Bas les masques : Elephant Capital

Comme nous l’avions expliqué à nos abonnés à l’occasion de notre lettre d’avril 2012 ainsi qu’ à vous-même, cher( e) lecteur(trice) à l’occasion de cette article, nous aimons diversifier nos investissements en « daubasses classiques » en cherchant des supports « value » qui nous permettent d’être investis sur des zones géographiques plus émergentes et prometteuses économiquement que nos marchés classiques d’Europe et d’Amérique du Nord.  Nous avons ainsi un attrait particulier pour les pays émergents en général et l’Asie en particulier.

pays émergents actions

Ainsi,  nous détenons quelques daubasses dont les principales activités sont situées dans cette région du globe mais nous avons également élargi notre horizon d’investissement à des holdings décotés et des fonds fermés spécialisés sur cette zone.

Concrètement, nous détenons en portefeuille, ce jour, 8 « vraies daubasses » dont les activités sont fortement exposées sur les pays émergents : une société américaine dont une bonne part de l’actif est constitué d’une joint-venture à Hong Kong, une société dont le siège est à Macao, une autre à Taïwan et une autre à Hong Kong, une société européenne dont l’essentiel des activités se déroule au Brésil et en Inde, un développeur de projets immobiliers en Europe de l’Est et en Inde et deux technos américaines qui possèdent des filiales importantes en Malaise, à Taïwan et à Singapour.

Grâce à nos fonds fermés,  nous sommes exposés à l’Ukraine, la Turquie, le Vietnam mais aussi, par l’intermédiaire de deux holdings « Rolls Royce », sur des entreprises dites « de qualité » actives dans pratiquement tous les pays du Sud-Est asiatique.

A noter que toutes ces participations sont négociables sur des marchés occidentaux, soit américains, soit européens.

investir en AsieEt puis, nous détenons une petite ligne sur un fonds fermés indien coté à Londres et c’est de cette ligne que nous allons traiter aujourd’hui.

Ce fonds fermé, c’est Elephant Capital PLC.  La semaine dernière, la direction a proposé de racheter les actions de la société à 39GBp… ce qui nous a fait « râler sec » parce que la valeur liquidative du fonds est, pour l’heure, de 49 GBp, soit 25% supérieure au prix de l’offre.

Nous constatons que le fonds est détenu à 90% par « Zinzins » (des  Z’investisseurs Z’ institutionels comme des fonds de placement, des banques,…). Le reste des actions, soit 10%, est détenu par des investisseurs particuliers dont … notre club. Nous soupçonnons que ces zinzins en collusion avec la direction du fonds aient des vues pas très sympa sur nos actions : dans un premier temps, ils proposent le rachat d’actions à 39 GBp au petit porteur… Et une fois cette opération bouclée et le fonds retiré de la cote, ils mettent le fond en liquidation et donc empochent ensuite un minimum de 49GBp… ce qui leur ferait sur les 10% d’actions achetées au petit porteur un profit de 25% ! Une très belle opération d’arbitrage … pour eux.

Nous ne voyons pas une autre possibilité à cette décision qui ne nous semble absolument pas rationnelle. Une décision rationnelle aurait été de mettre le fonds en liquidation et ainsi permettre que tous les actionnaires, petit porteurs et zinzins inclus d’encaisser 49 GBp après liquidation.

Si personne ne nous oblige à apporter nos actions à cette offre que nous jugeons donc « radine » au possible, nous avons néanmoins décidé d’apporter nos actions car, dans le cas contraire, nous nous retrouverons avec des parts d’un fonds qui aura été retiré de la bourse et donc de la cotation.  Nous n’aurons alors plus la moindre possibilité de vendre nos actions et devrions alors attendre que la liquidation de la société se réalise, sans connaître ni le processus de vente, ni le calendrier.

Pour l’heure, l’opération n’est pas encore finalisée mais nous devrions normalement sortir avec un petit profit de +6% en euros.

Nous vous proposons à présent l’analyse que nous avions proposée à nos lecteurs dans une de nos lettres mensuelles qui détaillaient nos motivations d’achat à l’époque, soit en juin 2011.

 

 

Elephant Capital

(London Stock Exchange, Ticker: ECAP.L / ISIN : GB00B14VJG46)

*** Eligible au PEA ***

 

investir en IndeComme vous le savez, cher abonné, nous avons ouvert une nouvelle brèche d’investissement dans les daubasses, avec les fonds fermés. N’hésitez pas à relire notre approche en la matière sur le blog, via cet article.

Après avoir jeté notre dévolu sur un fonds fermé décoté Ukrainien et un fonds fermé spécialisé sur l’immobilier d’Europe de l’Est, nous avons craqué pour un titre encore plus oriental : un fond fermé indien ! Il s’agit d’Elephant Capital, que nous avons acheté à un prix de revient de 0,37 GBP.

 

1.   Qu’est ce qu’il a dans le ventre ?

asie émergenteLe fonds détient 8 participations, dont 3 cotées.

La valeur estimée par le management de toutes ces participations – actualisées à fin mai 2011, retraitée du cash dépensé pour les augmentations de capital et en reprenant les évaluations à fin mai pour les sociétés cotées  est :

 

– Amar Chitra Katha Private Limited – média pour enfants (après augmentation de capital d’avril 2011) = 4,084 M GBP (= coût d’acquisition)

 

– ClinTec Luxembourg S.A.- recherche biomédicale = 5,507 M GBP, pour un coût d’acquisition de 8 M GBP

 

– Global Cricket Ventures Limited – media / sport = 1,862 M GBP

 

– Obopay inc – paiement bancaire par mobile = 1,651 M GBP

 

– EIH Limited (société cotée) – groupe hôtelier = 6,511 M GBP

 

– Nitco Limited (société cotée) – fournitures maison / immobilier = 1,517 M GBP

 

– Mahindra Forgings Limited (société cotée) – industrie = 2,757 M GBP

 

– Air Works Engineering Private Limited – maintenance aéroportuaire = 2,451 M GBP

Soit un total de 26,340 M GBP

+ cash = 6,069 M GBP

– dettes = -0,170 M GBP (quasiment pas de dettes)

La valeur nette du fonds ressort donc à 32,409 M GBP, soit 0,65 GBP par action (50 000 000 actions libérées).

thé Inde

Notre légendaire prudence nous incite à retraiter les participations non cotées qui peuvent présenter une forte subjectivité dans les estimations. Nous souhaitons éviter toute déconvenue de perte de valeur, ce qui impacterait automatiquement notre marge de sécurité, et donc pourrait remettre en cause le bien-fondé de notre investissement.

En ce qui concerne la participation dans Amar Chitra Katha Private Limited, la valeur retenue peut être considérée comme fiable vu qu’elle est basée sur la dernière valorisation liée à un récent tour de table (augmentation de capital).marché financier indien

Pour Clintech (une biotech en fait), nous pensons que reprendre uniquement 10% du coût d’acquisition est plus prudent, soit 0,8 M GBP au lieu de 5,507 M GBP.

Quant à Global Cricket Ventures Limited, la société a été acquise pour 5,949 M GBP. Après la perte des droits sur la première division de cricket en Inde, Elephant souhaite vendre cette participation pour la somme de 1,9 M GBP. Cette valorisation représentant 1/3 du coût d’achat historique, nous allons donc retenir cette valeur car elle nous semble relativement conservatrice.

Enfin, Obopay inc qui est une valeur technologique, bénéficie du partenariat de Nokia en Inde et souhaite profiter de la faible bancarisation du pays pour développer le paiement par téléphone portable. A noter que l’entreprise est implantée dans de nombreux pays. Par prudence, nous allons retenir que 50% de la valorisation actuelle estimée par Elephant Capital, soit 0,825 M GBP et non 1,651 M GBP.

 

Total des retraitements :

Clintech = -4,707 M GBP

Obopay = – 826 M GBP

TOTAL = – 5,533 M GBP

 

Valeur nette du fonds retraitée = 32,409 – 5,533 = 26 876 M GBP, soit 0,54 GBP par action. Cette valeur représente selon nous la valeur minimale du portefeuille du fonds fermé. Au cours actuel (0,3675 GBP à la clôture du vendredi 1er juillet 2011), nous avons encore une marge de 32% sur cette estimation conservatrice.

A ce prix, la croissance du marché indien, et des sociétés en portefeuille qui devraient surfer sur cette vague, est offerte… mais il faut tenir compte des frais de gestion.

 

2.   Management fees

GaneshLes frais de gestion sont calculés comme suit. Le plus élevé de 2% annuel de la valeur nette du fonds ou 1 M GBP annuel. A ces managements fees d’Elephant Capital, il faut ajouter celle des sociétés de gestion qui gèrent quelques participations (sic!).

Ce qui nous fait un total de 0,85 M GBP pour les 6 derniers mois et 2,061 M GBP pour le dernier exercice ! C’est clairement la plus grosse incertitude sur cet investissement. Le fonds se devra de générer de la performance pour absorber les frais. Néanmoins, nous considérons que le fait de pouvoir acquérir des participations dans des sociétés actives essentiellement sur le marché indien avec un gros discount nous procure une marge de sécurité conséquente. L’avenir nous prouvera si nous avions été raisonnables dans nos estimations.

A noter également que le management va arrêter ses « bétises » qui consistent à investir à tout va car il va se consacrer à ses participations actuelles. En effet, les déconvenues suite aux investissements dans ClinTec et Global Cricket Ventures (liées à des pertes de valeur importantes par rapport à leurs coûts d’acquisition), semblent au moins avoir porté leurs fruits de ce côté-là.

 

Quelques points qui nous font penser que le management est en phase de création de valeur pour l’actionnaire :

 

1 ) le dernier investissement en date – le fonds a pris une participation dans une entreprise familiale de maintenance aéroporturaire présente en Inde et en UK – n’est pas dénué de sens censé pour le long terme car il permet de lier récurrence de l’activité de maintenance et de capter le potentiel du marché indien de l’aviation.

 

2 ) le management veut racheter pour 5 M GBP de titre à 0,35 GBP. Nous remarquons que c’est en dessous du cours actuel de 0,3675 GBP, soit un rachat avec une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraité que nous avons calculée. Ce rachat représenterait bien plus de 25% du capital et serait immédiatement annulé. Une belle affaire fortement créatrice de valeur pour l’actionnaire qui n’apporte pas… encore faut-il que le projet se concrétise. Et qu’il y ait des actionnaires qui apportent leurs titres à ce prix riquiqui!

actions inde

 

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2 réflexions au sujet de « Bas les masques : Elephant Capital »

  1. Bonjour (j’aime bien votre blog), j’ai une question:
    Est-ce qu’il s’agit toujours d’une approche value lorsqu’on se positionne sur les pays émergents?

    1. Bonjour Bordeaux,

      Pour nous, un investissement « value » est un investissement sur un support dont nous pouvons estimer la valeur et, forcément, en dessous de cette valeur. Cela peut donc être n’importe quel support action et sur n’importe quelle zone géographique ou n’importe quel secteur (même si, par exemple, nous évitons les banques et les assurances parce que nous sommes incapables de leur attribuer une valeur). Mais ça pourrait être d’autres supports comme les obligations ou de l’immobilier. La seule règle c’est : être capable d’attribuer une valeur et pouvoir acheter avec une marge de sécurité sous cette valeur.

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