Analyse financière : Les actifs d’impôt différés … attention piège à c …

Comme annoncé, nous allons vous dévoiler, cher(e) lecteur(trice), l’ensemble des positions arrivées à maturité  depuis le début de cette année et ce, au fil de différents articles successifs. 

La première, c’est Giga Tronics. Nous avions acheté cette société le 11 octobre 2011 au coût de revient, frais de courtage inclus, de 1,3296 usd. Ci-dessous, vous pourrez lire l’analyse qui nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui présentait nos motivations d’achat. Sa Valeur d’Actif Net Tangible était alors 4,62 usd.  otre marge de sécurité était donc, en apparence, assez conséquente.

Pour rappel, nous calculons de la Valeur d’Actif Net Tangible en amputant des capitaux propres les actifs intangibles, c’est-à-dire les actifs « qu’on ne peut pas toucher », dans notre cas le goodwill et les immobilisations incorporelles. 

Jusqu’à présent, nous ne considérions pas les actifs d’impôts différés comme un actif intangible.

« C’est kwaaaa un actif d’impôts différés ? »

Il s’agit de « droits » pour une société de déduire, dans le futur, des charges constatées dans le présent. Par exemple : les provisions pour pension sont prises en charge dans les comptes lorsqu’elles sont constituées par l’entreprise mais ne seront déductibles fiscalement que lorsque l’entreprise procédera au paiement de celles-ci ou encore les pertes fiscales subies lors d’un exercice qui ne pourront être déduites que dans le cadre de bénéfices futurs. Dans certains pays, des frais de recherches et développement peuvent donner droit à des déductions fiscales supplémentaires lors d’exercices fiscaux futurs. 

Ainsi donc, comme nous le précisions plus haut, nous considérions, jusqu’à présent, ces droits comme des actifs tangibles puisqu’ils représentaient bien de l’argent à valoir dans le futur que ce soit parce que la société générera des profits  ou parce qu’un éventuel repreneur pourrait s’en servir en cas de relance de l’outil. Néanmoins, il existe une condition pour que ces actifs puissent présenter une  réelle valeur : que la société, d’une manière ou d’une autre, génère dans l’avenir des profits imposables. Et c’est là que le bât blesse …

Ainsi, pour revenir à Giga Tronics, la direction a considéré que ces actifs d’impôts différés ne pourraient pas être réalisés dans un avenir plus ou moins proche et a décidé, ni plus ni moins, d’acter une réduction de valeur sur ce poste, estimant qu’il ne valait plus rien. Nous ne pouvons que saluer la prudence de la direction quant à la valorisation des actifs présentée dans les rapports financiers … malheureusement, cette prudence, sur ce coup-là , ne nous arrange pas du tout. En effet, suite à cette opération cumulée à d’autres réductions de valeur sur les stocks et une perte d’exploitation « ordinaire », la VANT de Giga Tronics s’est effondrée à 1,50 usd … SOUS le cours de l’action au moment où nous prenions connaissance de ces évènements. 

Même s’il est possible que la direction ait voulu « charger la barque » et présenter « des comptes bien nets », la discipline que nous nous imposons nous a contraint à vendre cette ligne, pourtant prometteuse, sans aucune hésitation.

Certes, la plus-value de 18 % obtenue en trois mois n’est pas négligeable mais nous nous sentons un peu « frustrés » par rapport à nos espoirs d’une appréciation de notre investissement bien plus conséquent au départ.

De cette aventure, nous avons tiré une conclusion sans appel : non, les actifs d’impôts différés ne sont pas des actifs tangibles. Tout au plus pouvons-nous les considérer comme « des cerises sur le gâteau » mais certainement pas comme un part intégrante de la valeur fondamentale de la société analysée et, à l’avenir, c’est de cette manière que nous les considérerons.

Nous vous laissons découvrir à présent, quelle a été notre réflexion, in illo tempore non suspecto, au sujet de Giga Tronics, réflexion que nos abonnés ont pu découvrir dans une précédente lettre mensuelle. Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

Giga-tronics Inc.

(Nasdaq, Ticker: GIGA / ISIN : US3751751062)

I. Introduction

Giga-tronics avec son super nom high tech futuriste, est une entreprise américaine cotée sur le NASDAQ qui produit un tas de bidules très sophistiqués qui ont l’air très cools, mais dont, nous devons bien vous l’avouer, nous ne comprenons pas grand-chose…

C’est un fabriquant leader en ingénierie et conception de best-in-class RF et de générateurs de signaux micro-ondes, amplificateurs de puissance micro-ondes, de capteurs de puissance USB, mesureurs de puissance micro-ondes, ATE signal de commutation et d’unité d’interface RF (RFIU) de composants micro-ondes et sous-ensembles.

La R & D, la production et les gestionnaires de test, les scientifiques, les ingénieurs et techniciens sont implantés mondialement. Ils utilisent et testent les équipements de Giga-tronics dans le but d’améliorer la productivité et de faciliter l’utilisation dans de nombreuses applications: systèmes ATE, aérospatiale et défense, communications et toutes sortes de tests à composante micro-ondes.

Son siège social est localisé à San Ramon en Californie. La société est certifiée ISO 9001 et AS 9100 entreprises et emploie environ 100 personnes.

En date du 25.06.2011, son carnet de commande représente 5,7 M USD (pour un CA annuel en 2011 de 21 M USD – exercice clos le 26.03.2011). L’entreprise est dépendante du marché électronique de la défense, ainsi que du marché des télécommunications sans fils. L’administration américaine et plus particulièrement le ministère de la défense américain sont les plus gros clients de Giga-Tronics.

Nous avons acquis des titres le 11 octobre à un coût de revient, frais inclus, de 1,3296 USD.

Nous avons tenu compte dans nos calculs d’une dilution potentielle de 851 889 actions liées à des options exerçables à un cours de 1,93 USD, ainsi que 90.000 actions qui seront allouées au management si des objectifs sont atteints en 2013. Pour ces dernières, le prix d’exercice est de 2,34 USD. Nous en tenons compte dans la dilution même si la direction estime que les objectifs ne seront pas atteints (sic!) et ne permettront pas la distribution de ces titres.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêté au 25 juin 2011, la valeur d’actif net-net s’élève à 1,96 USD par action. A notre prix d’achat, la marge de sécurité est donc de 32%.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

L’entreprise ne détient aucun immeuble ou terrain, il nous est donc impossible de calculer la VANE.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous raisonnons sur l’analyse suivante en données potentiellement totalement diluée avec les données financières publiées au 25.06.2011.

Commençons par les actifs les plus liquides : l’actif circulant. Tout d’abord, son plus gros poste : les stocks. Ils représentent une valeur de 0,95 USD par action. Même si la rotation des stocks d’une moyenne de 186 jours les trois dernières années s’améliore sur le dernier exercice à une rotation de 162 jours, le niveau reste élevé. La prudence est donc de mise, surtout que les produits sont hyper spécialisés et très technologiques, donc également rapidement obsolète. Par prudence, nous allons appliquer une marge de sécurité de 50%, et reprenons ainsi un montant de 0,48 USD par action.

Le second poste de l’actif circulant le plus important est le cash. Il représente 0,61 USD par action et n’appelle aucun commentaire.

Viennent ensuite les créances clients. Elles représentent au bilan 0,33 USD par action. Malgré la (toute relative) qualité de son principal créancier (l’Etat américain), nous constatons que sur le dernier exercice, les délais moyens de paiement ont augmenté par rapport aux années précédentes (+15 jours en moyenne) à 98 jours. Dans ces conditions, nous préférons prendre une marge de sécurité de 30%. Ainsi, nous retenons un montant de 0,23 USD par action.

Les équipements et outils sont amortis à hauteur de 97% dans le bilan. Nous ne sommes pas en mesure d’évaluer ce poste du bilan d’un point de vue économique. Cependant, reprendre le montant inscrit au bilan, soit une valeur nette représentant 3% du coût d’achat semble conservateur. Ainsi, c’est 0,09 USD que nous ajoutons à la VMLV.

Enfin, dans l’actif circulant et l’actif immobilisé nous retrouvons un poste qui représente le plus gros morceau des actifs de Giga Tronics : les reports fiscaux. Ils représentent en effet un montant de 2,27 USD par action. Dans le cadre d’une mise en liquidation de l’entreprise, même volontaire, cet actif intangible ne vaut finalement pas grand-chose. En effet, seulement en cas de continuité d’activité et de génération de profits ces actifs ont une valeur. C’est pourquoi nous valorisons ces reports fiscaux déficitaires pour 0 dans le calcul de la VMLV.

A tout cela, nous retranchons tout le passif du bilan, soit 0,41 USD par action.

Nous n’avons pas trouvé de hors-bilan dans les comptes.

Pour résumer :

+ stocks = 0,48

+ cash = 0,61

+ créances clients = 0,23

+ équipements = 0,09

- passif = -0,41

= 1,00 USD par action

Par rapport à notre prix d’achat, suivant notre approche conservatrice, il n’y a aucune marge de sécurité sur la VMLV.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

L’entreprise a généré des profits opérationnels de bons niveaux sur les exercices 2011 et 2010 pour respectivement 847 k USD et 1 302 k USD. Malheureusement, du fait des pertes sur les exercices 2009, 2008 et 2007, il nous est impossible de calculer une VCB car la moyenne des résultats opérationnels des cinq dernières années est négative.

VI. Conclusions

Nous avons donc pu acquérir des actions de Giga-Tronics avec une marge de sécurité de :

32% sur la VANN

Au-delà de l’évidente décote sur son actif net-net (le genre de cible privilégiée par Benjamin Graham et Warren Buffet) Giga-Tronics présente selon nous un double intérêt spéculatif. Ce que nous appelons des « cerises ».

Tout d’abord, un élément non quantifiable mais qui a certainement de la valeur : ce sont les frais de recherche et développement. L’entreprise a dépensé pour son compte propre (en fait nous excluons la R&D externalisée pour le compte des clients seuls) la somme de 11,6 M USD en R&D ces 5 dernières années. Soit l’équivalent de 153% de sa capitalisation boursière potentielle diluée ! De toute évidence, cette entreprise possède un savoir-faire dans les émissions micro-ondes qui vaut quelque chose. Et encore, nous n’avons valorisé ici que les dépenses des 5 dernières années, alors que la société technologique existe depuis maintenant plus de 30 ans…

L’autre petite surprise dans le bilan de la société, ce sont ses pertes fiscales reportables. Elles atteignent 13,5 M USD. Un montant largement supérieur à la valeur de l’entreprise en bourse. De deux choses l’une. Soit l’entreprise confirme sa croissance rentable et est alors assurée de ne pas payer d’impôts sur ses bénéfices pendant un paquet d’années. Ce qui signifie alors que les résultats opérationnels sont égaux aux résultats nets (hors exceptionnels).

Ou bien, un concurrent un peu malin peut faire d’une pierre deux coups : il rachète la société et profite non seulement de toutes les connaissances et compétences liées à la R&D acquises au cours des 30 dernières années, mais également d’une superbe réduction d’impôts de plus de 13 M USD. Ce serait un achat, cher lecteur, que nous estimons tout à fait rationnel.

Enfin, nous avons constaté en fouillant les publications financières des dernières années, que la société est en croissance : aussi bien au niveau de l’activité (+9% en 2010 ; +10% en 2011) qu’au niveau de la rentabilité (résultat opérationnel moyen des deux dernières années = 1,07 M USD pour une capitalisation boursière de 6,42 M USD avant dilution, ou 7,60 M USD totalement diluée).

Sans vouloir préjuger du futur, ni de la tendance continue ou non de la croissance rentable actuelle, nous avons avec Giga-Tronics un collatéral de qualité qui pourrait sérieusement tenter une entreprise concurrente si le cours de bourse continue à ne pas refléter la valeur patrimoniale de ses actifs.

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2 réflexions sur “ Analyse financière : Les actifs d’impôt différés … attention piège à c … ”

  1. Ne peut on pas appliquer un coefficient de réduction du poste, en fonction des résultats des années précédente. Par exemple si une entreprise n’a jamais fait de perte dans les 5 dernières années, il me semble illogique de considérer le poste comme valant 0.

    1. Bonjour Walhalla,

      Bien sûr, chacun peut adapter son approche à sa propre philosophie et cette idée a du sens mais, si on prend précisément le cas de Giga Tronics, la société avait bel et bien fait des profits dans le passé. Et puis, pour notre part, c’est un peu contraire à notre philosophie qui consiste à considérer, à priori, qu’il n’ y a aucune perspective d’avenir pour les sociétés que nous achetons : le retour aux profits n’est qu’un des nombreux catalyseurs que nous espérons pour nous voir offrir un juste prix pour les entreprises sous évaluées que nous détenons.

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