Question des lecteurs … ou plutôt critique d’un abonné : épilogue

Nous revenons, ami(e) lecteur(trice), sur cet article de novembre 2011. Eh oui, 2 ans et demi déjà.

Dans cet article, un abonné nous faisait part de ses reproches quant à notre timing d’achat sur deux de nos lignes.  Sur le premier achat, il nous expliquait être finalement sorti de sa position moyennant moins-value de 10 % et sur l’autre, il nous faisait part de ses inquiétudes parce que cette ligne était déjà en moins-value latente de 25 %.

abonné lettre financière

A l’époque, nous n’avions pas dévoilé le nom de ces deux sociétés puisque nous restions à l’affut, pour nous mais aussi pour nos propres abonnés, afin d’opérer d’éventuels renforcements à bon compte.

Mais nous avions expliqué que le « timing de marché » ne faisait pas partie de notre process. Nous disions que, lorsqu’un titre a dévissé pour atteindre une valorisation ridicule, ce dernier ne va pas nécessairement se mettre à monter simplement parce que la célébrissime équipe des daubasses l’a acheté. Il peut très bien continuer sa descente et présenter des valorisations encore plus ridicules.

A l’époque, nous ne pouvions évidemment connaître l’issue de ces investissements et ils auraient très bien pu « mal tourner » mais nous avions néanmoins conclus en écrivant ceci : « nous sommes sincèrement désolés de la déception de notre abonné… mais absolument pas par les deux achats que nous avons réalisés car ils répondent chacun parfaitement aux trois points cardinaux de notre philosophie d’investissement (achat sous la valeur des collatéraux tangibles détenus par la société, sociétés faiblement endettées, pondération maximale de 3,3 % de la valeur de notre portefeuille sur une seule ligne). Certes, l’application de ces règles ne nous met pas « à coup sûr » à l’abri d’un déboire, peut-être même qu’il s’agit là de mauvais investissements… Mais nous avons la conviction dans ce cas que ce n’est pas l’évolution à court terme de la valorisation qu’en fait Mr Market qui nous l’indiquera. »

Aujourd’hui, nous pouvons non seulement vous indiquer quelles étaient ces deux fameuses sociétés mais aussi vous présenter le résultat du dénouement de ces positions.

La première société, c’est Books-A-Million, une chaîne de librairie américaine. Certes, nous avions été déçus par le prix proposé par l’acquéreur au moment où il a lancé son OPA mais, néanmoins, en euros et frais de courtage et taxes incluses, cette opération s’est soldée par une plus-value de 21,5 % en 5 mois et demi, certes pas le « jack pot » mais une opération relativement satisfaisante malgré tout.

Quant à la 2e société, il s’agit de PV Crystalox, une entreprise fabriquant du silicium destiné aux constructeurs de panneaux photovoltaïques. Nous avons une « tendresse » particulière pour cette entreprise.  Une petite chronologie des faits …

analyse financièreIl était aux environs de 18 heures, le dimanche 23 octobre 2011 et, malgré une traque intense, toute la journée avait été vide de nouvelles trouvailles quand nous nous sommes donc arrêtés sur PV Crystalox Solar. L’idée de l’activité dans les panneaux solaires ne nous a pas enthousiasmés car en général ces sociétés sont trop endettées pour nos critères de sélection. Le premier contrôle (chinoise ou pas chinoise ?) a été passé avec succès: la société était bien anglaise … bonne nouvelle ! Coup d’œil ensuite sur l’activité: c’est un fabriquant de « gaufres » au silicium basées sur le procédé « multicrystalin » qui est en fait la composante majeure du panneau solaire. Tiens, ça change un peu du simple producteur de panneaux solaires ! Petit coup d’œil sur leur marché : mondial, en Europe, une usine au Japon pour l’Asie…

Nous nous sommes ensuite lancés dans les chiffres. La société cotait le vendredi 21 octobre, à la clôture des marchés, à 7.54 pence. Nous découvrons alors une décote d’environ 50% sur l’actif Net-Net. Notre premier réflexe est de penser que l’actif courant est composé principalement d’un énorme tas de galettes au silicium inscrit en stock et qu’il ne sera pas évident à évaluer. Et bien pas du tout ! Le plus gros poste de l’actif courant, ce sont, tenez-vous bien, « des liquidités », pour environ 20 pences, soit près de 3 fois le cours !!! Nous tombons ensuite sur de l’immobilier en propriété à une valeur d’acquisition d’environ 3 pence par action. Ce qui offre une décote sur la valeur Net-Estate de 58%. A ce moment,  nous commençons à penser que c’est une belle trouvaille. Mais quand nous constatons que la société accuse certes une perte trimestrielle assez légère mais qu’elle a aligné les 5 derniers exercices (clôturés au 31 décembre) avec des profits nets, nous sommes littéralement sidérés. Et l’adrénaline monte vraiment quand nous calculons sa « VANTRe » : le rendement moyen du capital investi (ROCI) de ces 5 dernières années s’élève à 32.31% ! C’est la première société depuis le début de l’aventure qui est à être à la fois une Net-Net avec une décote de 50%, une Net-Estate et une VANTRe !!

La phase suivante c’est de nous demander où est le problème et surtout la taille de ce problème car même si les chiffres ont l’air très beaux, nous pouvons très bien décider de ne pas entrer cette société dans nos listes à cause d’un problème majeur…

C’est alors que le chasseur de « Daubasse »commence ce qu’il fait plutôt rarement car il privilégie la quantité de sociétés « retournées » aux recherches plus approfondies : il commence à consulter les annonces de presse concernant PV Crystalox Solar… Et trouve une brève annonçant un ralentissement de la vente de panneaux solaires au niveau mondial. Et aussi que l’année 2011 pourrait se solder pour PV Crystalox Solar par une perte. Rien de bien méchant. Du moins à première vue. Nous remarquons aussi que le plus haut cours sur 52 semaines a été de 67 pence, en gros très légèrement au-dessus de sa valeur d’Actif Net Tangible que nous venons de calculer…

Ce qui est toujours paradoxal quand on trouve des sociétés « massacrées », et le mot dans le cas de PV Crystalox Solar n’est pas exagéré, c’est que l’on oscille sans cesse entre jubilation et perplexité, d’autant plus quand le cours a chuté de 90% sur ses plus haut à 52 semaines !

En vérifiant les volumes échangés sur la société au cours des 30-40 derniers jours, nous remarquons que le cours de la société a chuté de 42% entre jeudi 20 octobre et la clôture de vendredi 21 octobre… dans un volume de 13 millions d’actions échangées, alors que la moyenne sur 3 mois est de 718 milles actions échangées par jour, soit 18 fois plus. A première vue, cela sent donc le largage massif d’un « zinzin ».

Nous pensons à ce moment-là que c’est une occasion des grands jours et que le cours rebondira peut-être dès lundi matin. Et qu’il serait vraiment dommage de rater une aussi belle occasion. Mais évidemment, le « traqueur » qui est dans un état de fatigue avancé n’est plus en mesure intellectuellement d’aller plus loin dans une analyse de la société. D’autant plus qu’à ce stade, son biais psychologique est évidemment positif.

Il décide alors d’écrire un mail aux autres membres de l’équipe pour qu’ils entrent le plus rapidement en action pour une analyse approfondie mais il est 22 heures et nous sommes dimanche. Le traqueur décide d’intituler le message « A analyser en urgence ». Le message envoyé aux collègues donne juste quelques chiffres et indique le fait que le cours de la société a perdu 42% sur la journée de vendredi. Et qu’il serait peut-être opportun, si une analyse plus approfondie peut être bouclée, d’acheter cette société à l’ouverture des marchés le lendemain, lundi.danger de l'investissement en bourse

A 23h55, une réponse laconique est envoyée aux autres membres de l’Equipe : « J’ai commencé à analyser mais si ma copine me chope à cette heure-ci sur mon PC, je suis mort ». Et là, on ne peut pas s’empêcher de trouver que c’est grandiose. Un membre de l’Equipe est prêt à mettre sa « vie… amoureuse » en danger, pour commettre une énième analyse: le moment est palpitant ! Une heure plus tard, un autre mail informe que c’est une belle « occase » ! (Ouf, il ne s’est pas fait chopper) et qu’à part des pertes trimestrielles, voire annuelles possibles et un ralentissement de la demande de panneaux solaires, il n’y a rien à signaler, pas de litiges, pas de hors bilan, rien.

lire les annexes du rapport financierA 6h30, le lendemain, un autre membre entre en piste, en écrivant un mail qui reflète bien la méfiance permanente de l’équipe des Daubasses et son exigence d’objectivité : « C’est trop beau pour être vrai, il y a certainement un « stuut » quelque part. En plus, je n’ai pas beaucoup de temps ce matin car je dois préparer une réunion, je reprends le bilan trimestriel mais pourrais-tu vérifier dans le bilan annuel 2010 et 2009, s’il n’y a pas de litiges, voire une autre entourloupe? ».

La machine « Daubasse » est donc en route et à 8h30, après le bilan des deux analyses parallèles desquelles rien de négatif n’a émergé, il est décidé de lancer un ordre d’achat dès l’ouverture sur PV Crystalox Solar. En étant persuadé que le marché s’est une nouvelle fois trompé sur le cours de la société par rapport à sa valeur.

Nous achetons donc ce jour-là 43 500 actions à un prix de revient de 7,83 pences, taxe de bourse et frais de courtage inclus.

Néanmoins, malgré l’importance de la marge de sécurité, le cours de l’action continue alors à se « kracher ».

Le 18 novembre, nous recevons donc le fameux message de notre abonné mécontent… mais nous restons, quant à nous, absolument imperturbables… comme d’ailleurs la majorité de nos abonnés. Au contraire, vu l’importance du collatéral, nous nous disons que cette chute pourrait nous apporter quelque chose de bon…

Et effectivement, le 29 novembre, le cours de l’action a perdu 50 % par rapport au cours auquel nous avions initié notre position. Nous décidons alors de renforcer et  écrivons à nos abonnés : « nous avons renforcé notre position en PV Crystalox Solar : une chute du cours de plus de 50 % par rapport à notre premier achat nous offre une opportunité encore plus grande d’obtenir de la décote. A notre connaissance, rien n’a changé par rapport à notre analyse initiale. Les raisons qui nous avait poussés à effectuer notre premier achat sont toujours bien là et, si l’opportunité paraissait belle à 7,80, elle le semble plus encore à 3,90 (qui est le prix que nous venons de payer). 

A priori, c’est le secteur solaire dans son ensemble qui est frappé d’ostracisme par Mr Market : les surcapacités en Europe et la concurrence pas toujours loyale des producteurs de l’empire du milieu mettent les fabricants européens de panneaux sous pression et par ricochet… les producteurs de galettes de silicium. Ceci dit, nous pensons que PV Crystalox dispose d’une solvabilité suffisante pour « voir venir » et nous constatons que la direction n’hésite pas à prendre des mesures radicales en fermant purement et simplement les usines en sous-production. »

Nous doublons donc notre position et ramenons notre prix de revient à 5,93 pences.

Et le temps passe….

En février 2012, nous apprenons que le prix des composants des panneaux solaires est en augmentation … et le cours de PV Crystalox commence lui aussi à prendre une phase ascendante.

En avril 2012, nous disposons du rapport annuel préliminaire. Nous constatons alors que notre fabriquant de galettes de silicium souffre mais est loin d’être à l’agonie. Sa valeur patrimoniale est bien entendu en recul mais relativement contenue si l’on se réfère à « l’éclipse tsunamienne » qui sévit sur le secteur de l’énergie solaire. Sa valeur d’actif Net-Net s’établit à ce moment à 9.36 pence, tandis que sa valeur Net Estate est de 11.48 pence. Sa valeur d’actif Net Tangible est de 40.34 pence. C’est un recul de 25%.

Au niveau du compte de résultat, le chiffre d’affaires est en recul de 16% mais la société parvient quand même à dégager un profit avant taxe de 1.35 pence, ce qui n’est quand même pas rien. Au final, la société enregistre une perte nette par action de 1.14 pence.

Enfin, nous constatons que la société possède encore 20.84 pence de liquidités par action. Ces liquidités étaient lors de notre analyse, l’un des points les plus importants du bilan de la société, car c’était selon nous, l’arme ultime qui permettrait à la société de pouvoir émerger après la crise.

A cette époque, nous restons donc très confiants sur PV Crystalox Solar, d’autant plus que la concurrence commence à être éliminée tout doucement. En effet, nous avons lu çà et là que certaines sociétés actives dans le solaire mettaient la clé sous la porte, voire arrêtaient la fabrication de galettes de silicium. C’était notamment le cas de REC, l’autre société du secteur que nous possédions alors en portefeuille.

Le 18 mai 2012, nous apprenons que la résiliation d’un contrat d’un client de PV Crystalox Solar rapporterait à la société 90 millions d’euros ou encore 18 pences par action. C’est évidemment une bonne nouvelle qui permet à la société de pratiquement doubler son cash disponible (38 pence / action) et augmente à notre avis la résistance de la société dans cette crise du solaire.

Dès cette nouvelle connue, le cours a également doublé. Ce qui a eu pour effet dans notre portefeuille de passer d’une moins-value de -25% à une plus-value de +55% aujourd’hui.

En août 2012, nous prenons connaissance des comptes semestriels qui sont plutôt positifs : malgré un chiffre d’affaires en chute vertigineuse, la valeur d’actif Net-Net est de 12.83p, la valeur Net-Estate s’établit à 14.79p et la VANT de 36.40 p. Mais le véritable tour de force de la direction, c’est finalement le fait que sans une charge exceptionnelle de 44.7 millions sur leur usine allemande, PV Crystalox aurait réussi à dégager un EBIT positif. La direction nous explique que cette charge a été calculée en fonction d’une prévision sur les flux de trésorerie qu’aurait dû générer l’usine. Elle nous informe également qu’elle analyse toutes les options sur cette usine de production de silicium, fermée dès le début de la crise du solaire. Entendons que cette usine pourrait éventuellement être vendue. Une charge exceptionnelle reste dans un premier temps une écriture comptable sans conséquence pour la trésorerie de la société, qui s’élève à ce moment-là à 23.74 p, soit plus de 3 fois son cours de l’époque de 8 pences.  Qui a dit que les marchés sont efficients ?

Les comptes 2012 publiés en mars 2013 nous apprennent donc l’importance de la perte anticipée par le marché : la VANT s’établit alors à 0.22€ ou 19.36 pence, la valeur net-net de la société est de 0.14€ ou 12.32 GBp et sa valeur Net-estate est de 0.17€ ou 14.44 GBp.

Les revenus de la société ont diminué de 78%, à 46 millions d’euros et le résultat final se solde par une perte de 122 millions d’euros ou de 0.29€ par action, ou encore de 24.54 GBp par action.

Néanmoins, nous pensons alors que le tableau est moins sombre qu’il n’y parait car en fait la direction a acté des dépréciations et amortissements pour la somme totale de 173 millions d’euros. Or nous savons que les dépréciations et les amortissements sont des écritures comptables qui ne viennent pas affecter les liquidités d’une société. La direction a donc d’abord acté des dépréciations de 90 millions sur les unités de production et les machines, ce qui évidement ampute la valeur patrimoniale de la société. Ensuite, elle a réduit la valeur du stock de 41.5 millions, principalement pour l’ajuster au prix du marché, bien plus bas, bien évidement. Enfin, elle a provisionné 42 millions d’euro sur le poste de créances commerciales. Cette charge sur les clients n’est pas due au non-paiement des factures mais principalement aux contrats où les prix étaient largement supérieurs aux prix de production, ce qui n’est plus le cas aujourd’hui. Et la direction anticipe que ces contrats devront être ajustés par le bas.

Nous avions donc l’impression que la direction avait fait un gros nettoyage de bilan pour s’adapter au mieux aux conditions difficiles de marché. Et, fait assez remarquable, si nous faisons abstraction de ces diverses dépréciations, l’EBIT de sa société ressortirait en positif.

En mai 2013, la direction annonce son intention de distribuer un dividende de 7,25 pences par action (et donc, largement supérieur à notre prix d’achat brut). Néanmoins, elle explique qu’elle cherche une piste pour optimaliser fiscalement cette rétribution. A ce moment, le cours de la société s’établit à 12 pences. Ce dividende correspond à la somme de 93 millions € reçus par la société l’année passée en dédommagement de la rupture d’un contrat avec un client. La direction ne trouvant pas d’opportunité pour investir cette somme a donc décidé de retourner l’argent aux actionnaires.

Août 2013 : La direction de PV Crystalox Solar annonce qu’elle est parvenue à se débarrasser de la fameuse usine allemande de Bitterfeld dont elle avait arrêté l’activité en novembre 2011 face à la crise du solaire qui faisait rage. En trouvant un repreneur : les allemands de Silicon Products. La société, qui avait provisionné 78 millions de charges pour la fermeture de l’usine (dans son bilan annuel 2012), annonce que cela lui coûtera nettement moins cher que prévu, puisqu’elle ne devra pas rembourser les aides et subventions octroyées de 18 millions euros, sans parler des coûts de licenciement car le repreneur garde le personnel. Le coût final de la fermeture de cette usine est donc de 12 millions euros, soit 6.5 fois moins que les charges prévues à cet effet et inscrit dans le bilan annuel 2012 de la société. Nous avions là, si c’était encore nécessaire, une nouvelle preuve que la direction de PV Crystalox travaille pour ses actionnaires de manière optimale.

Le feuilleton du dividende exceptionnel se poursuit en septembre 2013 : l’histoire n’est pas facile à déchiffrer  mais nous comprenons que toutes les actions de la société vont être transférées dans une autre catégorie de cotation pour permettre de payer ce dividende de 7.23GBp de manière fiscalement optimisée mais aussi pour augmenter la flexibilité en cas de cession d’activité. Nous comprenons aussi que ce transfert d’actions aura aussi un impact sur notre propre portefeuille puisque nous allons recevoir 5 nouvelles actions pour 13 anciennes.

Le 16 décembre 2013, nous recevons finalement le dividende de 7.2499 Gbp sur notre compte. La bonne nouvelle pour notre portefeuille c’est que nous n’avons subi que l’impôt belge de 25% au lieu des habituels doubles précomptes britanniques et belges et ce, grâce au montage fiscal imaginé par la société. Même après retenue de cet impôt, nous pouvons considérer que les actions que nous détenons en portefeuille sont à ce moment-là quasi gratuites.

Enfin, le 31 mars 2014, une belle aventure se termine : la VANT de la société ayant été atteinte, nous avions placé un stop loss pour tenter de suivre son envolée mais celui-ci a été enfoncé C’est donc la fin de l’histoire pour cette société, achetée en plusieurs fois en 2011 et en plein dans la phase « couteau qui chute ».

Le temps des conclusions est donc arrivé.

Tout d’abord, les chiffres : en tenant compte du change, des frais de courtage et des taxes de bourse, nous avons déboursé il y a deux ans et demi, la somme de 6 030,74 euros pour acquérir nos actions PV Crystalox. Fin 2013, nous encaissions donc un dividende net d’impôt d’un montant presque équivalent, de 5 592,59 euros précisément. Enfin, le 31 mars, lors de la vente de notre participation, nous avons encaissé la somme de 9 230,89 euros. Nous avons donc multiplié par presque 2,5 notre investissement de départ, ce qui nous semble très satisfaisant pour un investissement qui a fait se demander à une (minuscule) partie de nos abonnés si nous n’avions pas perdu la raison.

Mais surtout, nous avons la confirmation de ce que nous expliquions à l’époque :

–          D’une part, la volatilité des cours fait partie intégrante de notre approche. Nous dirions même qu’elle est nécessaire à notre approche. Nous ne dénombrons plus le nombre de sociétés dont le cours a perdu 20,30 ou même 50 % après que nous ayons acheté leurs actions et qui, au final, se sont avérées être des « multiples baggers ». Investir en daubasse, par essence, c’est précisément accepter une forte volatilité des lignes que l’on détient.

 

–          D’autre part, c’est précisément notre process qui nous permet de vivre sereinement cette volatilité. Et ce process nous dit de n’investir que sur des sociétés qui nous proposent un gros collatéral tangible en garantie de notre investissement.  Il nous dit aussi d’éviter les sociétés surendettées et, enfin, il nous interdit de surpondérer sur des « convictions » en limitant notre investissement sur une seule ligne de notre portefeuille à 3,3 % du total. Ce dernier point, que nous avons déjà mis en exergue à de multiples reprises sur ce blog boursier, est d’une importance capitale car il est parfois possible que des sociétés qui répondent aux critères de sous-évaluation et de solvabilité ne « tournent » pas comme nous l’aurions souhaité. Ce phénomène est rare  mais pas impossible et nous vous en présenterons un exemple prochainement.

Dans un prochain article, vous pourrez découvrir l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat.

 

4 réflexions au sujet de « Question des lecteurs … ou plutôt critique d’un abonné : épilogue »

  1. Salut amis daubasses,

    L’approche Value repose sur la PATIENCE, ce que votre abonné n’a apparemment pas eu ! Dommage pour lui…

    Vous faites en tout cas du super boulot…vous avez su réinventer complètement le Value Investing en introduisant des concepts comme la VANE ou la VANTRE…continuez ce travail formidable, vous êtes les dignes héritiers de notre Maitre Graham…lol

  2. Je ne souhaite pas oter de mérites à mes amis des daubasses, ils savent toute l’estime que j’ai pour eux, mais rendons tout de même à César ce qui est à César.

    Depuis tout temps, les investisseurs dans la valeur ont compris qu’il y avait de la valeur dans l’immobilier des entreprises. De très nombreux exemples jalonnent l’histoire des plus grands : Graham déjà investissait notamment dans les socéités de chemin de fer, très grands propriétaires teriens aux USA à l’époque.
    Schloss, Buffett Jeune, Martin Whitman ont aussi adopter cette méthode.

    Quant au cocktail décote sur actif + rentabilité, il est vrai que c’est un label daubasse AOC, enfin il me semble.
    Je pourrais malgré tout cité en exemple Bruce Berkowitz, meilleur gérant de fonds US de la dernière décennie et grand spécialiste des financières.
    Dans ces thèses d’investissement célèbres sur BAC et AIG, il nous dit clairement, qu’acheter une entreprise ayant un ROE de 10% (ROE normalisé pour les 2 sociétés en question) à 50% de la book value, revient à avoir un rendement de 20%; CQFD.
    La seule méthode qui s’en rapproche, dans l’esprit, et la formule magique de greenblatt, mais elle se base sur une décote sur la capacité bénéficiaire, pas sur les actifs.

    On peut malgré tous grandement remercier toute l’équipe pour la diffusion de ces méthodes en langue française avec humour et professionnalisme. Là vous avez un vrai moat, chers amis des daubasses !;)

    1. Bien sûr Etienne que nous n’avons rien inventé : nous l’avons expliqué à plusieurs reprises et même dans le dernier article publié : « Nous tenons à dire que nous n’avons pas inventé le fil à couper le beurre. Nous nous sommes contentés de bien comprendre la théorie de Benjamin Graham, de l’ajuster avec les critères qui nous semblaient les mieux adaptés à nos personnalités, d’écrire le process que nous allions appliquer et qui a fait l’objet de très nombreux articles sur notre blog et ensuite d’appliquer ce process à la lettre. »

      Nous n’avons donc nullement l’impression que tu ne nous ôtes un quelconque mérite, rassure-toi puisque nous ne nous le sommes jamais attribué (le titre de ce blog n’est-il d’ailleurs pas « les daubasses selon Benjamin Graham » ?)

      La thèse de Berkowitz : elle est absolument exacte et Graham proposait d’ailleurs une formule du même style qui combinait « valeur patrimoniale » et « valeur de la capacité bénéficiaire » avec son « price to book x PER < 22,5" Tu vois : même Berkowitz n'a rien inventé 🙂 Pour notre part, comme nous l'avons expliqué à de multiples reprises, nous pensons qu'il est très difficile pour un investisseur particulier de se forger la conviction que la rentabilité passée d'une société se poursuivra dans le futur : cela demande des compétences et surtout une disponibilité en terme de temps que la plupart d'entre eux n'ont pas. Au fait, si tu paies 3 fois la valeur comptable d'une société qui a un ROE de 60 % ... tu obtiens aussi un rendement de 20 %.

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