Bas les masques : Universal Security

Fidèles à notre philosophie qui veut que nous jouions la transparence totale avec nos lecteurs et abonnés, c’est une position vendue avec moins-value que nous allons vous présenter aujourd’hui.

En effet, le 31/07/2014, nous vendions notre ligne en Universal Security au cours de 3,67 usd, soit une moins-value de +/- 40 % par rapport à notre coût d’achat.  Le plus frustrant dans l’histoire, c’est qu’aujourd’hui, le cours de l’action trône fièrement à près du double de notre prix de vente … Mais le process « daubasse » est ainsi fait : en juillet, nous apprenions la possibilité d’un delisting  de l’action suite à un retard dans la publication de son rapport annuel.

Notre prudence nous a donc, conformément à notre process, incité à vendre cette ligne d’autant que la société avait reçu un délai très court (le 29/07) pour se mettre en règle.  Le 31, rien n’était apparu dans nos radars et nous avions vendu nos actions … 4 jours avant la publication desdits résultats… Avec le recul, et en relisant l’analyse que nous avions rédigée au moment de notre achat, nous aurions dû témoigner d’un peu plus de confiance à cette direction.

Hélas, la bourse est le temple des regrets … et puis, le process, c’est le process …

Voici donc l’article que nous avions mis à la disposition de nos abonnés au moment de la constitution de cette ligne, dans notre lettre d’avril 2012. Nous vous en souhaitons une excellente lecture.

universal security

(AMEX, Ticker: UUU / ISIN : US9138213023)

 

I. Introduction

La Chine n’en finit plus de nous étonner.

Avec cette nouvelle daubasse, nous poussons le vice encore plus loin. Nous avons trouvé un peu de saveur orientale dans une entreprise US bien de chez l’Oncle Sam. Vous en saurez un peu plus si vous lisez toute l’analyse…

Et cette fois, nous pensons ne pas nous faire enfumer… et pour cause, puisque Universal Security Instruments conçoit et vend… des alarmes de détection de la fumée ! Et cela depuis maintenant plus de 40 ans. L’entreprise est active dans plus de 30 pays et son siège social se situe à Owing Mills, à proximité de Baltimore dans le Maryland. Elle distribue ses alarmes sous deux marques : USI Electric et UNIVERSAL.

fabricant de détecteur incendieCette entreprise, c’est un peu le rêve américain. Car elle permet de faire du pognon tout en sauvant des vies ! Et oui. Sur une page du site web de la boite(nous vous conseillons d’y jeter un coup d’œil ici : http://universalsecurity.com/about.htm), il est indiqué «nous sauvons des vies !» et il y a un petit baratin avec une photo d’une belle (!) famille texane (?) dont le père semble avoir écrit à l’entreprise pour expliquer que le système mis en place dans sa maison a sauvé la vie de toute sa famille, animaux de compagnie y compris. Versons donc une petite larme et voyons maintenant comment nous pouvons nous faire un peu de dollars.

Cette analyse est effectuée sur la base d’un cours de 5,31 USD et avec les comptes du 3e trimestre 2011-2012, arrêtés au 31/12/2011. L’entreprise clôture son exercice la 31 mars.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de 5,21 USD par action duquel nous déduisons l’ensemble du passif qui représente 0,59 USD par action. La VANN de la société est donc à 4,62 USD par action. Nous n’avons donc aucune marge de sécurité au cours actuel.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

L’entreprise ne détient aucun immeuble, nous ne pouvons donc pas calculer de VANE.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Tout d’abord, regardons ce qu’il a dans l’actif courant. Pour commencer, attaquons-nous au plus gros poste : le stock. Nous ne savons pas si des alarmes à fumée peuvent devenir obsolètes. Peut-être une couleur qui peut être plus ou moins à la mode, ou bien un type de « bip »… Nous n’en savons strictement rien. Quoiqu’il en soit, la rotation du stock est lente, puisqu’il a fallu en moyenne 108 jours pour faire tourner le stock sur les trois dernières années et 190 jours pour le dernier exercice. C’est loin d’être excellent. Notre légendaire conservatisme nous incite à prendre de grandes précautions et à appliquer une marge de sécurité de 20%. Nous arrivons ainsi à une valeur de 1,67 USD par action.

investir dans la sécurité

Le deuxième poste est le cash pour 2,00 USD par action. Nous reprenons ce montant tel quel.

Nous avons ensuite des créances clients et des créances du factor (organisme financier qui récupère vos créances et vous paie cash; c’est un moyen de ne pas être obligé de faire de la relance client pour les petites boites et/ou pour des créances parfois douteuses). Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 10% sur ce montant, et nous retenons donc une valeur de 0,84 USD par action.

Enfin, l’entreprise a payé des fournisseurs en avance pour une valeur de 0,20 USD par action et nous reprenons ce montant tel quel.

Nous passons à présent aux actifs fixes et c’est là que les choses sérieuses commencent et que nous allons enfin savoir ce que cette entreprise a de chinois dans le ventre. En fait, le principal actif attrayant de notre daubasse réside dans une participation : une filiale créée en 1989 avec un partenaire local, codétenue à 50% (joint-venture ou JV).

joint-venture chinoise

Cette filiale produit en Chine des alarmes et les vend en Europe et en Asie (principalement en Australie). Universal Securtity Instruments a importé de sa JV 86% de ses achats sur l’exercice 2011 et représente 29% des ventes de sa filiale chinoise de Hong Kong, qui vend également à Home Depot (un gros distributeur US). Cette coentreprise a été créée en 1989.

Elle a généré sur les 5 derniers exercices en moyenne 23,0 M USD de bénéfice, soit 11,5 M USD qui sont revenus à Universal Securtity Instruments. Elle a rapporté à notre daubasse américaine en moyenne 2,3 M USD de profits par an. Si nous actualisons ces 2,3 M USD de profits à 12% (notre rendement annuel attendu), nous obtenons une valorisation de 19,2 M USD.

Or, cette JV est valorisée dans les comptes de Universal Security Intruments à la quote-part des capitaux propres détenus (50%), soit 13,3 M USD. De ce que nous avons pu lire dans le dernier rapport annuel, la coentreprise a une excellente solvabilité, car ses fonds propres représentent 88% de son bilan. Elle est donc très peu endettée. Nous estimons donc que la valeur comptable de 13,3 M USD est relativement conservatrice au regard de la capacité bénéficiaire de l’entreprise de Hong Kong et nous retenons donc cette valeur. Ce qui représente 5,60 USD par action.

L’autre gros actif est composé d’actifs d’impôts différés pour 0,91 USD. Par prudence, nous ne reprenons pas ce montant dans notre calcul de la VMLV.

Nous reprenons, fidèles à nos habitudes, les installations et outils de production pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 0,02 USD (données du rapport annuel du 31/03/2011).

Enfin, il y a des actifs incorporels et autres actifs pour 0,05 USD que nous ignorons.

En hors-bilan, nous notons des engagements de paiement pour des locations sur 2012, 2013 et 2014 pour un montant total de 492 768 USD, soit -0,21 USD par action.

Le total du passif, hors fonds propres, représente 0,59 USD par action.

Nous n’avons pas trouvé de source de dilution conséquente.

Nous obtenons donc une VMLV de :

+ stocks : +1,67

+ cash : +2,00

+ créances clients : +0,84

+ paiements en avance : +0,20

+ JV Hong Kong : +5,60

+ appareil de production : +0,05

– engagements : – 0,21

– ensemble des dettes : – 0,59

VMLV = 9,56 USD

Au cours actuel de 5,31 USD, nous avons donc une marge de sécurité de 44% sur la VMLV.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices comptables, la société a généré un résultat d’exploitation (c’est-à-dire hors sa quote-part de bénéfice dans sa participation chinoise) moyen de 0,47 USD par action. Après déduction de 35 % à titre forfaitaire d’impôt sur le résultat et actualisation au taux de 12 %, nous obtenons une valorisation des bénéfices générés par l’activité seule de Universal Security Intruments (hors JV) de 2,55 USD. A ce montant, nous ajoutons les liquidités détenues par la compagnie (pour rappel : 2 USD par action) ainsi que la valeur aux comptes de la joint-venture et obtenons une Valeur de la Capacité Bénéficiaire de 10,15 USD, ce qui nous procure une marge de sécurité de 48 % à un cours de 5,31 USD.

VI. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTRe)

Le retour sur capitaux investis (ROCI) ressort à 11,16% en moyenne sur les 5 dernières années. C’est un niveau qualificatif (car supérieur à nos 7% minimums exigés) et nous permet donc de calculer une valeur de VANTRe de 9,40 USD par action.

Ce qui nous procure une marge de sécurité de 43% au cours actuel.

VII. Conclusions

Au cours actuel de 5,31 USD, nous pouvons acquérir Universal Security Instruments avec une marge de sécurité de:

 

44 % sur sa VLMV

58 % sur sa VCB

43% sur sa VANTRe

Vous l’aurez compris, l’intérêt principal de cette entreprise repose dans sa participation dans la pépite chinoise de Hong Kong. L’ensemble dégage d’importants bénéfices. Le marché ne semble pas avoir déniché cette perle orientale cachée dans les comptes de Universal Security Instruments.

Nous pouvons ajouter plusieurs points positifs qui sont autant de cerises potentielles sur le gâteau :

Sur les 5 dernières années, l’entreprise a dépensé plus de 2,4 M USD en recherche et développement, pour une capitalisation boursière de 12,6 M USD, soit un montant qui représente 19% de la valeur de marché d’Universal Security Instruments. Ces dépenses sont croissantes d’années en années. Ce « know-how » est une cerise supplémentaire, et gage d’un certain niveau technique et qualitatif des produits vendus.

La solvabilité de Universal Security Instruments est excellente. Elle ressort à 114%.

Le management a par le passé racheté plus de 10% des titres sur le marché pour les annuler. Une pratique que nous jugeons excellente pour créer de la valeur. Actuellement, il y a un programme de rachats de 100 000 actions en cours.

Avec Universal Security Instruments, nous ne nous attendons pas à multiplier notre investissement par x10. Nous pensons simplement que le risque de se faire enfumer est limité avec une perspective de gain importante, du fait de l’historique de création de valeur et de l’approche pro-actionnaire du management. Nous pensons que c’est tout à fait le genre de société avec sa participation chinoise peu valorisée que notre maître à penser, Benjamin Graham, aurait pu acheter …

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Une réflexion au sujet de « Bas les masques : Universal Security »

  1. Des mésaventures de la sorte, nous en vivons tous dans notre vie d’investisseur autonome. Parfois, il y a des leçons à retenir et parfois aucune, car nous avons simplement respecté notre politique de placement à la lettre.

    Faire preuve d’une telle attitude, nous récompensera plus souvent qu’autrement… pour le reste, cela fait du processus.

    Martin

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