Archives de catégorie : Big Walt, le plus grand chasseur de Daubasses de tous les temps

Pour les 6 ans de notre portefeuille, Big Walt parle …

Pour fêter dignement les 6 ans d’existence de notre portefeuille, nous avons décidé de vous offrir, ami(e) lecteur(trice), un « collector ».

le meilleur investisseur valueEn effet, les interviews et articles disponibles portant sur celui que nous avons élevé au grade de « plus grand chasseur de daubasses de tous les temps » sont tellement rares que c’est bien ainsi qu’on peut sans doute qualifier l’interview que Walter Schloss (puisque c’est de lui qu’il s’agit) a donné au magazine Barron’s en février 1985.

Nous vous laissons découvrir la traduction (libre) de cet article. Bonne lecture !

 

Walter J. Schloss ne tient pas vraiment compte des rumeurs, des bruits de couloir, du trading frénétique ou des informations financières en continu.

La théorie du marché efficient ? C’est une blague pour lui.

Celle de Graham, c’est tout autre chose. Car elle produit de l’argent. Et produire de l’argent c’est quelque chose que Walter fait avec une constance phénoménale pour ses partenaires depuis 1956 comme le tableau ci-dessous le montre. Quelle est la recette de « Walter J. Schloss Associates », uniquement composé de lui-même et de son fils Edwin depuis 30 ans ?

Uniquement de l’investissement value en appliquant les principes écrits par Graham, principes qui ont évidemment été adaptés aux conditions du marché actuel.

Rien d’extraordinaire : pas d’obligations, pas d’options, pas d’actions hybrides exotiques.

Fasciné par la performance de Walter, nous lui avons passé un coup de fil la semaine dernière. Nos questions étaient centrées sur « comment » et « que fait-il avec sont argent aujourd’hui ». Nous avons trouvé quelqu’un faisant preuve d’autodérision et tout à fait charmant. Ces réponses à nos questions se trouvent ci-dessous.

—Kathryn M. Welling ( Barron’s)

rendement partnership Scloss

 

Q : Pourquoi ne pas commencer par nous expliquer comment vous êtes entré dans le monde des affaires ?

WS : Je vais faire bref : à part pour moi, je ne pense pas que cela soit très intéressant pour quiconque.

Q: Laissez nous en juger.

WS: Je suis arrivé à Wall Street en 1934. Je venais de sortir de l’école secondaire ; c’était la Dépression et ma famille avait besoin d’argent. Je ne saurais vous en dire la raison mais ma mère était critiquée par ses amis pour m’avoir laissé y aller. Ils disaient : « Wall Street n’existera plus d’ici 1940 », ce qui vous donne l’idée des perspectives que l’on pouvait avoir pendant cette période.

Q: Où avez vous commencé ?

WS: J’ai travaillé comme employé chez Loeb, Rhoades qui a été renommé par la suite Carl M. Loeb and Co. J’avais l’habitude d’aller aux cours du soir à l’Institut du New York Stock Exchange. Ben Graham donnait cours là-bas et je suis tombé amoureux de son point de vue. Tous les gars intelligents de Wall Street suivaient ses cours. Graham nous faisait des analyses sur des sociétés cotées. Il a un jour choisit « Baldwin Locomotive » qui était en liquidation. Il nous a montré que les obligations étaient vendues à un prix très bas et aussi que leurs nouvelles actions étaient encore plus bradées. C’est là qu’il nous a expliqué le possible arbitrage qu’offrait la liquidiation. Un grand nombre d’entre nous a fait beaucoup d’argent sur cet arbitrage … sauf Ben et il n’avait pas l’air de s’en soucier. Il était très philosophe. Et à la base, j’étais d’accord avec sa philosophie malgré le fait que je n’avais pas d’argent.

Q: Donc vous avez suivi les cours de Graham parce que vous aimiez apprendre ?

WS: Oui, Graham écrivait son livre sur les marchés d’action et je me rappelle que je l’aidais sur un des chapitres. Mais la guerre a éclaté et j’ai été enrolé. Il m’a écrit alors que j’étais encore en service et m’a dit :  » Y-a-t-il une chance que tu reviennes travailler avec moi ? ». L’homme qu’il avait engagé pour analyser des sociétés cotées le quittait pour aller travailler avec son père. Alors, je suis allé travailler avec Ben Graham pour Graham-Newman le 2 janvier 1946.

Q: Vous vous rappelez même de la date exacte ?

WS: Oui, car c’était une expérience incroyable pour moi. Pendant cette période, personne ne gagnait beaucoup d’argent, sauf les patrons, mais j’ai apprécié de travailler là-bas. Le livre de Ben s’appelle « L’investisseur intelligent ». Je veux vraiment, dans cette interview, insister pour que les gens lisent ce livre. Pour l’investisseur moyen, il y a de nombreux livres disponibles et ils vous disent tous de faire des choses différentes mais ce livre est vraiment d’une grande aide pour investir dans les sociétés cotées. Parce que si vous n’avez pas la bonne philosophie d’investissement, ça peut très mal se finir. Je pense que n’importe quelle personne ayant de l’argent à investir doit comprendre cette approche.

walter schloss

Q: Est-ce que c’est une publicité ?

WS: Non, car la publication par Harper& Row est toujours en cours d’impression. La dernière mise à jour remonte à 74, Graham est décédé en 76. Le chapitre sur les actions ordinaires est toujours aussi valable aujourd’hui qu’il l’était à cette époque.

Q: Bref, vous êtes allé travailler pour Graham et …

WS: Il y a une chose amusante à propos de Graham. Je pense qu’il était lui-même une société sous évaluée. Les gens disaient : « Oh, Ben Graham, il est très intelligent » mais la minute d’après ils partaient et faisait leurs petites investissements dans leur coin avec leur ordinateur ou investissait sur ce qui était populaire à l’époque. Ils oubliaient en quelque sorte tous les enseignements de Graham. Ils disaient : « Oh, oui nous aimons les sociétés sous évaluées » mais ils ne voulaient pas les acheter. Ils disaient encore : « C’est une bonne idée mais le marché est quand même efficient » ou peu importe. C’est en observant ces attitudes que c’est renforcée en moi la conviction que les idées de Graham étaient pleines de bon sens.

Q: Qu’avez vous fait ensuite ?

WS: Ensuite, Warren Buffet est venu travailler chez Graham. Je vais vous raconter une histoire. D’abord, Ben croyait durement en l’achat d’un groupe d’actions diversifiées, ainsi il limitait le risque. Il a été durement touché par la Dépression et il n’a pas voulu que cela se reproduise. Nous avons suivi l’idée basique d’acheter des compagnies en dessous de leurs fonds propres – à deux tiers du capital propre – ensuite quand le prix des actions grimpaient pour atteindre les fonds propres par action, nous prenions nos bénéfices sur la moitié de la position. Mais bien sûr, dans les années 50, elles ont commencé à disparaitre. Diamond T Motor Car, Easy Washing Machine et toutes ces compagnies qui étaient vendues avec des gros rabais ont disparu.

Q: En d’autres mots, vous les avez acquises en grosse difficulté ou en quasi faillite et vous, en tant qu’actionnaires, vous réalisiez quel était leur potentiel ?

WS: En gros, la plupart du temps il s’agissait de compagnies secondaires. Ce n’étaient jamais des compagnies de haut niveau. Et elles avaient tendance à être ignorées par le public parce qu’elles n’avaient aucun sex appeal, elles ne se développaient pas, elles avaient toujours des problèmes. Vous achetiez les embrouilles lorsque vous achetiez ce type de compagnies mais vous les achetiez pour pas cher. Evidemment, certaines histoires pouvaient se terminer très mal. C’est pour cette raison que vous deviez être relativement prudent. Mais les gens n’aiment pas acheter des choses qui vont mal.

Q: Assez compréhensible.

WS: Basiquement c’est une philosophie contrariante alors que les investisseurs aiment vraiment acheter des choses qui se portent bien. Mais pour faire de l’argent, il faut passer du temps dessus. Ce n’est pas juste : « Oh, je pense que je vais acheter cette société parce qu’elle a un joli nom » ou  » un ami m’a dit de l’acheter ». C’est un vrai travail, comme tout autre travail.

Q: Vous alliez nous raconter une histoire ?

WS: J’étais dans le bureau de Graham le jour où il a acheté pour la première fois « Government Employees Insurance Co », connue aujourd’hui comme sous le nom de le GEICO. Warren possédait déjà un tiers des actions ce jour là.

Q: Son coup le plus célèbre.

WS: C’est vrai. Mais la partie amusante c’est que j’étais dans le bureau de Graham quand un coup de téléphone arriva de l’avocat qui s’était occupé de la transaction, disant :  » Vous avez acheté vos 50% de la compagnie » Graham avait payé 750 000 dollars pour 50% environ. Bref, il se tourna vers moi et dit : « Walter, si cela ne fonctionne pas, nous pouvons toujours la liquider et récupérer notre argent ». Il n’avait pas du tout la notion du potentiel exponentiel de cette société : il achetait juste une compagnie d’assurance à bas prix.

Q: Il était inquiet de ce qu’il pouvait perdre ?

WS: Oui. Graham aimait l’idée de protéger ses arrières en prioriété et c’est finalement aussi ce que j’ai fait. J’essaye de ne pas perdre d’argent.

Q: Comme tout le monde ?

WS: Une des astuces dans ce travail est d’avoir peu de pertes et alors, si vous faites quelques bons coups, le mélange des deux sera bon pour vous.

Q: N’y-a-t-il pas l’une ou l’autre astuce pour savoir quelle société bon marché va simplement devenir encore meilleur marché ?

WS: Je ne suis pas vraiment bon avec le timing. En fait, je reste en dehors du timing. Je pense que ça rend la vie plus facile. Des gens viennent me voir et me demande «  dans quels sens penses-tu que le marché va aller ? » et je réponds toujours : « je n’en ai pas la moindre idée, votre supposition sera aussi bonne que la mienne ».

Q: Donc le timing ne fait pas tout ?

WS: Le timing est très prisé. Tout le monde essaie de le maîtriser, alors je reste en dehors du jeu dans lequel tout le monde tente de rentrer. Si vous achetez de la valeur et que vous l’achetez trop tôt, comme je le fais très souvent, et qu’ensuite cela descend, vous en achetez plus. Il faut avoir confiance en ce que l’on fait.

Q: Cela demande du courage, lorsqu’une action poursuit sa chute.

WS: Il faut être patient dans ce domaine mais souvent les investisseurs ne sont pas très intéressés par une société sur laquelle vous devez vous asseoir pour une durée de 5 ans.

Q: Quand vendez-vous ?

WS: On a tendance à ce dire : « Oh, le truc a grimpé de 50%, récupérons notre profit ». Quand j’achète une société, j’ai déjà une idée approximative de quand je souhaite la vendre. Mais lorsque vous suivez la société pendant 5 ans – je dirais que notre durée moyenne de détention est de 4 ans -, et que les choses ont évolué positivement, cela peut changer vos points de repères.

Q: Par exemple ?

WS: Nous avons une société que j’ai achetée il y a 14 ans et qui s’appelle « Western Pacific Industries ». Ils avaient beaucoup de problèmes : ils ont eu des chemins de fer et ainsi de suite. L’action cotait autour de 6$. Personne ne semblait en vouloir. Et bien, ils ont acheté une compagnie appelée « Veeder-Root » en 1974 et cela a vraiment commencé à fonctionner. Le cours est monté, et monté, en 79 ils ont payé un dividende en cash de 23 $. Quelques jours avant le paiement de ce dividende exceptionnel l’action cotait à 112$ et demi. La direction a fait un très bon travail et il n’y a avait pas de raison pour vendre la société juste parce que j’avais fait un gros profit.

Q: Qu’est ce que cela vaut alors ?

WS: Et bien je pense qu’elle vaut plus que ça, alors je l’ai gardé. Ceci dit, ce cas est plus une exception qu’une règle.

Q: Quand avez vous monté votre propre affaire ?

WS: En 1955, Graham a dit qu’il allait prendre sa retraite. Il partait en Californie. Je pense qu’il en avait marre. J’ai dit « si il prend sa retraite, je crée ma propre affaire ». Alors je me suis trouvé 19 partenaires qui ont mis chacun 5 000 dollars. Un type a mis 10 000 dollars.

Q: C’est tout ?

WS: La somme récoltée est un peu pathétique en y repensant. Maintenant vous voyez des gars dire : « je ne commence pas un partnership à moins de 10 millions de capitaux sous gestion ». Les gens me faisaient confiance, alors nous avons commencé. Et j’ai vraiment construit à partir de ça. J’aime rester modeste. D’ailleurs, cette interview avec vous, je ne sais pas si c’est une bonne idée.

Q : Nous ne mordons pas.

WS: J’aime ce que je fais et j’aime travailler avec mon fils, nous nous amusons. Et je pense que je l’aide bien. Je ne veux vraiment pas trouver un tas de gens riches et gérer leur argent. Ces personnes n’ont pas besoin de moi, ils peuvent le faire eux-même ou engager toutes sortes de personnes pour le faire. Mais les clients que j’ai, c’est ma famille. Ils ont besoin d’aide.

Q: Et vous avez bien fait ça pour eux, juste en achetant et en vendant des actions.

WS: Je suis un investisseur passif. Il y a des gens très agressifs, ils essayent d’acheter la société en entier. Nous achetons juste quelques actions et si elles arrivent à un prix que nous pensons raisonnable, nous la vendons et nous passons à autre chose. Graham fait le point dans son livre où il dit : « vous achetez des actions comme vous achetez des fruits et des légumes, pas comme si vous achetiez du parfum ». Vous cherchez la valeur.

J’essaie de mettre en pratique cette idée jour après jour, je n’ai pas la télévision financière dans mon bureau.

Q: Non ?

WS: Non. Je peux lire les journaux et il y a un bureau à coté où je peux aller et la regarder, mais j’essaye de rester essentiellement en dehors des émotions du marché. Le marché est un endroit très émotionnel qui nourrit la peur et l’avidité. Des faiblesses que nous avons tous. Juger objectivement est très difficile. Savoir quand vendre, prendre la décision de vendre est la chose la plus difficile à faire. Acheter est devenu difficile aussi. Si je peux dire, Warren Buffet n’a pas aidé. C’est un de mes amis, mais avec toute la publicité sur l’investissement dans la valeur qu’il a fait – c’est devenu une chose très populaire. Beaucoup de gens investissent vraiment dans la valeur au lieu de seulement en parler et de faire autre chose. Alors, c’est devenu de plus en plus difficile.

Q: De trouver des sociétés méconnues sous évaluées ?

WS: C’est exact. Tout le monde les recherche et il y a beaucoup d’argent à ce faire avec ces sociétés.

Q: Où trouvez vous encore des sociétés sous évaluées ?

WS: Les sociétés cotant sous leurs fonds propres ont disparu. Et évidemment, quand vous avez beaucoup d’argent à investir, vous n’achetez pas des petites compagnies parce que vous ne pouvez pas y investir suffisamment et beaucoup de petites compagnies sont étroitement contrôlées, de toute façon.

Q: Que pouvez vous achetez alors ?

WS: Il nous est arrivé d’avoir « Stauffer Chemical » dans notre portefeuille. Quand je l’ai acheté, il y a quelques mois de cela, quelqu’un a dit : « Oh, comment peux-tu investir dans ce genre de compagnie ? L’agro-chimie c’est un mauvais business ! » – et j’ai répondu : « Ouais, mais ils ont de bons chiffres tout au long de l’année. Ils ont des problèmes maintenant, mais … ».

Q: Et cela a marché ?

WS: Oui, l’action est montée un petit peu et j’ai remarqué qu’on la vendait pour 21 $. Soudainement, ils ont annoncé qu’ils liquidaient la société à 28$. Alors est ce que l’action valait 21$ ou 28$ ?

Q: Dites nous.

WS: Le marché disait que ça valait seulement 21$ parce que leurs bénéfices n’étaient pas très bons. Elle payait un bon dividende et évidemment elle valait plus que ça. Et le fait que la prise de contrôle était faite au niveau du marché, (OPA) l’a rendu plus vulnérable. Je pense que la direction a compris qu’elle n’avait pas d’autres choix et a décidé de faire affaire. Stauffer était vraiment une bonne compagnie et en quelques années, la direction aurait travaillé de manière satisfaisante. Le marché a juste accéléré les choses, c’est tout.

Q: A combien l’avez vous acheté ?

WS: Mon cout moyen est autour de 19$. Pour nous, un gain aussi rapide n’est pas habituel, j’en suis désolé.

Q: Mais vous avez saisi l’occasion ?

WS: Ouais, je dois en parler à mon fils. Il pourrait dire : « Nous n’apportons pas nos actions » mais parfois, vous vous dites « attendez, les choses peuvent aussi tourner mal ».  Je pense que notre plus grosse position est Northwest Industries. J’étais vraiment ravi qu’ils distribuent Lone Star Steel : ils allaient prendre 50 dollars la part, tout était génial. L’acion est montée à plus de 60 dollars. Soudainement, l’affaire est tombée à l’eau et les actions ont été vendues à 53 dollars. Je pense que c’est une bonne compagnie, et je pense qu’il y aura d’autre affaire.

Q: Donc vous n’êtes pas déçu de ne pas avoir vendu ?

WS: C’est un cas ou vous auriez pu vendre à 60 $, faire un gain et passer à autre chose. Au lieu de cela, nous avons dit : « nous allons attendre jusqu’à ce que cette affaire soit conclue ». Il s’est avéré que nous avons fait un mauvais calcul. Parfois vous voulez trop jouer au plus malin. Mais c’est la loi des moyennes : parfois les affaires ne marchent pas.

Q : A quel niveau avez vous acheté vos actions North-West ?

WS: Attendez voir, je les ai depuis plusieurs années. Je pense que notre prix moyen est de 40 dollars. Ce n’est pas un coup incroyable mais passez de 40 à 60 dollars n’est pas mal non plus vous savez.

Q : Combien d’argent gérez-vous maintenant ?

WS: Je dirais approximativement 45 millions de dollars.

Q: Assez peu, bien que suffisant pour avoir une certaine souplesse de gestion ….

WS: Je n’ai jamais pensé avoir autant d’argent. Vous savez, vous dite peu – Ben Graham avait 5 millions de dollars dans Graham-Newman Corp. Il a commencé son business qui avait 10 millions de dollar appelé Newman & Graham et il a écrit aux partenaires quelque part aux alentours de 53, « nous ne pouvons vraiment pas utiliser tout cet argent, reprenez en », c’est drôle. Aujourd’hui, 45 millions de dollars ça a l’air d’une petite somme. Je n’ai jamais pensé à eux en ces termes. Avec les intérêts composés, l’argent augmente et l’argent est réinvesti. Si vous vivez assez longtemps, vous finissez avec un joli chiffre !

Q: Pour le moment, vous avez investi dans combien d’actions ?

WS: Nous n’investissons pas la même somme d’argent dans chaque action. Si vous aimez une action comme Northwest Industries, vous y investissez beaucoup d’argent. Mais nous pouvons acheter quelques actions, nous mouiller les pieds et avoir un « sentiment ». Parfois, si vous ne détenez pas l’action que vous suivez, vous n’y portez pas assez d’attention. Ensuite, aussi, nous vendons des actions sur une échelle. Parfois, nous en vendons quelques unes, et ensuite l’action flanche et nous sommes coincés.

Q: Que voulez-vous dire?

WS: Parfois, nous faisons face à des situations où nous ne vendons pas du tout. Alors nous avons plus d’actions que nous le voudrions mais je suis à l’aise de les détenir. Ensuite, évidemment, vous êtes dans la situation où vous achetez des actions, il vous semble que c’est une bonne valeur et enfin vous voyez des avantages que vous ne réalisiez pas avant.

Q : Avez-vous ajouté des éléments à l’approche de Graham à travers les années ?

WS: A l’ origine, j’aimais juste l’idée d’acheter des fonds de roulement net (net-nets). Je pense que la première action que j’ai achetée était « Fownes Brothers Gloves ». En 1946 elle cotait à 8 ou 9 $ avec un book value de 2$. Ensuite, au fil des ans, ils se sont développés. Ils avaient alors des fonds propres de 6 ou 7 dollars l’action et était vendu à 3 dollars. Ceci est typique : les gens n’ont pas tendance à vendre leurs actions quand il y a de la valeur.

Q: Peut-être pourriez vous mieux définir une une action valant sa valeur d’actif net net ?

WS: Supposez que les actifs courants d’une compagnie sont de 10 millions de dollars, les passifs courants sont de 3 millions de dollars. Il y a 7 millions de dollars d’actif net. Et, disons qu’il y a 2 millions de dollars de dettes. Retirer les. Donc, il a 5 millions de dollars d’ajustements de l’actif net. Et disons qu’il y a 100 000 parts, donc ils ont 50 dollars l’action d’actif net. Maintenant, si cette action était vendue à 30 dollars l’action, ce serait vraiment intéressant.

Q: Mais il doit y avoir des problèmes.

WS: Oui, à ce stade les affaires vont mal, voire c’est une affaire moribonde. Que faites-vous ? Et bien vous investissez, c’est ce qui est arrivé à « Cleveland Worsted Mills ».

Q: Cleveland quoi ?

WS : « Cleveland Worsted Mills », ils étaient dans ue mauvaise passe mais ils avaient beaucoup de cash. Je leur ai parlé directement au téléphone. Ils m’ont dit : « nous avons beaucoup de possiblité : nous pouvons acheter une autre compagnie, nous pouvons tout liquider, nous pouvons faire un appel d’offre, nous pouvons juste continuer ce que nous faisons ». En plus, la direction possédait beaucoup d’actions et ils n’allaient pas tout jeter par les fenêtres.

Q: C’est toujours la grande question : « Les actionnaires vont-ils voir un jour ces actifs se réaliser ? »

WS: Beaucoup de gens ont fait de terribles erreurs de ce point de vue. C’est la raison pour laquelle vous n’investissez jamais tout votre argent dans une seule société. Mais les dirigeants de Cleveland Worsted Mills possédaient de nombreuses actions et je suppose qu’ils ont senti que la meilleure chose à faire était de liquider. C’est ce qu’ils ont fait. Ceci dit, cette situation est inhabituelle. La plupart des compagnies ne sont pas mise en liquidation, mêmes si ce ne sont pas de bonnes affaires. Dans ce cas, ils ont fait la chose la plus raisonnable. Mais les sociétés n’agissent pas toujours dans votre intérêt et vous devez garder cela à l’esprit. Les directions, vous savez, pensent toujours à elle-même en priorité. Cela dépend aussi des actionnaires. Un point important en investissement : essayez d’investir sur les bonnes personnes. Vous n’avez pas à être intelligent et les dirigeants n’ont pas à être les gars les plus intelligents du monde mais espérez au moins qu’ils soient honnêtes.

walter schloss2Q : Walter, où trouvez vous les sociétés sous évaluée aujourd’hui ?

WS: Et bien aujourd’hui, nous regardons la valeur comptable qui est un peu en dessous de nos standards parce que les valeurs comptables ont des bons et des mauvais aspects. Vous regardez l’histoire de la compagnie et voyez où elle se situe, ce qui est arrivé à travers les années.

Q: Qu’est ce qui est bien et qu’est ce qui est mauvais à propos des valeurs comptables ?

WS: La valeur comptable est le total des actifs de la compagnie moins le total des passifs. Et évidemment, beaucoup de compagnies ont de nombreux actifs dans leurs installations et des équipements. Est-ce qu’il s’agit d’une vieille installation ou d’une nouvelle ? Je vous donne un exemple d’une compagnie que nous possédons. Ce sont les stocks qui, je pense, ont une bonne valeur, mais je n’ai absolument aucun sentiment au niveau du timing à leur propos.

Q: Allez dites-nous !

WS: Elle s’appelle Potlatch et c’est une compagnie forestière sur la cote Ouest. Rien de spectaculaire mais elle possède beaucoup de bois et je pense que le bois, en stock vaut plus que le prix inscrit au bilan. Maintenant, il y a quelque chose qu’il faut prendre en compte, il faut voir combien d’argent a été investi dans leur installation et ainsi de suite. Un autre inconvénient, du point de vue de certaines personnes, c’est que la direction possède 40% des actions. Alors, beaucoup de gens disent : « Oh, je ne veux pas de ça, ce n’est pas assez liquide ». Mais d’un autre coté, la direction a tout intérêt à voir la société grandir et avoir du succès.

Q: Intéressant.

WS: Vous ne devez pas juste regarder la valeur comptable. Vous devez regarder ce que vaut la compagnie, en cas de vente. Même si elle ne va pas être vendue. Qu’allez-vous recevoir par rapport à votre investissement ? Maintenant, c’est un exemple d’une compagnie qui cote au-dessus de sa valeur comptable mais c’est une société de meilleure qualité. C’est « Old Corn Products RC. fining Co., CPC International « . Je ne sais pas si vous connaissez le beurre de cacahuète Skippy ou les spaghettis Mazola et Muller ?

Q: Je n’y ai jamais touché ….

WS: Mais ce sont de bons produits de consommation. A la base, j’aime les sociétés qui vendent des produits alimentaires. Mon problème est qu’aujourd’hui, vous les payez trop cher. Ils ont été découverts par les investisseurs, c’est donc plus délicat. CPC n’est pas la société la moins chère du monde mais c’est une bonne valeur. Elle a une valeur comptable de 27 dollars et il y a un bénéfice de 4 dollars l’action et elle se vend à 40$. Le dividende est à 2,2 dollars. Elle est donc vendue à 10 fois ses bénéfices. Vous ne pouvez pas espérer faire un « gros coup » avec cet investissement mais c’est une belle affaire qui a des assises, qui ne va pas dans tous les sens. Quel est le risque de baisse ?

Q: Dites le nous.

WS: Les cours n’ont jamais vraiment décollé, donc peut-être que vous avez perdu de l’argent si vous ne l’avez pas vendu – mais le risque est d’une certaine manière limité. Evidemment, ils ont des problèmes. Ils font des affaires en Amérique Latine mais ils ont de bons produits. Donc si vous en achetez, vous pouvez espérer, à un moment, que la situation financière ira en s’améliorant.

Q: Quelle est votre prix cible ?

WS: Je dirais 60$ peut être, ou 55 $, quelque part dans cette zone. Mais c’est aussi un prix où vous pouvez vendre et empocher l’argent.

Q: Pourquoi empocher si vite ?

WS: Si le marché est très bas, je dirais : « Bien, CPC n’est probablement pas une bonne société. Car si le marché est bradé, vous voulez quelque chose avec un peu plus de répondant ou de potentiel ». Dans un marché comme le notre qui n’est pas bon marché, je ne voudrais pas dire qu’il est trop cher, parce qu’il ne l’est pas, c’est un prix raisonnable, même si le risque de baisse est réel. CPC est évidement risqué dans un marché en baisse, même si j’ai l’impression qu’elle pourrait mieux résister et pourtant je me sens à l’aise avec ça. Si le marché s’effondre, et bien, il faudra vendre, assumer le prix que l’on en tirera et acheter quelque chose qui descend beaucoup plus.

Q: Comme quoi ?

WS: « Stauffer Chemical » était bas – il y a deux ans, l’action se vendait à 30 dollars. Puis elle est descendue à 16$. C’est une grosse chute. Notre prix moyen est de 19$, donc nous ne l’avons pas achetée au plus bas. Mais comparé à 28 ou 30$, ce n’est pas mal. Beaucoup de gens regardent les bénéfices et le potentiel de gain. Je ne veux pas rentrer dans ce jeu. Ce n’est pas la peine d’essayer de rivaliser avec les grands analystes des maisons de courtage avec toutes leurs connexions et toutes leurs informations. Des infos parfaitement légitimes ; ils vont visiter les sociétés, ils parlent aux concurrents – c’est une chose qui prend beaucoup de temps mais seule une grosse organisation peut se le permettre.

Q: Donc vous analysez juste les rapports financiers des sociétés ?

WS: Oui, c’est la base pour essayer de comprendre ce que vaut la société et n’investir que si nous pensons que le prix est raisonnable. Vendre est plus difficile parce qu’il est plus difficile de savoir jusqu’où le cours peut monter. Quand vous vendez vous n’aimez pas beaucoup racheter l’action par la suite. Je pense que nous avons acheté « Longines Wittnauer » pour 10 dollars ou 11 dollars l’action. C’est monté à 20 dollars et je me suis dit : « Oooh. C’est un bon prix » et j’ai vendu … Le cours est ensuite monté à 200 dollars…

Q : Ah, Bon.

WS: J’ai eu quelques Clark Oil à 9 $ et je les ai vendues à 27$ et après c’est monté à 260 $. On regrette vraiment ce genre d’occasion manquée ! Mais j’ai pensé que 200% de profits c’est plutôt pas mal. Je n’ai pas été capable de comprendre le potentiel de cette société.

Q: Mais ces gros coups sont arrivés dans un vrai marché haussier, n’est ce pas ?

WS: C’est vrai. Ils ont été faits dans les marchés haussiers de 1968 ou de 1972, ce qui n’était vraiment pas de bons marchés pour nous. Certaines choses ont décollé et crevé le plafond et je n’étais pas iinvesti dessus. C’est la vie. Nous ne voulons pas faire comme les autres investisseurs. Nous faisons juste des investissements avec lesquels nous nous sentons confortables, Edwin et moi.

Q: Quand savez-vous qu’il faut vendre ?

WS: C’est le plus difficile. Prenons le cas de « Clark Oil ». A 27$, l’action avait triplé et il n’y avait que des stations essence dans le Midwest. Ils ont vendu de l’essence pour quelques pennys en moins que la concurrence. L’homme qui était au commande était vieux et qu’allait-il faire de cette affaire à terme ? Les grosses compagnies concurrentes auraient très bien pu baisser également leur prix. Donc, devant ces incertitudes, j’ai vendu les actions de cette société et je vous ai dit ce qui s’est passé.

Q: Quel est votre opinion sur les pétrolières aujourd’hui ?

WS: Les grosses compagnies pétrolières valent surement plus que ce qu’elles ne se vendent. Je veux dire Texaco vaut surement plus que 35 ou 36 dollars. Les gens pensent : « Oh, cela ne peut pas être pris en compte », alors ils ne veulent pas débourser plus. Mais la société paye 3 dollars de dividende et il y a beaucoup d’actifs. Les gens sont inquiets à propos du prix du pétrole dans le futur. Il y a beaucoup de raisons pour lesquelles nous n’investirons jamais dans ce type de société mais ce n’est pas nécessairement un mauvais investissement car c’est une grosse société et vous ne pouvez pas facilement concurrencer ce qu’elle vend.

Q: Quel est votre objectif de cours ?

WS: Si Texaco monte à 45 dollars c’est un beau profit de 10 points. Mais lorsque ça monte comme cela, vous commencez à penser : « Bien, pour quelle raison est-ce que je devrais vendre puisque cela monte ? ». C’est pour cette raison que c’est plus difficile de savoir quand vendre que quand acheter.

Q : Walter, quelles sont les autres valeurs que vous avez dans le viseur dans le marché actuel ?

WS: Je vous les ai données. C’est tout !

Q: C’est tout ?

WS: Je ne pense pas que le marché est assez « cheap » pour qu’il y ait suffisamment de choses à acheter pour le moment. Même si je vais investir sur ce qui se présente. Je vous en donne une de plus qui me semble intéressante : « Zellerbach ».

Q: Autour de 34$, « Crown Zellerbach » n’est pas vraiment bon marché.

WS: Mais c’est une bonne valeur. Vous savez Jimmy Goldsmith s’y intéresse et la direction essaye de le tenir à l’écart.

Q: Quelle est la valeur de ses fonds propres ?

WS: Oh, les fonds propres sont autour de 34 $ mais cela vaut probablement plus… avec toutes leurs réserves de bois et tout le reste.

Q: Vous pensez que Jimmy Goldsmith va gagner ?

WS: Je n’ai pas vraiment d’opinion sur cela – il ne gagnera probablement pas parce qu’ils ont rendu une vistoire difficile. Mais à la base, toutes ces sociétés ont des actifs.

Q: Avez-vous d’autres exemples ?

WS: Nous essayons d’investir, dans « l’industrie lourde » sur des sociétés qui ont des problèmes. « Northwest Industries » et « Lone Star Steel » sont des sociétés qui sont habituées à gagner beaucoup d’argent mais plus personnes ne semble en vouloir. Ce sont de très bonnes sociétés dans un secteur en difficulté. Nous essayons d’entrer dans ce genre de chose. Par contre, je ne veux pas être investi dans l’industrie des ordinateurs ou un secteur similaire parce que je ne comprends pas vraiment ces sociétés. Il y en a tellement et elles semblent toutes avoirs les mêmes noms : Computer Land.

Q : Vous ne pensez pas qu’il y a quelques bonnes sociétés maintenant dans la haute technologie ?

WS: Je ne comprends pas la haute technologie. Je suis sûr qu’il y a probablement quelques bons achats à réaliser car de nombreux titres de ces sociétés ont baissé mais si vous n’ y connaissez rien, c’est mieux de ne pas s’impliquer.

Q: Dans quoi d’autre êtes-vous ?

WS: Nous avons eu une société qui a rencontré pas mal de problèmes. C’est « Northwestern Steel & Wire ». Northwestern Steel avait de beaux capitaux propres. L’entreprise marchait bien avec de beaux chiffres au bilan mais ils sont rentrés tout seul dans les ennuis maintenant. Et je ne sais pas s’ils seront capables de s’en sortir. Peut être que les choses finiront pas s’arranger.

Q: Qu’est ce qui pose problème ?

WS: C’est la faute du personnel mais aussi de la direction. Le personnel parce qu’il réclame des salaires élevés et la direction parce qu’elle le leur donne et le répercute sur les clients. A présent, ils ont des problèmes avec la concurence japonaise. Je suis d’accord avec beaucoup d’idées de l’administration Reagan mais je voudrais les voir mettre plus de taxes sur les produits japonais. Je vous parie que les japonais vont rapidement accepter nos produits dans leur pays. Je suis en quelque sorte furieu que les japonais aient envahi le marché américain depuis quelques années. Car je pense que les industries de produits de base sont importantes pour l’Amérique.

Q: Avez vous beaucoup d’espoir pour Northwestern Steel & Wire ?

WS : Je ne sais pas. Les actions ont chuté fortement. Les travailleurs le savent, c’est à leur avantage de travailler aussi bien qu’ils le peuvent. Northwestern Steel & Wire a dépensé beaucoup d’argent dans les installations et je pense que ces gens veulent réussir. Mais il y a aussi une compétition injuste de la part des pays du Tiers Monde.

Q: Donc vous n’achetez pas plus d’actions Northwestern Wire ?

WS: Non. Nous n’achetons plus rien pour le moment en fait. Et nous n’avons pas de profits avec Northwestern Steel & Wire, aujourd’hui. Il y a des problèmes. Je ne peux dire que ça. D’un autre coté, je pense qu’il y a beaucoup de valeur dans cette société. Et Il pourrait aussi y avoir des fusions dans l’industrie de l’acier.

Q: Quel est la valeur de Northwestern ?

WS: Plus que le prix offert par le marché. Beaucoup d’impondérables existent. Ce n’est pas une société qui va être liquidée, c’est une société qui est dans la continuité. On va voir comment les choses évoluent. Ceci dit, si j’avais eu conscience qu’ils rencontreraient des tas de problèmes, je ne l’aurais probablement pas acheté la première fois !

Q: Qu’est ce que vous possédez d’autres ?

WS: Eh bien, nous avons quelques Xerox. Le cours est monté un peu, Xerox a eu aussi des problèmes mais il y a beaucoup de cash maintenant et nous avons aussi Union Carbide. Ces compagnies ont beaucoup d’actifs, mais aussi des problèmes. Comment vont-ils résoudre ces problèmes ? Je ne sais pas. Mais le public ne semble pas aimer acheter des problèmes. Prenez le cas d’Union Carbide. C’est une bonne société value. Mais ils ont eu un terrible accrochage à Bhopal. Ca n’arrive qu’une fois dans une carrière d’investisseur. Vous achetez une société puis quelque chose arrive et le cours est flingué par le marché. Toutefois, ça ne change pas vraiment notre estimation de la société, juste la vision qu’en ont les autres investisseurs.

Q: Xerox a été sur la liste des malades pendant longtemps, très longtemps.

WS: Rétrospectivement, la direction n’aurait pas dû acheter « Crum & Forster ». Bien qu’ils aient pu penser que cela stabiliserait les activités. L’inconvénient de la croissance externe, c’est que lorsque une grosse société achète, elle paie un joli prix pour ce qu’elle va obtenir. Si vous êtes du coté qui reçoit, c’est super. Mais si vous achetez une société et payez un très gros prix et qu’ensuite vous avez un tas de problèmes, c’est désastreux. Evidemment, une société ne va pas se vendre si elle pense que le prix est trop bas. Alors, la société qui achète a intérêt à être tout à fait certaine qu’elle achète une bonne valeur par rapport à ce qu’elle paie. C’est pourquoi je ne me sens pas un bon acheteur de société : je préfère être le type à l’autre bout.

Q: Qu’est ce qui vous fait penser que Xerox est une société value ?

WS: C’est une société de haute technologie et je ne devrais vraiment pas y être impliqué, mais elle paie 3 dollars de dividende. C’est un bon dividende. Elle possède aussi un énorme cash-flow et je ne sais pas ce qu’ils vont en faire. Mais je suppose qu’ils ne vont rien faire d’idiot … même s’ils ont fait des idioties par le passé.

Q: Donc c’est en quelque sorte un investissement de conviction ?

WS: Oui et je ne devrais vraiment pas être impliqué dans un affaire de conviction mais le problème c’est qu’il n’y a pas autant d’actions bon marché qu’il devrait y en avoir.

Q: Pourquoi ne pas juste garder du cash ?

WS: Nous n’avons jamais vraiment fait ça. Nous avons toujours été complètement investis. Ce qui peut être bien et pas bien, c’est psychologique. Je trouve que je me sens mieux lorsque je suis investi complètement plutôt que d’amasser du cash.

Q: Qu’avez-vous encore en portefeuille ?

WS:Je vous en ai déjà donné pas mal. Nous avons « Florida East Coast Industries ».

Q: C’est un nouveau nom !

WS: Nous avons payé un peu moins que le prix actuel, je ne recommande donc à personne d’acheter « Florida East Coast Industries » maintenant. Ils ont beaucoup d’immobilier en Floride. C’est un cheval que je monte parce que je pense qu’il y a de la valeur là dedans mais je ne peux vous dire quand cette valeur se réalisera. Et il y a un risque si les choses ne fonctionnent pas convenablement, peut être que je vais perdre beaucoup.

Q: Vont-ils jamais vendre cet immobilier ?

WS: Tôt ou tard, ils devront faire quelque chose avec cet immobilier. Ils ne donneront sûrement pas aux actionnaires un dividende spécial. Ils sont pour l’instant sur un projet très rentable et il pourrait l’acheter, même si « St. Joe Paper » le contrôle mais je peux me tromper. Donc je voudrais en posséder même si je ne recommanderais à personne d’en acheter.

Q: Il cote à combien ces jours-ci ?

WS: Autour de 40$.

Q: A quel prix l’avez vous acheté ?

 WS: Les dernières que j’ai achetées étaient autour de 6$. Nous n’avons pas acheté l’action bon marché. Mais j’aime diversifier et je n’ai pas d’actions de foncières.

Q: Walter, avez vous déjà tâté les options ou quelque chose du genre ?

WS: Ne jamais acheter une option – mais, il ne faut jamais dire jamais. Je l’ai fait une fois. Le marché était, je pense, très bas, et j’ai achetez une option sur indice. Mais J’ai ensuite décidé de ne jamais plus refaire ça. Je ne vends pas de short, je ne fait rien avec des futures car ce sont des produits exotiques qui peuvent être bien pour les traders. Mais Je ne pense pas que c’est bien pour nous.

Q: Vous n’avez jamais préféré des options à des actions dans votre portefeuille ?

WS: Exact. Parce que cela me glace le sang. Si le marché monte, je ne peux rien faire avec cela. J’aime la manœuvrabilité et traiter avec des options, c’est une distraction. C’est la vie, vous devez savoir vous fixer des limites.

Q : Nous avons l’impression que vous avez une vue pessimiste sur la direction du marché cette année ?

WS: Je n’ai pas d’opinion sur le marché. Graham avait l’habitude d’avoir cette théorie : s’il n’y avait pas de société cotant sous leur valeur d’actif net net, cela voulait dire que le marché était trop haut.

Q: Pourquoi ?

WS : Parce qu’historiquement, quand il n’y a pas de société cotant sous leur valeur d’actif net, le marché s’effondrait. Cela a marché plutôt bien jusqu’en 1960 mais ensuite le marché a continué à grimper. Alors cette théorie est tombée à l’eau. Je dis maintenant, et plus simplement, que s’il n’y a pas d’actions cotant sous leurs fonds propres, c’est que le marché n’est pas bon marché. Si c’était très bon marché, il y aurait plein d’actions cotant autour de leurs fonds propres. D’un autre coté, je ne pense pas que le marché est surévalué. Car si le marché était surévalué, je ne posséderais aucune action.

Q: Mais vous avez dit n’avoir jamais choisi la solution du cash.

WS: Je ne l’ai jamais fait. Il y a toujours une première fois. Je veux dire que si le marché devient vraiment fou et que vous vous dites : « je dois juste vendre, les prix sont insensés ». Xerox est à 125 $, ce genre de chose. Mais je n’ai jamais été dans cette position jusqu’à présent et je ne vois pas de raison que cela arrive. Nous continuons à nous battre pour essayer de trouver des actions à bas prix. C’est juste un peu plus compliqué.

Q : Il y a de plus en plus d’investisseurs « value ».

WS: D’une certaine manière c’est effrayant, le fait est que beaucoup d’investisseurs sont concentrés sur l’approche de Graham et tous ces gens écrivent, en plus. Que disent-ils sur la première de couverture du Time ou du Business Week ? C’est une indication et il va falloir faire attention …

Q: Vous êtes sain et sauf, Walter, Merci.

 

Walter Schloss 28/08/1916 – 19/02/2012

Big Walt nous a donc quitté ce week-end au terme d’une vie d’investisseur brillante et discrète à la fois. Il rejoint Benjamin Graham et Ed Anderson, un autre membre du « Graham Group », décédé la semaine dernière,  au paradis des « investisseurs dans la valeur ».

Si ce blog fut, à l’origine, centré sur les enseignements de Benjamin Graham, petit-à-petit, au fil des articles que nous lui avons consacrés, non seulement nous nous sommes pris d’affection pour l’homme qu’était Walter Schloss mais nous avons aussi éprouvé une énorme admiration pour l’investisseur. Il reste, selon nous, celui qui a le mieux personnifié l’achat d’actions « value » dans ce que l’expression a de plus pur au point que, dans notre cœur, il a fini par supplanter « Maître Graham ».

Une méthode simple à l’image du personnage mais sacrément efficace : celui que Warren Buffett avait désigné comme « celui qui se bat contre le S&P, seulement armé d’un guide boursier,  dans un petit bureau sous-loué à Tweedy Brown, avec des clients tirés du registre d’Ellis Island » avait généré pendant une période de plus de 45 ans, un rendement annuel de plus de 15 %.

Au revoir et merci Monsieur « Big Walt »…

.

 

Les 16 commandements de l’investisseur "deep value" selon Walter Schloss (2)

Comme promis, nous vous proposons la deuxième partie des principes d’investissement de Walter Schloss, accompagnés de notre interprétation de ces principes.

Walter Schloss en conversion avec Bill Ruane, fondateur du fond Sequoia et un des investisseurs de « Graham-and-Doddsville »

9. Ne vous précipitez pas pour vendre. Si une action atteint un cours que vous considérez comme correct, alors vous pouvez vendre mais souvent, les gens vendent une action pour la simple raison qu’elle a monté de, disons, 50%, afin de prendre leur bénéfice. Avant de vendre, essayez de réévaluer l’entreprise à nouveau afin d’apprécier le cours de l’action relativement à la valeur des fonds propres. Prenez en compte le niveau général de la Bourse. Les rendements sur dividende sont-ils bas et les Price Earnings élevés ? La Bourse est-elle historiquement haute ? Les investisseurs sont-ils très optimistes ? Etc. 

« C’est un point fondamental qu’évoque ici Walter Schloss et qui est d’autant plus important qu’il est d’actualité, les marchés ayant en général repris 50% depuis leur plus bas à l’heure où nous écrivons ce texte. On y lit un peu partout qu’il faut prendre ses bénéfices sur certaine valeur voir que l’on a déjà pris ces bénéfices à 25-30%.

Certains investisseurs se félicitent d’avoir sécurisé, d’autres regrettent déjà d’avoir loupé les 20% supplémentaires.

10. L’achat d’une action se fait idéalement lorsque son cours avoisine son niveau plancher sur quelques années. Une action peut monter à 125 et redescendre à 60 : cela n’en fait pas nécessairement une bonne affaire si 3 ans auparavant, cette action se vendait à 20.    

« Ce point 10 nous a toujours semblé étonnant car il a un petit côté « analyse technique ». Que veut nous transmettre Walter Schloss avec cette idée ?

11. Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices.   

« Si nous avions du choisir le point résumant le mieux les principes d’investissement de Walter Schloss, c’est ce point 11 que nous aurions choisi. Nous n’avons pas de commentaire à faire sur ce point qui nous semble clair et très explicite. »

12. Ecoutez les suggestions des personnes que vous respectez. Cela ne signifie nullement que vous devez les suivre. Rappelez-vous qu’il s’agit de votre argent et qu’il est généralement plus difficile de garder son argent que d’en faire. Une fois que vous avez perdu une grosse quantité d’argent, il est très difficile de la retrouver.   

« Nous pensons que ce point 12 est principalement un appel à la prudence, tout en restant à l’écoute des investisseurs que l’on apprécie et respecte. »

Un « chasseur de Daubasses », voir d’occasions basées sur la valeur, ne devrait pas être tiraillé par ce problème car déterminer la valeur, c’est fixer un prix d’achat incluant une marge de sécurité mais également un prix de vente qui représente correctement la valeur de la société.

Si ce prix de vente est fixé à 200% du prix d’achat, ce qui n’est pas rare dans le compartiment « Net Net », nous ne vendrons pas à +90% de ce prix d’achat, pas non plus à +190%, mais bien à +200%.

Tous ceux qui nous lisent sur ce blog savent par exemple que dans notre compartiment « Net-Net », nous avons fixé notre prix d’achat lorsque le cours de l’action vaut 70% de sa VANN et que notre prix de vente est fixé à la Valeur de l’Actif Tangible Net. Nous avons d’autres critères pour le compartiment Net – Estate et VCB (Valeur de la Capacité Bénéficiaire).

Il est bien sûr évident que ces critères sont revus périodiquement avec les rapports financiers modifiant les seuils d’achat ou de vente.

Walter Schloss vous propose aussi, d’essayer une évaluation plus globale des marchés avec les rendements des dividendes, les PER, les niveaux historiques des indices, voir le degré d’optimisme des investisseurs. C’est évidemment un « plus » pour prendre la température ambiante, après avoir réévalué une nouvelle fois la société. »

Nous pensons tout d’abord que le chasseur de « Daubasses » qui doit inévitablement rechercher les exagérations de « massacre » sur le marché doit, en priorité, faire une sélection de société ayant perdu rapidement 40% voir plus. Mais comme nous l’explique Walter Schloss avec son exemple, si une exagération a eu lieu à la hausse une chute de 40% et plus ne signifie pas grand chose si le cours est 2 voir 3 fois supérieur par rapport à celui de quelques années auparavant.

Par contre si le cours enregistre un plus bas à 5 ans par exemple, cela peut éventuellement devenir intéressant. Un graphique des cours vous offre une lecture rapide. Nous considérons ce point 10 comme une idée de première sélection. »

13. Essayez de ne pas laisser vos émotions interférer dans votre jugement. La peur et la cupidité sont probablement les pires émotions à avoir en relation avec l’achat ou la vente d’actions.  

« Nous pensons qu’avec nos suggestions du point 8 et donc une feuille de route bien détaillée et précise sur de nombreux points, vous êtes suffisamment en mesure de vous protéger contre vos émotions pour ne pas qu’elles interfèrent dans votre jugement quand il est question d’investissement »

14. Gardez à l’esprit le mécanisme des rendements composés. Par exemple, si vous faites du 12% par an et réinvestissez vos gains, vous doublerez votre capital en 6 ans, hors impôts. Cette règle des 72 (dans ce cas, 12*6) vous indique le nombre d’années nécessaires pour doubler votre argent.  

« En mettant en avant la puissance de l’intérêt composé, Big Walt nous recommande de réinvestir les profits. Cela peut sembler évident. Si nous approuvons pleinement cette philosophie dans le cadre de la constitution d’un patrimoine, nous n’oublions pas, en bons épicuriens, que la finalité de ce patrimoine sera tout de même à un moment ou à un autre d’en profiter ou d’en faire profiter nos proches. »

15. Préférez les actions aux obligations. Les obligations limiteront vos gains et l’inflation réduira votre pouvoir d’achat.  

« Nous pensons également qu’il faut être très sélectif sur les obligations et n’investir que sur les belles occasions après une analyse du bilan »

16. Ne vous endettez pas à la légère pour achetez des actions : l’endettement peut se retourner contre vous.   

« Ce dernier point est un principe partagé par tout ceux qui se considèrent comme les élèves de Ben Graham aussi différents que soient leurs principes d’investissement dans la valeur.

L’endettement personnel comme dans ce seizième point ou dans le bilan d’une société peut mener à la catastrophe.

Nous nous sommes rendu compte très tôt avec notre idée d’investir dans les « Daubasses » que l’endettement était essentiel et que les sociétés peu endettées avaient un atout supplémentaire pour résister par très gros temps.

Nous pensons enfin que si nous n’avons pas encore connu la moindre faillite avec les sociétés que nous avons sélectionnées depuis le début du portefeuille nous le devons à la haute solvabilité que nous avons exigée; en d’autre mot à un endettement modéré. »

Nous avons souhaité partager avec vous, cher lecteur, ces 16 principes d’investissement de Walter Schloss parce qu’ils consituent le fil rouge de la philosophie d’investissement que nous tentons d’appliquer sur ce blog. La lecture de ces principes nous a permis, il nous semble, de devenir de meilleurs investisseurs. Nous espérons que ce sera aussi votre cas.

Les 16 commandements de l’investisseur "deep value" selon Walter Schloss

Tous nos lecteurs connaissent déjà notre admiration pour celui que nous considérons comme le plus grand chasseur de « Daubasses » de tout les temps : Walter Schloss.

.Ce sacré « Big Walt » est un personnage hors du commun en raison de la première impression que ses 2 mètres dégagent, « avec son air hautin», comme dirait Buffett mais aussi en raison de l’endroit où il a passé sa vie d’investisseur, « un bureau se composant d’une pièce sous louée à Tweedy Brown» et également en raison de ses outils d’informations financières « un abonnement à Value Line » qui lui ont quand même permis en 45 ans de dégager 15.3% de rendement annualisé. Nous admirons également le respect hors du commun qu’il témoigne à ses clients, respect que nous aimerions voir plus souvent copié par les gestionnaires de fonds actuels : Walter Schloss ne percevait jamais de commission, il se rétribuait seulement sur les performances de son fond et retournait aussi chaque année, les gains à ses clients. En 45 ans, les performances de son fond ont été 7 fois négatives, contre 11 fois pour les S&P 500 !

Au-delà de notre admiration pour cet investisseur décalé, nous considérons aussi que c’est sans doute le seul élève de Ben Graham à avoir appliqué les principes du maître sans y déroger, ce qui nous fait penser que ces principes dans une vingtaine d’années seront âgés d’un siècle.

Connaissez-vous, en finance, beaucoup de théories qui ont tenu plus d’une, voir deux décennies, ou qui peuvent encore être appliquées telles quel pour aborder un problème 80 ans plus tard ? Et ce, après une guerre mondiale, des conflits innombrables, de multiples crises économiques et monétaires, des avancées fulgurantes transformant radicalement le monde d’hier ?

Nous pensons qu’il est intéressant de vous présenter les 16 principes d’investissement que Walter Schloss a appliqué durant sa vie d’investisseur. Et ce, même si nous sommes conscients qu’il n’y a rien de fondamentalement révolutionnaire puisque que nous venons de dire que « Big Walt » est l’élève le plus fidèle aux théories de Benjamin Graham. Cependant, quelques points nous semblent toutefois assez originaux pour nous laisser penser qu’ils ajoutent un petit plus et qu’ils peuvent aider un investisseur dans la valeur désireux de devenir meilleur.

Nous nous permettons enfin de faire, en toute modestie, un petit commentaire « en italique » sous chacun de ces principes pour vous en proposer notre lecture, en souligner l’importance et ses difficultés ou évidences. Ce qui finalement nous permet aussi de comprendre où nous nous situons, le chemin qu’il nous reste à parcourir, les points qu’il faut retravailler, et ceux qu’il ne faut pas perdre de vue quoi qu’il se passe sur les marchés !

Dans cet article, nous aborderons les 8 premiers principes de notre idole. Les voici :

1. Le cours de l’action est le facteur le plus important à utiliser en relation avec la valeur de cette action.

« Le premier principe peut paraître anodin, banal, sans la moindre utilité et pourtant en seulement 21 mots Walter Schloss, explique de manière lumineuse la seule utilité du cours de l’action d’une société cotée en bourse. »

2. Essayez d’établir la valeur de l’entreprise. Gardez à l’esprit qu’une action représente une part d’une entreprise et pas simplement un morceau de papier.

« Le deuxième principe commence par « Essayez ». Il y a pour nous, dans ce mot, un mélange conjugué de modestie et d’obligation de travail.

Essayer d’établir la valeur d’une entreprise, ce n’est pas forcément facile, ce n’est pas forcément un chiffre au centième, c’est forcément des erreurs car de quelques manières que vous retourniez le problème une entreprise est une entité complexe. Humaine, en premier lieu, créative, en second lieu et à différent niveaux et enfin qui doit affronter en permanence les nombreuses lois d’un marché en perpétuel mouvement.

On peut donc vraiment avoir la certitude qu’un billet de loto est un morceau de papier mais en aucun cas les certitudes ne peuvent apparaître quand on essaie de déterminer la valeur d’une société…. »

3. Utilisez la valeur comptable des fonds propres comme point de départ pour tenter d’établir la valeur de l’entreprise. Et assurez-vous que l’endettement est inférieur à 100% des fonds propres.

« Voilà le terrain de chasse délimité, en deux phrases et aussi d’une certaine manière la fin de tout rêve quand il s’agit d’investissement dans la valeur. Les fonds propres d’une entreprise c’est la seule richesse des actionnaires, à un moment précis, le plus proche du dernier rapport financier, « No futur »… ! Et ensuite moins il y a d’endettement, moins il y aura de futures surprises … mauvaises bien entendu….. !

Nous pensons aussi que ces deux principes de sélection fondent les exigences d’un investisseur dans la valeur…..C’est basique une nouvelle fois, mais s’y tenir demande à notre avis une discipline au-dessus de la moyenne. »

4. Soyez patients. Les actions ne grimpent pas immédiatement.

« Quand on achète une action massacrée par le marché, il y a toujours une bonne raison. Cela, aucun investisseur dans la valeur ne peut le nier. Ce que recherche l’investisseur « value », c’est finalement les exagérations du marché et c’est donc dans l’exagération d’un massacre que l’on peut se créer une marge de sécurité par rapport à la valeur de la société. Il est évident que les problèmes rencontrés par la société peuvent mettre un certain temps à se résoudre. L’appel à la patience de Walter Schloss est à notre avis un « outil » psychologique que tout investisseur doit acquérir. »

5. N’achetez pas sur la foi d’informations spéculatives. Laissez les professionnels jouer à court terme, s’ils le peuvent. Ne vendez pas sur de mauvaises nouvelles.

« Autre « outil » psychologique à acquérir par l’investisseur dans la valeur que ce point 5 : se concentrer sur l’information qui a un rapport direct avec la société.

A l’achat, les informations spéculatives, c’est un peu comme croire au père Noël, vous prenez la chance de recevoir quelques bonbons dans la botte que vous avez mis devant la cheminée mais aussi le risque de découvrir que le père Noël, c’est juste une belle histoire et qu’il n’existe pas réellement.

Il y a donc d’emblée un déséquilibre évident entre ce que vous risquez de gagner et ce que vous risquez de perdre.

Ne pas vendre sur des mauvaises nouvelles, dans l’idée de Walter Schloss, selon notre lecture, c’est que si vous vous basez sur les actifs d’une société pour en acheter quelques parts, que vous possédez une marge de sécurité suffisante sur ces actifs, une mauvaise nouvelle comme, par exemple, une baisse du chiffre d’affaires, la perte d’un contrat ou des profits qui ont chuté de 30% supplémentaires, n’impacte
pas nécessairement les actifs sur lesquels vous vous êtes basés pour acheter cette société. A partir de là, il n’y a pas à proprement parler de mauvaises nouvelles concernant les éléments précis qui vous ont amené à acheter cette société, pourquoi vendre alors ? »

6. N’ayez pas peur d’avoir raison contre les autres mais assurez-vous que votre jugement est correct. Vous ne pourrez jamais en être certain à 100% mais tentez de trouver les faiblesses de votre raisonnement.

« Il y a deux idées dans ce point 6 qui sont complémentaires, mais qu’il nous semble utile de dissocier car elles nous paraissent complexes.

Tout d’abord, « avoir raison contre les autres » est une idée qui flatte toujours l’ego d’un être humain et plus encore dans l’investissement . C’est d’ailleurs pour cette raison que l’on trouve finalement dans ce monde « étrange » autant de « gourous » qui ont l’une ou l’autre « grosse » fois raison contre tout le monde sur un incident macro économique par exemple. Nous pensons qu’avoir raison contre les autres a du sens à la seule condition d’avoir eu comme fondement un raisonnement correct sur la valeur d’une société.

Pourquoi ? Tout simplement et premièrement parce que personne n’a raison contre les autres au départ d’un investissement : le point de départ étant un raisonnement correcte que ne pose pas nécessairement les autres investisseurs comme vous le posez.

Deuxièmement, il est possible, si vous partez d’un raisonnement correct basé sur des éléments tangibles de répéter ce raisonnement dans des cas de figures différents. Et c’est évidemment la chose la plus importante, le « pouvoir répéter » car il est impératif de parvenir à poser un raisonnement correct qui vous permet d’avoir raison contre les autres au moins 6 fois sur 10 pour espérer vous en sortir. On comprend alors aisément qu’avoir raison une ou deux fois sur une décennie est largement insuffisant.

La deuxième proposition de Walter Schloss est centrée sur le raisonnement et comme nous vous le disions un peu plus haut, au départ d’un investissement, il est impossible d’avoir raison contre les autres, impossible d’avoir des certitudes, du 100% certain.

Pourquoi ? Parce que dans toute analyse, il y a un cheminement qui repose sur des faits et ensuite il y a des hypothèses basés sur ces faits qui se réaliseront ou pas dans le futur. Il est donc important de classer les hypothèses en catégorie. La catégorie avec de très grandes probabilités de réalisation et la catégorie avec des probabilités moyennes de réalisation.

C’est évidemment dans cette deuxième catégorie que se trouve la faiblesse possible de votre raisonnement. Avoir une idée claire des faiblesses de votre raisonnement vous permet très rapidement, lors d’une information sur la société voir lors d’une publication de résultat, de faire un diagnostic précis et de prendre les décisions qui s’imposent. Sans avoir repéré les faiblesses de votre raisonnement, vous ne pouvez même pas à notre avis, juger que votre raisonnement est correct. »

7. Ayez le courage de vos convictions une fois votre décision prise.

« Nous ne pensons pas que Walter Schloss parle ici de convictions basées sur l’intuition, les ragots financiers ou autres convictions qui n’auraient pas de rapport avec un raisonnement correct que nous venons de voir dans le point précédent.

Il évoque, à notre avis, la conviction d’avoir posé un jugement correct et d’avoir le courage de présenter éventuellement ce raisonnement point par point. Il parle en fait de l’impératif d’acquérir un niveau suffisant de confiance en soi.

Sans un degré suffisant de confiance en soi, ce sera monsieur le marché qui vous dictera votre manière d’investir, en tout temps, soit acheter au plus haut en pensant que cela ira encore plus haut et vendre au plus bas toujours en pensant que cela ira encore plus bas, ce qui est,évidemment, l’inverse de se qu’il faut faire. »

8. Ayez une philosophie d’investissement et tâchez de ne pas y déroger.

« Tout comme vous, sans doute, nous jugeons ce point évident, mais également d’une extrême difficulté à mettre en pratique.

Nous pensons qu’une philosophie ou une stratégie d’investissement cela s’écrit d’abord sur un bout de papier ou une feuille « Word ».

Il est d’abord nécessaire de définir les limites à partir desquelles une société mérite d’être analysée. Nous parlons ici de limites chiffrées, précises, permettant de faire un premier tri.
Il s’agit ensuite de fixer tous les paramètres financiers que vous jugez incontournables pour qu’une société vous semble digne d’achat. De nouveau, il nous semble obligatoire que cela soit chiffré et donc précis.

Il nous semble également important d’écrire noir sur blanc les différents pièges dans lesquels il ne faut pas tomber et qui seront à chaque fois vérifiés. Cette liste est bien évidemment non exhaustive et peut aussi être appelée « liste de stupidités » chère à Charlie Munger. A partir de cette base écrite, solide car chiffrée, peuvent commencer d’autres investigations moins quantifiables.

Ce qui nous semble le plus difficile, c’est qu’il faut savoir attendre que les sociétés et leurs paramètres économiques entrent dans votre grille puis, ensuite, que le prix proposé par Mr Market vous convienne.

Deux éléments difficiles à trouver dans des cycles économiques ascendants ou dans des cas d’euphorie boursière. Vos critères vous paraîtront inévitablement trop exigeants et c’est à ce moment là, que vous aurez le plus grand désir de participer à la fête en assouplissant vos critères de sélection alors, qu’en réalité, vous ne devriez strictement rien faire d’autre qu’attendre que se présente à nouveau des occasions !

C’est humain, très humain même, mais pour l’investisseur dans la valeur dont nous parlons ici, c’est une erreur ! Nous en discutons souvent dans l ‘équipe des « Daubasses selon Benjamin Graham » pour nous préparer mentalement le mieux possible à rester spectateurs des marchés pendant un certain temps si les occasions venaient à manquer. Nous avançons parfois les possibilités à venir de n’être investis que sur quelques occasions et d’avoir 80% de liquidité voir plus placées sur un compte à terme.

D’ici quelques jours, nous vous proposerons, cher lecteur, les 8 autres principes d’investissement de Walter Schloss qui forment, avec ceux que nous venons d’exposer, les 16 commandements de l’investisseur « deep value ».

Walter Schloss : ce qu’en dit Warren Buffett

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Vous connaissez, cher lecteur, toute l’admiration que nous vouons à Walter Schloss que nous considérons comme le meilleur chasseur de daubasses de tous les temps.

Nous lui avons consacré trois articles ici, ici et ici.

Warren Buffett, immense parmi les grands, ne tarit d’ailleurs pas d’éloge pour « Big Walt ». Dans son célèbre discours “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, voici ce qu’il en dit :

« Je commencerai cette étude de résultats en revenant sur un groupe de quatre d’entre nous, qui a travaillé à la Graham-Newman Corporation de 1954 à 1956. Il n’y avait que quatre personnes; je ne les ai pas sélectionné parmi des milliers d‘autres. J’avais proposé de travailler à la Graham-Newman pour une bouchée de pain après avoir suivi les cours de Benjamin Graham, mais ce dernier refusa, assurant que j’étais sur-évalué. Il prenait son idée de valeur très au sérieux ! Après moultes sollicitations, il accepta finalement de m’engager. Il y avait trois associés et nous quatre qui avions rang de “serf”. Nous avons tous les quatre quitté l’entreprise entre 1955 et 1957 lorsque la société était en liquidation, et il est possible de retracer le parcours de trois d’entre nous.

Le premier exemple est celui de Walter Schloss. Walter n’est jamais allé à l’université mais prenait des cours du soir avec Ben Graham au New York Institute of Finance. Walter quitta Graham-Newman en 1955 et il réalisa en 28 ans des performances époustouflantes. Voici ce qu’en dit Adam Smith dans son livre « Supermoney » après que je le lui ai présenté :

“Il n’a pas de relations ni d’accès aux informations utiles. Pratiquement personne ne le connaît à Wall Street et personne ne l’aide. Dans les livres et les rapports annuels qu’il étudie, il ne s’intéresse qu’aux chiffres. C’est à peu près tout ce qu’il fait. Après qu’il m’eut présenté Walter Schloss, Warren m’avait dit : “Il n’oublie jamais qu’il gère de l’argent qui ne lui appartient pas, ce qui ne fait que renforcer l’aversion qu’il a de perdre ». Il est très intègre et connait parfaitement ses limites. L’argent et les actions sont des choses bien concrètes à ses yeux, c’est pour cela qu’il est attiré par principe de marge de sécurité.”

Walter s’est énormément diversifié. Il n’est pas inhabituel qu’il détienne plus de 100 titres en portefeuille. Il sait repérer les titres qui se transigent bien en-dessous de la valeur qu’ils représentent auprès d’opérateurs industriels. Et c’est tout ce qu’il fait. Il ne se préoccupe pas de savoir que l’on soit en janvier ou que l’on soit un lundi, ni de savoir si c’est une année d’élections. Il dit simplement que si une société vaut un dollar mais qu’il peut l’acheter pour 40 centimes, quelque chose de bien peut lui arriver. C’est comme ça qu’il procède, encore et toujours. Il détient beaucoup plus d’actions que moi et s’intéresse beaucoup moins que moi au modèle économique de l‘entreprise. Je n’ai pas l’air d’avoir beaucoup d’influence sur Walter. C’est d’ailleurs l’une de ses forces : personne n’a beaucoup d’influence sur lui. »

Si vous voulez lire l’intégralité de “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” qui constitue tout même une des oeuvres majeures de l’oracle d’Omaha, vous pourrez en trouver la traduction française intégrale faite par Laurent sur le site de nos amis du Café de la Bourse. Ce discours de Buffett offre une fascinante étude sur la façon dont les disciples de Benjamin Graham ont exploité sa philosophie d’investissement.
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Que pensent les vieux dinosaures de l’investissement "value" de la crise actuelle ?

Le magasine américain « Smart Money » a interviewé des « superinvestisseurs de Graham & Doddsville » (comme les appelait Warren Buffett) parmi ceux qui ont connu la grande dépression de 1929 et leur a demandé leur point de vue sur la crise actuelle et le marché des actions.

A tout seigneur tout honneur : Walter Schloss.

Nous avons consacré deux articles à ce champion de la chasse à la daubasse de 92 ans (ici et ici). « Big Walt » ne pense pas que les difficultés actuelles sont comparables à celle de la « grande dépression ».

« À l’époque, dit-il, l’économie était dépendante d’une poignée d’entreprises, comme les banques, les chemins de fer, les services publics et les compagnies pétrolières. Aujourd’hui, la croissance économique provient d’un beaucoup plus large éventail d’industries. »

Schloss dit aussi que si les investisseurs laissaient moins de place à leurs émotions, ils constateraient que la période actuelle est une excellente occasion d’investir pour autant qu’ils sélectionnent soigneusement leurs sociétés en fonction de leur bilan.

Walter Schloss a actuellement la moitié de son portefeuille investi en actions.

Un autre investisseur « value » célèbre, Irving Kahn.

Âgé de 103 ans, Kahn a travaillé en étroite collaboration avec son ami Benjamin Graham durant la grande dépression. Il l’a d’ailleurs aidé à écrire sa première œuvre « Security Analysis ». Co-fondateur de la société new-yorkaise des analystes financiers (avec un certain … Walter Schloss), il a poussé les entreprises à plus de transparence. Contrairement à « Big Walt », il préconise les rencontres avec la direction des entreprises dans lesquelles il investi. Il se concentre sur les entreprises de bonne qualité, négligées, peu endettées et qui se négocient sous la valeur de leur actif net.

Aujourd’hui, il est le président du Kahn Brother Group et continue à travailler cinq jours par semaine. Malgré son âge, Irving Kahn est en excellente santé : par beau temps, il parcourt quotidiennement le kilomètre qui sépare son appartement de son bureau. Et par mauvais temps, il prend le bus : il prétend que la dépense pour utiliser les services d’une voiture serait indécente …

Kahn Brother Group a généré une performance annuelle moyenne de 10,9% depuis 1994, loin devant le S & P 500 de 6,8%.

Irving Kahn déclare qu’il est « absurde » de penser que les Etats-Unis se dirigent vers une autre « grande dépression » Selon lui, à l’époque, le gouvernement fédéral avait refusé d’aider les banques et a été impuissant à ajuster les taux d’intérêt ».

Kahn ne minimise cependant pas les problèmes et recommande des obligations du gouvernement pour une partie de son portefeuille.
Mais en tant qu’investisseur ayant vécu des dizaines de ralentissements économiques, Kahn pense que nous ne faisons que vivre un cycle naturel des marchés »

« Les investisseurs n’ont pas de raison d’être baissiers», dit-il. « d’ailleurs, les vrais investisseurs « value »sont heureux quand les marchés sont en baisse. »

Sources : http://theguruinvestor.com/2009/04/07/a-superinvestor-and-other-depression-survivors-weigh-in/

Ci contre, Walter Schloss et Irving Kahn, fondateurs de la New York Society of Security Analysts

Walter Schloss, sa philosophie d’investissement

Nous abordons ici le deuxième volet consacré à Walter Schloss, celui que notre jury a élu à l’unanimité « plus grand chasseur de daubasses de tous les temps ».

En fait, si on demande à « Big Walt » d’énoncer sa stratégie d’investissement, il répond invariablement « acheter des titres sous évalués ».

En réalité, les titres qui attirent l’attention de Walter Schloss sont ceux dont le cours est au plus bas sur les 2 ou 3 dernières années. Lui et son fils aiment aussi les titres dont le cours plonge brutalement. Il conseil par exemple d’acheter quand une société réduit ou suspend carrément son dividende.

Les Schloss n’achètent que des actions et aucun produit dérivé. S’il arrivait à « Big Walt » de vendre à découvert au début de sa carrière, il ne le pratique plus, jugeant ces opérations trop stressantes. Il n’a pas non plus un intérêt marqué pour les obligations.

Quand « Big Walt » repère une société sous évaluée, il peut très bien l’acheter sans attendre, avant même d’avoir achevé son analyse. A son avis, la meilleure manière de connaître une société est de la détenir.

Au début de sa carrière, Walter Schloss achetait essentiellement des « net net ». Cependant, avec la disparition de ces opportunités, il a du se rabattre sur les sociétés cotant sous leur valeur d’actif net. Il préfère effectivement acheter des sociétés sur base de la valeur patrimoniale car il estime que cette valeur est plus stable que les bénéfices : même si une société ne gagne pas d’argent, les actifs garantissent le prix payé pour l’acquisition. De plus, il estime qu’il convient d’en connaître beaucoup sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices.

Lorsque Walter Schloss s’intéresse à une société, il va analyser soigneusement les états financiers de celle-ci. Le point de départ de l’analyse sera la valeur des fonds propres. Au fur et à mesure de celle-ci, il les redressera.

Par exemple, il recherchera s’il existe ou non des dettes hors bilan (il veille à ce que les dettes ne dépassent pas 100 % des fonds propres). Outre les dettes, Walter Schloss réévalue aussi les actifs de la société (finalement sur une base un peu comparable à celle que nous avons évoqué sur Valeur et Conviction ) : il tente d’évaluer la valeur réelle des marques (par exemple en fonction des dépenses publicitaires) ou des investissements réalisés (en vérifiant la vétusté des équipements).

Walter et Ewin ne se rendent qu’à peu de réunion d’actionnaires. La base de leur analyse est constituée par les états financiers de la société. Et comme ils conservent leurs titres 4 ou 5 ans, ils finissent par très bien connaître leurs entreprises.

Souvent, lorsqu’ils repèrent une société sous évaluée, ils balaient l’ensemble des sociétés du même secteur afin de vérifier qu’il n’existe pas d’opportunité plus belles encore.

Walter Schloss est patient : il sait que ce n’est pas parce qu’il vient d’acheter une action, aussi sous évaluée soit elle, que son cours va immédiatement partir à la hausse. Des « – 50 % » sont fréquents dans son portefeuille mais cela ne le perturbe pas outre mesure : ce qui compte, c’est que le raisonnement ayant amené à la décision d’achat soit correct et non que le marché soit en accord avec l’investisseur.

Nous sommes conscients de n’avoir fait que survoler la philosophie d’investissement d’un des plus grands investisseurs « value ». Buffett l’avait même désigné un jour comme « celui qui se bat contre le S&P, seulement armé d’un guide boursier, de son air hautain, dans un petit bureau sous-loué à Tweedy Brown, avec des clients tirés du registre d’Ellis Island ».

Nous avons vu quel a été le résultat de cette bataille…

Sources :

 

 

Investir dans la valeur : De Benjamin Graham à Warren Buffett et au-delà

de Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul Sonkin et Michael Van Biema. Editions Valor

http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html

http://www.gurufocus.com/news.php?id=21786

Qui est le plus grand « chasseur de daubasses » de tous les temps ?

Le premier nom qui vient à l’esprit est évidemment Warren Buffet mais celui-ci chasse plutôt le tigre de Sibérie que la daubasse. 

Non, pour nous, celui qui a le mieux garni sa gibecière de daubasses, c’est Walter Schloss. 

Agé aujourd’hui de 92 ans, Walter Schloss est un personnage décalé à l’image de notre démarche d’investissement et de notre blog. 

Nous allons vous parler d’un investisseur atypique, de celui qui, sur la durée et avec une méthode diamétralement opposée, est le véritable dauphin de Warren Buffett 

De 1956 à 2002, le fond géré par lui et son fils (qui l’a rejoint en 1973) a généré un rendement de plus de 15 % là où le S&P 500 générait en moyenne une dizaine de pourcents. Sur la durée, la différence est de taille : un dollar investi sur le S&P durant la période est devenu 93 dollars. Pas mal n’est-ce pas ? Mais un dollar investi par « Big Walt » est devenu … 780 dollars. 

Agé aujourd’hui de 92 ans, Walter Schloss est un investisseur hors norme. 

Sa carrière débute en 1934. Il a 18 ans et on est en plein dans « la grande dépression ». Fin des années 30, il suit les cours de Benjamin Graham. Celui-ci l’engage en 1946. Quelques années plus tard, il est rejoint par un jeune blanc-bec : Warren Buffett. Les deux hommes travaillent dans le même bureau et deviennent amis. Les investissements réalisés par les deux hommes à cette époque n’ont jamais fait l’objet de visite aux entreprises ciblées. De toute manière, d’après Buffett, Ben Graham était contre « car il pensait que ce serait tricher ». 

Les deux plus illustres élèves de Ben Graham ne vont cependant pas travailler longtemps ensemble. Quelques mois après l’arrivée de Warren Buffett, Walter Schloss part créer son propre fond. 

Walter Schloss et son fils sont des « anachronismes » dans la jungle de Wall Street. Leur bureau est constitué d’une seule pièce. Ils ne rencontrent que très rarement les dirigeants des sociétés et jamais les analystes afin de ne pas se laisser influencer. 

 

Edwin et Walter Schloss

  

Leurs clients sont fidèles : certaines familles ont même confié leur patrimoine à Walter Schloss pendant 3 générations. Les Schloss ne donnent jamais le nom des valeurs dans lesquelles ils sont investis, même pas à leurs clients tant certains titres semblent peu recommandables. 

Chaque année, l’entièreté des gains est distribuée aux clients et ne sont, en principe et sauf demande exprès des clients, pas réinvestis dans le fond. Ceci permet d’éviter que les en-cours ne gonflent dangereusement, limitant ainsi le potentiel futur du fond. 

Walter Schloss était exclusivement rémunéré sur une partie des gains et assumait aussi une partie des pertes. Ainsi, si le fond baisse en valeur, la part de chaque client diminue proportionnellement moins. Ceci, contrairement à l’énorme majorité des autres gérants de fonds, les a incité à limiter au maximum les pertes pour les actionnaires. Ainsi, sur les 45 années passées à la tête de son fond, « Big Walt » n’a connu que 7 années négatives (alors que le S&P 500 a connu 11 années négatives sur la même période). 

Walter Schloss est aussi un véritable radin : il suit sa femme partout dans la maison familiale pour éteindre les lumières, récupère les timbres non oblitérés sur les enveloppes et « pique » l’exemplaire « value line » de son fils afin de ne pas payer l’abonnement. 

Nos autres articles aborderont : 

sa philosophie d’investissement 

son avis sur la crise 2007 – 2008 – 2009 – … 

ce qu’en pense Warren Buffett 

ses principes d’investissement (1ere partie) 

ses principes d’investissement (2e partie) 

Walter Schloss – Citations

« Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. »

« Je mets l’accent sur les actifs. Si vous n’avez pas beaucoup de dettes, cela vaut quelque chose. »

« Si une entreprise vaut un dollar et que je peux l’acheter pour 40 cents, quelque chose de bien pourrait m’arriver. »

Walter Schloss