perspectives. Et une société dite « Daubasse » n’est parfois pas toujours en situation confortable avec ces trois éléments.

Qu’est-ce qu’une « Daubasse » ?

C’est une société qui rencontre différents types de problèmes, que ce soit avec ses produits, ses clients ou encore dans un pays où elle déroule ses activités.

C’est une société qui génère parfois des pertes sur plusieurs trimestres ou plusieurs années et dont la direction n’est souvent pas considérée comme des plus brillantes dans le milieu des affaires, même s’il existe des exceptions.

C’est une société dont la rentabilité est parfois en perte de vitesse, mesurée par les critères communs. Les Daubasses sont en général des sociétés de petite taille ou, à la rigueur, de taille moyenne, dont le cours est assez volatile et l’activité plus sensible à la conjoncture économique. Elles sont peu suivies par les institutionnels (banques, assureurs, fonds de placements,…) car trop petites pour ceux qui ont des dizaines ou des centaines de millions à investir. Nous pourrions dire dans 99% des cas que ce sont des sociétés inconnues et oubliées d’une grande majorité des acteurs du marché. C’est cela qui offre un avantage à l’investisseur individuel.

Dans tous les cas de figure, le marché estime que les perspectives de ces sociétés sont très négatives à court terme… Et des perspectives négatives à court terme signifient un cours massacré sur les marchés financiers.

C’est donc grâce à l’évaluation négative du marché et très souvent à une exagération dans la sanction sur le cours que nous entrons en piste… avec de fortes exigences.

En d’autres mots, notre méthode exige un cours offrant une décote importante sur les actifs tangibles nets de l’ensemble des passifs de la société ou, à la rigueur, une rentabilité importante liée à ces actifs et sous-estimée par le marché (cas des RAPP).

Néanmoins, il n’est pas nécessaire d’avoir un MBA ou un diplôme de gestion financière de Princeton ou d’Harvard pour calculer la valeur des actifs net tangibles d’une société. Fixer un seuil d’achat et un seuil de vente exige seulement de maitriser les 4 opérations de base (addition, soustraction, multiplication et division), et aussi de faire preuve de bon sens paysan. Cela exige aussi d’agir avec discipline  sans laisser interférer les biais psychologiques qui poussent à l’erreur en permanence.

Avant de vous détailler toutes nos catégories « Daubasses », nous allons laisser la parole à Walter Schloss, élève puis employé de Benjamin Graham, collègue de Warren Buffett dans la société « Graham & Newman Corporation » et enfin gérant de sa société d’investissement « Walter J. Schloss Associates » pendant plus de 50 ans :

« Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. »  

Depuis 2008, nous avons donc travaillé et investi sur 2 catégories distinctes de daubasses que nous avons « baptisées » d’un nom différent pour bien différencier certaines de leurs caractéristiques : les « net-net » et les « net-estate ».

Nous avons ensuite élargi notre univers d’investissement avec les RAPP pour Rentabilité à Petit Prix.

Les net-net

Les net-net qui avaient émergé en 1929, puis disparu lentement dans les années 70, sont réapparues avec le krach de 2008, et ont massivement refait leur apparition début 2019 au Japon. En 2008, nous étions à l’époque les seuls dans le monde francophone à avoir remis à l’honneur cette manière d’investir et, à notre connaissance, un seul blog américain traitait des net-net depuis 2005. Cette catégorie est inspirée à 100 % de Benjamin Graham.

Il s’agit d’une très forte anomalie de marché, puisqu’il vous propose un cours inférieur à la valeur net-net de la société. Cette valeur net-net (que nous appelons VANN pour faire court) se calcule en soustrayant des actifs à court terme (cash, créances clients, stocks, … ) l’ensemble du passif de la société. Et nous exigeons que le cours soit 30% inférieur à la valeur obtenue, pour y investir.

Benjamin GrahamDans l’édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent », voici ce que Benjamin Graham écrivait à propos de ces net-net :

« Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement… ».

Les net-estate

Dans la foulée de notre investissement sur les net-net en 2008, en poursuivant notre réflexion sur l’investissement dans les actifs tangibles, nous nous sommes dit que les biens immobiliers détenus en propre par une société étaient également des actifs bien tangibles, peut-être même plus solides que les seuls actifs courants avec l’avantage qu’ils n’apparaissaient pas souvent dans le bilan à leur juste valeur. Nous avons donc créé cette deuxième catégorie que nous jugeons redevable à notre propre réflexion à 50%, et à 50% à Benjamin Graham.

Tout simplement pour le fait qu’au lieu de tenir compte des seuls actifs courants, nous y avons ajouté la valeur des immeubles au coût d’acquisition amputée d’une marge de sécurité de 20%, de laquelle nous avons soustrait l’ensemble des dettes de la société.

Pourquoi la valeur de l’immobilier d’une société est-elle cachée dans le bilan ? Tout simplement parce que l’immobilier apparait au bilan à sa valeur amortie.

Petit exemple
Le coût d’acquisition du siège central d’une société quelconque au centre de New-York est de 100. L’amortissement de l’immeuble se fait en 25 ans. Chaque année, la valeur de l’immeuble sera amputée de 4 dans le rapport financier. 20 ans plus tard, la valeur du bâtiment reprise au bilan sera donc de 20 (soit 100 de coût d’acquisition – 80 d’amortissements).

Nous estimons qu’un bâtiment au centre de New-York repris pour 20 dans le bilan a bien plus de valeur que cela. Il devrait normalement valoir son coût d’acquisition plus l’inflation sur 20 ans !

Les RAPP pour Rentabilité A Petit Prix

Les RAPP sont le fruit d’une de nos dernières réflexions sur l’investissement dans la valeur avec une rentabilité corrélée aux actifs.

Cette catégorie, mise au point en 2014, est sans doute la catégorie la plus emblématique et la plus aboutie de toutes nos recherches dans la valeur basée sur les actifs, et est bien entendu 100% originale. Même si ces sociétés restent de notre point de vue des « daubasses » bradées, c’est la catégorie la moins contre-intuitive car ces sociétés dégagent des free cash flow positifs sur plusieurs années et ont une forte rentabilité. Néanmoins, pour différentes raisons, cette rentabilité n’apparaît pas au premier coup d’œil et nous pensons qu’une partie est « cachée ».

Nous entendons, par le terme « cachée », le fait que cette rentabilité n’apparait pas avec de simples ratios ou une recherche académique. C’est aussi la catégorie la plus chronophage en ce qui concerne la recherche.

Diversification dans la Valeur

En plus de notre portefeuille de daubasses 100% pur jus, nous nous sommes diversifiés au fil des années dans 3 catégories d’investissement dans la valeur : les Pépites PEA, les sociétés holdings et les minières.

1) Les Pépites PEA

Le portefeuille Pépites PEA (un portefeuille virtuel) a vu le jour le 30 juin 2017. L’objectif de cette nouvelle expérience était double :

  1. Apporter une offre supplémentaire à la communauté Daubasses (notamment aux français avec leur PEA).
  2. Essayer de capter de la valeur avec une approche différente et complémentaire aux Daubasses 100% pur jus, qui sont des décotes extrêmes sur actifs nets de toute dette. La gestion est moins normée, c’est-à-dire sans process strict. En gros : plus de souplesse… et potentiellement plus de décisions irrationnelles (principal risque !). Les objectifs de cours sont prédéfinis et les arbitrages toujours expliqués (achat et vente) sur le forum et dans les lettres mensuelles.

Lorsque que nous avons démarré cette expérience, nous ne savions pas trop à quoi nous attendre et nous étions prêt à abandonner le projet si la surperformance par rapport à notre indice de référence (CAC Mid & Small) n’était pas au rendez-vous.

Au 31 décembre 2021 (4 ans et 6 mois après le début de cette aventure), le portefeuille affichait une performance de +78,3% contre +12,7% pour l’indice CAC Mid & Small. Jusque-là, on peut dire que le pari est réussi !

Notre objectif de trouver 10 actions de sociétés européennes a par ailleurs été largement dépassé. Le portefeuille compte désormais 18 valeurs que nous suivons au jour le jour sur le forum et tous les mois dans la lettre mensuelle. Notre horizon d’investissement s’est également élargi. En plus des sociétés françaises, nous détenons des actions de sociétés belges, espagnoles et italiennes dans des secteurs divers et variés (industrie, agroalimentaire, médias, distribution, logistique, immobilier, finance…)

 

2) Les holdings et conglomérats

Les holdings et conglomérats sont des entités regroupant plusieurs sociétés exerçant des activités parfois très différentes. Le holding le plus célèbre au monde est certainement Berkshire Hattaway, dirigé de main de maître par Warren Buffett depuis plus de 50 ans.

Si certains holdings publient leur NAV régulièrement, d’autres laissent planer le mystère sur leur « vraie valeur » et celle-ci est parfois bien cachée dans un « entrelacs » de participations croisées.

Dans ce cas, nous débusquons la vraie valeur de la somme des parties en fouillant les bilans, participation par participation et nous l’actualisons régulièrement. Si la décote par rapport au cours est de plus de 30%, nous estimons que c’est une cible potentielle.

Ces holdings nous permettent d’investir sur des segments de la cote dans lesquels nous allons rarement avec nos deux premières catégories (grosses capitalisations, matières premières, pays émergents, banques et assurances, …) assurant ainsi une bonne diversification à l’ensemble de notre portefeuille.

 

3) Les actions de mines de métaux (précieux et de base) et autres matières premières

Depuis 2018, Okavongo embarque dans sa pirogue des sociétés opérant dans le secteur des matières premières. Et contrairement aux idées reçues, qui dit matières premières ne dit pas forcément risques inconsidérés !

Toujours dans l’esprit des daubasses, la philosophie de la pirogue est au contraire de limiter les risques au maximum. La méthode pour évaluer ces sociétés est basée sur d’importantes marges de sécurité à tous les niveaux. Okavongo a également des exigences de coûts d’extractions les plus faibles possible afin de n’acheter que les sociétés à même de résister à de longues périodes de cours déprimés sur les sous-jacents.

La pirogue d’Okavongo embarque en moyenne une douzaine de valeurs et permet de s’exposer à de nombreuses matières premières : pétrole, or, cuivre, zinc, étain, fer, potasse… Okavongo partage sur le forum toutes ses analyses et ses prises de positions personnelles en toute transparence.

Il compte déjà de très beaux succès à son actif parmi lesquels : Perseus Mining (or / +200% en 1 an et 3 mois), Sylvania Platinum (platinoïdes / +166% en 1 an et 11 mois), Genel Energy et Gulf Keystone (pétrole / +130% en 10 mois), …

Nous considérons ce type d’investissement comme une protection au cas où « les choses tournent mal ». L’histoire nous apprend que c’est effectivement pendant les périodes de grandes turbulences qu’un investissement dans les matières premières, et plus précisément les métaux précieux, s’avère le plus efficace : tant durant la grande dépression des années 30 que durant la période de guerre froide et d’hyper inflation des années 70, un investissement en mines d’or s’est avéré particulièrement judicieux.

Avec ces quatre catégories (daubasses, Pépites PEA, sociétés minières, holdings), nous pensons avoir trouvé la gamme complète pour nous permettre d’investir dans la valeur (« value investing » en anglais), et plus particulièrement dans les actifs dans tout type de conjoncture de marchés. Que ce marché soit vraiment déprimé et fortement baissier, ou alors euphorique et haussier, nous chassons les occasions où qu’elles se présentent en ne payant jamais plus de 0,70 € (et souvent beaucoup moins) pour une valeur de 1€.

 

Achats d’initiés

Snowball anime depuis début 2020 une rubrique dédiée aux achats d’initiés sur le forum.

Les achats et les ventes d’initiés peuvent représenter des signaux très instructifs pour tout investisseur, puisque les initiés (dirigeants, administrateurs, …) ont accès à des informations privilégiées.

En quelques mots, nous pouvons résumer le travail de Snowball ainsi :

– 20 sociétés passées au crible

– un portefeuille concentré sur 4 ou 5 valeurs

– un partage de ses prises de position et de ses objectifs de cours

– déjà de belles opérations dénouées (dont 2 OPA) :

– une très belle performance du portefeuille virtuel (+20,7% en 2020 et +26,1% en 2021)

Un grand merci à lui pour ce travail de passionné !

 

Nos process sont bien définis et ne laissent pas de place au doute. Dès que nous disposons des chiffres des rapports financiers, nous savons pour chaque catégorie si la société correspond à nos critères et si le cours offre une décote sur les actifs. Nous avons donc dès cet instant une borne d’achat précise et un prix cible à la vente tout aussi précis, qui évolueront par la suite au fil de la publication des rapports trimestriels et annuels.

Nos expériences et performances démontrent que l’avantage statistique de notre méthode découle d’une diversification sérieuse.

En 2008, nous avons démarré notre portefeuille réel par un investissement de 15 000 € sur 30 sociétés, soit 500 € par société. Donc une diversification sur 30 sociétés réparties sur l’ensemble du portefeuille, avec des lignes valant 3,33% du total.

Si l’une de nos sociétés faisait faillite et que son cours allait à 0 €, nous savions d’avance que notre perte maximum serait de 3,33% alors que certains de nos gagnants ont vu leur cours multiplier par x5, x7 et même x12.

L’asymétrie est donc entière et puissante : « face je perds 3,33% de mon portefeuille, pile je réalise des plus-values de +500% à +700%, voire +1200% ! ».

Pour découvrir notre méthode plus en détails dans un parcours fléché, cliquez sur ce lien : Bien démarrer.


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