Bas les masques : émission d’options put sur First Solar

Le moment est venu, ami(e) lecteur(trice), de vous dévoiler une des opérations en options que nous avons lancée en avril 2012.

Comme vous le savez, nous n’utilisons pas les options en tant qu’acquéreur, pour profiter de leur effet de levier, mais plutôt comme « assureur » pour dynamiser un peu le rendement de notre trésorerie.

Petit rappel : une option est un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance. Plus d’infos ici.

Notre raisonnement est le suivant : prenons l’exemple d’une action quelconque.  Appelons-là « Daubasse Inc ». Celle-ci est proposée par Mr Market à un cours bon marché mais pas suffisamment bon marché pour nous offrir des marges de sécurité suffisantes. Au cours actuel, l’action « Daubasse Inc » peut tout aussi encore baisser mais pourrait tout autant repartir vers le nord.

Lorsque nous avons des liquidités, il pourrait être tentant de faire le plein de « Daubasse Inc » mais nous nous devons de rester fidèles à notre approche (ah le process, toujours le process…).

L’option « options » nous a finalement paru être la meilleure solution pour sortir de ce dilemme : en vendant à un co-contractant le droit de nous vendre des actions de « Daubasses Inc » à un prix qui nous offre une marge de sécurité répondant à nos exigences, nous évitons deux possibles frustrations : d’une part, celle d’acheter trop cher mais aussi celle de louper complètement la hausse de « Daubasses Inc » au cas où le cours ne rejoindrait jamais notre « bon prix d’achat ». Dans ce dernier cas de figure, grâce à l’argent encaissée lors de la vente de nos options, tout ne serait pas perdu. Le petit regain de volatilité que nous avons connu au mois d’avril 2012 a d’ailleurs permis d’augmenter un peu la valeur de ces options et donc, les montants que nous pouvions exiger pour jouer notre rôle d’assureur « krach ».

L’opération que nous allons vous présenter ci-dessous vient de se clôturer avec l’arrivée à échéance des options émises.  Celles-ci n’ont pas été exercées, ce qui nous  permettra, dès ce lundi,  de dégager sur la trésorerie bloquées en garantie de nos engagements, un rendement de presque 9 % en à peine 5 mois (ou 21 % en annualisé).

Voici donc l’article que nous avions publié dans notre lettre de mai 2012 à destination de nos abonnés, lesquels avaient évidemment été avertis en temps réel de l’opération que nous avions lancée.  Bonne lecture.

First Solar, Inc.

(Nasdaq, Ticker: FSLR / ISIN : US3364331070)

I. Introduction

First Solar est une société intégrée active dans le photovoltaïque. Elle produit des modules photovoltaïques qui, contrairement aux deux autres sociétés du secteur que nous détenons en portefeuille ne sont pas en silicium, mais basés sur la « technologie FS » qui, selon la direction, les rend plus performants que les modules traditionnels mais aussi plus facilement recyclables et plus écologiques.

Néanmoins, l’effondrement des prix du silicium procure un avantage compétitif à ses concurrents. Elle fabrique aussi des panneaux photovoltaïques et accompagne ses clients dans leur projet tant sur le plan du développement, du financement que de la maintenance. First Solar peut très bien aussi développer elle-même des projets de « fermes » photovoltaïques et les revendre « clés en main » à des opérateurs publics ou des investisseurs privés désirant dégager des cash flows stables. Enfin, elle se charge également du recyclage de ses modules et panneaux en fin de vie.

L’entreprise a été créée en 1999 et est l’un des leaders mondiaux du secteur. Elle vend partout dans le monde et ses deux principaux clients sont EDF Energies Nouvelles et Belectric.

Comme nous l’avons déjà abordé, le secteur est très concurrentiel avec notamment les fabricants chinois, qui, grâce à l’apport de capitaux publics, peuvent se permettre de travailler avec des marges bénéficiaires vraiment minimes. De nouveaux concurrents pourraient également faire leur apparition à court terme : les fabricants de semi-conducteurs cherchant de nouveaux débouchés. La concurrence indirecte du gaz naturel (voir l’analyse sur le producteur de gaz sur lequel nous sommes exposés) qui reste maintenu à un prix plancher depuis de longs mois à présent doit aussi être prise en considération. Compte tenu de tout cela, la direction s’attend à ce que les prix restent encore sous pression pendant un certain laps de temps.

Enfin, le cadmium, un métal rare dérivé du zinc (on trouve +/- 3 kg de cadmium dans une tonne de zinc), constitue une matière première de première importance pour First Solar et il faut tenir compte d’éventuelles difficultés d’approvisionnement. La société avait d’ailleurs un temps envisagé d’extraire elle-même ce minerai avant de renoncer au projet.

Un petit détail plus technique que fondamental peut sans doute peser un peu sur le cours également : le fait que la société ait été retirée de l’indice Nasdaq 100 et que sa présence dans l’indice S&P 500 est compromise.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 30,22 USD par action duquel nous retirons les dettes pour 24,68 USD. Nous obtenons donc une VANN de 5,54 USD.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Des terrains et immeubles ont été acquis pour la somme de 4,65 USD. Après déduction de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une valeur d’actif Net Estate pour First Solar de 9,26 USD.

 

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VLMV)

Nous revenons sur l’actif courant et son poste principal : les liquidités et placements de trésorerie à court terme. Ils représentent 7,77 USD par action et n’appellent aucun commentaire particulier.

Le 2e poste, ce sont les créances sur les clients. Tout d’abord, les factures émises proprement dites qui représentent 3,59 USD par action. Elles sont payées à 41 jours, ce qui nous semble très bon et, de plus, la direction a provisionné 3 % de l’en cours à titre de créances douteuses. Par prudence, nous prenons une marge de sécurité (plus réduite que ce que nous prenons habituellement) de 10 % sur ce poste et l’amputons de 0,36 USD. Il y a aussi les prestations qui n’ont pas encore été facturées aux clients et qui représentent un montant qui nous semble assez conséquent de 6,17 USD. Ici, nous augmentons la marge de sécurité à 15 % et amputons donc ce poste de 0,93 USD.

Les stocks sont en fortes augmentation. Ils couvrent plus de 178 jours de besoin (plus qu’un doublement par rapport à l’année précédente). Ceci traduit sans doute le ralentissement de l’activité mais ce n’est pas pour nous rassurer. Une seule solution dans ce cas : prendre une marge de sécurité conséquente sur le poste. Nous choisissons de couper la valeur du poste par 2 et déduisons donc 3,08 USD de leur valeur aux livres.

Nous ne tenons pas compte non plus des 0,48 USD d’impôts différés.

Au niveau de l’actif fixe, nous trouvons pas mal de placement en obligations à long terme qui servent, en partie, de garantie pour des obligations futures de la société. Nous les reprenons telles qu’elles à 3,66 USD par action.

Nous tenons compte aussi de la partie du stock que la société estime qu’elle ne consommera pas dans l’année mais nous prenons évidemment ici aussi une marge de sécurité de 50 %, soit 0,35 USD.

Outre l’immobilier, nous relevons un important poste d’installations et matériel de production acquis pour un montant de 23,50 USD. Fidèles à nos habitudes, nous les reprenons pour 5 % de cette valeur, soit 1,17 USD par action.

 

La société détient également différents projets de « fermes solaires » qu’elle compte vendre une fois arrivés à maturité. Nous les reprenons pour 80 % de leur valeur aux comptes, soit 3,44 USD.

Hors bilan, nous reprenons les loyers futurs à payer pour 50 % de leur valeur, soit 0,55 USD.

Compte tenu de ce qui précède, nous fixons la valeur de First Solar en cas de mise en liquidation volontaire à 12,48 USD.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des cinq dernières années, la société a généré, en moyenne, un résultat d’exploitation de 4,63 USD par action. Après déduction de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat et actualisation au taux de 12 %, nous valorisons la capacité bénéficiaire de First Solar à 25,10 USD. Nous ajoutons la trésorerie de l’actif ainsi que les placements financiers à long terme qui ne sont pas bloqués en vue de garantir des obligations de l’entreprise et déduisons les dettes financières. La VCB de First Solar se fixe donc à 27,05 USD.

 

VI. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTre)

Au cours des cinq dernières années, la société a généré un rendement sur capitaux investis de 9,5 %. Elle est donc « éligible » au calcul de la VANTre. Sa VANT s’établit à 36,97 USD.

 

VII. Conclusions

Au cours actuel de 18 USD, nous obtenons une marge de sécurité de

33,5 % sur la VCB

48,7 % sur la VANTre

Nous pensons que First Solar détient deux richesses :

D’abord, l’extrême solidité de son bilan qui, avec une solvabilité de 73 %, la classe parmi les acteurs « costauds » du secteur et devrait l’aider à rester parmi les « survivants » même opposée aux fabricants chinois soutenus par la puissance financière de la « machine de guerre économique » souveraine de la RPC.

Ensuite, son savoir-faire qui se matérialise dans les comptes par des frais de recherche et développement assez conséquents, puisque le cumul de ces dépenses des 5 dernières années représente 4,33 USD.

Néanmoins, nous avons un problème avec First Solar: au cours auquel était proposée l’action au moment de notre décision d’investir, le collatéral dont nous disposions en garantie de notre investissement est assez fragile : tant la VLMV que la VANN et la VANE sont inférieures au cours affiché et nous avons de grosses interrogations sur la vraie valeur du stock notamment.

Le fait que le collatéral tangible prudent se situe largement sous le cours actuel ne nous incitait pas à acheter : en effet, sauf rarissime exception, il nous faut au moins la possibilité d’acheter sous l’une des trois premières valeurs citées pour passer à l’action. Mais il y avait la possibilité d’émettre (de vendre) des options put sur cette société et ce, à bon prix.

Concrètement, nous avons émis des options put sur First Solar à un prix d’exercice de 13 USD, échéance septembre 2012 (code FS0970491). En contrepartie, nous avons encaissé une prime, frais de courtage inclus, de 1,16 USD par option mais avons dû bloquer l’équivalent du prix d’exercice, soit 13 USD par option sur un compte.

A l’échéance, deux scénarios possibles:

– soit le cours de First Solar est supérieur à 13 USD et il ne se passe rien : nos liquidités sont libérées et nous conservons la prime encaissée. Nous avons alors obtenu un rendement, frais de courtage inclus, de 8,9 % en un peu plus de 5 mois !

– soit le cours de First Solar est inférieur à 13 USD et nous sommes alors obligés d’acheter les actions à 13 USD (même si le cours sur le marché est tombé beaucoup plus bas, à 5 USD par exemple) : dans ce cas, nos actions nous auront coûté 13 USD – 1,16 USD, soit 11,84 USD. Nous aurons alors acquis des actions de la société avec une marge de sécurité de 5 % sur la VLMV, de 56 % sur sa VCB et un potentiel cours/valeur d’actif net tangible de +212 %.

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8 réflexions au sujet de « Bas les masques : émission d’options put sur First Solar »

  1. Petite question, suivant votre raisonnement parfaitement logique pour l’émission de put. Pourquoi vous n’emettez pas des put pour toutes les sociétés solides, avec un strike qui permettrait d’acquérir la société à un bon prix?

    1. Bonjour Walhalla,

      Parce que nous devons immobiliser le cash permettant de payer les actions que nous nous sommes engagés à acheter et que, le plus souvent, un prix d’exercice intéressant pour nous ne nous permet pas d’obtenir un prix suffisament élevé pour rentabiliser utilement ce cash bloqué. Parfois, il n’y a même pas de strike au niveau du prix que nous considérons comme un bon prix d’achat.

  2. Bonjour,

    J’apprécie votre démarche et votre site.
    Savez vous si un problème de liquidité à court terme (curent ratio faible) peut entrainer la faillite ?
    J’ai vu que vous utilisiez la solvabilité pour appréhender la solidité financière. Une société ayant une très bon solvabilité ( exemple> 75%) et un crurent ratio très faible (exemple <0.5) peut-elle faire faillite si elle n'arrive pas payer les dettes à court terme ?

    Merci pour votre aide

  3. « Problème que nous ne risquons pas de rencontrer puisque notre formule de valorisation « netnet » induit, par définition, un current ratio largement positif comme nous l’expliquions ici. »

    Merci pour votre réponse mais votre portefeuille n’est pas constitué que de net net

    1. Effectivement, ces problèmes de liquidités sont relativement théoriques. Ainsi, une société qui rencontrerait un problème de liquidité mais qui présenterait aussi une bonne solvabilité et un collatéral tangible solide comme de l’immobilier par exemple, pourrait probablement obtenir sans problème des avances de trésorerie pour passer le cap difficile. Ce ne serait pas le cas de sociétés déjà fortement endettées et, par exemple, ne détenant comme actifs que du goodwill, du matériel de bureau et un stock de produits high tech.

      Comme toujours en analyse financière, tout est dans tout. Un faible « current ratio » est un signal plutôt négatif mais n’est pas non plus à lui seul un signe précurseur de faillite. Pas plus d’ailleurs qu’une faible solvabilité n’est à elle seule un signe précurseur de faillite, juste un signal négatif.

      Pour notre part, nous pensons qu’en mettant l’accent sur la solvabilité et un collatéral liquide comme l’actif courant ou, moins liquide mais peut-être plus « tangible » comme l’immobilier, nous mettons beaucoup d’atouts de notre côté pour réduire au minimum les mauvaises surprises.

  4. Bonjour,

    Ce n’est pas la première fois que je lis cette stratégie d’émission d’options put afin d’optimiser la gestion de trésorerie mais je n’ai pas encore compris comment réaliser pratiquement la transaction.

    Pouvez-vous indiquer pour vos lecteurs assidus quel instrument vous avez vendu exactement (avec son code) et auprès de quel broker?

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