Bas les masques : Cycle Country Accessories

Nous poursuivons ici le « démasquage » de sociétés que nous avons vendues fin janvier. Après Giga Tronics, voici la deuxième société que nous vendons parce qu’elle ne répond plus à nos critères. Il s’agit de Cycle Country Accessories. Les prochains articles porteront sur les sociétés que nous comptons vendre prochainement pour des raisons plus heureuses : à savoir une sortie « par le haut ».

Comme vous pourrez le constater à la lecture de l’analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés au moment de l’achat (fin 2009), nous avions basé pas mal d’espoir sur Cycle Country Accessories et surtout sur sa capacité à générer des bénéfices dans le futur.

Malheureusement, ce retour aux bénéfices n’a pas (encore) eu lieu mais, plus grave, le 23 janvier, nous apprenions que la société était menacée de delisting par la SEC pour avoir publié dans ses rapports de gestion, un nombre erroné d’actions en circulation. 

La coupe était pleine et nous liquidions cette ligne en subissant une moins-value d’une quarantaine de pourcents.

De cette affaire, nous avons tiré deux conclusions qui ne sont en réalité que deux confirmations :

          Ne jamais espérer un retour aux bénéfices comme principal catalyseur d’une hausse de cours : ce retour est incertain et ne peut constituer qu’une cerise sur le gâteau mais non l’élément nécessaire à une revalorisation de l’action

          Une fois de plus, nous découvrons ici les vertus de la diversification : le fait de ne pas avoir consacré plus de 3 % de notre portefeuille sur une ligne qui nous semblait alléchante au départ nous a permis de ne pas payer trop cher notre choix erroné.

 

Voici donc, pour votre information, l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre acquisition. Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

I. Introduction

Cycle Country Accessories Corp. est le résultat de la fusion, en 2001, entre Cycle Country Accessories Corp. (fondée en 1983) et Okoboji Industries Corporation. Le groupe est l’un des plus grands fabricants au monde d’accessoires pour quad. Selon la direction, les produits sont de hautes qualités.

La clientèle est composée de 9 distributeurs en Amérique du Nord et 11 distributeurs internationaux qui vendent les articles de Cycle Country dans 30 pays différents.

Mais l’entreprise est aussi le plus gros fabricant d’enjoliveurs pour voitures de golf au monde (70 % du marché). Elle fabrique également des accessoires pour tondeuses.

Les trois principaux clients (qui achètent les produits Cycle Country depuis plus de 20 ans) représentent 53 % des ventes. La direction souhaite, à l’avenir, réduire le poids de ces acteurs dans les ventes grâce à la croissance des autres branches d’activité.

A l’origine, l’entreprise fabriquait des lames de chasse neige adaptées pour les quads. Aujourd’hui, sa gamme comprend des socles de charrue, des pulvérisateurs, des tondeuses, des herses, des attaches remorques, des treuils, …

Entre le 17 et le 25/11/2009, nous avons constitué notre ligne en Cycle Country Accessories Corp au prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,405 usd. Nous travaillons avec les chiffres de 9 mois d’exercice, arrêtés au 30/06/09 (l’année comptable est clôturée le 30/09).

 

II. Valeur d’actif net net (VANN)

Nous avons acheté un actif courant de 1,947 usd par action (dont le poste principal est constitué des stocks qui pèsent à eux seuls 1,322 usd). Nous avons déduit les dettes représentant 2,574 usd par action. La valeur d’actif net net est donc négative de 0,627 et nous n’avons donc aucune marge de sécurité sur cette valeur.

 

III. Valeur d’actif net estate (VANE)

Dans les comptes de l’année 2008 (le détail est absent lors des clôtures trimestrielles mais il ne semble pas y avoir eu de grosses cessions d’actifs sur ces 9 premiers mois), nous apprenons que la société possède des terrains et constructions pour une valeur d’acquisition de 1,884 usd. Nous appliquons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur, l’ajoutons à la VANN et obtenons une VANE de 0,880 usd. Nous avons donc acquis nos actions avec une marge de sécurité sur cette valeur de 54 %.

 

IV. La Valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VLMV)

Revenons tout d’abord sur l’actif courant.

Nous n’avons, lors du calcul de la VANN, effectué aucun redressement pour ralentissement de la vitesse de rotation des actifs courants. Est-ce à dire que nous pouvons prendre pour « argent comptant » les valeurs qui nous sont données par la direction ?

Nous nous penchons tout d’abord sur le stock qui représente, à lui seul, 68 % de la valeur totale de l’actif courant. Nous constatons tout d’abord que la direction, dans sa grande prudence, a acté des dépréciations équivalentes à 12,7 % de la valeur brute du stock. Nous constatons aussi que le stock représente un peu plus de 3 mois et demi d’activité, ce qui ne nous semble pas excessif pour une entreprise « à intégration verticale » (la société a acheté en 2005 son fournisseur de pièces en acier) et qui fabrique de nombreuses « bricoles ». Néanmoins, nous allons prendre une marge de sécurité complémentaire de 20 % et amputons donc la VANE de 0,264 usd.

Nous décidons également de reprendre les impôts différés pour 0 et amputons la VANE de 0,177 usd complémentaires.

Nous passons à présent aux actifs immobilisés.

Outre l’immobilier, nous trouvons des actifs tangibles sous forme de machines, outillages, équipements de bureau et véhicules pour 0,455 usd par action en valeur d’acquisition. Nous les reprenons pour 10 % de cette valeur, soit 0,046 usd.

Conformément à nos habitudes, nous ne tenons pas compte des actifs intangibles.

Hors bilan, nous constatons des obligations d’achat de matériel pour 0,171 usd par action.

Enfin, il existe des stock options dont nous ne tenons pas compte, le prix d’exercice étant largement supérieur à la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

– VANE : 0,880

– Marge de sécurité sur stock : – 0,264

– Elimination des impôts différés : – 0,177

– Installations, machines et outillages : 0,046

– Obligations d’achat : – 0,171

Soit une valeur en cas de mise en liquidation volontaire de 0,314 usd. Nous n’avons donc pas de marge de sécurité sur cette valeur.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Au cours des 10 dernières années, la société n’a jamais généré que des profits nets… sauf en 2008 et probablement en 2009. En 2009, la perte devrait même probablement être considérée comme « record ».

En effet, sur les 9 premiers mois de 2009, la perte d’exploitation s’élève à la somme astronomique de 2,05 usd par action. Nous avons néanmoins l’impression que si la société est bel et bien touchée par la crise (son chiffre d’affaires ne représente plus que le tiers de ce qu’il était l’année précédente sur la même période), la direction a  également procédé à un véritable « windows dressing » ou « nettoyage de bilan » en vue de présenter des résultats bien plus favorables dans les années qui viennent.

Mise à 0 du goodwill et réductions de valeur massives sur les stocks : sans ces opérations, la perte d’exploitation ne se serait élevée qu’à 0,31 usd. De quoi la relativiser. Ajoutons à cela le fait que l’Ebitda reste positif au cours de ces 9 premiers mois et vous comprendrez que nous n’avons que peu de craintes pour la survie à moyen terme de Cycle Country Accessories.

Nous pensons que dans le futur, la société sera capable de générer un résultat d’exploitation après impôt équivalent à la moyenne des 6 dernières années, impôts déduits et année 2009 comprise, soit 0,11 usd par action. Nous déduisons 0,05 usd de charges d’intérêt et fixons la VCB de Cycle Country Accessories Corp., actualisée à 11 %, à 0,55 usd par action.

 

VI. En conclusion

A notre prix de revient de 0,405 usd, nous avons obtenu :

Une marge de sécurité de :

54 % sur la VANE

26 % sur la VCB

Nous avons donc acheté une entreprise en payant plus cher que sa valeur de mise en liquidation volontaire. Mais cette VMLV qui constitue aussi la valeur minimale de l’entreprise n’est pas si loin de notre prix d’achat : 25 % plus bas. Cette valeur de mise en liquidation constitue pour nous la valeur plancher de l’entreprise. Pour la première fois, nous avons acquis une entreprise dans le but de la voir renouer avec les profits. En effet, nous pensons que Cycle Country Accessories constitue une « vraie » entreprise cyclique (comme son nom l’indique) et que les pertes encourues sont essentiellement dues à une période économique défavorable.

Nous pensons que la société redeviendra bénéficiaire avec la reprise économique.

.

4 réflexions au sujet de « Bas les masques : Cycle Country Accessories »

  1. Bonjour,

    Je ne comprends pas cette phrase:
    « Nous décidons également de reprendre les impôts différés pour 0 et amputons la VANE de 0,177 usd complémentaires. »

    Les impôts différés c’est bien ce qu’on appelle « Deferred income tax » dans le passif bilan ?
    Ce n’est pas déjà inclus dans la dettes totale (Total liabilities) quand on calcule la VANN ?
    VANN = (Total current assets – Total liabilities) / Total shares

    Merci de pour votre aide et vos analyses.

    1. Bonjour Jordan,

      Ce que nous déduisons, ce sont les impôts différés de l’actif. Comme vous le signalez, les impôts différés du passif sont inclus dans les dettes et donc, forcément, déjà déduits, ce qui n’est pas le cas des impôts différés de l’actif.

      Nous avons expliqué notre aversion à ce poste dans l’article précédent : http://blog.daubasses.com/2012/02/08/analyse-financiere-les-actifs-dimpot-differes-attention-piege-a-c/

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.