Bas les masques : Benetton ou « Acheter des brands réputés, oui … mais pas à n’importe quel prix ! »

Nous poursuivons le démasquage de nos sociétés avec, cette fois-ci une probable sortie « par le haut ».

Le 12 janvier 2012, dans le cadre de notre traque « italienne », nous achetions des actions Benetton à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,99 euros. Il s’agit de la « VANTRe 5 » dans le récapitulatif du portefeuille dans l’article précédent. Il est rare de pouvoir acquérir un « brand » réputé à un prix aussi « raplapla ». Vous pourrez lire ci-dessous l’argumentaire justifiant cette acquisition et que nos abonnés ont pu découvrir dans nos lettres mensuelles. 

Seulement quelques jours plus tard, la direction décidait de racheter toutes les actions en circulation sur la marché en vue d’une fusion avec le leader de prêt-à-porter, l’espagnol Inditex, plus connu chez nous grâce à l’enseigne Zara. La direction propose de payer 4,60€ pour les actions en circulation. Par rapport à notre prix d’achat c’est 53% de plus-value en 1 mois. Bien entendu, nous jugeons cette direction une fois encore un peu trop avare à notre goût puisque la valeur d’actif Tangible est de 6,76€. Depuis, le marché semble attendre une sur offre un peu plus réaliste puisque l’action cote systématiquement quelques cents au-dessus de ce prix. Nous aussi…

 

Benetton Group SpA

(Milan, Ticker: BEN.MI / ISIN : IT0003106777)

 

 I.             Introduction

La société a été fondée en 1989. Son siège social est situé à Canton… Oh, non… encore une chinoiserie à la « noix de coco », a-t-on envie de s’exclamer à première vue ! C’est bien du fabriquant de « fringues » italien spécialiste de la publicité que nous qualifierons pour être gentil de « débilitante » dont nous allons vous parler dans cette analyse.

L’histoire commence plutôt bien : Luciano Benetton naît en 1935 en Italie, à Trévise. En 1945, son père meurt alors qu’il n’a que 10 ans. Dans cette Italie d’après-guerre, le petit vénitien doit vendre des journaux pour aider sa famille.

L’histoire de l’entreprise Benetton est une véritable affaire de famille. Tout débute grâce à Giuliana, la soeur de Luciano Benetton, qui tricote si bien que tous les deux décident de monter une petite production artisanale de pull-overs en 1955. Elle crée les modèles de laine (contrairement à la tendance du moment qui est à l’acrylique) et sous-traite la fabrication, alors que Luciano assure la fonction de représentant de commerce.

La famille Benetton

A partir de 1963, les Benetton développent progressivement leur production. Ils choisissent de créer un réseau de distributeurs exclusifs et d’avoir recours à la sous-traitance, contrairement aux autres petits producteurs qui se lancent dans la grande distribution. En 1964, l’entreprise emploie 120 personnes.

1965 est la date de naissance officielle de l’entreprise Benetton : c’est un effet l’année de l’ouverture de la première boutique, mais également celle du changement de nom des produits qui troquent la marque « Très Jolie » au profit de « Benetton ». En 1966, la styliste française Lison Bonfils vient les conseiller et collabore avec eux pendant dix ans. La réussite est telle que Luciano Benetton acquiert et restaure la Villa Minelli, qui devient le siège social de la société et ouvre sa première usine. Dès 1968, les produits Benetton sont disponibles dans 300 boutiques à travers l’Italie.

C’est après que cela se gâte, si l’on peut dire, avec comme principal destructeur de valeur la publicité. Si de nouveau, le début du concept publicitaire est plutôt de bon aloi avec la fraternité entre les peuples, dès les années 90 le concept publicitaire change radicalement.

Ce concept ne laisse personne indifférent et provoque de nombreuses polémiques, allant parfois jusqu’à des procès, comme ce fut le cas pour la campagne HIV positive, qui a mis le feu aux poudres en France. C’est plus précisément en 1991 que débute la provocation. Cette année-là, on peut découvrir des affiches montrant un nouveau-né possédant encore son cordon ombilical et un prêtre embrassant une religieuse. Cela fera scandale dans plusieurs pays.

Avec les campagnes de 1992, montrant des oiseaux victimes de la marée noire, des boat people, un mercenaires sud-africains brandissant un fémur humain, et surtout David Kirby, un américain en train de mourir du sida, entouré de sa famille en pleurs, la publicité Benetton abandonne radicalement son image pacifique et multiraciale pour des photographies d’actualité. Le paroxysme de la polémique est atteint en 1993, avec la campagne HIV positive qui déclenche de nombreuses réactions d’indignation dans différents pays. En effet, cette campagne, acceptée sans difficulté en Italie, en Grande-Bretagne, en Allemagne ou aux Etats-Unis, a fait l’objet d’un violent rejet en France. Suite à cette campagne, Benetton est poursuivi en justice par l’agence française de lutte contre le sida (AFLS) et est dénoncé par certaines agences de publicité comme utilisant des causes éthiques et humanitaires à des fins publicitaires.

C’est Oliviero Toscani qui a hissé Benetton jusqu’à sa situation actuelle, au rang de marques les plus connues dans le monde, mais à quel prix. Il ne s’est en effet pas privé de donner forme à une nouvelle communication, d’une efficacité scandaleuse. Il déclare vouloir instruire « le procès de Nuremberg » de la publicité. Contrairement à d’autres photographes, il a pu s’émanciper des canons de la publicité traditionnelle grâce au soutien de Luciano Benetton qui lui a laissé carte blanche pour la création des campagnes. Toscani affirme ainsi qu’il est payé pour se faire plaisir. La diffusion et la valorisation de l’image internationale de Benetton, lui a valu de nombreuses récompenses, parmi lesquelles le Grand Prix d’Affichage et le Grand Prix Unesco. En 1989, il s’est vu décerner le Lion d’Or au Festival de Cannes, pour l’un des nombreux films publicitaires qu’il a réalisé.

Ce que nous ne comprenons pas bien, c’est justement cette carte blanche donnée par la direction de Benetton, ou il y a manifestement une confusion, entre art photographique, sans aucun doute et marketing. Si l’on peut encore comprendre la tentative d’explorer un nouveau type d’image publicitaire, il faut aussi comprendre rapidement qu’heurter un client, n’est pas vraiment bon pour les affaires. Avec des conséquences sonnantes et trébuchantes. Et la véritable phase de science-fiction, c’est que la direction va s’entêter pendant 10 ans. Et nous pouvons sans doute affirmer sans grand risque de nous tromper que ces campagnes publicitaires ont été les plus chères du monde et de tous les temps, car à leur coût de production, il faut ajouter les pertes encourues.

Certaines campagnes publicitaires d’Oliviero Toscani ont été boycottées par plusieurs distributeurs européens, persuadés qu’elles sont partiellement responsables de la fuite des clients. En France, le nombre de magasins a fortement chuté en l’espace de quelques années, notamment suite aux campagnes provocantes. En 1992, la marque y disposait de 650 points de vente et réalisait un chiffre d’affaires de 2,2 milliards de francs. Trois ans plus tard, il n’y a plus que 350 magasins pour un chiffre d’affaires de 1,2 milliards. En 1999, il ne reste plus « officiellement » que 300 boutiques. Et les fermetures se poursuivent… Dans la plupart des villes moyennes, il n’existe désormais plus de boutique Benetton.

En Allemagne, en Espagne et en Italie, certains distributeurs sont allés jusqu’à se regrouper en associations et même jusqu’à engager des procès contre leur fournisseur. En 1994, ce sont 150 franchisés allemands (pour un total de 650 en Allemagne) qui se sont ainsi opposés à l’affiche montrant un vêtement ensanglanté d’un soldat bosniaque, assassiné à 23 ans. La campagne de Benetton sur la peine de mort n’a pas vraiment fait recette du côté des distributeurs américains. La chaîne de grands magasins Sears, qui distribuait la marque dans 400 de ses unités depuis 1998, décide de ne plus vendre de vêtements Benetton. Aux Etats-Unis, Benetton ne compte plus que 200 boutiques contre 700 auparavant.

Si au début des années 2000, la direction comprend enfin que des revenus par pays ont été sciés en 2, juste pour la « Hype » et les nombres de magasins parfois sciés en 3, voire 4, elle ne semble toujours pas sortie complètement du virus de faire parler d’eux avec leur pub, même si Oliviero Toscani ne travaille plus pour Benetton… Pour preuve, la dernière campagne de « baisers aux haleines peu fraîches » de 2011 !

Ce qui est vraiment énervant, c’est finalement cette débâcle créée par le concept publicitaire, alors que les magasins Benetton sont décorés et achalandé avec un raffinement très italien d’un bon goût absolu.

Si la description historique peut sembler un peu longue, nous pensons qu’elle explique bien le fait que nous retrouvons le Goupe Benetton, aujourd’hui, dans le cheptel « Daubasse » et surtout que sa direction est typiquement une direction « daubassienne » destructrice de valeur, avec peu de déférence pour l’actionnaire.

En plus de ce que nous venons de vous expliquer, nous retrouvons dans le bilan pour 9.5 millions d’euros de dépenses pour voyages et pubs et aussi un jet privé dans les actifs long terme! La totale, dirons-nous !

Finalement, Benetton est l’archétype même de la « Daubasse » pour laquelle on éprouve un mépris envers l’investisseur. Mais comme nous l’avons souvent expliqué, c’est à partir de cette perception extrêmement négative que nous allons tenter de produire une analyse, la plus objective possible, sans le moindre cadeau et en exigeant à chaque tournant, des marges de sécurité.

Le groupe Benetton compte aujourd’hui 6 000 magasins dans le monde et s’appuie sur cinq marques pour générer du chiffre d’affaire : United Colors of Benetton, Sysley, Playlife, Killer et Loop.

La répartition du chiffre d’affaire 2010 par continent est la suivante :

Europe 79% (50% de ce pourcentage en Italie)

Asie 16%

Amérique du Nord 3.8%

Reste du monde 0.8%

Cette répartition explicite bien, à notre sens, que si le « brand » Benetton est assez connu dans le monde, ses revenus restent tout de même concentrés en Italie à hauteur de 40%, ce qui nous semble insuffisant pour une société qui existe depuis plus de 50 ans.

Nous nous sommes enfin demandé ce que valait le brand « Benetton » ? Après une recherche dans les archives d’Interbrand, nous retrouvons en 2001 dans le top 100 mondial, Benetton à la 100ième position, avec une valeur de sa marque estimée a 1.002 milliard de $. Ensuite, disparition complète du top 100 mondial Interbrand. Nous la retrouvons notée par une société moins connue qu’Interbrand, MP Consulting. En 2011, nous retrouvons Benetton à la 10ième place d’un Top 100 de brands italiens avec une valeur estimée de 1,258 milliards. Soit une croissance de la valeur du brand de 25% sur 10 ans.

Pour comparaison, le premier brand Italien, « Gucci », était classé en 2001 a la 50ième place du top 100 mondial Interbrand et était estimé a 5,363 milliard de $. Gucci était classée à la 39ième place du top 100 mondial et était estimé a 8,700 milliard de $, soit une progression de la valeur du brand de 62% en 10 ans.

Nous voyons bien avec cet exemple que ceux qui croient à la valeur d’un brand, même dans une activité facile à comprendre comme le vêtement, n’est pas synonyme automatique d’avantage dans le temps et surtout de création de valeur. Bien au contraire, d’après Yahoo Finance et un cours de clôture ajusté au split et au dividende, Benetton cotait le 1 janvier 2003 à 6,37 euros, alors qu’il cote aujourd’hui 2,89 euro, soit une destruction de valeur traduite dans le cours de plus de 50%. Ce qui nous amène quand-même à douter de la valeur estimée du Brand de MP Consulting… Et aussi des brands de manière plus générale.

Cette analyse est produite à partir du bilan de septembre 2011 et au cours de 2,89euros.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de la société s’élève à 8.21 euros par action, duquel nous déduisons l’endettement total de 8,36 euros, ce qui nous donne une valeur d’actif Net-Net négative de -0,15 euros.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société possède des terrains et des immeubles au prix d’acquisition pour une valeur par action de 5,27 euros. Amputé de 20% (notre marge de sécurité), nous obtenons une valeur Net Estate de 4,06 euros.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Revenons sur l’actif courant et les stocks d’une valeur de 1,905 euros par action. Nous observons que la rotation des stocks de 125 jours sur les 9 premiers mois est supérieure par rapport à la rotation moyenne, sur les 3 dernières années qui était de 115 jours. La direction a passé une provision sur ce stock de 2% et cette provision semble régulière dans le temps. Toutefois, en cas de mise en liquidation volontaire, nous pensons que la valeur de ce stock qui n’est malheureusement pas détaillé, vaudrait 50% de moins. Nous reprenons donc une valeur de 0.80 euros. Nous trouvons dans ce bilan des liquidités d’une valeur de 0,38 euros que nous reprenons intégralement. Nous trouvons ensuite des créances clients pour une valeur de 5.168 euros par action. Nous observons également que la direction a passé des provisions pour créance douteuse de 7% de la valeur des créances et que ces provisions sont également régulières dans le temps. De plus, ces créances sont réparties sur plusieurs milliers de magasins franchisés, ce qui diminue le risque selon nous. Toutefois, une augmentation du délai de paiement est observée. Le délai moyen sur 3 ans était de 159 jours : il est de 183% sur les 9 premiers mois de l’année. Nous prenons donc une marge de sécurité supplémentaire de 5%, ce qui ramène les créances client à 4,91 euros par action.

Dans le poste autres créances, nous reprenons seulement la somme de 0,07 euros par action, qui sont des créances aux parties liées. Nous ne valorisons pas les pré-paiements. Dans le poste créances financières divisé en trois volets, dettes à court termes des parties liées, différentiel positif sur les couvertures des devises et les intérêts sur les prêts aux parties liées, mais sans répartition précise, nous reprenons le poste pour 50% de sa valeur, soit 0.10 euros par action.

Passons maintenant aux actifs immobilisés. Le plus gros poste de cet actif immobilisé, ce sont les terrains et les immeubles d’une valeur d’acquisition de 5,28 euros par action. Vu l’existence de plus de 50 ans de la société, notre marge de 20% sur cette valeur d’acquisition nous semble suffisante. Nous reprenons donc ces terrains et immeubles pour la somme de 4,22 euros par action. Nous reprenons l’ensemble des équipements, véhicules, jet privé, et l’électronique, en n’incluant pas le matériel en leasing. Cela nous fait 0,19 euros par action. Comme d’habitude, nous ne tenons pas compte des intangible et du goodwill. Dans la partie autres actifs immobilisés, nous reprenons intégralement les prêts et intérêt aux parties affiliées reprises sous le terme investissements, des créances clients à plus long terme net de provision et des cessions d’actif immobilisé que la société doit encaisser. Cela s’élève à 0,05 euros par action.

Actif courant :

Stock 0,80 euros

Liquidités 0,38 euros

Créances clients 4,91 euros

Créances aux parties liées 0,07 euros

Créances financières 0,10 euros

Actif immobilisé :

Terrain et immeubles 4,22 euros

Machine et équipement 0,19 euros

Autre actif immobilisé 0,05 euros

Ce qui nous fait un actif total de 10,72 euros

Nous déduisons également des leases pour une valeur de 0,22 euros par action, L’actif total est donc de 10,50 euros par action. Quant aux stocks options à un prix d’exercice de 8,98 euros, nous n’en tenons pas compte car ils sont nettement supérieurs à la VANT de la société.

Si nous soustrayons l’ensemble des dettes d’une valeur de 8.364 euros, la valeur de la mise en liquidation volontaire est donc de 2,13 euros par action.

 

VI. La Valeur d’actif Net Tangible rentable (VANTRE)

Comme la société Benetton fait des profits, il nous a été possible de calculer la valeur d’actif net tangible rentable. Le rendement sur le capital investi ou ROCI est en moyenne de 7,54% sur les 5 dernières années (2006-2010). Comme nous exigeons un rendement minimum sur le capital investi de 7%, nous estimons que la valeur d’actif net tangible rentable est égale à la valeur d’actif net tangible, soit 6,77 euro.

 

VI. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Pour calculer la VCB de la société, nous allons prendre le résultat moyen d’exploitation des 5 dernières années (2006-2010), soit 1,16 euros par action, et amputer ce résultat d’un impôts de 30%, soit 0,35 euros par action. Ce qui nous donne 0,81 euros par action.

Nous allons actualiser à un taux de 12%, ce qui nous donne une VCB de 6,75 euros par action.

A laquelle nous allons ajouter 0,85 euros de liquidités. Nous retranchons ensuite les dettes financières de la société qui s’élèvent à 4,71 euros.

La VCB de Benetton ressort donc à 2,89 euros.

 

VII. Conclusions

Au cours du 10 janvier 2012 de 2,90 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de Benetton avec une marge de :

28 % sur la VANE

57% sur la VANTre

Si nous avons relativement bien défini dans l’introduction les raisons pour lesquelles la société Benetton se retrouve aujourd’hui dans notre parc à « Daubasse » (un management délirant et des revenus généré à hauteur de 40% en Italie, pays comme vous le savez tous en difficulté financière) soit un manque de diversification internationale, nous pensons quand même que le collatéral immobilier de 4 euros par action est suffisamment solide pour réduire le risque d’un investissement dans la société.

Le point central négatif, alors que c’est généralement un point positif, c’est le management familial qui ne risque pas de changer. Bien entendu, nous pourrions supposer logiquement, qu’acculée à une situation désastreuse avec la sanction des marchés sur le cours de la société, la direction pourrait une fois pour toute remiser au placard ces pubs qui font parler d’elle et qui génèrent des effets financiers négatifs, et se mettre au travail avec les atouts qu’ils possèdent sur leurs lignes de vêtements. Mais vous aurez compris que nous entrons dans le monde merveilleux des suppositions bon marchés et que nous ne sommes pas pour prendre ce type de raisonnement au sérieux.

La cerise sur le gâteau dirons-nous, c’est le brand. Si nous reprenons l’estimation avancée en 2001 par Interbrand, la valeur du brand est de 5,47 euros par action. Si nous le coupons en deux, il y a toujours une valeur de 2,73 euros par action, soit en gros la valeur du cours actuel. Vous savez tous que l’équipe apprécie les cerises. Mais il faut bien avouer que nous nous concentrons toujours et d’abord sur la solidité du gâteau.

Nous pensons enfin qu’un investissement dans Benetton comporte bien entendu le risque de voir se dégrader les chiffres de la société (management – crise), mais possède également un collatéral immobilier confortable.


4 réflexions au sujet de « Bas les masques : Benetton ou « Acheter des brands réputés, oui … mais pas à n’importe quel prix ! » »

  1. Félicitation pour cette opération.

    Vu le prix offert en-dessous de la valeur intrinsèque, allez vous attendre un réhaussement de l’OPA, apporter vos actions ou avez vous deja vendu sur le marché?

    1. Bonjour Emmanuel,

      Pour l’instant, nous n’avons pas apporté au prix proposé par la famille Benetton qui nous semble chiche…

      En fait, nous pensons que nous avons avec ce titre une superbe option call (dans le sens financier du terme) et nous conservons donc la valeur à ce prix car :

      – nous pensons que l’offre actuelle à 4,60 EUR est un cours plancher
      – il est possible qu’en cas de succès mitigé de l’offre actuelle que soit proposée une surenchère. Probabilité difficile à évaluer, mais c’est l’option retenue.

      L’avenir nous dira si notre patience paiera.

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