Question des lecteurs : Auriez-vous quelques réflexions à partager sur la corrélation entre le rapport « rendement/risque » d’une action et sa capitalisation boursière ?

Même si l’échange que nous avons eu avec un de nos abonnés commence par une question, c’est surtout son très bel exposé et la qualité de son raisonnement que nous avons envie de partager avec vous.  C’est cela la grande famille daubasses : un « remue-méninges » permanent et des échanges fructueux …

Mais tout d’abord le contexte…

Le 4 juin 2009, nous achetons quelques actions de la société Chromcraft Revington, une micro-cap active dans la distribution de mobilier résidentiel et de bureau aux US et au Canada.  Notre intérêt est surtout suscité par le beau patrimoine immobilier de la société : à notre coût d’achat, frais de courtage inclus, de 0,77 usd, nous obtenons, à l’époque, une Valeur Net Estate de 7,17 usd !

Les années passent et régulièrement, nous renforçons cette position « qui ne décolle pas » : le 16 novembre 2009 puis le 12 juillet 2012 et enfin le 9 janvier 2013.

Et le 9 avril 2013 … coup de tonnerre : la direction annonce qu’elle va délister l’action, ce qui signifie qu’elle ne sera plus cotée que sur les fameux « pink sheet ».  Cette nouvelle a évidemment fait fortement chuter le cours :  – 46 % en un jour la faisant finalement tomber à un plus bas de 0,35 usd.

Clairement, cette situation ne nous a pas fait plaisir : l’action sera sans doute moins liquide, les informations plus rares et moins réglementées.  Néanmoins, nous avons décidé de suivre notre process.  Cela signifie que nous  conservons nos actions en raison de la sous-évaluation mais resterons attentifs à la régularité des informations financières (la direction promet de continuer à les publier sur le site de la société).  Cette décision difficile a été prise après de longs débats entre nous.

Nous reviendrons plus tard sur le bien-fondé ou non de cette décision mais, ce qui nous intéresse ici, c’est la réflexion que  notre « ami-abonné » Alain nous a fait parvenir suite à cette annonce.  Nous vous la livrons « brute » ci-dessous.

« Bonjour à tous,

Je possède également une bonne ligne de Chromcraft Revington mais les années passant, en vous suivant dans votre aventure d’investisseurs dans la valeur, je deviens de plus en plus  sceptique à investir dans des sociétés dont la capitalisation boursière est trop petite (<10M€) : j’ai de plus en plus le sentiment que l’actionnaire minoritaire est, pour des sociétés de cette taille, davantage une charge (reporting, cotation, …) qu’un avantage et ce, indépendamment de la qualité du bilan de la société. Sans compter la liquidité de-facto réduite.

Partant du principe qu’il ne faut pas prendre un couteau qui tombe, j’attends une stabilisation avant d’éventuellement décider. Tout dépendra de la qualité de l’info financière qui sera donnée par la suite.

Auriez-vous quelque réflexion à partager à ce sujet? Je suis de plus en plus convaincu que l’investissement dans la valeur fonctionne bien pour des sociétés de capitalisation > 10M€ (où l’actionnaire est, de par son importance, respecté en quelque sorte). Auriez-vous fait quelque introspection sur vos investissements à ce sujet ? »

Après ce premier mail, Alain nous en a fait parvenir un deuxième dans lequel il détaille, avec beaucoup de bon sens, son raisonnement.  Le voici :

« Bonsoir à tous !

A vrai dire, je vois quatre raisons pour lesquelles je suspecte que les très petites capitalisations (<5M€ à 10M€ – à valider, mais c’est actuellement à ce niveau que je le perçois, sur base de mon expérience) influent négativement la performance de mon portefeuille « Daubasses ».

Commençons par une anecdote. Durant les vacances, nous nous baladions en vélo, au milieu de prés où paissaient non pas des dizaines, ni des centaines, mais des milliers de moutons. Voilà que ma femme s’arrêta et pour une raison qui m’est inconnue, s’intéressa à un mouton car elle voulait l’approcher. Mon fils et moi étions en retrait d’une cinquantaine de mètres et observions la scène. Ma femme n’intéressait visiblement pas le mouton qui  passa son chemin près d’elle. Les autres moutons, voyant que ma femme s’intéressait à l’un d’eux, commencèrent à s’interroger et voilà qu’un second mouton, intrigué alla rejoindre le premier. Et ainsi de suite jusqu’à ce qu’il y ait tellement de moutons autour d’elle que celle-ci commençait à s’inquiéter. Le mouton d’intérêt s’en alla. Les autres se regardèrent et tout le monde s’en alla.

Ma première interprétation est que, pour obtenir une irrationalité certaine (dont celle de Mister Market), il faut qu’il y ait une certaine psychologie de foule et que l’on arrive à un stade où la réaction de l’investisseur ne dépende plus de sa réflexion personnelle, mais de l’observation du marché, ou du voisin, par celui-ci. Dans le cas de capitalisations d’une certaine taille (je teste actuellement la frontière d’un free-float de 10M€), Mister Market laisse de la place pour que les investisseurs puissent s’observer, et dès lors, laisse la place à ses sautes d’humeurs. Si les capitalisations sont trop petites, les investisseurs le savent, au vu de la très faible liquidité et, dès lors, se fixent un prix plutôt que de se laisser influencer par Mr Market. En d’autres termes, ils auront tendance à laisser des ordres traînants jusqu’à ce que preneur arrive.

Ma seconde interprétation est que, étant donné que la société est relativement petite, les personnes qui sont aux commandes de la société ont un réel pouvoir par rapport aux actionnaires minoritaires. On ne connaît pas toutes les intrigues qui se cachent derrière un management mettant systématiquement une société en perte. Je pense que c’est surtout le cas pour des sociétés de 1M€, 2M€ : ce sont des montants qui peuvent facilement représenter le patrimoine d’une et une seule personne et, dès lors, le biais de connaissance d’une personne par rapport aux actionnaires me paraît énorme.

Dès que l’on a affaire à des sociétés > 10M€ ou davantage, impliquant de-facto de plus grosses organisations, nous nous retrouvons avec une équipe de direction qui doit justifier de ses actes face à une équipe d’actionnaires. Là se joue une dynamique entre deux équipes ayant des personnalités et expériences différentes : il est dès lors plus difficile d’avoir des situations aussi déséquilibrées entre le propriétaire et les dirigeants.

Ma troisième est, comme vu avec le cas de Chromcraft Revington, les frais de listing et reportings deviennent très significatifs pour une entreprise de quelques M€ de capitalisation et, dès lors, négliger le reporting est effectivement une option pour réduire les coûts.

Ma quatrième interprétation est que, étant donné votre succès, que j’honore, il me semble relativement difficile que les achats que vous effectuez, et que nous effectuons, n’aient pas d’effet sur les cours, et la liquidité, surtout pour une société de 1M€ de capitalisation car, mine de rien, on ne sait tout de même pas de faire, tous ensemble 10M€ de profit sur les marchés avec une société de 1M€ de capitalisation (histoire de baliser la réflexion).

Mon expérience personnelle est que j’observe pas mal de déconfitures ces deux dernières années sur les positions prises sur des « nano- » caps et, d’un autre côté, les quelques baggers qui ont pu plus ou moins compenser cette bérézina sont toutes des baggers > 5M€.

Et pourtant les critères « Daubasses » sont tous au rendez-vous.

En espérant que ceci alimentera vos réflexions.

D’avance merci pour votre intérêt. »

L’ensemble de l’équipe des daubasses a été fortement interpelé par la qualité de ce raisonnement et aussi sa rationalité.  Mis à part le 4e point pour lequel nous n’avons, à l’une ou l’autre rare exception près, jamais constaté de réelles envolées de cours au moment où nous annoncions une opération à nos abonnés, les 3 autres points soulevés par notre abonné nous semblent imparables.

Mais vous nous connaissez, cher( e) lecteur(trice) : nous aimons que la rationalité d’un raisonnement soit confirmé par des chiffres bien concrets.

De la création de notre portefeuille à ce jour, nous avons clôturé 67 opérations d’achat-vente.  Nous nous sommes plongés dans un « travail de bénédictin » afin de déterminer la capitalisation boursière de chacune de ces sociétés au moment de leur acquisition, ce qui nous permettra de vérifier s’il y a bien une corrélation entre celle-ci et le rendement finalement obtenu.

Nous espérons avoir terminé ce travail au cours de la semaine prochaine et pouvoir vous en présenter les résultats et, le cas échéant, les conclusions lors de notre prochain article.

A suivre …

 

 

4 réflexions au sujet de « Question des lecteurs : Auriez-vous quelques réflexions à partager sur la corrélation entre le rapport « rendement/risque » d’une action et sa capitalisation boursière ? »

  1. Effectivement le raisonnement est bon.

    Pour les sociétés de très petites il y a souvent absence totale de catalyseurs, et même des anti-catalyseurs ( je sais pas si on peut appeler ça comme ça ) qui sont la rareté des échanges, un petit flottant, la légèreté de l’info financière ou même la récurrence des pertes comme c’est le cas pour Chromcraft. Pour rester cohérent avec les échanges que j’ai tenu avec Serge sur un article précédent je dirais que, a l’instar de ce qu’a fait l’équipe avec Chromcraft, cela permet d’accumuler tranquillement. Peut être que l’équipe va toucher d’ici peu un joli boni de liquidation, qui sait ?

    J’attend impatiemment les résultats de « l’étude » mais je dois dire que je suis sceptique sur l’intérêt de prendre la capitalisation comme indicateurs de la taille, je militerait plus pour la VANT, le CA ou le flottant ( en nombre d’actions ).
    En effet, a cause de la volatilité, de l’illiquidité et de l’irrationalité du marché, j’ai actuellement en portefeuille une petite nano-cap qui cote <2M$ et posséde à 53% une filiale cotée en bourse qui cote 11M$ : cherchez l’erreur, cela vaudrait dire que la filiale est plus grosse que le groupe. Par contre si on prend le CA comme indicateur de taille, on remarque que la taille de cette filiale est d'un peu prés …0 xD !

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