Echographie des  » VANTre » …

 

… ou comment la théorie ne colle parfois pas complètement à la réalité.

Dans cet article, nous vous proposons un petit résumé de la réflexion que nous avons eu sur une de nos catégories d’investissements, les « VANTre » pour « Valeur d’Actif Net Tangible rentable« .

Cette réflexion privée – que nous rendons une nouvelle fois publique – a également pour but d’essayer de vous faire comprendre que malgré la réussite ou quelle que soit la réussite de l’investisseur, l’autocritique et la réflexion doit être permanente.

S’améliorer en tant qu’investisseur, c’est tenter à tout moment de porter un regard objectif sur ses propres idées théoriques, leurs mises en application et la réalité des faits ou sur le résultat.

Ce n’est jamais facile car cela provoque quelques pincements d’ego : « l’être humain pensant » est ainsi fait qu’il tend naturellement à penser qu’une fois la faire son autocritique en investissementréflexion posée, elle est valable pour toujours : cela s’appelle une conviction !

Et comme le  l’ego de l’investisseur est souvent encore plus important, que « l’être humain pensant », remettre en cause une conviction après réflexion posée quand il s’agit d’investissement, est extrêmement douloureux pour « l’ego invest » de l’être humain.  On considère cette remise en cause comme un uppercut, voire surtout un manque d’intelligence, de discernement, de bon sens,… On se sent nul de chez nul quand on perd de l’argent tout seul comme une grand.

C’est pour cette raison que vous lirez très rarement sur un blog ou un site boursier, des investisseurs parlant de leurs échecs, vous expliquant comment et pourquoi, ils se sont trompés et encore moins comment il pense remédier au problème.

En fait quand il y a erreur ou problème, l’investisseur préfère en général s’arranger avec la réalité, voire, pour certains, cacher le tout pour mettre en avant le beau, le bien et les seules réussites.

Vous l’avez certainement compris depuis longtemps : ce n’est pas de ce bois-là que se chauffe le groupe des « Daubasses ». Au contraire, nous aimons revenir sur nos erreurs pour en percer le « mystère » : rappelons nos articles sur les « chinoises », sur notre shopping compulsif début 2011 ou sur les 23 sociétés qui nous ont causé des pertes depuis 2008 et qui ont été présentées dans la rubrique « bas les masques« .

De plus, pour nos abonnés, nous revenons, chaque début d’année, dans notre lettre mensuelle, sur tous les mouvements de notre portefeuille de l’exercice précédent : achats et ventes avec gain ou perte et ce, sans la moindre concession. Sans parler de nos analyses … Et c’est du noir sur blanc et surtout, pour nous, l’impossibilité de nous arranger avec la réalité des faits car si nous écrivons que nous avons acheté cette société pour la raison A, B ou C, si une perte s’en suit ou que l’investissement « tourne mal », nous n’avons pas l’opportunité de dire : « oui mais vous savez, nous venons de vendre « rapido » car nous avons trouvé ailleurs une meilleur opportunité ». … non, nous devons obligatoirement revenir sur les raison A, B et C qui nous on fait acheter la société et comprendre, voire tenter de comprendre pourquoi nous avons  posé une réflexion erronée.

En fait, si vous comprenez qu’admettre ses erreurs et passer pour un con à ses propre yeux et/ou aux yeux des autres a pour but d’essayer de ne plus répéter ces erreurs, voire d’améliorer ses qualités d’investisseurs, alors tout ceci doit devenir un véritable réflexe, certes qui « fait mal » mais qui est salutaire au final.

essai et erreur en bourse

Revenons maintenant à notre « échographie » du jour sur les « VANTre »

Nous avons fait trois catégories principales de société sur lesquelles nous investissons et ce, avec une décote minimum de 30%.

Bref rappel des différentes catégories et de leur calcul :

1° VANN – Valeur d’Actif Net-Net

actifs court terme – endettement total

2° VANE – Valeur d’actif Net- Estate

actifs court terme + immobilier (bâtiments et terrains) au prix d’acquisition amputé de 20% – endettement total

3° VANTre

Si la société dégage un ROIC (rendement du capital investi) d’au moins 7% en moyenne sur les 5 dernières années, alors c’est à partir de la VANT – Valeur d’Actif Net Tangible que nous calculons la décote de 30%.

VANT, c’est actif total  – endettement total – intangible – goodwill – actifs d’impôts différés

Pour les nouveaux parmi vous : n’allez surtout pas imaginer que les Daubasses ont inventé le fil à couper le beurre de l’investissement dans la valeur.  Tout ceci a été théorisé et mis en pratique par Benjamin Graham voici plus de 80 ans et certains de ces élèves comme Walter Schloss et Warren Buffett à ses débuts.

Par contre, ce sont les Daubasses qui ont effectivement décidé de classer cela en catégorie en inventant des appellations comme « VANE » ou « VANTre », Benjamin Graham parlant déjà de Net-Net …

En fait, si nous avons inventé ces catégories, c’est parce que nous avons aménagé certaines règles « à notre sauce » : vous ne trouverez nulle part chez Benjamin Graham une mention précise sur la solvabilité « maison » de 40% que nous exigeons (Benjamin Graham parle juste de société peu endettée) comme vous ne trouverez nulle part la valeur des « Actifs Net-Estate » et encore moins un passage sur la décote de 20% que nous exigeons sur la valeur d’acquisition de l’immobilier.

Même chose pour la VANTre, vous ne trouverez nulle part que le ROIC doit être de 7% en moyenne sur 5 ans.

En réalité, ce sont juste des détails et notre modeste contribution à l’investissement dans la valeur.  Ces détails servent principalement à ce que les choses soient définies le plus clairement et le plus simplement possible afin de pouvoir appliquer notre process.

En gros, tout ceci est juste en adéquation avec nos personnalités d’investisseur.

Qu’est-ce qui ne marche pas bien dans la catégorie VANTre ?

Pour ceux qui voudraient plus de détails, pour mieux comprendre, notre réflexion et surtout la logique de cette catégorie, nous vous renvoyons à deux articles plus anciens du blog ici et ici.

Mais, en résumé, pour ceux qui veulent poursuivre la lecture sans consulter les deux articles, nous dirions que la catégorie « VANTre », c’est un peu la réconciliation des profits et de la valeur.

En effet, pour que la société dégage en moyenne sur 5 ans un ROIC exigé d’au moins 7%,  il est obligatoire que la société génère des profits … La Palice en aurait dit tout autant …

A partir du moment où ces 7% sont constatés, nous exigeons donc un minimum 30% de décote sur la valeur de l’actif net tangible.

En réalité, nous faisons simplement le « pari » que la société va pouvoir maintenir dans le futur un rendement sur le capital investi positif au minimum et son histoire passée sur les 5 dernières années prouve qu’elle en est capable. Et notre marge de sécurité de 30% sur la VANT tient donc compte de ce ROIC positif minimum exigé dans le futur..

En contrepartie de cela, nous avons parfois un collatéral moins consistant, voire parfois inexistant … Pour les Net-Net, notre collatéral sont les stocks et pour les Net-Estate, les stocks plus l’immobilier.

Benjamin Graham a expliqué que de 1929 à 1954, des investissement en Net-Net étaient possibles mais de moins en moins après 1954, ce qui l’a amené à investir sur des société à faible PER avec une marge de sécurité … Et Walter Schloss a également investi une grande partie de sa carrière sur ce type de société … ce qui, finalement, correspond, à quelques nuances près, à notre catégorie VANTre.

Le problème, c’est quand cette société passe progressivement sur 5 ans d’un ROIC de 7% à un ROIC qui diminue et qui finalement disparait car la société aligne des pertes sur les dernières années et, frustration suprême,  justement après que nous y ayons investi.

Un petit exemple pour clarifier ? Allons-y …

Au moment où nous achetons la société « GrosVantre Inc », elle a enregistré des pertes sur le dernier exercice mais affiche des gains sur les 4 précédents exercices.  Le dernier PER est donc négatif mais pour nous, le ROIC moyen des 5 dernières années atteint bien le minimum de 7%. Les critères sont remplis car, en plus, elle côte à 70% de sa VANT.

Mais tout le problème, c’est que si « GrosVantre Inc » continue à générer des pertes dans les années suivantes, il n’y a plus le moindre rendement sur le capital investi sur les 5 années précédentes ! Pas la peine de vous expliquer que le cours déguste et que la marge de sécurité que l’on trouvait intéressante devient rapidement obsolète.

En plus comme nous n’avons pas de collatéral ou, à tout le moins, un collatéral plus mince, nous avons l’impression qu’il n’y pas le moindre fond au puits et que le marché n’a pas la moindre raison de ne pas aller plus bas et encore plus bas au niveau du cours.

Et enfin, il est tout bonnement impossible de renforcer la position car nous ne disposons pas de collatéral auquel s’accrocher : pas ou peu d’immobilier et un actif net courant nettement inférieur au prix d’achat de départ !

« Vous avez enfin trouvez un problème aux théories de Benjamin Graham ? »Benjamin-Graham

Et bien non, cher( e)  lecteur(trice) : peut-être nous sommes-nous trop répétés que lorsque l’on a lu « L’investisseur intelligent », on est un investisseur intelligent de part le simple fait de cette lecture ?  En réalité, l’équipe des Daubasses a surtout compris que si l’on ne sait pas lire, on devient un investisseur intelligent beaucoup moins rapidement que prévu. Et donc que c’est finalement à force de relire que l’on devient peut-être progressivement un peu plus intelligent … mais en aucun cas juste après la lecture, à moins d’être déjà intelligent avant …

En fait, si vous relisez les nombreux exemples de société dont parle Benjamin Graham dans son livre « L’investisseur Intelligent » qui lui servent à étayer sa théorie de PER bas et de décote sur les fonds propres, vous constaterez qu’il s’agit principalement de big caps ou, à la rigueur, de mid caps …et presque jamais de small caps comme la majorité des daubasses auxquelles nous nous intéressons.

Et, à partir de ce constat, il nous semble plus simple de comprendre pourquoi nous avons le sentiment avec nos 5 VANTre en portefeuille que la théorie ne colle pas tout-à-fait à la réalité.

Une small cap est donc une entreprise de petite taille, plus fragile et qui n’a pas les moyens de résister comme une mid ou big cap à une crise. Quand nous écrivons « plus fragile », nous ne pensons pas nécessairement à la solidité purement financière mais plutôt au fait qu’elle  est plus sensible à un retournement de conjoncture si son chiffre d’affaires n’est pas diversifié au niveau de sa clientèle et/ou s’il  est monoproduit et/ou s’il n’est réalisé  que dans un seul pays.  De plus, elle n’a pas accès aux même sources de financement sur la place que les plus grosses entreprises : pools bancaires, émissions d’obligations et autres titres de créances.

investir en small cap

Une small cap avec quelques produits qui ont généré des profits sur les 5 dernières années peut, quand vient la crise, vendre nettement moins puis, parfois, presque plus. Avec un ralentissement conjoncturel, l’un ou l’autre client important pour les ventes de la société peut à son tour voir un ralentissement de ses ventes ou même  avoir des problèmes plus graves de liquidité ou tout bonnement faire faillite.

Les répercussions sont immédiates sur la small caps.

En plus, comme la société de type VANTre détient des actifs tangibles plus limités qu’une VANE, elle aura  peut-être, en l’absence de suffisamment de collatéraux tangibles, à emprunter des capitaux pour tenter de sortir la tête de l’eau en attendant que la vague passe. Et malgré la marge de sécurité sur la VANT, il est plus qu’ hasardeux de savoir quand cette société va renouer avec les profits alors qu’avec notre catégorie VANTre, ce sont sur les profits que nous nous sommes concentrés.

Vous l’aurez compris ami( e) lecteur(trice) que ce n’est pas du tout pareil avec une mid ou big Cap qui a un éventail de produits ou de services plus étoffé, des clients plus nombreux et, parfois,  une structure financière plus solide et donc de bien meilleures chance de résister à la crise avec possibilité de crédit divers,  de réduction de coûts substantielles et d’autres outils peu ou pas accessible à une small cap : même si une année ou deux sont déficitaires, les chances de s’en sortir sont toute autre que pour une petite société et la marge de sécurité prise par l’investisseur est bien plus solide.

Cette plus ou moins longue explication nous a donc permis de vous expliquer que nous n’échappons pas à notre propre « connerie » comme tout le monde finalement!

Que faisons-nous après ce constat ?

Nous avons donc décidé de ne plus faire des seuls critères VANTre des critères d’achats, sur les small caps. Sur les petites entreprises, nous resterons donc uniquement sur nos décotes sur leur valeur net-net ou net-estate. Si la société fait des profits ou affiche un ROIC positif,  tant mieux se sera une cerise supplémentaire sur le gâteau et rien de plus.

Nous maintenons cependant la catégorie pour les compagnies qui présentent une taille supérieure mais nous sommes décidés malgré tout à redéfinir plus précisément quelques critères … chose que nous n’avons pas encore faite à l’heure où nous publions ces lignes.

Nous n’excluons pas, si cela vous intéresse, de tenter de réfléchir tous ensemble, dans un autre article sur le sujet sur vos idées et nos idées en la matière comme nous l’avons fait avec les deux premiers sondages.

 

 

 

17 réflexions au sujet de « Echographie des  » VANTre » … »

  1. Bonjour,

    C’est une idée comme une autre mais pourquoi ne pas augmenter la marge de sécurité en fonction de la taille de l’entreprise ? Par exemple, 50% minimum pour une smallcap.
    Autant une marge de sécurité de 30% sur une bigcap me semble raisonnable, autant en smallcap (avec tous les problèmes listés), c’est peut être dangeureux.
    Ce n’est que mon avis 🙂

    Phil

  2. Bonjour,

    Merci pour cette réflexion intéressante.

    La seule bonne piste, un peu value, que j’ai pu voir jusqu’à présent pour exploiter le compte de résultat est celle proposée par ce gérant :
    http://www.independance-et-expansion.com/

    On retrouve sur le site tous les fondements théoriques dans le détails et tout son portefeuille.

    Voici les principaux critères de ce gérant (qui génère 5-7% d’alpha par an) :

    Acheter les actions qui ont un faible prix sur cash flow (3 fois)
    Éviter les sociétés endettées.
    marge d’exploitation supérieure à 5 %,
    rentabilité des fonds propres supérieure à 10 %.

    1. Bonjour Super Pognon,

      Nous suivons de temps à autres William de Prémorel et nous apprécions d’ailleurs assez bien son approche … qui ne nous correspond malheureusement que très peu, notamment parce qu’il met vraiment trop peu l’accent sur les actifs. Notre idée avec les VANTre, c’était de réconcilier les approches « patrimoine » et « rentabilité » (un peu comme Schloss l’avait fait en son temps en achetant des sociétés à la fois décotées en fonction du rendement sur dividendes et des fonds propres). Indépendance et Expansion néglige, selon nous et en fonction de notre philosophie, un peu trop la partie « patrimoine ».

  3. Smallcaps:

    « Elles nous font courrir le risque d’une perte irréversible de leur capacité bénéficiaire ou celui d’un désintérêt prolongé du marché même aprés un retournement de leurs résultats » Graham – l’investisseur intelligent.

    1. Nous n’avons pas de définition claire pour l’instant puisque nous n’en sommes qu’au début de notre réflexion. On peut penser que BP, First Solar ou Encana sur lesquelles nous avons investi en partie avec l’espoir d’un retour ou d’un maintien de la capacité bénéficiaire ne sont pas exactement des small cap. Pour la fixation d’une limite fera, éventuellement, partie de nos débats futurs.

  4. Bonjour à tous,

    Un grand merci pour cette excellente réflection qui rappelle fort à propos une partie fondamentale de l’Investisseur Intelligent.

    Un long historique d’opérations et une taille significative (difficile de mettre une limite, les standards de disclosure ayant quelque peu évolué depuis, et certaines entreprises a priori petites gagnent en visibilité sur le marché) sont en effet importants dans l’approche de Graham.
    Il arrive même, d’après le maître lui-même, que la société de petite taille respecte tous les critères de rentabilité et reste sous-évaluée à très long terme : en quelque sorte, il se peut que la condition normale de l’entreprise est de rester sous-évaluée.

    Guidé par un conseil de Klarman dans Margin of Safety, j’ai essayé d’apporter une variante pour les small-caps : rechercher des catalyseurs susceptibles de refermer le gap pour de telles sociétés, tels que rachats d’actions, retour du capital excédentaire, spin-offs notamment. Pour le moment, je dirais que cela marche plutôt bien, et je suis reconnaissant à Klarman d’avoir insisté sur cet aspect dans son bouquin.

      1. En fait, j’ai voulu parler d’une catalyse simple et efficace pour les sociétés bénéficiaires et je n’ai pas été clair.

        Une société bénéficiaire peut assez facilement « s’autocatalyser ». En effet, le bénéfice peut être facilement ré-investi dans un rachat d’actions ou distribué sous forme de dividende exceptionnel. Récemment, on en a d’ailleurs eu pas mal pré fiscal-cliff, et certains gaps prix valeur se sont refermés assez vite totalement ou partiellement (ex : Federated Investors que je mentionne sur Be Rich Corp).

        1. Bien sûr Serge mais nous voyons une autre possibilité de catalyseur : … l’absence durable de bénéfices qui peut obliger la direction à prendre des décisions pour « sauver » ce qui peut l’être en se vendant à un concurrent ou en se mettant en liquidation.

          Pour la petite histoire, nous avons obtenu quelques dividendes exceptionnels « pré fiscal cliff » fin 2012 mais ils n’ont guère servi de catalyseur : nous avons empoché le dividende certes mais le plus souvent, le cours s’est trouvé amputé de la valeur du dividende et, en tant que résidents belges, ces opérations ont plutôt entraîner de la perte de valeur en raison d’un impact fiscal défavorable. Ceci dit, la fiscalité n’est pas vraiment un élément de décision pour nous.

      2. J’aimerais revenir sur cette idée, les catalyseurs. Malgré le fait que beaucoup de grands investisseurs adhère à cette notion, j’ai personnellement beaucoup de mal à m’y faire. Cela s’explique par le fait que cette idée ne colle pas du tout avec deux principes qui me sont cher en investissement : « investir en bourse comme si j’investissait dans une société privée » et  » investir en bourse comme si la bourse fermait pendant 10 ans »

        Serge, je trouves que si on mélange tes différents propos à ce sujet cela peut donner quelque chose d’assez incohérent. ( Ceci n’est pas une critique mais plutôt une question relative à une incompréhension ).
        Je m’explique, d’un coté tu nous dit que :
        – plus un cours reste bas longtemps, mieux c’est car cela nous laisse du temps pour accumuler
        (==> j’adhère à 200% à ce principe )
        Mais d’un autre coté tu nous dit que :
        – qu’il faut des catalyseurs, pour que le cours ne reste pas bas trop longtemps
        (==> la je ne comprend plus …)

        Je répète que ceci c’est pas une critique, je serais mal positionné étant donné que tu as été le catalyseur des mes connaissances actuelles en investissement =DD. C’est plutôt une question.

        Dans mon process actuel, la valeur ne ce révèle pas par l’évolution du cours mais plutôt par des dividendes, une liquidation, ou une augmentation de l’actif. Cela ne colle donc pas avec la notion de catalyseur.

        La seule chose qui me parait bon dans cette notion c’est d’assurer la liquidité du portefeuille ( dans le sens ou cela permet de garder une possibilité de vente sur ces lignes ).

        1. Bonjour Nicolas,

          En réalité, nous rejoignons Serge sur le principe du catalyseur : lorsque nous achetons une daubasse, c’est parce que son prix est fortement sous évalué par rapport à sa valeur patrimoniale. Nous achetons des stocks, des créances et des immeubles bon marché non pas pour les conserver mais, comme des commerçants, pour les revendre plus cher. Et en bourse, pour pouvoir vendre plus cher, il faut souvent un catalyseur qui peut être, comme le cite Nicolas, « des dividendes, une liquidation, ou une augmentation de l’actif. »

          Ce qui nous différencie de Serge, c’est que, pour notre part, nous ne cherchons pas à dénicher le catalyseur à tout prix : nous pouvons conserver très longtemps une ligne en attendant que la vraie valeur se réalise.

          L’avantage de notre approche, c’est que nous pouvons acheter des sociétés réellement très sous évaluées parce que, justement, elles n’ont aucun catalyseur apparant. Et l’inconvénient, c’est qu’il est possible qu’il faille attendre longtemps avant que la vraie valeur ne se réalise, voire même qu’elle ne se réalise jamais. Ce qui peut expliquer, sans doute, pourquoi notre portefeuille est plus diversifié.

          1. Bonjour Nicolas,

            En substance, l’équipe des daubasses a superbement répondu à ta question et il m’est difficile d’y ajouter beaucoup de choses. Je tente quand même.

            Je cherche un catalyseur plus ou moins évident dans chaque situation car je souhaite m’assurer que la décote ne se trouvera jamais ou presque justifiée après coup (en fait, je devrais dire le moins souvent possible, car je peux me tromper et je me trompe régulièrement de fait).
            Par exemple, pour prendre un cas extrême : un management particulièrement entreprenant dans la destruction de valeur peut anihiler toute la protection patrimoniale ou la capacité bénéficiaire d’une société. Je souhaite à tout prix éviter ce type de situation, et je n’ai pas de gros droits à l’erreur vu la concentration de mon portefeuille. Le catalyseur est un garde fou contre ces situations, et il n’a pas spécifiquement pour but de me faire vendre rapidement. J’ai des entreprises dont le prix a triplé en protefeuille (comme en a souvent eu notre équipe des daubasses) et que je garde quand même parce que je considère que la valeur ne sera pas dilapidée, alors que je n’ai clairement plus autant de catalyseurs : disons que dans un tel cas, la réalisation de ceux-ci a simplement démontré que le management a un comportement rationnel.

            Pour faire le parallèle : Dans une société privée, mon garde fou serait un management qui ne dilapiderait pas le capital et me retournerait le capital en excès pour que je puisse le gérer à ma guise -> Ne reconnait-on pas là la notion de dividende par exemple (un des catalyseurs) ?

            P.S. : Merci à l’équipe des daubasses pour votre feedback fort intéressant sur les dividendes exceptionnels. J’ai donc, pour le moment, beaucoup plus de chance que vous là-dessus, et je comprends bien, qu’en soi, le dividende (exceptionnel ou non) ne crée pas forcément de la valeur ou ne cause pas l’augmentation du prix de vente. Il peut simplement permettre, dans certains cas, de démontrer la capacité d’une entreprise à génerer du cash et à le reverser aux actionnaires, alors que Wall Street en doute (Salem Communications, qui n’a pas de bénéfice d’après les normes GAAP ou Federated, qui a un bénéfice a priori limité et en baisse sont des exemples de telles situations à mon sens). Sur le principe, vous avez tout à fait raison de rappeler la chose en tout cas !

          2. Merci à vous pour ces explications.

            Effectivement, pour l’équipe des daubasses, les catalyseurs sont indispensables car plus la VANT est atteinte tôt mieux c’est. En effet, comme le dit Buffet « le temps est l’ennemi des mauvais business ».

            Pour Serge, si j’ai bien compris, il à besoin de catalyseurs parce que son portefeuille est très concentré, et du coup il à besoin que la valeur se réalise rapidement ( dividende ou liquidation par exemple ) pour éviter qu’un management irrationnel brûle l’argent des actionnaires qui représentait à l’achat tout l’intérêt du business.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.