Bas les masques – Cottin Frères

Ce n’est pas exactement un « bas les masques » que nous vous proposons aujourd’hui puisque la société en question n’a pas été acquise pour le portefeuille du club.

Cependant, le 11 novembre dernier, nous avions mis à la disposition de nos abonnés l’analyse que nous vous proposons ci-dessous.  De plus,  la société a été présente pendant plusieurs semaine sur notre watch list « pea ».

Depuis ce fameux 11 novembre, le cours de Cottin Frères (puisque c’est d’elle qu’il s’agit) a gagné 68 %. La raison en est, une fois de plus, assez simple : des actifs, sous évalués dans les comptes ont pu faire apparaître leur « vraie valeur ». Dans le cas de Cottin, il s’agit d’un vignoble, cédé pour un prix supérieur au prix auquel on pouvait acquérir l’ensemble de la société pendant des mois.  Suite à cette opération, un dividende exceptionnel sera attribué aux actionnaires.

Comme vous pourrez le constatez à la lecture de l’analyse de l’époque, nous avions, de manière conservatrice, établi la valeur de tout l’immobilier de Cottin à 4,06 euros par action.  Or, la vigne a été cédée pour 5,3 euros. Ne connaissant pas la part de cette vigne dans l’ensemble de l’immobilier, il nous semble difficile de déterminer avec précision la nouvelle valeur de  Cottin. Il nous faudra attendre les comptes 2010 pour l’établir avec précision. Néanmoins, pour nos propres portefeuilles, nous ne comptons pas céder nos actions en dessous de 9,50 euros qui constitue notre « juste valeur approximative ».

Cette opération tend, en tout cas, à nous conforter dans notre objectif de traquer les « actifs cachés ». Nous pensons aussi que notre approche VANE est, d’une manière générale, relativement prudente quant aux valorisations qu’elle nous propose.

Voici donc pour vous, cher lecteur, l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui, par la force des choses, ne tient pas compte des évènements récents.

I. Introduction

Le groupe français Cottin Frères est spécialisé dans la production, la mise en bouteille et la commercialisation principalement de grands vins de Bourgogne (Chablis 1er cru, Mersault 1er cru, Pommard 1er cru, Gevrey-Chambertin, Nuits-Saint-Georges, Mercurey…). Les produits sont essentiellement vendus sous les marques Labouré-Roi et Nicolas Potel par le biais de grands magasins spécialisés et de compagnies aériennes (Air France, Lufthansa, Emirates Airlines, British Airways, Royal Jordanian…). 75% des ventes sont réalisées à l’international.

Laboué-Roi est la marque phare du groupe. Cette maison a été fondée en 1832. Les vins Labouré-Roi reçoivent couramment des récompenses internationales.

La société est cotée en bourse depuis le 21 janvier 1999.

Concernant la géographie du capital, Cottin Frères est détenu à 50% par la famille Cottin. A noter que le management est également familial car  Louis et Armand Cottin sont respectivement PDG et le DG délégué.

II. La valeur d’actif net net (VANN)

Sur base des comptes semestriels consolidés arrêtés au 30.03.2010, nous avons un actif courant de 9,47 euros par action, duquel nous avons déduit 5,88 euros de dettes. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 3,59 euros. Nous n’avons donc aucune marge de sécurité par rapport au cours actuel de 4,31 euros.

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

Dans le cadre de ses activités viticoles, l’entreprise possède en propre des terrains et bâtiments ainsi que des vignobles. Nous reprenons les terrains et immeubles à leurs coûts d’acquisitions auxquels nous retranchons une marge de sécurité de 20% et les terres à vignes à leurs juste valeur à laquelle nous retranchons également par prudence une marge de sécurité de 20%. Ce qui correspond à une valeur de 4,06 euros par action. Ainsi, en ajoutant ce montant à la VANN, nous obtenons une Valeur d’Actif Net Estate de 7,65 euros par action. Au cours actuel, la marge de sécurité est de 44% sur la VANE.

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons passer au crible, un à un, les éléments de l’actif courant. Le poste le plus important est composé des stocks pour 5,88 euros par action. Le montant des stocks et la spécificité de l’activité appellent une analyse particulière. Tout d’abord, il est important de prendre en compte le « nettoyage » des stocks effectué en 2009. Lors de l’exercice clos au 30.09.2009, la société a acté par prudence à une dépréciation des stocks de 2,9 M EUR concernant les millésimes 2007 et 2008. Enfin, les grands crus produits par Cottin Frères sont des vins de gardes et nous permettent de croire que la direction a une attitude conservatrice. Ainsi, nous n’appliquons qu’une décote de 10% la valeur des stocks tels que publiés dans les comptes. Nous les valorisons ainsi à 5,30 euros par action.

Le second poste le plus important est composé des créances. Elles ont été payées à 70 jours en 2009 contre une moyenne de 76 jours pour les trois derniers exercices. Nous avons donc une légère amélioration des délais de recouvrements. Elles représentent 3,26 euros par action. Par prudence sur ce calcul de valeur à la casse, nous appliquons sur ces créances, une marge de sécurité de 20%, pour nous couvrir de clients défaillant potentiels. Nous retenons ainsi une valeur de 2,60 euros par action.

Pour le dernier poste de l’actif courant : la trésorerie, nous reprenons le montant inscrit au bilan, soit 0,33 euros par action.

Dans l’actif immobilisé, nous retrouvons les terrains, immeubles et terres à vignes. Nous gardons notre approche conservatrice utilisée lors du calcul de la VANE pour 4,06 euros par action.

Les autres actifs immobilisés sont essentiellement des installations techniques et des actifs biologiques acquis initialement pour 14,9 M euros amortis à la fin du premier semestre 2010 pour 10,7 M euros, soit une valeur nette de 4,2 M euros. Par le passé, la société a généré des bénéfices, nous estimons donc que ces actifs ont une valeur. Néanmoins, dans notre position, il est difficile d’évaluer leur valeur marchande et s’il serait possible d’en tirer quelque chose s’ils étaient vendus en cas de liquidation. C’est pourquoi nous allons reprendre la valeur nette de ces actifs avec une marge de 70%, soit 1,19 euros par action.

Enfin, Cottin Frères a une participation dans une société de distribution américaine. Elle a également accordé un prêt à un tiers. Ces deux actifs sont comptabilisés pour 0,11 euros par action. Nous prenons une marge de sécurité de 40% sur ces montants car nous n’avons pas plus de détails de la qualité financière de la participation et du débiteur. Ainsi, nous ajouterons à la VLMV 0,07 euros.

Nous n’avons rien trouvé hors bilan ni de risque de dilution.

En additionnant tous ces montants, nous obtenons des actifs pour 13,55 euros par action auquel nous retranchons tout le passif du montant obtenu, soit -5,88 euros par action.

Compte tenu de ces éléments, nous estimons la valeur de Cottin Frères en cas de Mise En Liquidation Volontaire à 7,67 euros. La marge de sécurité par rapport à notre prix de revient est donc de 44 %.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Malgré une série d’exercices rentables avant 2008, nous ne sommes pas en mesures de calculer une VCB pour Cottin Frères du fait d’un exercice 2009 très lourdement déficitaire.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 4,31 euros, nous avons des marges de sécurité de :

44 % sur la VANE

44% sur la VLMV

Même si nous n’avons pu calculer de VCB pour l’entreprise vinicole, nous voulons mettre l’accent sur la spécificité de l’exercice clos au 30.09.2009 : nous avons l’impression que la direction a « profité » de la médiocrité de l’exercice 2009 pour faire un véritable nettoyage de bilan. En effet, sur une perte courante avant impôt de -7,1 M euros, nous observons les événements suivants :

–         Une dépréciation des écarts d’acquisition (goodwill) pour -1,4 M euros ;

–         Une dépréciation des stocks pour -2,9 M euros ;

–         Des frais de restructuration pour -0,3 M euros ;

–         Une diminution de la valeur des terres à vignes pour -1,0 M euros.

Ce sont ainsi des coûts non récurrents d’un montant total de 5,6 M euros qui ont été actés sur le précédent exercice. Nous pensons que les valeurs comptables inscrites au bilan ont été taillées « à la serpe » et doivent désormais avoir une valeur marchande proche.

Enfin, sur le premier semestre 2010 clos à fin mars, la rentabilité est au rendez-vous et la direction est confiante pour sortir un exercice rentable sur l’ensemble de l’exercice.

Les mauvaises surprises, sauf événements extraordinaires, ont été au maximum anticipées. L’entreprise est maintenant prête à un redémarrage de son activité avec retour à la rentabilité.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel..

15 réflexions au sujet de « Bas les masques – Cottin Frères »

  1. Bravo Encore pour avoir déniché avant tout le monde cette pépite.Cela a redonné des couleurs à mon pea.
    J’espère que vous en dénicherez d’autres en 2011 qui pourront être achetées dans le cadre d’un pea 😉
    Crdlt
    Bruno

  2. Il y a une autre daubasse (la n°1 de la liste – chinoise) qui vient de s’envoler. Quelqu’un a des infos sur le déclencheur ? Les volumes échangés sont affolants !

    1. Bonjour Sinclair,

      Plusieurs opérations d’acquisition sont en cours (nous pouvons éventuellement vous les détaillez par mail) et puis, les restrictions du gouvernement chinois sur les exportations de terres rares ont peut-être attiré l’attention du marché. A moins que ce ne soit tout simplement la sous évaluation qui vient d’être mise en lumière.

      1. Bonjour et tous mes meilleurs voeux à l’Equipe des Daubasses.

        J’ai acheté Cottin Frères et je n’ai pas regretté le somptueux cadeau de Noël, MERCI, MERCI et MERCI!!!

        quant à la petite Chinoise, je serais intéressé aux détails de leur acquisition(s), si vous voulez bien avoir l’obligeance de me les communiquer par mail.

        Encore MERCI et super année 2011 et VIVE LES DAUBASSES!

        Diego

  3. (Boursier.com) — La société Cottin Frères a réalisé le 28 février 2011 la cession du domaine viticole qu’elle détient à Meursault, au profit des acquéreurs et selon les modalités indiqués dans son communiqué du 21 décembre 2010. Le prix de cession des parts des deux filiales cédées -la SCI du Domaine René Manuel et la SCEA Château Labouré Roi- s’établit à 12,25 Millions d’Euros. Cette cession devrait se traduire par l’enregistrement en résultat consolidé d’une plus-value avant impôt de l’ordre de 2 ME.

    Cottin Frères rappelle que « cet actif ne contribuait pas de manière significative aux agrégats du compte de résultat consolidé ».

  4. jackpot!!!

    Le 25 mars 2011

    « Le Conseil d’administration de la société Cottin Frères s’est réuni le 21 mars 2011.

    Il a décidé de proposer la distribution totale du produit net de cession du domaine de Meursault, soit 4.64 euros par action.

    Cette proposition sera présentée à une assemblée générale ordinaire réunie à titre extraordinaire de la société Cottin Frères, qui se tiendra le 6 mai 2011, conformément aux dispositions légales prévues pour ce type d’opération. Le dividende sera mis en paiement le 13 mai 2011 ».

    1. Et oui, un dividende supérieur au cours auquel on a pu acquérir l’action pendant plusieurs semaines il y a moins de quatre mois. Et on prétendra encore que les marchés sont efficients …

      Ceci dit, il semble que ça bouge pour une autre société dont nous avions parlé à nos abonnés. Mais nous y reviendrons sans doute dans les jours qui viennent …

    1. Bonjour Bruno,

      Comme nous l’avions signalé dans l’article ci-dessus, un cours de 9,50 suffisait à notre bonheur. En fonction de notre approche, le paiement d’un dividende, aussi important soit-il, ne change rien à la valeur que nous accordons à une société. Tout au plus peut-il servir de catalyseur pour persuader Mr Market de lui attribuer un meilleur prix. Dans le cas présent, c’est chose faite.

      PS : comme vous le savez, nous sommes majoritairement résidents belges et pour nous, l’encaissement d’un dividende d’origine étrangère (donc pour nous, en l’occurence, français) est très coûteux sur le plan fiscal. Vendre avant la mise en paiement de ce dividende se justifie aussi pour cette raison.

  5. et bien moi je me suis fait avoir!!!!! acheté au plus haut à 13.80 j’ai un max de mv et cette daubasse n’arrête pas de baisser!! au secours !!

    1. Bonjour Marie,

      C’est avec plaisir que nous nous porterions à votre secours … malheureusement, dans la situation actuelle nous ne pouvons rien pour vous. En effet, au cours actuel, la société nous semble, au mieux, correctement valorisée et, si nous ne reculons généralement devant aucun sacrifice pour contenter nos lecteurs, nous considérons qu’acheter une société correctement valorisée pour soutenir le cours de son action est vraiment au dessus de nos forces 😉

      Bonne chance avec Cottin en tout cas. Qui sait ? Peut-être possède-t-elle d’autres richesses cachées que nous ne parvenons pas à détecter …

    2. Bonjour Marie,

      je ne souhaite pas remuer le couteau dans la plaie ni être trop indiscret mais quelles sont les raisons qui t’ont amené à acheter Cottin à ce prix?

      Bon courage pour la suite.

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