Comme vous le savez, une petite partie de notre portefeuille est investie dans des mines de métaux précieux, des mines d’or essentiellement mais aussi une mine d’argent.
Ce segment représente environ 5 % du portefeuille.
Un investissement sur ce type d’entreprise se justifie, pour nous, essentiellement par la décorrélation qu’il peut offrir par rapport aux actions classiques mais évidemment, il ne peut se faire qu’en fonction de critère « value » très stricts également : sous-évaluation et solidité financière restent les maîtres-mots qui résonnent dans un petit coin de notre tête dans chaque projet d’investissement envisagé.
Et donc, le 15 juillet, nous achetions 935 actions de la minière Kinross à un coût incluant les frais de courtage et les taxes sur les opérations de bourse de 4,87 usd et avons émettions 600 options put à un prix d’exercice de 4 usd, échéance janvier 2014 (pour un petit rappel sur la technique des opérations en options, c’est ici). En clair, nous nous engageons vis-à-vis de notre contrepartie à lui acheter en janvier 2014, 600 actions Kinross au cours de 4 usd et ce même si le cours de l’action est à ce moment, inférieur à 4 usd.
En échange de cette assurance, nous avons encaissé une prime de 0,35 usd par option émise. Nette de frais, cette opération nous procurera donc, en rémunération des capitaux bloqués en garantie d’un éventuel exercice des options, un rendement net de 8,1 % en 6 mois.
Le 18 septembre, nous émettions des options call sur cette position à échéance de février 2014 et un prix d’exercice de 6 usd. Ceci signifiait que nous nous engagions vis-à-vis de notre contrepartie à lui céder nos actions Kinross à l’échéance à un cours de 6 usd et ce, même si le cours de l’action est, à ce moment-là, supérieur au prix d’exercice … ce qui ne nous ferait pas vraiment « mal au ventre » étant donné que notre objectif de cours se situe à 6,64 USD. Si nous devons vendre à 6 usd, après avoir encaissé la prime des options de 0,48 usd, notre recette totale serait de 6,48 usd, soit très proche de notre objectif de cours.
Le 2 décembre, nous rachetions la position d’options put qui avaient été émises au moment de la constitution de la ligne d’action et encaissions un petit bénéfice : nous avions encaissé 190 usd lors de l’émission et déboursions 61 usd pour clôturer cette opération. En réalité, les résultats décevants affichés par la société au cours des trimestres qui ont suivi notre achat avait fait fondre la valorisation que nous avions calculée pour Kinross bien en deçà du prix d’exercice de 4 usd, prix qui, à ce moment-là, ne nous agréait plus du tout.
Le 24 février 2014, nous remettions le couvert avec une nouvelle opération d’options call : l’opération du 18 septembre se clôturait leur arrivée à échéance et, cette fois, c’est à échéance août 2014 et au prix d’exercice de 6 usd que nous que nous nous engagions vis-à-vis de notre contrepartie. Si nous devons vendre à 6 usd, après avoir encaissé la prime des options de 0,41 usd, notre recette totale serait de 6,41 usd, soit très proche du dernier objectif de cours calculé.
Evidemment, si le cours s’était envolé d’ici l’échéance nous n’aurions pas pu placer de stop suiveur et serions restés scotchés sur nos actions. Néanmoins, en échange de cet inconvénient, la prime que nous avions encaissé et qui permettait de générer un rendement supplémentaire net de frais d’environ 6 % sur 6 mois nous semblait une compensation suffisante.
Mais deux jours plus tard, nous prenions connaissance du rapport financier de Kinross et nous avons dû constater avec effroi que les réserves de métaux prouvées et probables avait fondu comme neige au soleil passant de 59,6 mio d’onces à 39,7 mio d’onces … ce qui, conjointement à la fonte du cash disponible nous donnait une juste valeur NEGATIVE !
Devant une telle destruction de valeur, nous n’avons pas hésité à prendre une double décision :
– tout d’abord nous avons racheté les options call qui avaient été émises il y a deux jours afin de libérer nos actions bloquées en garantie de nos obligations de vente. Ces options qui avaient été vendues à 0,41 usd ont été rachetées à 0,33 usd générant au passage un gain maigrichon.
– ensuite nous avons vendu nos actions sur le marché au cours de 5,16 usd.
Finalement, malgré cette destruction de valeur, nous nous en sommes plus ou moins bien sortis sur cette opération avec une légère plus-value : une preuve de plus que si on maximise la marge de sécurité au moment de l’achat, même si les choses « ne tournent pas bien » par la suite, il arrive qu’on puisse limiter les dégâts. C’est exactement ce qui s’est passé avec Kinross.
Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés lors de la lettre d’août 2013 qui exposait nos motivations au moment de notre achat. Bonne lecture.
Kinross Gold Corporation
(NYSE, Ticker: KGC / ISIN : CA4969024047)
I. Introduction
Kinross est une société minière canadienne cotée en bourse de Toronto et sur le NYSE depuis 1993. Elle est active sur 9 pays : les Etats-Unis, le Canada, le Mexique, l’Equateur, le Brésil, le Chili, la Mauritanie, le Ghana et la Russie.
En valeur marchande, ses réserves se composent de 92 % d’or, 2 % d’argent et 6 % de cuivre.
Une des caractéristiques de Kinross, c’est que ses réserves prouvées et probables sont largement supérieures aux autres réserves en exploration ou en développement, ce qui nous semble assez positif car générant moins d’incertitude quant à la rentabilité future attendue.
Le 18 juillet 2013, nous avons acquis 935 actions Kinross à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 4,87 usd. Parallèlement, nous avons émis 600 options put, échéance janvier 2014 et prix d’exercice de 4 usd. En échange de cet engagement d’achat et des 2 400 usd que nous bloquons en garantie, nous avons encaissé une prime, nette de frais, de 190,05 usd.
II. Valeur en cas de mise en liquidation volontaire
Nous allons commencer par valoriser tous les actifs non miniers.
Les liquidités, obligations à long terme détenues et placements de trésorerie représentent 1,32 usd par action et n’appellent aucun commentaire.
Parmi les créances, le poste principal est représenté par des taxes à récupérer. Les créances commerciales ne représentent qu’une toute petite partie de ce poste et sont payées en moyenne à 12 jours. Pour cette raison, nous ne prendrons que 10 % de marge de sécurité et tiendrons compte d’un montant de 0,18 usd par action.
55 % du stock est représenté par de l’or fini ou du minerai d’or. Nous partons de l’hypothèse que ces stocks ont été évalués en fonction du cours de l’or au 31/03 (date de clôture des comptes) de 1 595 usd l’once et appliquons une marge de sécurité en attribuant une valeur « standard » à l’or de 1 050 usd l’once. Nous appliquons ensuite une marge de sécurité supplémentaire de 10 %. En fonction de cela, la valeur que nous prenons en compte pour le stock d’or est donc de 0,36 usd par action. Nous prenons une marge de sécurité de 30 % sur le stock de fournitures et le reprenons pour 0,35 usd.
Dans l’actif fixe, nous repérons un poste d’actifs divers qui consiste en « stock à long terme » (que nous reprenons pour 50 % de sa valeur aux livres, soit 0,07 usd) et des créances à plus d’un an (marge de sécurité de 30 %, reprises pour 0,25 usd).
Nous relevons enfin une participation de 25 % dans la société Cerro Casale, participation que nous valorisons en prenant une marge de sécurité de 50 %, soit 0,23 usd.
L’ensemble du passif et des intérêts des minoritaires représente 3,93 usd par action.
En matière de dilution, il existe bien des emprunts convertibles mais nous n’en tenons pas compte : le prix d’exercice se situe vraiment beaucoup plus haut que le cours actuel.
Hors bilan, nous remarquons un litige important dans lequel la société est impliquée. Il s’agirait de fausses déclarations de son ancienne direction portant sur la quantité et la qualité des réserves de la mine africaine de Tasiast. Les demandeurs réclament 3,49 usd de dommages et intérêts.
En réalité, ce projet qui avait été présenté comme le 2e plus grand gisement africain, avait été acquis en 2010 pour 7,1 milliards de dollars mais, peu après l’acquisition, Kinross avait été contrainte d’acter une réduction de valeur de 3 milliards de dollars. Le CEO de l’époque, ainsi qu’une bonne partie du « top management », avaient été limogés. La nouvelle direction estime le total de l’or qui pourrait être extrait de Tasiast, à 1 millions d’once et les coûts d’extraction à 990 usd par once. Il est donc vrai qu’au cours actuel de l’or, ce projet a peu de chance d’être véritablement rentable. Mais en cas de hausse substantielle du métal jaune, l’effet de levier positif serait très appréciable.
La nouvelle direction estime que la plainte des anciens actionnaires est non fondée et nous partageons cette vision : nous avons là une erreur de gestion, voire des indélicatesses commises par des membres du personnel. Mais nous ne voyons pas comment la société peut être tenue personnellement comme responsable de cet état de fait. C’est la raison pour laquelle nous décidons de ne pas tenir compte de ce hors bilan dans notre évaluation.
En fonction de ce qui précède, nous estimons la valeur nette des actifs non miniers de Kinross à – 1,17 usd par action.
Passons à présent aux actifs miniers …
Kinross détient des réserves d’or prouvées ou probables pour 59 599 milliers d’onces. Nous ne tenons pas compte des réserves d’argent et de cuivre car ces élément sont déjà pris en compte dans le calcul du coût de revient moyen d’extraction : en effet, les directions des sociétés minières considèrent souvent le produit de la vente de ces métaux « annexes » non comme des recettes mais plutôt comme des coûts négatifs. Nous ferons de mêmes pour l’évaluation des réserves.
Pour valoriser ces réserves, nous tablons sur un cours moyen à long terme de l’or de 1 050 usd et sur un coût de production moyen de 800 usd. Ce dernier chiffre tient compte de celui publié lors des derniers comptes trimestriels de 729 usd par once, que nous avons arrondi vers le haut pour tenir compte de la baisse des cours de l’argent et de la hausse des coûts énergétiques.
Nous tenons compte également de 5 années d’investissement de maintient que nous valorisons à 0,96 usd par an et par action.
Selon nous, la valeur des réserves prouvées et probables de Kinross s’établit donc à :
(59 599 X (1 050 – 800) / 1 147 200 (nbre d’actions dilué) ) – (5 X 0,96) = 8,19 usd
Nous actualisons ce montant à 4 % par an sur une période de 5 années et obtenons pour les réserves prouvées et probable de Kinross un montant de 7,29 usd.
En fonction de ce qui précède, nous établissons la valeur de Kinross en cas de mise en liquidation volontaire à 6,12 usd par action.
Ce qui nous laisse, à notre coût d’achat de 4,87usd, une marge de sécurité de 20 %.