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Le Blog des Daubasses


 

Essai de daubassométrie …


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L’étymologie (à ne pas confondre avec « l’éthylométrie ») nous apprend que la « daubasssométrie » viendrait du « belge » « Daubasse », tandis que « métrie » viendrait  du grec « mesurer ».

La définition la plus adaptée que nous avons trouvée est assez proche de la définition du mot « anthropométrie » avancée par l’OMS (Organisme Mondiale de la Santé).

 La « daubassométrie » est donc une technique à la fois portable, universellement applicable, bon marché et non invasive, qui permet d’évaluer la corpulence, les proportions et la composition d’une société commerciale malade. Les mesures « dobassométriques » sont le reflet de l’état précaire de l’entité commerciale mais peuvent aussi être utilisées pour comprendre son état de santé réel et ses chances de survie. C’est donc un outil du plus grand intérêt mais actuellement sous-utilisé, pour orienter les décisions d’investissement.

 «  De quoi s’agit-il donc  au-delà de cette savante parodie introductive ? »

Ami(e) lecteur(trice), nous avons en fait la dent dure avec nos échecs même s’il faudrait plutôt dire que nous avons la dent dure avec nous-même face à nos échecs.

« Mais de quel échec parlez-vous ? »

De nos échecs sur les chinoises. N’allez pas imaginer que nous n’en dormons toujours pas, presque 2 ans plus tard, pour revenir une nouvelle fois sur le sujet : ce n’est pas le cas, nous tenons à vous rassurer. Mais, pour l’équipe des « Daubasses », essayer de comprendre ses erreurs n’est pas de la simple rhétorique destinée à faire les malins.

Bien entendu, nous avons pris rapidement des mesures pour ne plus répéter ces erreurs, en nous interdisant tout investissement sur les sociétés chinoises « continentales », nous vous en avions déjà parlé. Mais si prendre des mesures est nécessaire et obligatoire, cela reste en quelques sorte, des demi-mesures, si l’on ne parvient pas à comprendre un peu plus en détails, au moins une partie des causes de ces erreurs.

Nous voulons donc  finalement vous faire part  de quelques observations sans prétention qui tentent de faire avancer le « schmilblick » et qui nous ont été inspirées par nos derniers achats d’actions de sociétés chinoises « capitalistes et insulaires ». Car, si nous avons décidé de redoubler de prudence, nous avons malgré tout, pour ne pas rester cloués sur nos échecs, décidé de ne pas rester inactifs en tant qu’investisseur dans la partie du monde qui connaîtra sans doute la plus forte croissance future : l’Asie et donc également la Chine.

Pour ceux qui n’auraient pas tout suivi, nous privilégions uniquement, parmi les daubasses chinoises,  celles qui sont historiquement installées à Hong Kong, Taiwan et Macao, là où la tradition des affaires encadrée dans des règles strictes n’a rien de différents de ce que sont nos règles occidentales.

C’est en fait après  notre dernière analyse d’une société techno établie  à Hong Kong depuis plusieurs dizaines d’années et qui a débouché sur un achat pour notre portefeuille que nous avons commencé à nous interroger … à nous interroger d’une part sur le fait que cette société de Hong Kong n’était pas parvenu à présenter une seule année bénéficiaire depuis 10 ans et d’autre part sur ce que finalement était une « Daubasse ».

Nous nous sommes alors demandés s’il était possible de réaliser une espèce de portrait « anthropométrique » d’une daubasse, en dehors des seuls critères comptables que nous utilisons depuis le début de l’aventure.

Nous avons donc démarré par un constat relativement facile. Une Daubasse est une société commerciale au compte de résultats « malade » mais dont le bilan ou la valeur patrimoniale reste solide. Pour faire une petite métaphore, on pourrait comparer cela à une personne malade mais dont le corps possède suffisamment d’anticorps pour lutter et vaincre la maladie.

Si l’on trouve des Daubasses sur le marché, c’est parce que ce même marché se focalise presqu’uniquement sur les profits. Ce qu’on appelle la saison des résultats qui a lieu chaque trimestre.  Personne n’a jamais entendu parler d’une saison des bilans ou de la valeur patrimoniale !  C’est donc la preuve que nous sommes très peu à nous intéresser à la réelle solidité financière d’une société.

 

Le marché, qui a l’habitude de chasser la mouche malade au bazooka, ne fait pas la différence entre les mouches qui ont des anticorps et celles qui ont de grandes (mal) chances de ne pas survivre. Et c’est là que le chasseur de Daubasses intervient en sélectionnant les sociétés malades mais qui semblent bien garnies en anticorps.

On pourrait encore dire que le fait que le marché s’intéresse aux seuls profits est induit par une autre théorie sur la valeur qui explique que la valeur d’une société est la somme de ses cash-flows futurs actualisés. Et bien sûr dans un raccourci assez amusant, le marché déduit alors que sans profit, la société n’a pas grande valeur et le traduit assez rapidement dans le cours de ses actions.

 

Pourquoi ce raccourci qui fait fi complètement de la valeur patrimoniale de la société ? Nous ne le savons pas avec certitude et, pour tout dire,  nous ne cherchons pas vraiment à savoir mais nous constatons que, sans ce raccourci, il n’y aurait pas la moindre Daubasse sur le marché.  Peut-être qu’une partie de la réponse a été donnée par notre ami Etienne qui vient de traiter du panel d’émotions des investisseurs.

Si nous pensons que le chasseur de « Daubasses » doit rester concentré sur la valeur patrimoniale, nos observations nous amènent à penser qu’il doit aussi s’intéresser un peu aux comptes de résultats pour éviter certains pièges. Il nous semble malgré tout intétessant de comprendre pourquoi la société ne fait plus de profit.

Nous vous expliquerons pourquoi, après avoir détaillé la majorité des causes qui font que la société ne fait plus de profit dans cette fameuse fiche « daubassométrique ».

 

La fiche…..« daubassométrique »…. !!!

 

1° Le plus évident à comprendre c’est quand un secteur entier connaît des difficultés. Toutes les sociétés de ce secteur sont touchées.

 

Un secteur qui est touché fait aussi des dégâts collatéraux dans d’autres secteurs. Nous ne parlons pas ici de sous-traitants directs mais plutôt d’autres secteurs d’activité spécifique qui fabriquent une ou plusieurs composants entrant dans le produits finis du secteur en difficulté. Prenons l’exemple d’un fabricant d’objets en plastique dont la gamme est assez large. Si le secteur automobile est en difficulté et que 20% voire 25% de son chiffre d’affaires est généré par des composants plastiques qui entrent dans la fabrication d’une automobile, cette société sera touchée également.

 

Le portefeuille « clients » est déséquilibré parce que le client le plus important représente plus de 50% du chiffre d’affaires… La perte de ce client occasionne directement des difficultés. Il peut également s’agir de contrats, de droits de commercialisation d’un produit, de licences, voire d’un type de produit … qui pèsent dans le chiffre d’affaires et dont la perte désintégrerait les profits. Nous nous souvenons par exemple de Parlux Fragrance ayant perdu la licence Guess qui représentait une part importante de son chiffre d’affaires. Des profits en chute libre et, finalement, … des pertes.

 

L’activité est complètement  « has been » : comme le monde change en permanence, il y a un tas d’activités commerciales qui perdent petit-à-petit de leur sens comme, par exemple, la cassettes vidéo VHS, les journaux dans la version papier sans parler de certains objets technologiques, … Les pertes sont assurées dans ce type d’activité qui est dépassée.

 

5° La direction d’une daubasse est souvent composée de « charlots », qui, au vu du compte des résultats, font de longues siestes l’après-midi au lieu de s’atteler, par exemple, à la réduction des coûts quand l’activité ralentit. En fait, souvent, le chiffre d’affaires est en régression pendant que les coûts continuent à être croissants,  ce qui accélère plus encore la chute des profits, voire creuse plus encore les pertes. Bien entendu, il est parfois impossible à certaines entreprises de diminuer le coût des produits. Mais ce sont les coûts variables que nous évoquons et ceux-là, toutes  les sociétés peuvent les réduire.

 

 

6° Il peut également y avoir  des éléments externes au produit  et qui empêche la société de fonctionner normalement : catastrophe naturelle, accident comme un incendie, trouble sociaux…….

La fiche « dobassométrique » vous déçoit cher( e) lecteur (trice) ?

« Heu … un peu … oui »

Eh bien pour ne rien vous cacher, nous aussi … parce que nous avons l’impression que ce sont des évidences.

« Mais alors pourquoi ne vous êtes-vous pas posés la question lors de vos achats des chinoises « continentales » voici deux ans ?

Pourquoi n’y avait-il pas le moindre problème chez ces Daubasses, et même pour le plus souvent, des profits réguliers, dans des activités parfois simples à comprendre comme, par exemple,  le commerce alimentaire ?

Pourquoi la majorité des Daubasses ont des problèmes de produits qui dégomme du chiffre d’affaires, des profits en chute libre voire des pertes  et pas les Chinoises « continentales » ?

Et pourquoi les Daubasses chinoises de Hong-Kong, Macao ou Taiwan que vous avez achetées récemment s’encadrent parfaitement dans les problèmes de produits, de direction, de chiffre d’affaires et de profits ? »

Trouver une Daubasse est déjà étonnant en soit puisque le marché est prêt à vous vendre une société qui rencontre des problèmes sous sa valeur de l’actif net tangible… mais, au moins, on sait que le marché commet l’erreur parce qu’il a détecté des profits en chute libre, des pertes récurrentes ou un autre problème qui le laissent croire que la société n’a plus beaucoup de valeur.

Mais pourquoi alors le marché vous vendrait-il à prix cassé une société sans le moindre problème qui continue à faire des profits dans une zone en forte croissance ?  Notre réponse a été, à l’époque, parce qu’elle était chinoise et nous pensons aujourd’hui que ce n’était pas la bonne réponse à la question et que nous nous sommes contentés de peu.

Dans tous les pays du monde, qu’ils soient émergents ou pas, une société qui n’a pas de problème particulier et qui fait des profits s’échange à  un multiple de ses fonds propres, à de rares exceptions près comme celle d’un marché très étroit ou dans le cas du retrait simultané et à tout prix de plusieurs gros investisseurs.

Nous pensons donc que quand le marché, vous vend une société sans problème à prix cassé, il y a comme un problème de crédibilité … et nous irons même plus loin dans la conclusion de nos observations :  une société sans problème n’est finalement pas une Daubasse crédible.

 

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8 commentaires



  1. jean dit :

    Bonjour la daubasses
    Fidèle lecteur de votre blog; je voulais une fois de plus vous indiquer à quel point j’aimais vous lire aussi bien pour le fond que le ton employé.
    Pour ma part, apprenti chasseur à daubasses, j’achète en ce moment des petite foncières francaises décotées (vous n’avez jamais vraiment fait d’article sur ces sociétés…) et des holdings décotés également; faut dire que c’est assez facile , l’actif net est donné. Après je fais mon marché entre les sous jacents et la décote à l’instant de l’achat…

    Sinon, question à part, je me demandais bien si on pouvait appliquer le raisonnement des daubasses à …l’achat d’une automobile (d’occaz bien sûr)…
    Je suis sur que, comme dans votre exécellent article sur le raisonnement investisseur/consommateur, vous avez appliqué une raisonnement « valeur » pour ce type de dépense..
    J’ai essayé de m’inspirer de l’esperit Daubasses et je crois que je vais me tourner vers une vieille Ford et Citroen….qui décotent beaucoup sur le marché francaisde l’occaz…pour une fiabilité somme tout honnête….Bref, je minimise ma sortie de cash pour non pas un actif mais un passif déja bien trop cher payé…
    Jean
    Jean

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  2. Walhalla dit :

    Excellent article! Mais on est habitué maintenant :)

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  3. Nicolas dit :

    Si j’ai bien compris, vous dites que le marché peut être irrationnel mais jusqu’à un certain point, c’est sa ?

    Et que si une occasion est « trop belle » c’est que nous n’avons pas connaissance de toutes les info ?

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  4. Serge dit :

    Superbe article messieurs !

    Je vous avoue que je suis également très surpris de voir que très peu de gens regardent les bilans et encore plus par ceux qui pensent que la valeur d’une entreprise est la somme de ses cash-flows actualisés. Je suis rassuré de voir que, sur ce dernier point, il n’y a pas que moi pour qui ce n’est pas évident !

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  5. Marc dit :

    « Nous pensons donc que quand le marché, vous vend une société sans problème à prix cassé, il y a comme un problème de crédibilité … »

    Y a t-il des organises de régulation des marchés en Chine ?
    Comment être certains que les comptes ne sont pas manipulés ?

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    • Bonjour Marc,

      « Comment être certains que les comptes ne sont pas manipulés ? »

      Justement on ne peut pas en être certain, nous sommes même, à présent, certains que les comptes d’une partie des sociétés chinoises sont manipulés. Et le seul « truc » que nous proposons est expliqué dans cet article : une société sans problème apparemment qui est sous évaluée doit mettre la puce à l’oreille de l’investisseur.

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