Les méthodes de valorisation (8) : Franchise, franchise, vous avez dit franchise ? (3e partie)

Voici donc, cher lecteur, à la demande générale, le 3e volet traitant de la manière dont nous définissons « l’avantage concurrentiel durable » ou « franchise ».

 Précédemment, nous vous avons expliqué la manière dont, selon nous, il convient d’aborder une franchise et ensuite nous avons exposé des éléments qui sont certes importants mais qui ne nous semblent pas constituer à eux seuls une franchise.

Dans cette troisième partie, nous allons tenter de vous expliquer les 4 types de franchise les plus évidents ainsi que  leur force et leur niveau de persistance dans le temps. Ces deux derniers points doivent, à notre avis, vous  permettre d’essayer de les valoriser.

Les franchises les plus solides sont composées d’au moins deux, voire trois types de franchise que nous allons essayer de vous décrire.

1° La franchise des actifs incorporels ou des intangibles

Cette première franchise est la plus difficile à comprendre car elle est impalpable et semble comme magique.  La valoriser est d’ailleurs une vrai gageure. Cette franchise « intangible » consiste en une marque ou « brand ».

 

Mais attention ! Toutes les marques ne sont pas forcément des franchises, même s’elles sont très connues.

Pour qu’il y ait franchise véritable sur une marque, il est nécessaire de vérifier trois points :

  1. si  l’on peu imposer les prix aux clients
  2. si le développement et le maintien de cette marque ne demande pas d’investissements importants et récurrents
  3. s’il y a peu d’acteurs dans le secteur.

En général, le premier point semble une évidence tellement « marque » est associée à « cher ».  Mais il est quand même obligatoire d’aller jeter un œil sur la marge brute de la société qui, elle,  ne supporte pas le baratin du beau, c’est cher et cela rapporte.

Une marque puissante doit être en mesure d’au minimum maintenir une marge brute dans le temps.  Si elle grimpe c’est bon signe et si elle descend, il est important de comprendre le pourquoi et le comment. Et surtout, n’ayez pas peur de rester réaliste : une marge brute qui descend en douceur au fil des ans, c’est une franchise qui s’érode avec le temps.

Nous pensons toutefois que si des marges brute en hausse est un premier bon point, il est important de se concentrer ensuite sur les besoins en investissement de la société pour maintenir la force de la marque.  Et c’est la que vous trouverez le plus de surprises … Gillette, par exemple, a pu développer  la force de sa franchise sans besoin énorme en investissements.  Mercedes par contre a des besoins en investissements énormes pour maintenir sa franchise.  Nous pouvons donc parler franchement  de vraie et fausse franchise des marques dans le sens ou les vraies franchises créent de la valeur pour l’actionnaire et les fausses ne créent pas grand chose. En fait les fausses franchises doivent en général faire face à une concurrence acerbe d’autres marques.

Le troisième point vous permet en règle générale de valider le point précédent : le nombre de concurrents.  Quand on parle de Gilette, combien pouvez-vous citer de concurrents sur le plan mondial ?  Sword, Bic, … à part cela pas grand monde.  Combien de concurrents à
Mercedes ?  Au bas mot plus d’une demi-douzaine : BMW, Porsche, Ferrari et autre Mazerrati et Audi.  Il est évident que moins il y a d’acteurs et plus est simple de gérer l’éternelle bataille et menace de la concurrence.  Le fait qu’il y ait le moins d’acteurs possible signifie aussi que l’entrée dans ce secteur n’est pas évident, sinon tout le monde s’y rue.

Ce qui nous semble le plus intéressant avec les franchises basées sur les intangibles, c’est qu’une petite société dans une niche d’un secteur peut posséder toute les caractéristiques d’un géant.

Il y a aussi le cas d’une marque possédant une franchise très forte mais seulement connue des professionnels et pas du grand public.  On en rencontre dans chaque profession sur pas mal de produits. Mais le tout comme nous l’avons déjà évoqué est d’avoir la possibilité de bien la comprendre.

Pour terminer, nous ne voyons pas de règle pouvant être appliquée à ce type de franchise sur les intangibles car cela peut être dû au goût comme Coca-Cola ou Johnny Walker, cela peut être dû aux dépenses en recherche et développement comme pour Intel ou un labo pharma, cela peut-être du à la qualité … également…

2° La franchise créée, par le coût des transferts

Ce deuxième type de franchise est légèrement plus facile à comprendre mais nous pensons qu’il a déjà moins de force que le premier type et surtout que la franchise peut disparaître assez vite.

Il s’agit en fait de la fidélisation « forcée » du client, dû à deux point principaux et souvent imbriqués :

  1. un changement est pour lui compliqué, peut perturber son activité ou des habitudes bien ancrées
  2. ce changement lui coûtera cher pour un service identique sur le fond.

 

Les sociétés qui offrent des services en toust genre : bases de données, soft divers de comptabilité, … Mais aussi des sociétés hyper spécialisées dans une composante d’un produit industriel, voir des appareils de mesure sophistiqués, …

Nous pouvons par exemple citer Oracle, Microsoft ou Adobe dans la première catégorie.

Il fut un temps ou les banques, pouvait être rangée dans cette catégorie mais l’arrivée d’internet et l’installation des distributeurs de billets et d’extraits de compte a certes réduit  les coûts mais aussi le lien humain avec le guichetier.

Avant pour changer de banque, il fallait une valise ou presque pour transporter ces billets d’une agence à l’autre  et puis on connaissait les employés des guichets, le gérant de l’agence, … Il y avait une vraie relation.  Pourquoi aller dans  une banque où l’on ne connaissait personne et où il faudrait faire pas mal de démarches et signer une tonne de papiers … pour le même service.  Demandez à des personnes plus âgées combien de fois dans leur vie, elles ont changé de banque … peu souvent, c’est certain….

Avec l’arrivée d’internet et la politique des coûts décidée par les banques, cette franchise a fondu : les banques en ligne, les transferts en quelques clics pour 0.25% d’intérêts en plus pendant 6 mois ou un an sont chose courante aujourd’hui.  De même que les brokers en ligne.

Ce deuxième type de franchise si elle peut parfois être jugée très solide  peut très bien  soit s’éroder dans le temps ou être attaquée en une nuit par une technologie disruptive par exemple.

Nous pensons enfin qu’il faut être nettement plus spécialisé dans un domaine pour être en mesure de comprendre l’avantage de ce deuxième type de franchise. Mais aussi que l’assaut de la concurrence est très souvent peu aisé à détecter car il peu être éclair. La durée de ces franchises est donc plus délicate à mesurer.

La société devra parfois faire d’importante concession sur les prix pour éloigner un concurrent dangereux qui proposerait des tarifs plus alléchants.  Il est important de comprendre toute la manœuvre et surtout s’assurer que ce n’est que passager.

3° La franchise créée par l’effet de réseau

Cela devient plus facile à comprendre.

L’effet réseau c’est simple : plus il y a de personnes dans le réseau, plus il y a de clients potentiels et donc au final … plus de clients.  C’est un peu l’effet boule de neige avec une construction toile d’araignée qui s’agrandit inexorablement.

 

Interactivité, inter connectivité ou encore multiples points de chute.  Et qui est évidemment très difficile à copier une fois la taille du réseau importante. C’est le cas de Google ou d’ eBAy mais aussi d’Amazon, de Western Union, de Microsoft, …

Un bon moyen de comprendre si l’on a en face de soi une franchise crée par l’effet réseau c’est de mesurer le nombre de clients  et de la comparer au free cash-flow : la courbe ascendante doit être identique.

En plus ce type de société a l’avantage de créer, justement avec l’effet réseau, beaucoup plus de dollars qu’un autre type de société pour chaque dollar investi.  Par exemple, Western Union transfert de l’argent dans le monde entier et vous n’avez même pas besoin d’avoir un compte en banque : vous passez à l’agence Western Union, vous donnez un code que vous a donné la personne qui a transféré de l’argent pour vous et le tour est joué.

L’effet réseau est le suivant : à un moment X, Western Union possède 2 500 agences dans le monde.  Par contre, dans le pays Y, il n’y a aucune agence Western Union.  Un investissement de 30 agences dans ce pays va être mis en connexion avec les 2 500 agences existantes de Western Union dans le monde. Tous les citoyens du pays Y vont d’un coup avoir la possibilité d’envoyer dans 2 500 endroits dans le monde de l’argent à un parent ou un ami.  De même que tous les citoyens du pays Y expatriés dans le reste du monde pourront envoyer de l’argent au pays.  Plus le réseau est étendu, plus le retour sur investissement est multiplié.

En fait vous avez certainement entendu une fois ou l’autre que les produits ou services proposés par Google, Microsoft, Amazone, ou eBay c’est facile à copier et cela ne durera pas ! Le problème n’est finalement pas le produit en lui même qui a été jugé attractif pour les clients mais l’effet réseau de leur franchise. Vous pouvez demain créer un site d ‘échange en ligne dix fois mieux qu’E Bay, ou un moteur de recherche bien plus convivial que Google : tant que vous ne possédez pas la taille de leur réseau, c’est un peu comme  l’idée d’attaquer Nestlé avec la sublime mousse au chocolat de Mamy sans avoir rempli les multiples points obligatoires et essentiels qui vont avec cette mousse de rêve.

En général, l’effet réseau est aussi créé par le premier arrivé qui agrandit sa toile à grande vitesse.  Les second, troisième et quatrième auront beau proposer des plus, ils auront nettement plus difficile à agrandir leur réseau juste parce qu’ils seront moins connus.

L’effet réseau peu évidemment s’éroder dans le temps mais cela est assez facile à repérer.  Nous ne savons pas si Google ou eBay existeront encore dans 50 ans mais leur déclin sera long et selon notre point de vue observable. Car un réseau à connexions multiples ne peut pas tomber du jour au lendemain ! C’est à notre avis un avantage même s’il est difficile de juger de la durée de ce type de franchise.

4° La Franchise créée par les coûts

C’est, des 4 types de franchise, la plus simple à comprendre et à mesurer mais aussi la plus fragile car copiable plus facilement.

De faibles coûts peuvent être générés par l’accès à des ressources meilleurs marché, un process de fabrication plus performant, des emplacements géographiques, une meilleure organisation.

Prenons le cas d’une carrière : vous resterez imbattable sur le prix de vos produits dans un rayon défini.  Pourquoi ?  Tout simplement, parce qu’ à partir d’une certaine distance, le coût du transport deviendra de plus en plus élevé et vous devrez le répercuter sur votre prix de vente.  Vous serez alors battu et sans le moindre avantage face à un concurrent qui sera plus proche du lieu de livraison.

Les franchises que l’on retrouve dans la grande distribution sont basées sur les coûts.  Ce qui peut-être intéressant, c’est que des acteurs locaux peuvent avoir une franchise basée sur les coûts nettement plus solides que des acteurs plus importants.  Dans certains états des USA, Wall Mart  n’est pas en situation de franchise sur les coûts même avec sa taille.  Tout comme Colruyt en Belgique possède une franchise basée sur les coûts bien plus importante que Carrefour pourtant numéro 2 mondiale de la grande distribution.

Voilà en résumé ce que nous pouvons vous proposer.

En conclusion, si vous reprenez la première franchise du monde aujourd’hui, c’est à dire Coca-cola, la société détient ou a détenu à un certain moment 3 types de franchises : la première avec la valeur des intangibles, sa marque, l’effet réseau avec son réseau de distribution et la franchise liée au coût vu sa taille.

Pour nos trois articles sur la franchise, nos sources d’inspiration et de réflexion sont : Warren Buffett, nos débats animés et passionnés avec nos amis de Valeur et Conviction, Nicolas Hayek, Michel de Guilhermier’s, Colruyt, Steve Job, Pat Dorsey, Harley-Davidson, Bruce Greenwald, Andy Groove, Charlie Munger.

13 réflexions au sujet de « Les méthodes de valorisation (8) : Franchise, franchise, vous avez dit franchise ? (3e partie) »

  1. BRAVO pour cet article, de haute volée comme à son habitude…

    Par contre Please les daubasses, pouvez vous nous expliquer ce qu’ai dans les états financiers les dépenses d’investissements???

  2. Bonsoir les daubasses,

    J’aimerais partagé une découverte que j’ai faite sur Internet.
    Cette découverte s’appelle le Z-score développé dans les années 60 par Edward Altman.

    C’est un modèle de prévision de faillites, pouvant être utilisé pour détecter des problèmes financiers de sociétés cotées en Bourse.
    En faisant cette découverte j’ai pensé directement à vous et me suis demandé quel serait votre opinion sur ce type de concept qui part d’une idée de base très intéressante et louable.

    La formule de calcul du Z-Score utilise divers ratios qui proviennent des démonstrations financières, notamment les suivants :

    X1 = Capital Circulant/Total des Actifs
    X2 = Profits Retenus/Total des Actifs
    X3 = Profits avant frais financiers et impôts/Total des Actifs
    X4 = Capitalisation Boursière/Valeur Comptable des Passifs
    X5 = Ventes/Total des Actifs

    Pour calculer le Z-Score, les ratios précédents sont additionnés après d’être multipliés par un certain facteur de pondération :

    Z=1,2.X1 + 1,4.X2 + 3,3.X3 + 0,6.X4 + X5

    Selon les auteurs du modèle, un résultat inférieur à 1,81 indique une forte probabilité de faillite, également, un résultat supérieur à 3 indique une basse probabilité de faillite.
    Naturellement que, à la similitude d’autres modèles d’analyse financière, le Z-Score doit être analysé avec les dus précautions principalement en ce qui concerne la qualité des données provenants des démonstrations financières – si les données comptables seront loin de la réalité, les conclusions à retirer de l’analyse du résultat du Z-Score n’ont aucune validité.

    Voila pour l’explication générale; qu’en pensez vous chers amis?Certaines de vos valeurs ont un risque de faillite et appliquer ce concept pourrait peut être mesurer son degré.

    1. Bonjour Youss,

      Ce modèle est comme beaucoup d’autres : utile mais à manier avec des pincettes (du moins c’est notre modeste opinion).

      Par exemple, modéliser un risque de faillite en comparant les ventes au bilan sans tenir compte de l’activité nous semble un peu … comment dire … heu … réducteur. Un cabinet comptable qui est locataire de ses immeubles et a pris son parc informatique en leasing opérationnel par exemple aura forcément un chiffre d’affaires plus élevé par rapport à son total de bilan qu’un autre cabinet comptable qui est propriétaire de ses immeubles et de son parc informatique et qui présente une rentabilité équivalente et a tout financé avec ses fonds propres. Mais sera-t-elle moins risquée ? Vous comprenez que pour nous la réponse est évidemment négative.

      Nous ne voyons pas non plus en quoi la capitalisation boursière élevée par rapport aux dettes est précurseur de faillite (en quoi la valorisation donnée par le marché influence-t-elle la capacité de la société à rembourser ses dettes si ce n’est qu’au contraire, une valorisation élevée pourrait justement permettre à la société en difficulté de lever des capitaux sur le marché).

      De même le niveau des profits par rapport aux actifs dépend du type d’activité : une société immobilière aura forcément des revenus de location faible par rapport aux investissements nécessaires pour les générer, est-ce à dire qu’elle présente un risque élevé ?

      Bref, notre avis sur le sujet se trouve renforcé par votre exemple : appliquer telle quelle des « formules magiques » est une chose dangereuse en analyse financière, domaine dans lequel la nuance et le bon sens doivent, selon nous, rester prioritaires.

      Ceci démontre, selon nous, une fois de plus, le danger des formules appliquées de manière automatique.

  3. Merçi de votre réponse les daubasses, c’est vrai que c’est assez réducteur comme approche.
    Vos exemples l’illustrent parfaitement.

    Bonne soirée et au plaisir de vous lire : )

  4. Bonsoir à vous les daubasses,

    Voila maintenant quelques temps que j’arpente votre blog et lis tous vos articles avec grand intérêt. Je pense avoir cerné parfaitement votre approche que je la trouve extrêmement intéressante même si en ce moment trouver des net net reste de l’impossible que ce soit sur le marché Français ou mondial. Et c’est la j’aimerais en venir.
    Pourquoi en ces temps de vache maigre ne pas assouplir votre approche et vous focalisez non plus sur des actifs net net mais simplement net.
    Évidemment la sélection se fera sur la crème de la crème des valeurs cotant sous leur actif net.
    Et en ce moment il y en a une qui semble être extrêmement intéressante qui est BP.
    Le titre a perdu 50 % de sa valeur en à peine quelques semaines.
    BP ne se paye qu’un peu plus de 3x son cash flow annuel et devient alors une vraie “value stock”. On évalue aussi les sociétés pétrolières en terme de réserves, et je suppose que la valeur / baril de réserve de BP est de loin la plus faible de toutes les sociétés du secteur.
    De fait, BP vaut actuellement moins que sa book value !

    Je sais très bien que ce n’est pas dans votre ligne directrice mais faire quelques exceptions pour de tel opportunités à saisir ne serait-ce pas intéressant ?

    1. Bonjour,

      tout d’abord, il est hors de question pour nous d’assouplir un quelconque critère pour avoir un « prétexte » pour investir. Les sociétés que nous achetons doivent présenter une marge de sécurité suffisante, dans le cas contraire, nous n’achetons pas : la discipline fait partie intégrante de notre approche et s’il devait arriver un jour où nous n’aurions plus aucune opportunité répondant à nos exigeances … et bien nous resterons liquide même si les marchés devaient poursuivre leur hausse. Mais rassurez-vous : nous avons encore en watching list des sociétés qui répondent à nos critères même si leur nombre a plutôt tendance à décroître avec le temps.

      Par contre, vous avez surement constatez que si nous n’avons pas assoupli nos critères, nous les avons élargi : nous n’achetons pas nécessairement des sociétés cotant sous leur valeur net net mais sous leur valeur à casser. (nous tenons compte par exemple de la valeur des immeubles que détient l’entreprise).

      Pour revenir à BP, il n’entre pas du tout dans nos intentions d’yu investir pour l’instant : la société cote +/- à la valeur de ses fonds propres. Or, nul n’est capable aujourd’hui de donner le montant des indemnintés qu’elle devra payer : certains parlent de 50 mia de dollars, ce qui représenterait la moitié de ses fonds propres ! De plus, nous sommes incapables de calculer une quelconque valeur à casser pour des installations pétrolières ou de réserves pétrolières. Bref, BP est peut-être un bon investissement mais c’est un investissement qui n’entre pas dans le cadre de notre approche : incertitudes sur le coût de sa fuite dans le golf du Mexique et manque de compétence de notre part ne sont en rien compensés par une grosse marge de sécurité (il n’y a même aucune marge de sécurité sur l’actif net pour l’instant)

      Nous pourrions faire des exceptions pour des sociétés que nous comprendrions bien et pour lesquelles nous pourrions obrtenir de grosse marge de sécurité sur la capacité bénéficiaire. Pour reprendre des exemples passés : acheter une chaîne de fast food pendant la crise de la vache folle ou un cigarettier à l’époque où les procès à leur encontre se multipliaient.

  5. Bonjour à tous,

    Je viens apporter ma modeste contribution à l’édifice au sujet de la valorisation de la marque et donc de l’avantage concurrentiel qu’elle procure à l’entreprise. j’ai « beaucoup » réfléchis à notre ami Warren et ses prises de postions. Comme la majorité des mortels dont je fais partie, j’en arrive à la conclusion que je suis incapable de valoriser une marque. Rien d’étonnant à ce que je ne parvienne à reproduire le schéma de pensé de l’oracle. Mon égo étant ce qu’il est, je ne peux m’empêcher de me dire que Warren reste un homme parmi les hommes, lui même reconnait être dans la « moyenne » (fausse modestie ?). Quand je bloque sur quelque chose, j’aime passer par « l’antithèse » de mon raisonnement initial.
    Si je ne n’arrive pas à valoriser une marque, l’avantage concurrentiel d’une entreprise, c’est peut être que celle ci ne se valorise pas. Alors dans ce cas, la marque se détecte et c’est l’entreprise qui se valorise selon des critères comptables plus classiques.
    Des lors, si on valorise une entreprise sur des critères de rentabilité économique, le problème ne se pose plus puisque, c’est grâce à sa marque que la société dégage une rentabilité importante.

    Je partage mon « raisonnement » sur le sujet ici, mais j’ai bien conscience qu’on s’éloigne grandement de la méthode des Daubasses qui reste à mes yeux bien plus accessible et reproductible (et avec des résultats satisfaisant). Néanmoins, l’exercice actuel est passionnant.

    Cordialement

    1. Bonjour Perret,

      Certains estime en effet que la force de l’avantage compétitif d’une entreprise se mesure par le rendement de cette société sur ses capitaux investis. Hypothèse que nous pourrions éventuellement partager … sauf que cette mesure nous signale surtout que la société a bénéficié d’un avantage compétitif dans le passé et, éventuellement, dans le présent … mais, a priori, nous ne voyons pas par quel critère quantitatif nous pourrions obtenir la garantie que cet avantage perdurera dans le futur. Et c’est là que réside, selon nous, le problème : une rupture technologique, l’arrivée d’un concurrent précisément attiré par les rendements élevés ou un évènement macro économique peuvent très bien ramener brutalement la rentabilité de la compagnie dans la moyenne.

  6. Bonjour l’équipe,

    Comment d’une manière la plus objective possible, peut on savoir parmis les investissements d’une sociétés, les quels servent au développement et au maintien de sa marque. Et comment juger si ceux ci sont trop important et trop fréquent ?

    Merci.

    1. Il n’y a pas de méthode « standard » qui fonctionne à tous les coups.

      Vous pouvez comparer, par exemple, l’évolution du volume de marge brute avec l’accroissement des investissements. Si ceux-ci croissent plus rapidement que la marge brute, ça pourrait être l’indice que la franchise n’est pas si forte que cela.

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