Le 5 août 2014, quand nous achetons STR Holdings, nous achetons une société américaine active dans l’énergie solaire et dont le patrimoine immobilier en fait une belle net-estate (la société a été fondée en 1944) et est dirigée par des américains collaborant avec des sociétés chinoises depuis début 2014.

Vers la fin 2014, cette société américaine fusionne avec ses collaborateurs chinois. A cette occasion, les actionnaires dont nous faisons partie, reçoivent une prime de 0.85 $ par action après un split de 1:3. Ce n’est qu’ensuite que la détérioration du bilan s’accélère.

Nous avions acheté STR Holdings le 5 août 2014 pour la somme de 1 689.62€ frais inclus et nous avons encaissé ce 31 mai 77.47€, qu’il faut ajouter aux 804.43€ nets de frais encaissés lors de la fusion le 8 janvier 2015, plus l’arrondi en espèce de 0.46€, soit un total de 882.36€

Nous avons vendu la société STR Holdings avec une perte de – 47.78% (après encaissement du dividende lors de la fusion).

Toute cette histoire est en fait une première. Quelle est donc notre erreur ? Pourquoi n’avons-nous pas vendu plus tôt (quand la société a annoncé sa fusion avec les chinois par exemple) ?

Nous pensons avoir tout simplement fait preuve de naïveté et de crédulité, en pensant que cette fusion, comme l’expliquait le CEO US, allait renforcer la société. Et nous n’avons pas cru que cette acquisition par les chinois changerait à ce point la donne. Ce n’est donc que trois rapports plus tard, quand la détérioration du bilan a été visible, que nous nous sommes dit que cette société avait glissé en dehors de notre process par le simple fait que sa direction était désormais chinoise.

La raison ? Notre process ne nous permet pas d’acheter des sociétés chinoises continentales, voire n’importe quelle société enregistrée en dehors de Chine mais dirigée par des chinois continentaux (décision prise en 2011). Nous nous autorisons seulement à acheter les sociétés chinoises de Hong Kong, Taiwan et Macao, et toutes sociétés dirigées par des chinois de ces îles bénéficiant d’une tradition et d’une culture capitaliste. Nous espérons que cela changera dans le futur.

La leçon générée par cette perte est relativement simple à assimiler et va nous permettre d’éviter ce genre d’erreur à l’avenir.

Ci-dessous, l’analyse que nous avions réalisée en mai 2014 et dont nos abonnés ont pu profiter à l’époque.

STR Holdings

(NYSE, Ticker: STRI / ISIN : US78478V1008)

I. Introduction

STR Holding existe depuis 1944 et était active dans l’industrie plastique. C’est à partir de 1975 qu’elle commence à être active dans son activité actuelle : le photovoltaïque. STR signifie «  Specialized Technology Resources ».

Si l’entreprise est bien américaine, elle dispose de 5 sites d’exploitation dans le monde : en Espagne, en Inde, en Malaisie (en voie de fermeture), au Japon et en Corée du Sud. Elle fournit à des fabricants de panneaux photovoltaïques des « modules d’encapsulation ». Il s’agit d’un composant situé à l’intérieur des panneaux solaires, entre la couche de verre extérieure et les cellules photovoltaïques proprement dites. Ce composant est destiné à protéger les semi-conducteurs de l’humidité, des chocs ou des rayons UV.

Le déclin de l’industrie solaire depuis 2011 a considérablement obéré la rentabilité de l’entreprise et la fin de leur plus gros client, First Solar, n’a rien arrangé. De plus, la société a perdu une très grande partie de ses débouchés : en 2010, la part du marché mondial de STR était de 30 %, aujourd’hui, elle est réduite à 3 %.

Début 2013, la société s’est proposée à la vente mais la direction estime qu’aucune offre intéressante n’a été formulée.

Ensuite, elle a souhaité profiter de sa trésorerie plantureuse pour racheter l’un ou l’autre concurrent mais, là aussi, ce projet a fait « chou blanc ».

Mais cette direction ne manque pas d’idée : pas échaudée pour deux sous face à ces échecs, elle a tenté de se transformer en entreprise d’installation de panneaux solaires par l’acquisition d’une entreprise active dans ce secteur et, corollaire de ce choix, l’abandon des activités de fabrication de modules d’encapsulation. Mais ici aussi, elle n’a trouvé aucune opportunité intéressante.

Enfin, fin 2013, il semble que l’entreprise ait enfin trouvé sa voie avec le « China Tolling Plan ».

Ce plan consiste pour STR à faire fabriquer par des sous-traitants chinois, les modules d’encapsulation qui sont destinés aux fabricants chinois de panneaux. Ce plan présente l’avantage d’être peu consommateur de cash pour sa mise en œuvre et permet de retourner une partie du cash excédentaire aux actionnaires.

Le retour de cash aux actionnaires s’est fait par un rachat d’actions propres. Ainsi, début 2014, 15 664 117 actions ont été rachetées à un prix de 1,54 usd.

Cette opération à un cours inférieur à la VANT de l’entreprise, a donc été très relutif pour les actionnaires qui n’y ont pas participé.

Début 2014, un premier contrat de licence a été conclu avec un « encapsulateur » chinois. La direction explique très clairement que cette stratégie présente des risques importants en raison tant du ralentissement du
marché du solaire mais aussi des spécificités « chinoises ».

Nous apprenons aussi que ce segment est très concurrentiel avec une dizaine de concurrents sérieux dans le monde.

Nous allons à présent tenter de valoriser la société sur base des comptes 2013 mais en tenant compte de l’opération « rachat d’actions propres » qui s’est déroulée au cours du premier trimestre 2014.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 2,39 usd, duquel nous retirons le passif pour 0,66 USD. Notre formule automatique, qui nous oblige à contrôler la vitesse de rotation des stocks et des créances commerciales, constate un fort ralentissement et nous oblige à réduire la valeur de ces deux postes de, respectivement, 0,11 et 0,15 USD. En fonction de ces éléments, la VANN de STR s’établit donc à 1,47 USD.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société est propriétaire d’immeubles (dont une partie sera mise en vente dans le cadre du plan de restructuration). Ceux-ci ont été acquis pour un coût de 0,83 USD. Après déduction de notre marge de sécurité de 20 % et ajout à la VANN, nous obtenons une VANE de 2,14 USD.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous revenons à l’actif courant et son poste principal qui reste, malgré les rachats d’actions propres, le cash disponible. Il représente 1,30 USD par action (85 % de la capitalisation boursière !).

Le stock est composé pour 2/3 de matières premières et pour 1/3 de produits finis. Il y a probablement un risque important d’obsolescence technologique sur les produits finis, risque peut-être moindre sur les matières premières. La marchandise reste en moyenne 91 jours en stock, en forte augmentation par rapport à la moyenne des trois derniers exercices. Pour tenir compte de ces éléments et malgré une marge de sécurité « automatique » de 33 % prise dans la calcul de la VANN, nous réduisons encore la valeur de ce poste de 10 %, soit 0,03 USD.

Les créances commerciales sont payées en moyenne à 54 jours. Ce n’est pas indécent mais nous constatons malgré tout que c’est, ici aussi, en forte augmentation par rapport aux autres exercices. Néanmoins, nous constatons que la direction a déjà acté des provisions pour créances douteuses de 30 % par rapport à la valeur brute de ce poste. De plus, notre formule automatique nous a aussi obligés à réduire la valeur restante de ce poste de 82 %.
Dans ces conditions, nous pensons que le montant que nous avons pris en compte pour les créances dans le calcul de la VANN est suffisamment prudent.

Un autre poste important de l’actif courant, c’est le poste de créances fiscales. Nous n’avons pas trouvé de précisions sur le ou les débiteurs. Par prudence et vu l’importance relative de cette rubrique du bilan, nous prenons une marge de sécurité de 20 %, soit 0,09 USD.

Nous éliminons aussi de l’actif courant le poste d’impôts différés qui représente 0,08 USD.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles déjà abordés dans la VANE, nous tenons compte, symboliquement, des installations de production pour un montant équivalent à 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 0,09 USD.

A noter que la société a entièrement déclassé ses actifs immatériels fin 2012 (à part les impôts différés) : le portefeuille clients (évalués à 1,96 USD), les marques acquises (évaluées à 1,27 USD) et le savoir-faire technologique (évalué à 1,94 USD) ont vu leur valeur dans les comptes ramenée à 0.

Hors bilan, nous relevons des engagements de loyers futurs à payer dont nous tenons compte pour la moitié de leur montant, soit 0,01 USD.

Mais surtout, il existe des risques que la filiale espagnole du groupe soit dans l’obligation de rembourser tout ou partie des subventions reçues pour non-respect du volume de l’emploi. Ce risque représente un maximum de 0,15 USD et n’est pas provisionné dans les comptes. Compte tenu de tous ces éléments, nous établissons la Valeur de STR Holding en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 1,87 USD.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Avec l’accumulation des pertes de ces 3 derniers exercices, il nous est impossible de calculer une quelconque valeur pour la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 1,55 USD, nous pouvons obtenir une marge de sécurité de :
27 % sur la VANE
17 % sur la VLMV

Le potentiel cours/VANT s’établit à 78 %.

STR nous semble typiquement être une daubasse frappée d’un double problème : un marché en crise et une possible obsolescence technologique. Mais nous avons aussi affaire à une direction qui « se démène » pour créer de la valeur pour les actionnaires.

Et puis, n’oublions pas la cerise sur le gâteau : le savoir-faire technologique de l’entreprise. S’il est, peut-être, en passe d’être « ringardisé » (quoi que, la signature d’un contrat de licence en Chine pourrait démontrer le contraire), il doit bien malgré tout, valoir quelque chose : le ratio technologique ressort à 18 % (ce qui signifie que les dépenses des 5 dernières années en R&D représentent 18 % de la capitalisation actuelle).

 

NEWS DE SUIVI

2014 Septembre

Sur le premier semestre clôturé au 30 juin, la société voit sa VANT reculer à 2.40$. Ses valeurs Net Net et Net Estate sont toujours en redressement, pour cause de rotation des stocks supérieure à la moyenne à 3 ans et de durée de paiement des clients, mais cela s’améliore. Le chiffre d’affaire a progressé de 8.46%, mais le coût des produits a également progressé de 16%. Nous observons une régression des coût fixes de 37%. La société signe au final une perte de 0.17$ par action, en diminution de 20% par rapport à la même période un an plus tôt.
Mais, bien sûr, la principale information est l’acquisition de la société par la société chinoise Zhenfa. Nous vous avions envoyé un email pour vous expliquer l’opération assez complexe. Pour ceux qui aurait raté l’email, voici ce que nous en disions :
En réalité, le groupe chinois Zhenfa va acquérir 51 % de notre équipementier photovoltaïque.
Le montage est assez compliqué (tout ça, nous supposons, pour éviter une OPA obligatoire).
L’acquéreur achète des nouvelles actions de STR lui octroyant 51 % du capital en déboursant 21,7 millions de dollars, ce qui valoriserait, si nos calculs sont exacts, chaque action nouvellement créée à 0,80 usd par action.
Dans un 2e temps, tous les actionnaires de STR sauf l’acquéreur vont percevoir un dividende exceptionnel de 0,85 usd.
Autrement dit, à notre cours d’achat de 1,28 usd, nous allons recevoir 0,85 usd brut mais, en tant que résidents belges, nous subirons des prélèvements fiscaux qui nous laisseront 0,54 usd. Notre prix de revient sera donc de 1,28 – 0,54 = 0,74 usd, soit un peu moins que le prix payé par les chinois.
A la fin de l’opération, la nouvelle VANT devrait être de 1,21 usd.

2014 Décembre

Fin septembre, avec le rapport trimestriel, la VANT de la société s’établit à 2.34$, en légère baisse par rapport au rapport de juin. La valeur net-estate s’établit à 1.84$. Sur les 9 premiers mois de l’année, les ventes sont en progression de 18%, mais le coût des produits qui bondit de 25% annule la progression des ventes… Les coûts fiches ont été littéralement déchirés, avec un recul de 40%, comparé aux 9 premier mois de 2013. Peut-être plus inquiétant, les frais de R&D sont également en recul de 63%.
Nous ne pouvons pas dire que la direction se croise les bras. Nous apprenons également que l’usine de Chine a été rendue opérationnelle courant novembre, et que le partenariat stratégique avec Zhenfa Energy Group Co. Ltd. a déjà laissé une trace dans le bilan, avec une progression des ventes en Chine qui ont été multipliées par 5! Nous avons, à notre sens, un point de dynamique incontournable qui s’ébauche pour le futur de la société. Sans toutefois perdre de vue que ce point, certes important, est situé en Chine et donc dans un pays émergent où des imprévus peuvent subvenir à n’importe quel moment et plus qu’ailleurs.

2015 Janvier

Dans le cadre du partenariat stratégique avec Zhenfa Energy Group Co. Ltd., la société annonce la nomination de 2 directeurs supplémentaires, des Chinois, ce qui est logique.

2015 Février

En date du 23 janvier, avec un cours sous 1$ sur 30 séances consécutives, le NYSE a envoyé sèchement à la société un avis de délistement. Nous n’arrivons pas à comprendre comment le NYSE a calculé les 30 séances car le cours de STR a plongé à 0.58$ le 5 janvier après le paiement du dividende spécial lié au rachat partiel de la société chinoise. Mais c’est évidement un détail, les faits étant les faits. Bien sûr tout cela n’était pas une très bonne nouvelle. Mais la direction de STR a réagit très vite à cet avis de délistement en annonçant le 26 janvier que la société allait procéder à un reverse split de 1 : 3 . Ce qui signifie que le nombre d’actions est divisé par 3 le 30 janvier et que mécaniquement et artificiellement, le cours sera multiplié part 3. Ce 26 janvier le cours a repris +13.73% après cette annonce!

2015 Avril

Après la prise de participation de la société chinoise, le bilan annuel nous montre une valeur patrimoniale en hausse à 3.19$ par action. La valeur Net-estate s’établit à 2.15$ et la valeur net-net à 1.41$. Au niveau du compte de résultats, les ventes sont en hausse de 23%, mais le coût des produits est également en hausse de 30%. Le résultat final est une perte de 2.08$ au lieu de 1.32$ un an plus tôt.

2015 Juin

A 2.97$, la valeur patrimoniale de la société est en recul sur le premier trimestre 2015 clôturé le 31 mars. En diminution aussi la valeur net-net de 1.62$ et net estate de 2.35$. Sur les trois premiers mois de l’année, comparé à 2014, les ventes sont en baisse de 26%. Même si les coût fixes sont en recul de 13%, la société signe une perte de 0.14$ par action…
La direction semble toujours euphorique après l’entrée au capital de la société chinoise Zhenfa, mais nous ne voyons rien de tangible pour le moment dans le bilan permettant de constater un mieux. Et vous savez sans doute depuis que vous nous connaissez que les beaux et longs discours ne nous impressionnent guère.

2015 Août

A compter du 2 août, la société annonce la fermeture de son usine de production en Malaisie, pour deux raisons : la première, un client important de la société quitte la Malaisie. Deuxièmement, le gouvernement malaisien a instauré récemment une nouvelle taxe sur les produits et services. Les usines espagnoles et chinoises assureront la production. La direction explique qu’elle va donc vendre son patrimoine immobilier en Malaisie évalué à 8 millions de $, ainsi qu’une partie de son stock et de ses équipements évaluée à 2.4 millions de $. La société prévoit une fourchette comprise entre 1 et 1.5 millions de dollars en frais d’indemnités. Si ces prévisions se réalisent, la société devrait bénéficier d’un minimum de 9 millions de $ de liquidités ou 0.50$ par action.
La direction conclut l’annonce en expliquant que cette opération générera normalement 2.4 millions de dollars d’économie dans le futur.
Nous notons enfin que depuis le 10 juillet, le cours de la société est passé sous 1 $ et est actuellement à 0.89$. Si rien ne change jusqu’au 9 août, un avis de délistement pourrait être adressé à la société par la bourse de New York.
Nous ne comprenons pas vraiment la réaction du marché avec un cours qui a perdu 36% depuis le 23 juin (cours à 1.20$) alors que la société disposera normalement, après cette opération, de 0.50$ de liquidités ajoutées aux 0.73$ de liquidités (bilan du mois de mars 2015), soit un total 1.23$ de liquidités. A moins que le marché n’ait des doutes sur la réalisation des actifs et n’ait compris que la société a perdu un gros client. Ce qui ne nous semble pas être le cas d’après notre perception, soit que le gros client quitte la Malaisie, ce qui ne si-gnifie pas qu’il ne fait plus affaire avec STR Holding. Affaire à suivre.

2015 Septembre

Le bilan du second semestre clôturé le 30 juin n’est pas encore impacté par les annonces que nous vous avions relatées le mois passé. En résumé, la société allait quitter la Malaisie et vendre son patrimoine et ses actifs dans ce pays. Les chiffres du semestre sont une espèce de flash-back, venant confirmer qu’il fallait faire quelque chose, puisque les revenus sont par exemple inférieurs au coût des produits, rendant la perte inévitable puisque l’on vend moins cher que cela ne coûte! La VANT de la société est passée de 2.97$ à 2.82$. Sur le compte de résultat, le chiffre d’affaires est en recul de 16%. Les dépenses R&D se poursuivent et sont en augmentation de 29% sur le semestre, tandis que les frais fixes stagnent. Au final, la perte de -0.33$ par action est moins importante que voici un an à -0.52$. Mais cela ne signifie rien à ce stade où la restructuration de la société va apparaître dans le prochain bilan, ainsi que les conséquences positives, nous l’espérons, de l’annonce par la direction du départ de Malaisie. Nous attendons déjà le prochain bilan avec impatience.

2015 Octobre

A partir du 30 septembre, la société a confirmé qu’elle serait bien cotée sur le marché OTC après son délistement du New York Stock Exchange.

2015 Décembre

Le troisième trimestre de la société clôturé en septembre, ne nous apprend pas grand chose de neuf. La valeur patrimoniale est en léger recul à 2.72$. Le chiffre d’affaires en recul de -27%, le coûts des produits en recul de -29%, les coût fixes en hausse de 9.60%. La perte finale pour les activités qui vont se poursuivre est de -0.65$ par action, au lieu de -0.84$ par action. Ce qui est malgré tout un peu mieux que voici un an.

2016 Janvier

Thomas D. Vitro est le nouveau directeur financier de la société et a pris ses fonctions le 7 décembre 2015.

2016 Avril

Le bilan annuel clôturé au 31 décembre nous montre une VANT en léger recul à 2.61$. Dans l’absolu, une perte de -0.74 $ par action ne peut pas être considérée comme une chose positive. Mais si l’on compare à la perte de -2.08$, on comprend quand même que celle-ci a été divisée par plus de 2, ce qui devient alors une signe positif. Nous observons aussi que la société a réduit sa dette en la faisant passer de 0.57$ à 0.32$ par action. Les ventes sont en recul de 25%, mais le coût des produits est également en recul de 29%. Ce qui reste le plus préoccupant c’est que le chiffre d’affaires reste inférieur au coût des produits.