La diversification géographique académique aux antipodes de l’investissement dans la valeur ?

Nous aurions d’ailleurs pu formuler le titre de cet article de cette manière : « la diversification géographique académique est-elle compatible avec l’investissement dans la valeur ? »

Cet article est un peu la suite de celui de la semaine passée dans lequel Bill Gross nous annonçait qu’il fallait oublier pour les 100 prochaines années des rendements de 7% sur les Big Caps US comme ce fut le cas les 100 années précédentes. Et son principal argument était de dire que la croissance de la capitalisation boursière US avait été plus rapide que la croissance PIB Us.

Si nous avons pris la peine d’écrire un petit texte sur le sujet, c’est que nous avions trouvé dans les affirmations de Bill Gross une certaine logique, voire du bon sens. Ce qui ne nous a évidemment pas empêché d’apporter quelques nuances, modestement contradictoires mais surtout de vérifier dans quelle mesure nous étions concernés par cette prévision pour nos investissements en « Daubasses ».

Ce qui est toujours amusant quand on fait partie d’un petit groupe d’investisseurs comme les « Daubasses », curieux, ouvert, en recherche permanente de comprendre et de s’améliorer en tant qu’investisseur, c’est que lorsque l’un d’entre nous vient avec une idée ou une lecture, elle est de suite décortiquée, analysée, discutée. Si ce n’est pas très intéressant, elle est jetée aux oubliettes sans appel. Dans le cas contraire, elle est creusée, rediscutée, ré-analysée avec la possibilité de voir si nous pouvons en faire quelque chose de concret.

Depuis la constitution de notre petite équipe, vous aurez compris cher( e) lecteur(trice) que nous vivons dans une émulsion permanente.

Et cette affirmation de Bill Gross, peut-être choquante à première vue, ne nous a pas empêché d’aller plus loin en découvrant que Warren Buffett « himself » apportait de l’eau au moulin de Bill Gross en évaluant la cherté d’un marché également grâce à une comparaison entre le PIB d’un pays et sa capitalisation boursière. Et pourtant Warren Buffett n’a pas été joueur professionnel de black jack, bien qu’il soit un joueur passionné de bridge ! En tout cas, il n’a pas servi dans la US Navy, ce qui le rend quand même, selon nous, nettement plus crédible que Bill Gross ! Une fois tirée cette petite « flèche du Parthe », rappelons une nouvelle fois que Bill Gross a dégagé tout comme l’oracle d’Omaha une performance à long terme hors du commun.

Revenons maintenant à ce que nous avons appelé la « diversification géographique académique » en essayant de comprendre de quoi il s’agit.

Nous ne citerons évidemment pas les auteurs des affirmations que nous vous « copions-collons » ci-dessous par simple respect et devoir de réserve. Mais vous vous douterez qu’il s’agit principalement de « zinzins ».

– « Trois grandes zones d’investissement sont considérées : Amérique, Europe-Afrique, Asie-Pacifique. Notre objectif est qu’aucune zone prise individuellement ne représente en général plus de 50% du portefeuille global. »

Généralement, plus la zone géographique est réduite, plus le risque augmente. Certaines zones géographiques sont également plus risquées que d’autres. Par exemple, on considèrera qu’investir dans un pays émergent est plus risqué que d’investir dans un pays dit développé. »

Premier commentaire : Nous observons dans la première affirmation que la limite de 50% devant représenter le maximum sur une zone est complètement arbitraire puisqu’il n’y a pas d’explication supplémentaire. Mais plus encore qu’il n’y a pas la moindre notion de valeur. De notre point de vue, la logique dans ce point de la stratégie est complètement absente.

Dans la seconde, les auteurs associent diversification géographique et risque. A première vue, en citant des zones géographiques de taille réduite en terme de capitalisation et plus particulièrement les émergents, on peut croire à une certaine logique. Mais nous nous sommes alors demandé quels arguments pouvaient leur opposer des gérants de fonds 100% émergents. Comme par exemple le fonds Magellan, un fond des plus connus de la place de Paris. L’argument qui semble s’imposer pour réfuter le risque pays, c’est évidemment la valorisation des sociétés. Si, comme Magellan, vous investissez sur des sociétés faiblement valorisées dans tous les pays émergents de la planète, nous ne comprenons pas pourquoi ce serait plus risqué qu’un autre fonds investi 100% sur le seul marché français ou canadien. Bien au contraire, vu l’offre des pays émergents, vous êtes assuré de trouver bien plus d’occasions en terme de valorisation que sur des pays qui sont jugés moins risqués mais où les véritables occasions sont bien plus réduites.

– « L’allocation géographique repose sur l’analyse de l’environnement macro-économique (politiques monétaire et fiscale, équilibre de la balance des paiements) et des marchés financiers locaux. L’allocation géographique constitue un facteur clé dans la maîtrise du risque du fait des disparités économiques et politiques qui existent entre les différents marchés de la zone. »

– « Depuis plusieurs mois, les gestions quittent les actions européennes, en particulier de la zone euro, pour se positionner sur les marchés actions américains et émergents, plus résistants. »

– « Les gérants tendent à faire évoluer leur stratégie. Sur le plan géographique, l’Europe et les Etats-Unis voient leur poids se réduire. La part des capitaux alloués à des investissements sur le Vieux Continent est ainsi passée de 37% pour les véhicules bouclés en 2010-2011 à 23 % pour les véhicules en cours de levée……. Si la part dédiée aux Etats-Unis reste prédominante pour les fonds de fonds en cours de levée, à 36%, elle marque un recul face aux 47% consacrés à cette zone pour les fonds finalisés en 2008-2009. »

– « La zone euro perd du poids dans les allocations d’actifs. Les investisseurs européens de long terme diversifient leurs stratégies d’investissement au détriment de l’Europe. »

– « La révision de la politique d’investissement du fonds  est révélatrice du changement de perception et de tactique qui s’opère actuellement. Le gérant  qui gère 396 milliards d’euros environ, a annoncé que s’il suivait à la lettre sa nouvelle stratégie d’allocation, le poids de l’Europe dans ses placements en actions tomberait de 50% à 27%. La pondération géographique de sa poche investie en actions dépendra du poids de la zone dans la capitalisation mondiale et non plus de celui de son PIB »

Second commentaire : Avec ces 5 explications, la « messe » nous semble dite ! Les zinzins n’aiment pas quand c’est bon marché, voire quand les valorisations des sociétés sont attractives. Dans le premier commentaire, nous apprenons que les marchés américain et émergent sont plus résistants que les marchés européens ! Outre le fait que cela entre en contradiction avec les premières affirmations nous disant que les pays émergents sont plus risqués, il semblerait que les USA n’aient aucun problème d’endettement et que leurs sociétés connaissent une croissance fulgurante !

Nous apprenons cette fois clairement que les décisions sont prises en fonction de la macroéconomie, des politiques monétaires ou de la balance des paiements. Et il faut bien avouer que ce n’est pas quand tout va bien dans un pays ou une société que l’on peut faire de bonnes affaires. Mais nous savons que ce que nous appelons souvent le marché ( composé de 90% de zinzins) n’est jamais dans la bonne direction, celle des bonnes affaires sous tous les prétextes, le plus souvent celui du risque ! Et nous le voyons très clairement dans la dernière explication où on nous explique que la nouvelle stratégie sera désormais en fonction de la capitalisation boursière et non du PIB, ce que nous traduisons par « nous n’irons désormais plus que sur les marchés les plus chèrement valorisés ».

Il y a fort à parier que ces « zinzins » reviendront sur l’Europe quand les marchés se seront appréciés de 50% et que le ciel sera redevenu bleu … entraînant très souvent derrière eux une bonne partie des investisseurs individuels.

Dans notre recherche sur le sujet, nous sommes également tombés sur un article intéressant  dans lequel le surnommé « Docteur Doom » alias Marc Faber, un investisseur suisse vivant en Thailande depuis 20 ans, réputé pour sa liberté de jugement et son acuité à dépister les gros problèmes macroéconomiques dans le monde, son verbe sans concession et ses prédictions de krash vient de liquider la majorité de ses positions en Asie et s’apprête à investir en Europe du sud et même massivement si l’ensemble des marchés européens venait à perdre 30% supplémentaires.

Ce contrarian de Marc Faber évoque les valorisations attractives des sociétés sud européennes qui, d’après lui, survivront à l’Europe, à l’Euro et qu’il considère comme plus solides que les états de manière générale. Voilà de l’allocation d’actif géographique qui va à l’encontre de l’académisme pour ce gérant d’actif que certains qualifient d’excentriques ou de « bear psychotique » !

Où nous situons-nous dans ce « maelstrom » sans pitié dans lequel venait pêcher le « vieil homme et la mer » d’ Hémingway ?

En fait, si nous sommes adeptes d’une diversification par le nombre de sociétés détenues, nous n’avons jamais discuté d’une quelconque répartition géographique. Nous avions décidé de chasser la valeur sans tenir compte du pays ou de la devise avec comme seule limite les marchés auxquels notre broker nous donnait accès.

Voici quelques jours, à l’occasion de cette article , nous nous sommes demandé comment avait évolué notre répartition géographique, menée du seul point de vue « value » version daubasses.

En fait, le 24 novembre 2008, nous avons donc démarré avec une répartition géographique de 75,5 % USA et 21,3 % Europe. Dans ces 21% Europe, nous avions +/- 2/3 de sociétés françaises et 1/3 de sociétés britanniques. A l’époque, nous ne pensions pas que 75% investi aux USA comportaient des risques supérieurs puisque nous étions concentrés sur les valorisations et l’importance des collatéraux  que nous pouvions obtenir en garantie de nos investissements … et c’est aux USA que nous avons trouvé les décotes les plus importantes, les sociétés les plus massacrées … Rappelez-vous 2008 : les USA devaient faire faillite dans les prochains mois, le change euro / USD devait exploser le plafond de 2 usd pour 1 euro et les micro et small caps fonçaient en droite ligne vers la faillite groupée… En d’autres mots un remake de … 1929, 79 ans plus tard … Aujourd’hui on connaît la suite !

Mais quelle est la répartition géographique emmenée par la seule approche value version daubasses 3 ans et demi plus tard ? La poche USA du portefeuille a fondu de 50% et pèse aujourd’hui 40% tandis que la poche européenne a pratiquement été multipliée par 3 et pèse aujourd’hui 56% (les sociétés françaises pesant 16.03%, les sociétés italiennes 10.71% et les anglaises 10.61%).

Nous devons vous avouer que cela nous a surpris puisque, finalement, nous n’y avons jamais prêté la moindre attention. Et nous aurions continué à investir sur les USA sans craindre de monter à 90% voire plus, si nous avions pu y dénicher d’autres supers z’occases mais il se fait que le nombre de sociétés décotées en Amérique a diminué drastiquement au fil de ces 3 ans et demi alors qu’elles ont commencé à être plus nombreuses en Europe. C’est aussi simple que cela et nous avons le sentiment au sein de l’équipe que nous détenons aujourd’hui des actifs solides et extrêmement sous valorisés par le marché … tout le contraire de ce qu’estiment une bonne part des zinzins apparemment.

Il est vrai que si, dans 10 ans, une crise survient en Asie, nous aurons plus de difficultés à acheter des sociétés asiatiques décotées car, contrairement aux zinzins, les investisseurs particuliers n’ont pas (encore ?) le droit d’acheter directement sur certains marchés émergents. Et puisque nous parlons des émergents, nous pouvons penser que si nous y avions eu accès en novembre 2008, nous aurions détenu en portefeuille des sociétés décotées sur base de leur valeur patrimoniale issues des marchés émergents en nombre et que notre répartition géographique aurait été sans doute un peu différente.

Pour terminer cet article sous forme « d’écommérage », nous vous présentons une évaluation de quelques marchés sur base du ratio PIB / capitalisation boursière a la « manière » de Warren Buffett dont les données sont issues de gurufocus .

Nous avons donc établi le rendement annuel estimé pour les 8 prochaines années des différentes bourses présentées en tenant compte d’un retour du ratio « capitalisation boursière/PIB » à sa moyenne des 8 années précédentes et du rendement estimé du dividende. Par contre, contrairement au calcul proposé par Gurufocus et dans un esprit purement « daubassien », nous n’avons pas extrapolé la croissance économique passée pour déterminer celle des 8 années à venir (parce que, par exemple, penser que l’Espagne va refaire 4 % de croissance économique au cours des 8 années qui viennent nous semble pour le moins hasardeux). Nous avons donc préféré tabler donc sur une croissance économique de 0 % pour les 8 ans qui viennent.

Voici donc le résultat des rendements annuels estimés pour les 8 prochaines années des marchés boursiers de quelques pays « de poids » :

 

Italie—————— 14,61 %

Chine—————– 13,81 %

Espagne————- 11,82 %

Japon—————– 11,37 %

Singapour———— 10,59 %

Pays-Bas————- 10,56 %

Russie—————— 9,95 %

Australie—————- 9,45 %

France——————-6,32 %

Royaume-Unis———5,06 %

Suède——————–4,38 %

Inde———————–3,74 %

Brésil———————3,74 %

Suisse——————–3,55 %

Canada——————-2,21 %

Allemagne—————-0,58 %

USA————————0.40%

Corée——————- (-0,32%)

Indonésie————– (-1,8 %)

Mexique—————- (-4,54%)

 

 

On peut voir sur le petit tableau ci-dessus que l’Italie semble vraiment sous-évaluée et « the place to be ». Et aussi la Chine qui, même sans tenir compte d’une croissance future de son PIB, semble bel et bien bon marché. Etonnantes aussi les bonnes place de Singapour et des Pays-Bas, deux états qui font office de valeur refuge dans la crise actuelle. A la lumière du résultat sur les USA, nous pouvons dire que Bill Gross et Warren Buffett sont sur la même longueur d’ondes puisque le rendement attendu serait de 0.40%.

La conclusion de toutes ces élucubrations ? C’est que nous pensons, plus que jamais, que tout investisseur devrait essayer, au fil des ans, de pratiquer un déformatage le plus complet possible de la pensée académique ambiante qui nous enveloppe comme du « smog » à un moment ou l’autre. Ceci lui permettra de raisonner en esprit libre. Et aussi de mieux comprendre les investisseurs d’expérience qui ont acquis cet esprit libre.

 

 

 

11 réflexions au sujet de « La diversification géographique académique aux antipodes de l’investissement dans la valeur ? »

  1. Une question à propos de l’Espagne : c’est parce qu’il n’y a pas pas d’hispanophone dans l’équipe qu’il n’y pas eu jusqu’ici d’opportunités détectées chez nos voisins au bord de la banqueroute ?

  2. Bonjour et bravo pour cet article très intéressant.

    La montée en puissance de l’Europe au sein du portefeuille des Daubasses n’est-elle pas également due au fait que, consciemment ou non, vous cherchez à répondre aux attentes de vos abonnés français, « accrochés » à leur PEA?

    1. Bonjour Astyanax,

      La meilleure garantie que ne nous succombions pas à un « impératif institutionnel » ou plutôt aux impératifs fiscaux d’une partie de nos abonnés (nous avons un grand nombre d’abonnés français mais aussi des Belges, des Suisses, des Luxembourgeois et des Canadiens qui ne connaissent pas le PEA), la meilleure garantie que nous n’y succombions pas, disions-nous, réside dans le portefeuille lui-même. Il représente tout de même une somme de plus de 200 000 euros qui n’est en rien de l’argent virtuelle mais qui est au contraire est bien réel. Il ne nous viendrait absolument pas l’idée de sacrifier de la performance pour suivre un tel objectif.

  3. Merci pour cette réponse rapide…

    Autre point, en cas d’éclatement de la zone euro, comment évoluera la valeur des actions achetées sur les marchés du sud du continent, exprimée dans la monnaie des pays qui resteront dans la zone (je ne dis pas que ce sera forcément le cas de la France et de la Belgique…)? Nous voilà dans la macroéconomie, mais n’est-ce pas un point à prendre en compte?

    1. Effectivement, c’est de la macro économie, élément dans lequel nous ne nous sentons pas toujours « à l’aise » et que, d’ailleurs nous ne prenons que rarement en compte pour prendre nos décisions d’investissement. Dans le cadre de votre question, nous allons faire une tentative de réponse en faisant appel à notre « bon sens paysan » qui vous dira pourquoi nous ne perdons pas notre temps en conjecture sur une sortie ou non des Piigs de la zone euro.

      Qu’est ce qu’une action ? ==> c’est un droit de propriété sur une société
      Qu’est-ce qu’une daubasse ? ==> c’est une société dont le cours de bourse est inférieur à la valeur réelle de ses actifs

      Autrement dit, notre portefeuille est constitué de droits de propriété sur des actifs qui ont été payés à un prix inférieur à leur valeur économique.

      Prenons la société X qui détient un immeuble situé en Italie et évalué à 100 euros.

      L’Italie revient à la lire et la parité de cette nouvelle lire par rapport à l’euro est dévaluée de 30 %. L’immeuble sera inscrit à 100 nouvelles lires dans les comptes de la société, ce qui, une fois le change effecuté, reviendra à 70 euros. Une perte de 30 % donc … Holà, pas si vite … Pour nous, si la monnaie s’est bel et bien délitée, l’actif quant à lui, a conservé sa vraie valeur et, en réalité, il vaut toujours bien 100 euros ou, dans le cas de la nouvelle devise, sa vraie valeur serait, non pas de 100 lires mais bien de 142,9 lires.

      Autrement dit, à long terme, nous pensons que la vraie valeur de ces immeubles finira par ressortir du cours de bourse, compensant en principe le délitement de la nouvelle devise.

      Attention, ce raisonnement est valable pour les actifs fixes. Pour les créances et la trésorerie par exemple, il est fort possible que les actionnaires de la société supportent bel et bien la perte de valeur monétaire … perte de valeur monétaire qui pourrait être compensée par une perte de valeur des dettes supportées par la société.

      Voilà une des raisons pour lesquelles nous ne nous attardons que rarement à tenter d’hypothétiques projections macroéconomiques.

      En tant qu’abonné, vous avez la possibilité de relire notre lettre du mois de février dans laquelle nous apportions d’autres explications sur le sujet avec, notamment, l’analyse du cas argentin … certes pas comparable à 100 % à la situation actuelle mais non dénué d’intérêt malgré tout.

  4. Intéressant.
    Ce serait pas mal d’avoir d’autres courbes que celle de gurufocus du ratio « capitalisation boursière/PIB » en fonction du temps (càd pour d’autres pays et de plus grandes périodes de temps), afin de vérifier que ce ratio tend à revenir vers un rapport constant.
    Fred

    1. Oui, Fred, bien sûr. Nous supposons qu’il doit y avoir, quelque part sur le web, les données suffisante pour allonger un peu la durée des statistiques. Mais, pour notre part, l’objectif de cette analyse est surtout de jeter les bases d’une réflexion, de bouleverser des idées reçues (y compris et surtout les nôtres). Et dans cette optique, les chiffres de Gurufocus sont largement suffisants. Mais si certains de nos lecteurs disposent de chiffres plus complets, nous les accueillerons évidemment avec plaisir.

  5. Bonjour, il serait intéressant de connaître votre vision de la répartition sectorielle. ( j ai un portefeuille value personnel avec 29% dans le secteur pétrolier / para pétrolier et 29 % dans des foncières, mon portefeuille est composé de 14 actions au total ) je me demande si une exposition de 30% sur un même secteur est cohérente avec un risque maîtrisé. Merci pour votre expertise sur le sujet qui pourrait éventuellement servir aux autres lecteurs et bravo pour votre travail

    1. Bonjour Valentin,

      Nous ne nous imposons pas de répartition sectorielle : nous achetons là où nous trouvons de la valeur et de la marge de sécurité. Il nous est donc arrivé d’être successivement surexposé à l’immobilier (2009-2010), aux technos (2011), à l’Italie et au photovoltaïque.

      Cette surexposition ne résultait absolument pas d’une volonté délibérée de notre part mais plutôt d’un constat effectué a posteriori. Mais nous n’avons jamais été exposés à plus de 30 % sur un seul secteur mais plutôt 10-15 % grand maximum.

      Pour l’heure, nous détenons effectivement en portefeuille plusieurs sociétés exposés aux cours des énergies fossiles.

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