Hyduke ou comment faire un bagger dans l’industrie parapétrolière pendant la descente aux enfers de l’or noir …

investir dans l'industrie parapétrolière et du gaz naturel en actionsNotre philosophie d’investissement a pour particularité d’être relativement décorélée des évènements macroéconomiques et parfois, cela va même jusqu’à nous surprendre nous-mêmes.

Prenons un exemple … Hyduke.

Cette société canadienne fournit des équipements de forage et d’entretien des puits pour l’industrie gazière et pétrolière.

Le 16 avril 2014, nous achetons des actions de cette société à un coût de revient, frais de courtage et taxe sur les opérations de bourses inclus, de 0,395 CAD.  Nos abonnés sont évidemment immédiatement avertis par mail de cette opération.

Quels inconscients nous étions … entre le 17 avril 2014 et le 12 janvier 2015, les cours du pétrole baissèrent de 56 % et ceux du gaz naturel faisaient à peine mieux en perdant 39 % !

Pourquoi indiquons le 12 janvier 2015 ?

Eh bien, ami(e) lecteur(trice), tout simplement parce c’est la date à laquelle nous avons revendu nos actions Hyduke …

« Ah, oui, je suppose que vous avez décidé de « prendre votre perte », complètement dégoûtés par la baisse continue du cours ? »

Heu … pas exactement, cher(e) lecteur(trice), pour tout vous dire, le cours de l’action a atteint notre objectif de vente et nous avons plus que doublé notre investissement en moins de 9 mois : 106,5 % exactement en tenant compte du change et des différents frais et taxes.

Le cours de l’action était tellement massacré par le marché au moment où nous l’avions achetées (suite, entre autres, à des mauvais résultats comptables portant sur l’année précédente) que la marge de sécurité que nous avons pu obtenir envisageait les pires catastrophes et donc, y compris un effondrement des prix des deux matières premières dans lesquelles les clients d’Hyduke sont actifs.

Et comme le pire ne s’est pas produit, le meilleur est arrivée …

En réalité, avec Hyduke, nous voyons toutes les contradictions de l’investissement « deep value » : on peut investir dans l’industrie pétrolière juste avant le krach du pétrole … et malgré tout doubler son investissement.  Mais l’inverse est vrai aussi : on peut se situer en plein dans un marché haussier et voir la valeur de marché de son portefeuille sous performer pendant plusieurs mois.

Avec cet exemple, nous avons une nouvelle fois la  preuve que l’approche « daubasses » n’a que faire des conditions de marché : en se concentrant sur le prix payé pour les actifs acquis, en veillant à obtenir une marge de sécurité la plus élevée possible, on finit toujours par obtenir du rendement et nous n’avons pas besoin de QE « interplanétaires » pour l’obtenir.

Ci-dessous, vous trouverez l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de l’acquisition de nos actions et, à sa suite, les diverses « news de suivi » publiées dans les lettres mensuelles qui ont suivi l’achat.  Nous vous en souhaitons bonne lecture.

 

 

Hyduke Energy Services Inc.

(Toronto, Ticker: HYD.TO / ISIN : CA4489431003)

 

I. Introduction

Hyduke est un fournisseur canadien d’équipement de forage et d’entretien des puits. Elle fabrique des plates-formes terrestres de forage, des pompes, des treuils, des grues, … Elle fournit aussi des équipements « clés en main » et des services après-vente.

La société existe depuis 1972 et est active pratiquement partout dans le monde : Amérique du Nord et du Sud, Russie, Afrique du Nord, Moyen-Orient, Australie et Asie du Sud-Est. 45 % de ses clients sont situés hors Canada.

Une forte diminution du chiffre d’affaires et du taux de marge brute a mis la société dans le rouge en 2013 nous offrant une « fenêtre de tir ».

La direction ne nous explique pas réellement les raisons de cette baisse du volume d’activité si ce n’est par le fait que les clients de la société ont eux-mêmes connu une année 2013 difficile. Il est possible que les faibles prix du gaz naturel en Amérique du Nord aient entraîné l’arrêt de programmes d’exploration, jugés non rentables à ces niveaux.

Néanmoins, en juin 2013, il y a eu plusieurs grosses modifications dans la composition du conseil d’administration d’Hyduke et la direction s’est lancée dans une restructuration importante : fermeture de 3 divisions non rentables (une fermeture est effective depuis fin 2013 et les deux autres le seront en 2014), réduction des frais généraux et recentrage des activités sur son marché national.

matériel de forage

Le 16 avril, nous avons acquis 10 000 actions Hyduke à un prix de revient, frais de courtage et taxes de bourse inclus, de 0,395 CAD.

Les valorisations qui suivent ont été réalisées sur base des comptes arrêtés à fin 2013.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant s’élève à 1,25 CAD. Nous amputons ce montant du total du passif, soit 0,72 CAD, mais aussi d’un « redressement automatique » du poste de stock en raison d’un ralentissement important dans sa vitesse de rotation. Le montant de ce redressement s’élève à 0,09 CAD. En fonction de ces éléments, nous établissons la VANN de Hyduke à 0,44 CAD.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société est propriétaire de terrains et constructions acquis pour un coût total de 0,43 CAD par action. Après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout à la VANN, nous obtenons une VANE de 0,79 CAD.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous revenons à l’actif courant et à son poste principal qui est constitué des créances. Celles-ci sont payées en moyenne à 76 jours, montant qui nous semble relativement élevé mais qui se situe dans la moyenne des 3 derniers exercices comptables. 44 % des créances est due par seulement 2 clients. En outre, une créance qui représente 0,12 CAD est contestée, quant à l’ampleur de son montant, par le débiteur. Néanmoins, nous constatons que la direction a déjà acté des provisions pour créances douteuses pour un montant qui représente 0,07 CAD par action, soit 12 % de leur montant brut. Tenant compte de cela, nous pensons qu’en prenant une marge de sécurité supplémentaire de 30 %, nous nous montrons suffisamment prudents. Nous amputons donc la valeur de la VANE de 0,14 CAD supplémentaires.

Les stocks tournent en moyenne à 85 jours, en forte augmentation par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices comptables. Nous ne connaissons pas le montant total des réductions de valeur actées par la direction mais nous savons qu’il y en a bel et bien (0,003 CAD sur l’année 2013). La grosse majorité de l’inventaire est composée de produits finis ou semis finis.

Malgré la réduction de valeur automatique adoptée lors de l’établissement de la VANN, nous pensons qu’une marge de sécurité supplémentaire doit être adoptée sur ce poste. Nous réduisons donc sa valeur de 35 % supplémentaire, soit 0,18 CAD.

Parmi les actifs fixes, outre les immeubles repris dans le calcul de la VANE, nous tenons compte des installations de production pour 5 % de leur coût d’acquisition, soit 0,03 CAD.

Pas mal de hors bilan dans cette société, notamment des risques de pénalités pour des retards de livraison, pénalités non provisionnées dans les comptes et qui s’élèveront au maximum à 0,13 CAD. Même si la société estime que la plus grande partie de cette somme ne sera pas due, nous prenons en compte 70 % de cette somme, soit 0,09 CAD.

Il existe des stock-options mais leur prix d’exercice est supérieur tant au cours actuel qu’à la VLMV de la société et nous n’en tenons donc pas compte.

En fonction de ce qui précède, nous établissions la Valeur d’Hyduke, dans le scenario d’une Mise en Liquidation Volontaire, à 0,37 CAD.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Si la société a bel et bien généré des profits au cours des 5 derniers exercices, les pertes l’emportent sur la période. Il n’y a donc pas de VCB à calculer.

VI. Conclusions

A notre coût de revient de 0,395 CAD, nous pouvons obtenir une marge de :

10 % sur la VANN

50 % sur la VANE

Le potentiel cours/VANT s’établit à 165 % et la solvabilité est confortable à 63 %.

D’après ce que nous avons compris de l’activité de la société, il semble que celle-ci soit victime des faibles prix du gaz naturel en Amérique du Nord, faiblesse des prix à laquelle s’est, sans doute, ajoutée la faiblesse de l’ancienne direction.

Il nous semble donc qu’un investissement sur Hyduke soit surtout un investissement sur une société cyclique, dont la rentabilité est partiellement liée au cours d’une commodity et qui est en phase de restructuration. La remontée progressive des cours du gaz depuis la mi 2012 devrait permettre la réouverture de certaines opérations d’exploration et doper ainsi le carnet de commandes d’Hyduke.

Ajoutons que la société détient bel et bien un savoir-faire et que les dépenses en recherche et développement sont bien présentes … même si les données dans le rapport financier ne nous permettent pas de les déterminer avec précision. Tout au plus, savons-nous qu’une partie est « activée » sous forme d’immobilisation incorporelles (ce montant a représenté la somme dérisoire de 0,02 CAD au cours des 5 dernières années) et qu’une autre partie, d’un montant « inconnu » est considérée comme des frais généraux.

Reste à voir si la nouvelle direction réussira son opération « terminator » sur les frais généraux …

 

NEWS DE SUIVI

2014 Juin

La société signe un premier trimestre acceptable, avec un très léger recul de sa valeur patrimoniale à 0.96 CAD. Sa valeur net-estate est de 0.74 CAD. Sur les 3 premiers mois de l’année, les revenus ont progressé de 3% par rapport au trimestre précédent en raison d’une augmentation de l’activité de forage et d’entretien des puits dans l’Ouest canadien, et une augmentation de la demande pour les fournitures et services. La marge brute a augmenté de 32% par rapport au trimestre précédent et résulte de marges plus élevées réalisées sur un important contrat d’approvisionnement. Au final, la société signe une perte de 0.10 CAD par action au lieu de 3.20 CAD un an plus tôt sur la même période. Les pertes ont donc été divisées par 30.

Le rapport nous explique que durant le trimestre, deux unités de fabrication ont été fermées, pour rationaliser les coûts en augmentation.

Et surtout qu’un nouveau directeur a été nommé et a pris ses fonctions le 1er mai 2014. Il s’agit de monsieur Patrick Ross, qui était auparavant le directeur intérimaire.

Nous aimons particulièrement le ton ferme et précis du rapport qui place beaucoup d’espoir dans le redressement de la société par la nouvelle direction. Même si nous aimerions voir dans les prochains trimestres se confirmer les faits par d’autres chiffres positifs, force est de constater qu’une certaine dynamique est déjà en place.

2014 Juillet

 

La société annonce qu’elle est parvenue à faire un placement privé avec la société PI Financial Corp pour 3.8 millions de CAD à un prix de 0.62 CAD par ac-tion. Soit une émission d’actions de 6.129.032. D’après nos calculs, nous pouvons affirmer que les actionnaires de Hyduke vont subir une dilution de 6.74% sur la valeur patrimoniale de la société fixée par le dernier bilan. La VANT de la société passe de 0.96 CAD à 0.90 CAD et la valeur net-estate de 0.74 CAD à 0.72 CAD.

La direction annonce qu’elle a procédé à ce placement privé pour soutenir son programme de croissance et pour réduire son endettement. A ce prix de 0.62 CAD, nous aurions également aimé participer à ce placement privé et pouvoir bénéficier d’une prime de 29% par rapport au cours actuel de 0.80 CAD.

2014 Septembre

 

La valeur patrimoniale de la société, sur le premier semestre, est en très léger recul à 0.85 CAD. Nous notons un allongement de la durée de rotation des stocks de 121 jours, contre une moyenne de 73 jours sur les 3 derniers bilans. Ce qui nous amène à un retraitement de la valeur Net Net et Net Estate qui ressortent respectivement à 0.37 CAD et à 0.63 CAD. Au niveau des comptes de résultat, le chiffre d’affaires est en recul de 15%. Les frais fixes sont en hausse de 7%. Au final, la perte est de 0.063 CAD par action alors qu’un an plus tôt sur la même période, elle était de 0.065 CAD par action.

2014 Octobre

 

La société annonce qu’elle va se séparer d’une filiale détenue à 100% soit Hyduke Machining Solutions Inc. Selon la direction, cette vente devrait générer un profit de 1.5 millions de CAD et devrait servir à financer le fond de roulement et les éventuels futurs besoin en capitaux. Cette transaction devrait normalement se clôturer avant la fin de l’année 2014.

2014 Décembre

 

Le bilan clôturé en septembre est de relativement bonne facture pour notre société de services pétroliers et gaziers OVNI. La VANT s’établit à 0.83 CAD, en très léger recul. Quant à la valeur net estate, elle est de 0.64 CAD. Les revenus, sur le seul trimestre, sont en hausse de 9%. Mais la société affiche au final une perte de 0.06CAD. La direction semble positive sur la restructuration en cours. Et explique que la société va se concentrer sur 3 segments principaux:

– Approvisionnement et de distribution industrielle spécialisée dans l’industrie de la plate-forme de forage.

– Fabrication et assemblage de composantes de plate-forme et du matériel de forage

– Service et entretient des machines dans le domaine pétrolier.

Nous apprenons enfin que la société vient de racheter un concurrent, Thunder & Lightning Welding Ltd. Le communiqué nous explique que cela va permettre à Hyduke d’augmenter ses parts de marché, sa capacité de production et surtout de bénéficier du personnel de cette société ayant une haute expertise dans tous les segments sur lesquels s’est reconcentré Hyduke. Cette acquisition a eu lieu avec du cash.

Nous avons décidé dans un premier temps d’attendre, pour voir ce que cette acquisition apporte comme modification au bilan de Hyduke, en espérant surtout qu’elle ne pèsera pas négativement sur la valeur patrimoniale de la société. Et aussi qu’elle n’aura pas été acquise à prix trop élevé, ce qui serait assez étonnant, vu la sinistrose du secteur…

Affaire à suivre de près…

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