L’effet d’appartenance

Essayons de comprendre ensemble le mécanisme psychologique qui opère en nous lorsqu’un investissement est dans le rouge vif et qu’un espoir sans fondement, allant parfois même à l’encontre de fait précis démontrant que l’on s’est trompé, nous pousse à le garder coûte que coûte.

C’est donc de la difficulté de vendre dont nous allons vous parler dans ce troisième volet de notre « trilogie » sur la psychologie  de l’investisseur.

« Plein d’espoir, dans ce petit espace du cerveau où nous prenons nos décisions d’ investissement, notre conviction est faite. Une des difficultés qu’il nous faut parvenir à surmonter pour vendre c’est l’attachement que nous ressentons pour la position que nous détenons. Après tout, dès que quelque chose nous appartient, nous avons tendance à nous  attacher naturellement. Cet attachement que nous ressentons pour les choses que nous avons achetées est appelé « l ‘effet d’appartenance », par les psychologues et les économistes et nous y sommes sensibles dans le cadre de nos transactions financières. C’est ce même attachement qui nous empêche de nous séparer de cette vieille veste de sport qui reste accroché a notre portemanteau et que nous ne portons jamais.

L’investisseur développe une parenté avec ce sentiment. Chaque achat qu’il effectue est chargé d’une signification en tant qu’extention de sa propre personne, un peu comme chez un enfant. Une autre raison pour laquelle l’investisseur ne vend pas, même quand la position perd de l’argent, c’est parce qu’il veut encore espérer. Pour un très grand nombre d’investisseurs, au moment de l’acte d’achat, le jugement critique s’affaiblit et l’espoir monte en puissance dans la conduite du procesus décisionnel. »

L’auteur de ce passage est David Shapiro psychologue et professeur à l’université New School de New York. Continuer la lecture de L’effet d’appartenance

Bas les masques : Cycle Country Accessories

Nous poursuivons ici le « démasquage » de sociétés que nous avons vendues fin janvier. Après Giga Tronics, voici la deuxième société que nous vendons parce qu’elle ne répond plus à nos critères. Il s’agit de Cycle Country Accessories. Les prochains articles porteront sur les sociétés que nous comptons vendre prochainement pour des raisons plus heureuses : à savoir une sortie « par le haut ».

Comme vous pourrez le constater à la lecture de l’analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés au moment de l’achat (fin 2009), nous avions basé pas mal d’espoir sur Cycle Country Accessories et surtout sur sa capacité à générer des bénéfices dans le futur.

Malheureusement, ce retour aux bénéfices n’a pas (encore) eu lieu mais, plus grave, le 23 janvier, nous apprenions que la société était menacée de delisting par la SEC pour avoir publié dans ses rapports de gestion, un nombre erroné d’actions en circulation. 

La coupe était pleine et nous liquidions cette ligne en subissant une moins-value d’une quarantaine de pourcents.

De cette affaire, nous avons tiré deux conclusions qui ne sont en réalité que deux confirmations :

          Ne jamais espérer un retour aux bénéfices comme principal catalyseur d’une hausse de cours : ce retour est incertain et ne peut constituer qu’une cerise sur le gâteau mais non l’élément nécessaire à une revalorisation de l’action

          Une fois de plus, nous découvrons ici les vertus de la diversification : le fait de ne pas avoir consacré plus de 3 % de notre portefeuille sur une ligne qui nous semblait alléchante au départ nous a permis de ne pas payer trop cher notre choix erroné.

 

Voici donc, pour votre information, l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre acquisition. Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

I. Introduction

Cycle Country Accessories Corp. est le résultat de la fusion, en 2001, entre Cycle Country Accessories Corp. (fondée en 1983) et Okoboji Industries Corporation. Le groupe est l’un des plus grands fabricants au monde d’accessoires pour quad. Selon la direction, les produits sont de hautes qualités.

La clientèle est composée de 9 distributeurs en Amérique du Nord et 11 distributeurs internationaux qui vendent les articles de Cycle Country dans 30 pays différents.

Mais l’entreprise est aussi le plus gros fabricant d’enjoliveurs pour voitures de golf au monde (70 % du marché). Elle fabrique également des accessoires pour tondeuses.

Les trois principaux clients (qui achètent les produits Cycle Country depuis plus de 20 ans) représentent 53 % des ventes. La direction souhaite, à l’avenir, réduire le poids de ces acteurs dans les ventes grâce à la croissance des autres branches d’activité.

A l’origine, l’entreprise fabriquait des lames de chasse neige adaptées pour les quads. Aujourd’hui, sa gamme comprend des socles de charrue, des pulvérisateurs, des tondeuses, des herses, des attaches remorques, des treuils, …

Entre le 17 et le 25/11/2009, nous avons constitué notre ligne en Cycle Country Accessories Corp au prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,405 usd. Nous travaillons avec les chiffres de 9 mois d’exercice, arrêtés au 30/06/09 (l’année comptable est clôturée le 30/09).

 

II. Valeur d’actif net net (VANN)

Nous avons acheté un actif courant de 1,947 usd par action (dont le poste principal est constitué des stocks qui pèsent à eux seuls 1,322 usd). Nous avons déduit les dettes représentant 2,574 usd par action. La valeur d’actif net net est donc négative de 0,627 et nous n’avons donc aucune marge de sécurité sur cette valeur.

 

III. Valeur d’actif net estate (VANE)

Dans les comptes de l’année 2008 (le détail est absent lors des clôtures trimestrielles mais il ne semble pas y avoir eu de grosses cessions d’actifs sur ces 9 premiers mois), nous apprenons que la société possède des terrains et constructions pour une valeur d’acquisition de 1,884 usd. Nous appliquons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur, l’ajoutons à la VANN et obtenons une VANE de 0,880 usd. Nous avons donc acquis nos actions avec une marge de sécurité sur cette valeur de 54 %.

 

IV. La Valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VLMV)

Revenons tout d’abord sur l’actif courant.

Nous n’avons, lors du calcul de la VANN, effectué aucun redressement pour ralentissement de la vitesse de rotation des actifs courants. Est-ce à dire que nous pouvons prendre pour « argent comptant » les valeurs qui nous sont données par la direction ?

Nous nous penchons tout d’abord sur le stock qui représente, à lui seul, 68 % de la valeur totale de l’actif courant. Nous constatons tout d’abord que la direction, dans sa grande prudence, a acté des dépréciations équivalentes à 12,7 % de la valeur brute du stock. Nous constatons aussi que le stock représente un peu plus de 3 mois et demi d’activité, ce qui ne nous semble pas excessif pour une entreprise « à intégration verticale » (la société a acheté en 2005 son fournisseur de pièces en acier) et qui fabrique de nombreuses « bricoles ». Néanmoins, nous allons prendre une marge de sécurité complémentaire de 20 % et amputons donc la VANE de 0,264 usd.

Nous décidons également de reprendre les impôts différés pour 0 et amputons la VANE de 0,177 usd complémentaires.

Nous passons à présent aux actifs immobilisés.

Outre l’immobilier, nous trouvons des actifs tangibles sous forme de machines, outillages, équipements de bureau et véhicules pour 0,455 usd par action en valeur d’acquisition. Nous les reprenons pour 10 % de cette valeur, soit 0,046 usd.

Conformément à nos habitudes, nous ne tenons pas compte des actifs intangibles.

Hors bilan, nous constatons des obligations d’achat de matériel pour 0,171 usd par action.

Enfin, il existe des stock options dont nous ne tenons pas compte, le prix d’exercice étant largement supérieur à la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

– VANE : 0,880

– Marge de sécurité sur stock : – 0,264

– Elimination des impôts différés : – 0,177

– Installations, machines et outillages : 0,046

– Obligations d’achat : – 0,171

Soit une valeur en cas de mise en liquidation volontaire de 0,314 usd. Nous n’avons donc pas de marge de sécurité sur cette valeur.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Au cours des 10 dernières années, la société n’a jamais généré que des profits nets… sauf en 2008 et probablement en 2009. En 2009, la perte devrait même probablement être considérée comme « record ».

En effet, sur les 9 premiers mois de 2009, la perte d’exploitation s’élève à la somme astronomique de 2,05 usd par action. Nous avons néanmoins l’impression que si la société est bel et bien touchée par la crise (son chiffre d’affaires ne représente plus que le tiers de ce qu’il était l’année précédente sur la même période), la direction a  également procédé à un véritable « windows dressing » ou « nettoyage de bilan » en vue de présenter des résultats bien plus favorables dans les années qui viennent.

Mise à 0 du goodwill et réductions de valeur massives sur les stocks : sans ces opérations, la perte d’exploitation ne se serait élevée qu’à 0,31 usd. De quoi la relativiser. Ajoutons à cela le fait que l’Ebitda reste positif au cours de ces 9 premiers mois et vous comprendrez que nous n’avons que peu de craintes pour la survie à moyen terme de Cycle Country Accessories.

Nous pensons que dans le futur, la société sera capable de générer un résultat d’exploitation après impôt équivalent à la moyenne des 6 dernières années, impôts déduits et année 2009 comprise, soit 0,11 usd par action. Nous déduisons 0,05 usd de charges d’intérêt et fixons la VCB de Cycle Country Accessories Corp., actualisée à 11 %, à 0,55 usd par action.

 

VI. En conclusion

A notre prix de revient de 0,405 usd, nous avons obtenu :

Une marge de sécurité de :

54 % sur la VANE

26 % sur la VCB

Nous avons donc acheté une entreprise en payant plus cher que sa valeur de mise en liquidation volontaire. Mais cette VMLV qui constitue aussi la valeur minimale de l’entreprise n’est pas si loin de notre prix d’achat : 25 % plus bas. Cette valeur de mise en liquidation constitue pour nous la valeur plancher de l’entreprise. Pour la première fois, nous avons acquis une entreprise dans le but de la voir renouer avec les profits. En effet, nous pensons que Cycle Country Accessories constitue une « vraie » entreprise cyclique (comme son nom l’indique) et que les pertes encourues sont essentiellement dues à une période économique défavorable.

Nous pensons que la société redeviendra bénéficiaire avec la reprise économique.

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Portefeuille au 10 février 2012 : 3 ans 78 jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

  • Portefeuille : VL 5,3746 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 431,97%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 181,22%
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  • Rendement Annualisé : 68,22%
  • Rendement 2012 : 16,04%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 23,21%
  • Effet Devise Total : 3,53%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 97,5989 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 45,56%
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  • Rendement Annualisé : 12,39%
  • Rendement 2012 : 5,69%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Analyse financière : Les actifs d’impôt différés … attention piège à c …

Comme annoncé, nous allons vous dévoiler, cher(e) lecteur(trice), l’ensemble des positions arrivées à maturité  depuis le début de cette année et ce, au fil de différents articles successifs.

La première, c’est Giga Tronics. Nous avions acheté cette société le 11 octobre 2011 au coût de revient, frais de courtage inclus, de 1,3296 usd. Ci-dessous, vous pourrez lire l’analyse qui nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui présentait nos motivations d’achat. Sa Valeur d’Actif Net Tangible était alors 4,62 usd.  otre marge de sécurité était donc, en apparence, assez conséquente.

Pour rappel, nous calculons de la Valeur d’Actif Net Tangible en amputant des capitaux propres les actifs intangibles, c’est-à-dire les actifs « qu’on ne peut pas toucher », dans notre cas le goodwill et les immobilisations incorporelles.

Jusqu’à présent, nous ne considérions pas les actifs d’impôts différés comme un actif intangible.

 

>> « C’est kwaaaa un actif d’impôts différés ? »

Il s’agit de « droits » pour une société de déduire, dans le futur, des charges constatées dans le présent. Par exemple : les provisions pour pension sont prises en charge dans les comptes lorsqu’elles sont constituées par l’entreprise mais ne seront déductibles fiscalement que lorsque l’entreprise procédera au paiement de celles-ci ou encore les pertes fiscales subies lors d’un exercice qui ne pourront être déduites que dans le cadre de bénéfices futurs. Dans certains pays, des frais de recherches et développement peuvent donner droit à des déductions fiscales supplémentaires lors d’exercices fiscaux futurs.

Ainsi donc, comme nous le précisions plus haut, nous considérions, jusqu’à présent, ces droits comme des actifs tangibles puisqu’ils représentaient bien de l’argent à valoir dans le futur que ce soit parce que la société générera des profits  ou parce qu’un éventuel repreneur pourrait s’en servir en cas de relance de l’outil. Néanmoins, il existe une condition pour que ces actifs puissent présenter une  réelle valeur : que la société, d’une manière ou d’une autre, génère dans l’avenir des profits imposables. Et c’est là que le bât blesse …

Ainsi, pour revenir à Giga Tronics, la direction a considéré que ces actifs d’impôts différés ne pourraient pas être réalisés dans un avenir plus ou moins proche et a décidé, ni plus ni moins, d’acter une réduction de valeur sur ce poste, estimant qu’il ne valait plus rien. Nous ne pouvons que saluer la prudence de la direction quant à la valorisation des actifs présentée dans les rapports financiers… malheureusement, cette prudence, sur ce coup-là , ne nous arrange pas du tout. En effet, suite à cette opération cumulée à d’autres réductions de valeur sur les stocks et une perte d’exploitation « ordinaire », la VANT de Giga Tronics s’est effondrée à 1,50 usd … SOUS le cours de l’action au moment où nous prenions connaissance de ces évènements.

Même s’il est possible que la direction ait voulu « charger la barque » et présenter « des comptes bien nets », la discipline que nous nous imposons nous a contraint à vendre cette ligne, pourtant prometteuse, sans aucune hésitation.

Certes, la plus-value de 18 % obtenue en trois mois n’est pas négligeable mais nous nous sentons un peu « frustrés » par rapport à nos espoirs d’une appréciation de notre investissement bien plus conséquent au départ.

De cette aventure, nous avons tiré une conclusion sans appel : non, les actifs d’impôts différés ne sont pas des actifs tangibles. Tout au plus pouvons-nous les considérer comme « des cerises sur le gâteau » mais certainement pas comme un part intégrante de la valeur fondamentale de la société analysée et, à l’avenir, c’est de cette manière que nous les considérerons.

Nous vous laissons découvrir à présent, quelle a été notre réflexion, in illo tempore non suspecto, au sujet de Giga Tronics, réflexion que nos abonnés ont pu découvrir dans une précédente lettre mensuelle. Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

Giga-tronics Inc.

(Nasdaq, Ticker: GIGA / ISIN : US3751751062)

I. Introduction

Giga-tronics avec son super nom high tech futuriste, est une entreprise américaine cotée sur le NASDAQ qui produit un tas de bidules très sophistiqués qui ont l’air très cools, mais dont, nous devons bien vous l’avouer, nous ne comprenons pas grand-chose…

C’est un fabriquant leader en ingénierie et conception de best-in-class RF et de générateurs de signaux micro-ondes, amplificateurs de puissance micro-ondes, de capteurs de puissance USB, mesureurs de puissance micro-ondes, ATE signal de commutation et d’unité d’interface RF (RFIU) de composants micro-ondes et sous-ensembles.

La R & D, la production et les gestionnaires de test, les scientifiques, les ingénieurs et techniciens sont implantés mondialement. Ils utilisent et testent les équipements de Giga-tronics dans le but d’améliorer la productivité et de faciliter l’utilisation dans de nombreuses applications: systèmes ATE, aérospatiale et défense, communications et toutes sortes de tests à composante micro-ondes.

Son siège social est localisé à San Ramon en Californie. La société est certifiée ISO 9001 et AS 9100 entreprises et emploie environ 100 personnes.

En date du 25.06.2011, son carnet de commande représente 5,7 M USD (pour un CA annuel en 2011 de 21 M USD – exercice clos le 26.03.2011). L’entreprise est dépendante du marché électronique de la défense, ainsi que du marché des télécommunications sans fils. L’administration américaine et plus particulièrement le ministère de la défense américain sont les plus gros clients de Giga-Tronics.

Nous avons acquis des titres le 11 octobre à un coût de revient, frais inclus, de 1,3296 USD.

Nous avons tenu compte dans nos calculs d’une dilution potentielle de 851 889 actions liées à des options exerçables à un cours de 1,93 USD, ainsi que 90.000 actions qui seront allouées au management si des objectifs sont atteints en 2013. Pour ces dernières, le prix d’exercice est de 2,34 USD. Nous en tenons compte dans la dilution même si la direction estime que les objectifs ne seront pas atteints (sic!) et ne permettront pas la distribution de ces titres.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêté au 25 juin 2011, la valeur d’actif net-net s’élève à 1,96 USD par action. A notre prix d’achat, la marge de sécurité est donc de 32%.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

L’entreprise ne détient aucun immeuble ou terrain, il nous est donc impossible de calculer la VANE.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous raisonnons sur l’analyse suivante en données potentiellement totalement diluée avec les données financières publiées au 25.06.2011.

Commençons par les actifs les plus liquides : l’actif circulant. Tout d’abord, son plus gros poste : les stocks. Ils représentent une valeur de 0,95 USD par action. Même si la rotation des stocks d’une moyenne de 186 jours les trois dernières années s’améliore sur le dernier exercice à une rotation de 162 jours, le niveau reste élevé. La prudence est donc de mise, surtout que les produits sont hyper spécialisés et très technologiques, donc également rapidement obsolète. Par prudence, nous allons appliquer une marge de sécurité de 50%, et reprenons ainsi un montant de 0,48 USD par action.

Le second poste de l’actif circulant le plus important est le cash. Il représente 0,61 USD par action et n’appelle aucun commentaire.

Viennent ensuite les créances clients. Elles représentent au bilan 0,33 USD par action. Malgré la (toute relative) qualité de son principal créancier (l’Etat américain), nous constatons que sur le dernier exercice, les délais moyens de paiement ont augmenté par rapport aux années précédentes (+15 jours en moyenne) à 98 jours. Dans ces conditions, nous préférons prendre une marge de sécurité de 30%. Ainsi, nous retenons un montant de 0,23 USD par action.

Les équipements et outils sont amortis à hauteur de 97% dans le bilan. Nous ne sommes pas en mesure d’évaluer ce poste du bilan d’un point de vue économique. Cependant, reprendre le montant inscrit au bilan, soit une valeur nette représentant 3% du coût d’achat semble conservateur. Ainsi, c’est 0,09 USD que nous ajoutons à la VMLV.

Enfin, dans l’actif circulant et l’actif immobilisé nous retrouvons un poste qui représente le plus gros morceau des actifs de Giga Tronics : les reports fiscaux. Ils représentent en effet un montant de 2,27 USD par action. Dans le cadre d’une mise en liquidation de l’entreprise, même volontaire, cet actif intangible ne vaut finalement pas grand-chose. En effet, seulement en cas de continuité d’activité et de génération de profits ces actifs ont une valeur. C’est pourquoi nous valorisons ces reports fiscaux déficitaires pour 0 dans le calcul de la VMLV.

A tout cela, nous retranchons tout le passif du bilan, soit 0,41 USD par action.

Nous n’avons pas trouvé de hors-bilan dans les comptes.

Pour résumer :

  • + stocks = 0,48
  • + cash = 0,61
  • + créances clients = 0,23
  • + équipements = 0,09
  • – passif = -0,41

= 1,00 USD par action

Par rapport à notre prix d’achat, suivant notre approche conservatrice, il n’y a aucune marge de sécurité sur la VMLV.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

L’entreprise a généré des profits opérationnels de bons niveaux sur les exercices 2011 et 2010 pour respectivement 847 k USD et 1 302 k USD. Malheureusement, du fait des pertes sur les exercices 2009, 2008 et 2007, il nous est impossible de calculer une VCB car la moyenne des résultats opérationnels des cinq dernières années est négative.

 

VI. Conclusions

Nous avons donc pu acquérir des actions de Giga-Tronics avec une marge de sécurité de :

32% sur la VANN

Au-delà de l’évidente décote sur son actif net-net (le genre de cible privilégiée par Benjamin Graham et Warren Buffet) Giga-Tronics présente selon nous un double intérêt spéculatif. Ce que nous appelons des « cerises ».

Tout d’abord, un élément non quantifiable mais qui a certainement de la valeur : ce sont les frais de recherche et développement. L’entreprise a dépensé pour son compte propre (en fait nous excluons la R&D externalisée pour le compte des clients seuls) la somme de 11,6 M USD en R&D ces 5 dernières années. Soit l’équivalent de 153% de sa capitalisation boursière potentielle diluée ! De toute évidence, cette entreprise possède un savoir-faire dans les émissions micro-ondes qui vaut quelque chose. Et encore, nous n’avons valorisé ici que les dépenses des 5 dernières années, alors que la société technologique existe depuis maintenant plus de 30 ans…

L’autre petite surprise dans le bilan de la société, ce sont ses pertes fiscales reportables. Elles atteignent 13,5 M USD. Un montant largement supérieur à la valeur de l’entreprise en bourse. De deux choses l’une. Soit l’entreprise confirme sa croissance rentable et est alors assurée de ne pas payer d’impôts sur ses bénéfices pendant un paquet d’années. Ce qui signifie alors que les résultats opérationnels sont égaux aux résultats nets (hors exceptionnels).

Ou bien, un concurrent un peu malin peut faire d’une pierre deux coups : il rachète la société et profite non seulement de toutes les connaissances et compétences liées à la R&D acquises au cours des 30 dernières années, mais également d’une superbe réduction d’impôts de plus de 13 M USD. Ce serait un achat, cher lecteur, que nous estimons tout à fait rationnel.

Enfin, nous avons constaté en fouillant les publications financières des dernières années, que la société est en croissance : aussi bien au niveau de l’activité (+9% en 2010 ; +10% en 2011) qu’au niveau de la rentabilité (résultat opérationnel moyen des deux dernières années = 1,07 M USD pour une capitalisation boursière de 6,42 M USD avant dilution, ou 7,60 M USD totalement diluée).

Sans vouloir préjuger du futur, ni de la tendance continue ou non de la croissance rentable actuelle, nous avons avec Giga-Tronics un collatéral de qualité qui pourrait sérieusement tenter une entreprise concurrente si le cours de bourse continue à ne pas refléter la valeur patrimoniale de ses actifs.

<< Les actifs intangibles : Pourquoi sont-ils difficiles à valoriser ?

>> Évaluer la compétence des dirigeants : faire preuve de bon sens

Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?

C’est cette fois la réaction d’un ami, qui semblait surpris que nous enregistrions aussi des pertes, que nous avons essayé de résumer dans l’intitulé. Elle nous a franchement interpellé et amené à vous proposer une réflexion sur les pertes dans l’investissement, chiffres de notre portefeuille à l’appui.

Ce qui est vraiment frappant dans la réaction de notre ami, qui n’est ni un novice, ni un investisseur disons… « pointu », mais que nous pourrions finalement qualifier sans le moindre problème d’investisseur « bon père de famille », prudent et gérant son patrimoine avec une dose importante de bon sens, c’est qu’il avait un certain mal à imaginer qu’une performance à 3 chiffres comme celle du portefeuille « Daubasse » génère aussi des pertes.

Si nous imaginons la perception des pertes possibles que génère la performance, nous pourrions tenter de dégager 4 catégories en partant du postulat que le marché a fait +10% sur 3 ans Continuer la lecture de Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?