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Question des lecteurs : Avez-vous vu cette analyse de Tecumseh ? Tout est négatif. Vous en pensez quoi ?

Dans notre planning de publication, nous devions publier cette article sur notre blog le 11 novembre 2015.

Pourquoi  le 11 novembre ? Tout simplement parce qu’il ne semblait pas avoir urgence … mais voilà,  depuis 2 jours, la société qui faisait l’objet de cet article, Tecumseh Product Company,  fait l’objet d’une OPA de la part de Mueller industries et de Atlas Holding.

Nous avions acheté un premier lot de cette société le 9 octobre 2014 à 3.45$ frais inclus et avons plus ou moins doublé la position le 19 décembre 2014 pour obtenir un prix moyen de 3.89$ par action. La dernière valeur d’actif net tangible estimée à l’aide du dernier bilan était de 6.79$.

Mueller industries et Atlas Holding ont donc proposé de racheter les actions Tecumseh au prix de 5$ par action, ce nous permet d’encaisser une plus-value de plus ou moins 45% en euros (28% sur l’investissement et la différence en gain de change) sur à peine 10 mois.

Il n’y a rien d’exceptionnel à ce rendement même si nous le jugeons excellent et n’allons pas bouder notre plaisir… ni celui de certains de nos abonnés qui, ayant acheté moins cher que nous, ont même produit un bagger avec cet investissement ( cours multiplié au minimum par 2).

Tous ceci pour remettre l’article qui suis dans son contexte même si ce n’est pas le sujet de cet échange : en réalité, nous proposons a notre « interlocuteur – abonné » une réflexion entre d’une part, l’analyse d’un employé de la société Tecumseh qui, en principe, connait  les produits et les problèmes de la société qui l’occupe pour conclure son analyse par un tonitruant « vendez en vitesse ! » et d’autre part, l’approche des daubasses qui se concentre sur les actifs et « achète en vitesse » dans le cadre d’un portefeuille diversifié.

Dans un premier temps, l’analyse de l’employé de Tecumseh, paraîtra infiniment plus intelligente et fine que notre analyse détaillée des actifs… Et pourtant, à la fin, il y a un perdant et un gagnant. Et si nous sortons gagnant ici, c’est seulement parce que Mueller industries et Atlas Holding ont jugé qu’ils pouvaient faire quelque chose avec ces actifs et en offrir 5$.

Donc, en avril dernier, nous recevions un mail d’un de nos fidèles abonnés qui disait ceci :

« Chères Daubasses,

Voici le lien d’une analyse que je viens de découvrir sur Seeking Alpha qui semble condenser toutes les mauvaises nouvelles portant sur Tecumseh que vous avez achetée en octobre 2014 et renforcée fin 2014. Qu’en pensez-vous ? »

Avant de vous relater la réponse que nous avons faite à notre ami et pour une meilleure compréhension, voici les gros titres de cette analyse :

– L’incapacité de Tecumseh à élaborer un plan de restructuration en temps opportun pose des questions importantes et surtout structurelles

– La société a perdu un temps précieux tout en ignorant l’innovation de la concurrence et ne possède pas les compétences nécessaires pour faire face à cette concurrence

– La stratégie de restructuration : une perte de temps et d’effort

– La gamme de produit : faible aujourd’hui, faible demain (il s’en suit une description détaillée des produits, le tout comparé aux produits de deux sociétés concurrentes)

– Le problème de fond (pas assez de R&D et une dizaine d’arguments supplémentaires)

– Conclusion : laissez quelqu’un d’autre prendre le risque

 

Voici la réponse que nous avions faite à l’époque :

Cher abonné,

Nous venons de lire cet article, qui n’a pas grand sens de notre point de vue, même si sur une première impression, il semble juste et imparable.

Dans la pratique, il explique ce que nous savons depuis notre analyse, à savoir que Tecumseh est une Daubasse, et, à ce titre, a sans doute une direction de Daubasse (bien que ce soit difficile à évaluer sur une période aussi courte sans plusieurs éléments déroulés dans le temps : ce n’est pas sur un problème qui surgit dans l’entreprise et que l’investisseur voudrait voir résoudre rapidement que l’on peut poser un jugement définitif. C’est plus compliqué que cela et nous savons aussi qu’une direction n’est pas éternelle).

La société a un problème de produits face à la concurrence (oui, comme presque toutes les daubasses sur lesquelles nous avons investi).

C’est en fait le cas typique d’une société qui cote sous ses fonds propres à un certain moment et ce genre d’article-analyse, nous en avons vu pléthore depuis 2008, y compris sur nos plus beaux baggers. Nous ne les avons plus tous en mémoire, mais si vous pouvez retrouver ce qui se disait sur Seeking Alpha par exemple à propos Trans World Entertainment, vendeur de cassettes VHS, en 2008-2009 voire 2010, vous pourrez vous en convaincre seul. Et pourtant, cette société est toujours présente dans notre portefeuille à un cours près de 6 fois supérieur à notre coût d’achat.

Quand nous disons que cette analyse ne fait pas grand sens pour nous, cela ne veut pas dire que les arguments avancés sont faux. Ce qui ne fait pas sens, c’est seulement la projection future générée par ces arguments. Si vous relisez les intitulés des différents points de l’analyse, tous ces intitulés suggèrent que le futur de la société sera forcément négatif et les développements qui suivent étayent cette perception négative.

Il est donc clair qu’aucun investisseur qui se focalise sur le futur avec les arguments négatifs du présent n’investira pas sur ce genre de société. Une majorité d’investisseurs recherchera donc des arguments positifs du présent, qu’il projettera dans le futur. Du style Free cash-flow passés, croissance et produits prometteurs.

Dans les deux cas, nous avons donc une approche futurologique de l’investissement sur base du passé et du présent, ce qui explique selon nous que 95% des investisseurs génèrent des performances désastreuses. Puisque qu’il est impossible de prévoir le futur d’une entité complexe comme l’est une société commerciale.

Notre approche de l’investissement se limite au présent et à 3 points principaux.

  • Qu’est-ce que nous achetons au présent et combien nous payons pour les actifs les plus tangibles que possède la société.  

 

  • Quelle est la solidité de la société par rapport à son seul endettement

 

  • Quelle est l’asymétrie de cet investissement dans le cadre de notre portefeuille

 

Ce qui nous intéresse donc au moment de l’achat de Tecumseh, c’est le prix que nous payons pour ses actifs. Et si nous avons déboursé 3.90$ pour, par exemple, un parc immobilier de 5.77$ au coût d’acquisition, ou encore 2.31$ de cash. Et si l’actif courant couvre la totalité de la dette, nous considérons donc en gros que nous avons reçu gratuitement, tout l’immobilier de la société !

Il est important de comprendre que ce qui intéresse l’acheteur de Daubasses, ce sont en priorité les actifs et que si l’ont peut acheter les actifs à prix décotés, c’est que les nouvelles ne sont pas bonnes … que ces mauvaises nouvelles soient détaillées à n’en plus finir ou résumées à 20 lignes seulement ou condensées dans les chiffres du bilan revient à peu de choses près au même.

Ceci dit, acheter des actifs à très bon prix ne garantit en rien la réussite de l’investissement, même si vous possédez une marge de sécurité importante. Et nous n’avons donc pas la moindre idée si investir dans Tecumseh sera une réussite ou un échec… Par contre, nous pouvons affirmer sans ambages que l’asymétrie est intéressante.

Quand nous observons la perte que Tecumseh pourrait nous occasionner par une faillite (hypothèse possible) soit 1.62% de la valeur actuelle de notre portefeuille et que nous comparions à son potentiel de gain possible (168%, la VANT du dernier bilan), nous pensons que le ratio risque /  potentiel, est intéressant.

Et nous sommes donc prêts à assumer le risque de tous les problèmes évoqués par cet article. D’autant plus que nous n’achetons que des sociétés qui ont une Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV que nous calculons pour chacune des sociétés que nous achetons) positive. Un élément supplémentaire de couverture, au cas où, tout se passerait mal.

Une fois ces actifs achetés, ce qui importe à l’investisseur de Daubasses, c’est de surveiller deux points. Tout d’abord chaque publication du bilan pour voir si la situation patrimoniale ne se détériore pas trop, voire pas trop vite pour sauvegarder un potentiel de gain suffisant et si par exemple la solvabilité reste dans les critères définis (en gros, si l’endettement de la société reste dans des limites acceptable).

Le second point à surveiller, c’est l’actualité de la société pour comprendre ce qui se traduit ou pas en chiffres, dans le bilan, des déclarations ou des décisions de la direction. Ce que vous retrouvez, cher abonné, tous les mois dans notre lettre mensuelle.

Tout autre travail est pour nous une perte de temps complète.

En fait, nous avons essayé de vous expliquer rapidement que tout ce que vous pourrez lire de négatif sur une société estampillée Daubasse n’a pas de sens tant que les chiffres du bilan restent dans les critères du process et assure un gain potentiel important. Nous reviendrons d’ailleurs dans l’une de nos lettres mensuelles sur l’avantage que peut vous procurer l’actualité  des sociétés détenues dans notre portefeuille et que nous épluchons chaque mois avec la plus grande attention.

Nous vous souhaitons un excellent week-end.

Pour la petite histoire, si, comme nous l’avons signalé ci-dessus, nous devrions sortir avec une plus-value satisfaisante d’environ 45 % (si aucune surenchère n’était proposée), il y avait moyen de faire mieux puisqu’il s’agit aussi d’un prix 83 % supérieur à celui auquel cotait la société le jour de la sortie de l’article si négatif de Seeking Alpha, il y a à peine 5 mois…

Question des lecteurs et avantage statistique d’une approche « daubasses »

Ce petit exposé se veut une réponse détaillée à une question que nous a posée l’un de nos fidèles abonnés.

Cette question ou plutôt cette affirmation est la suivante : « La netnet n°15 ne vous procurera du rendement que si elle parvient à lancer avec succès des nouveaux produits. Dans la négative, ce sera la catastrophe ».

Ami lecteur, nous avons l’impression que vous regardez dans le rétroviseur et posez un jugement « après coup ».

Prenons un exemple, en 2008, quand nous achetons Taitron et Netlist. Il n’y a pas la moindre différence entre les deux sociétés. Si ce n’est que Taitron semble un peu plus solide : elle détient des actifs immobiliers, présente un Ebitda positif et, dans un passé lointain, a déjà été bénéficiaire alors que Netlist n’a jamais généré le moindre dollar de bénéfice, présente un Ebitda négatif et n’a qu’un peu de stock et de trésorerie à présenter comme collatéral.Et pourtant, le simple lancement d’un nouveau produit a propulsé le cours de Netlist dans la stratosphère et nous avons multiplié notre investissement de départ par 12 en quelques mois … alors que Taitron est resté sur place.

Avec la netnet n°15, c’est la même chose : quand nous l’achetons, c’est une « triple net » qui vaut donc moins que les liquidités qu’elle détient amputées de l’ensemble de son passif. La société est en difficulté car son produit vedette est en chute libre et la société ne parvient pas à lui trouver un remplaçant. Donc, quand nous achetons, nous avons une grosse marge de sécurité sur les actifs mais pouvons-nous savoir à ce moment-là s’ils vont trouver ce fameux nouveau « block buster » pour redresser la barre ? Non, reconnaissons humblement que nous n’en avons aucune idée.

Aujourd’hui, nous savons que la société a acquis un nouveau produit à distribuer sous licence et cela semble prometteur… mais nous n’avons toujours aucune idée du résultat final de ce contrat de licence sur la rentabilité de l’entreprise.

Peut-être sera-ce un « fiasco » avec un cours divisé par deux et ce ne sera qu’à la prochaine tentative de redressement que la réussite sera au rendez-vous …

Peut-être que la direction ne réussira jamais la recovery et qu’elle décidera de liquider sagement la société en distribuant aux actionnaires le produit de la vente et nous ne serions alors même pas perdant mais il se peut aussi que le cash soit intégralement « grillé » et que le cours de l’action aille irrémédiablement et définitivement à 0.

« Comment savoir donc au moment de l’achat ce qui va se passer ? »

Nous avons l’impression, cher lecteur, que vous n’avez pas tout-à-fait compris l’avantage statistique de la méthode Daubasse, avantage statistique qui est quand même le point central de notre approche.

« L’avantage statistique ? C’est quoi ? »

Pour les daubasses, c’est d’abord la répétition d’un process bien défini à l’intérieur duquel on achète des sociétés sous la valeur de leur actif net-net ou net estate.

Ensuite, l’avantage statistique va ressortir sur le nombre de sociétés achetées. Imaginons un panel de 10 lignes différentes. Sur ces 10 lignes, 3 sociétés vont voir leur cours être multiplié par 5, 3 sociétés vont faire faillite et 2 société vont rapporter 10% et les 2 dernières sociétés vont entraîner une moins-value de 10%. Le résultat final de l’opération, c’est que sur un investissement de 10, on récupère 12, soit un rendement de 20%.
Si, en plus, vous parvenez à éviter les 3 faillites et que vous avez toujours 3 sociétés qui multiplient leur cours par 5, que vous avez 3 sociétés qui vous font gagner 12% et 4 sociétés qui vous font perdre 9%, le résultat sera alors de 15, soit un rendement de 50%.

Un dernier exemple extrême de l’avantage statistique pour mieux comprendre : sur les 10 sociétés, vous avez le bonheur d’avoir acheté 2 daubasses du type Netlist qui font X12 et les 8 autre sociétés font faillite et donc valent zéro, vous récupérez alors 16 avec un rendement de 60 %.
Sur ce dernier exemple, vous pouvez dire que vous vous êtes trompés 8 fois sur 10 et que c’est quand même 8 erreurs graves… et pourtant, malgré ces 8 erreurs, le résultat de vos investissements, c’est une plus-value de 60%.

Si c’est réalisé en 1 an c’est exceptionnel, si c’est en 2 ans, c’est encore excellent, en 3 ans aussi. C’est encore pas mal en 4 ans et c’est honorable en 5 ans.
L’objectif de l’avantage statistique, ce n’est donc pas de gagner à chaque fois mais de donner les chances de gagner sur une certaine durée et avec un certain nombre d’actions en portefeuille.
Pour notre part, nous savons que nous n’avons pas les moyens d’éviter les 8 Taitron qui vont, peut-être, faire faillite mais, ce qui nous intéresse, ce sont les 2 Netlist qui vont à eux seuls dégager de la performance.

En modulant ça dans le temps, aucun investisseur ne peut savoir s’il va commencer par 5 faillites ou par deux baggers. Si le résultat final est identique, soit 60%, l’investisseur possède un avantage statistique pour résister psychologiquement parce qu’il faut bien reconnaître qu’il y a une différence psychologique énorme sur le fait de commencer par les 5 faillites avec les baggers qui suivent … que l’inverse quand ce sont les 2 baggers qui « boostent » au départ et, qu’ensuite, viennent les faillites.
Nous avons eu la chance en 2008 de commencer avec les baggers, mais, à ce moment-là, personne ne pouvait dire que nous n’allions pas commencer par 5 faillites avec nos 30 sociétés et perdre 15 ou 20% en quelques semaines. Nous savions juste que nous avions un avantage statistique et que, sur le moyen terme, au pire, nous ne perdrions pas grand-chose.
Aujourd’hui, c’est exactement pareil : nous avons en portefeuille 44 net-net et net-estate qui cotent à la moitié de leur actif net tangible. Nous ne savons pas lesquelles seront des baggers, lesquelles feront faillite et lesquelles vont stagner pendant 4-5 ou 10 ans … et cela ne nous intéresse que très moyennement.

Reste une question : pourquoi nous sommes convaincus qu’avec des daubasses, nous disposons d’un avantage statistique ?

Pour deux raisons :

La première est intuitive : l’un d’entre nous a cherché pendant plusieurs années à racheter une entreprise pour son propre compte. Il a étudié une trentaine de dossiers, visité une dizaine de sociétés et entamé des négociations pour la reprise de 4 d’entre elles. Mais jamais, au grand jamais, il n’a croisé une société qui, aussi médiocre soit elle, était négociable à un montant inférieur à la valeur de ses fonds propres (ne parlons même pas de son fonds de roulement net).

Dans la « vraie vie », les entreprises ne se négocient pas à des ratios « netnet » tout simplement. En toute logique, nous ne pouvons que conclure que celui qui achète en bourse un panier de ce genre de sociétés ne devrait pas faire une mauvaise affaire.

La seconde est précisément statistique : sur notre blog, nous avons publié 2 études « neutres » qui démontrent que, sur des longues périodes, une approche « netnet » a tendance à faire mieux que le marché : celle d’Henry Oppenheimer  et celle de James Montier.
Ce dont nous avons la conviction par contre, c’est que dans 5 ans et même avec Taitron ou Albemarle dans l’équipe, grâce à notre avantage statistique, nous avons de fortes chances d’être gagnant globalement et de générer de la plus-value. Mais, comme expliqué plus haut, nous pouvons aussi passer par trois années de faillite assez nombreuses avant que les baggers explosent. Cela nous n’en savons rien.
Tout ceci vaut aussi pour la nouvelle catégorie les RAPP : si, dans les années avenir, nous achetons 10-15 sociétés RAPP, nous disposerons également d’avantages statistiques.

 

Question des lecteurs : votre nouvelle stratégie « RAPP » n’est-elle pas une simple réaction aux mauvais résultats 2014 ?

Tout d’abord une petite précision ami(e) lecteur(trice) : si le rendement que nous avons obtenu en 2014 se situe bel et bien sous notre indice de référence (le msci world en euro, dividendes réinvestis) et qu’à ce titre, il ne nous satisfait effectivement pas outre mesure, il n’en demeure pas moins qu’il ne s’agit en rien d’une « catastrophe » notamment en regard de la plupart des grands indices boursiers européens. 4 années de surperformance sur 6 et un capital multiplié par 7 quand, dans le même temps, notre indice de référence double : ce sont des statistiques qui suffisent largement à notre bonheur.

Prenons un exemple … Bestinfond qui est sans doute le meilleur fonds de placement « Value » en Europe sur une très longue période. Depuis sa création il y a plus de 20 ans, il a généré un rendement total de 2 358 % (là où son indice de référence faisait 583 %). Et pourtant, il a sous-performé ce fameux indice durant 9 années sur ses 20 années d’existence.

Vous comprenez qu’avec cet exemple, ce n’est pas une année de contreperformance qui remettra en question notre conviction qu’investir sur base d’une valeur patrimoniale d’une société permet de générer des rendements supérieurs.

Tout ceci pour vous expliquer que la nouvelle stratégie « RAPP » n’est pas une réaction au rendement de 2014 mais plutôt le fruit d’un ensemble de réflexions et de constats que nous menons depuis plusieurs mois.

Le principal constat, c’est qu’il n’existe pratiquement plus de net-net sur le marché et seulement quelques net-estate : nous avons vu notre watch-list fondre sur toute l’année 2014 et les nombreuses chasses que nous avons menées (d’ailleurs bien plus nombreuses durant l’année écoulée que durant les autres années) ne nous ont pas permis de trouver de nouvelles cibles… ou alors, quand nous en trouvions, les décotes étaient très faibles. Nous en avons néanmoins une watch-list bien garnie mais avec des potentiels cours/VANT compris entre 15% et 40%, ce qui nous semble vraiment risqué avec des entreprises qui ont souvent de gros problèmes.

Notre réflexion a essentiellement porté sur l’attitude à tenir si le marché poursuit sa hausse. Plusieurs propositions ont été posées sur la table. Des propositions hors investissement « value » et l’apport de spécialistes extérieurs à l’équipe ont même été évoquées mais aucune n’a fait l’unanimité.

Nous sommes donc revenu à l’investissement Value en déterminant tout d’abord ce que nous ne voulions pas faire c’est-à-dire du « fan de Buffett », de « l’à peu près » ou du « n’importe quoi » … en gros tout ce qui fonctionne dans un marché haussier comme celui–ci, un marché dans lequel tous les investisseurs se prennent pour des génies et dont les 75 années d’expérience cumulées de l’équipe nous laissent penser que, souvent, cela finit plutôt mal.

La nouvelle catégorie a été élaborée par tâtonnement et, avouons-le, avec difficulté car nous étions tous les quatre très ancrés psychologiquement sur les net-net et net-estate et nous avons éprouvé beaucoup de difficultés à nous accorder sur une ligne précise.

Deux lectures nous ont fait avancer : la xème re-lecture de L’investisseur intelligent de Ben Graham et l’interview de Walter Schloss présentée sur le blog… mais aussi, en toile de fond, l’interview de Bill Gross qui explique qu’il est primordial pour un investisseur de toujours s’adapter aux conditions de marché.

La première idée qui a fait l’unanimité, c’est que la nouvelle catégorie devait découler d’un process aussi précis que les deux autres catégories VANN et VANE.

La seconde idée, c’est que ce process devait aller chercher de la valeur cachée, de la valeur qui ne « saute pas aux yeux du marché », en parcourant juste un bilan ou en employant un screener.

Nous avons donc peaufiné cette ligne jusqu’à ce que tous ces points fassent l’unanimité au sein de l’équipe et qu’une watch-list puisse être établie.

Dans un premier temps, nous avons été déçus par la petite taille de la liste de sociétés correspondant aux critères de ce nouveau process : nous aurions préféré une grande liste nous donnant la possibilité d’y puiser des opportunités à notre guise. Mais finalement cette taille restreinte nous a confortés sur les exigences du process. C’est aussi grâce à ce constat que nous sommes confortés dans notre conviction que les exigences posées sont élevées, voire très élevées.

Voilà pourquoi, ami(e) lecteur(trice), le lancement de cette nouvelle catégorie de sociétés n’est pas une « pulsion » due à une année un rien décevante en termes de rendement mais plutôt le résultat d’une réflexion murie durant de longues semaines et imposées par un Mr Market trop exigeant en terme de prix.

Les daubasses ? Des investisseurs simplets ou des investissements en toute simplicité ?

« Je trouve votre approche de l’investissement un peu trop simpliste. A ne vouloir investir que sur base des valeurs inscrites au bilan, ne passez-vous pas à côté d’un grand nombre d’opportunités ?« 

Voilà la question qui nous a été posée par un de nos lecteurs que nous pourrions qualifier d’investisseur averti.

Si le terme « simpliste » utilisé pour notre approche nous semble un peu trop péjoratif, nous reconnaissons bien volontiers qu’on peut la qualifier de « simple » du moins dans sa phase de pré-sélection.

méthode d'investissement simpleOui, au départ, nous présélectionnons nos sociétés sur base de deux ou trois petits calculs basiques : nous prenons l’actif courant de la société, en déduisons les dettes et, le cas échéant, ajoutons l’immobilier à son coût d’acquisition amputé de 20 %. Nous comparons cette valeur à celle que nous donne le marché et regardons si nous pouvons l’acquérir moyennant une marge de sécurité suffisante. Et… c’est tout. Du moins, en ce qui concerne les raisons d’acheter, parce qu’à partir de ce moment-là, nous allons surtout rechercher les raisons de ne pas l’acheter.

Et là, le procédé est nettement moins « simpliste ». Il faut rechercher les engagements hors bilan et les valoriser, il faut vérifier si la valorisation réelle des actifs du bilan ne pourrait pas être inférieure à ce qui y est inscrit, il faut regarder s’il n’y a pas de risque de dilution future, il faut constater que le siège de la société est situé dans un pays qui respecte les droits des actionnaires et, les deux points les plus difficiles, tenter de découvrir si la direction est honnête et si la société ne risque pas de voir son actif tangible fondre complètement avant que nous ayons pu réaliser une plus-value.

Bref, le process de « non sélection » est sans doute un peu plus compliqué que ce qu’il transparaît à première vue.

Mais revenons sur le simplisme ou plutôt le « trop simplisme » de la recherche des arguments d’achat.

Nous supposons que notre aimable lecteur estime qu’il existe, hors bilan, des valeurs « cachées » tout comme il existe des dettes hors bilan. Et, il a absolument raison.

Prenons un exemple au hasard… disons… Bershire Hataway.

Notre process de sélection nous indique de prendre en compte pour valoriser la société uniquement la valeur d’actif net tangible. Au 30/06, celle-ci s’élève à 108 847 usd par action. Comme nous exigeons une marge de sécurité de 30 %, cela signifie que notre meilleur prix d’achat pour le conglomérat de Warren Buffett se situe à 76 000 usd … à comparer à un cours actuel de près de 220 000 usd ! A partir de ce seuil d’achat, notre process d’investissement nous fera rechercher des raisons de ne pas investir sur Berkshire Hataway  et il y a fort à parier que nous n’en trouverons pas.

La question qui se pose suite à la question de notre interlocuteur est  donc la suivante : si nous n’avons pas trouvé de raison de ne pas acheter, ne pourrions-nous pas rechercher des raisons de relever notre seuil d’achat ?

En voici une petite liste non exhaustive …

1. Vu les qualités d’investisseur de l’Oracle d’Omaha, ne devrions-nous pas considérer les Goodwill inscrits au bilan comme des « vraies valeurs » en partant du principe que si « le meilleur investisseur de tous les temps » a accepté de les payer, c’est qu’ils valent bien « quelque chose » ?

2. Etant donné que, de manière systématique, les filiales d’assurance de BRK présentent un taux d’encaissement de prime supérieur à celui des indemnités payées, ne serait-il pas raisonnable d’estimer que les provisions techniques d’assurance ne seront jamais utilisées et de les considérer comme des fonds propres plutôt que comme des dettes ?

3. Etant donné que l’immobilier est inscrit à sa valeur d’acquisition amortie, ne peut-on penser que celui-ci vaut bien plus que sa valeur au compte ou même que sa valeur d’acquisition ?

4. Les installations ferroviaires ne doivent-elles pas être valorisées à la hausse vu la forte barrière contre la concurrence dont elles disposent…

Disons-le d’emblée : toutes ces considérations mériteraient d’être prises en considération… mais comment vérifier leur pertinence ? Buffett aussi brillant soit-il peut très bien s’être trompé sur les survaleurs à payer ou, plus simplement, les raisons qui justifiaient ces survaleurs peuvent avoir disparu. Vu les activités de ré-assurance de Berkshire Hataway, il est possible qu’un énorme sinistre impose un jour de « taper » dans les provisions techniques. Comment vérifier que la valeur de l’immobilier vaut bien plus que sa valeur aux comptes ? Quant aux installations ferroviaires, qui dit qu’elles ne seront pas un jour frappées d’obsolescence en raison de l’émergence d’une nouvelle technologie (des dirigeables par exemple) ?

Nous ne disons pas que les éléments cités ne doivent pas être pris en compte, nous ne disons pas non plus que payer plus de 76 000 usd  pour des actions BRK A est une folie mais nous voulons expliquer ici que, pour la majorité des investisseurs qu’ils soient amateurs ou professionnels, il est très difficile de déterminer des survaleurs au niveau de l’actif avec certitude.

Pour notre part, nous préférons les bonnes surprises aux mauvaises et c’est la raison pour laquelle, si nous pensons avoir trouvé l’une ou l’autre richesse cachée en examinant les rapports financiers d’une société, nous classons soigneusement l’information dans un coin de notre tête mais, en aucun cas, ces seuls éléments seront des arguments d’achat.

Malgré tout, nous-mêmes  cédons parfois à la tentation « de la complexité » comme cette fois où nous sommes devenus des spécialistes du secteur agricole dans les Balkans ou, avant notre période « Daubasses », quand nous pensions être capables de valoriser une marque prestigieuse ou l’avantage compétitif d’un management de très haut niveau.

Nous avions pris énormément de plaisir à travailler sur chacun de ces cas, nous avions l’impression de parfaitement maîtriser les différents éléments valorisant ces sociétés et même nous avions eu le sentiment grisant de devenir les cadors de la bourse, des gars qui « voyaient des choses » que la plupart des investisseurs chevronnés ne voyaient pas.

Et pourtant… si aucun de ces investissements ne s’est avéré catastrophique, le rendement qu’ils ont généré n’a pas de quoi nous enthousiasmer et a le grand mérite de nous faire garder les pieds sur terre.

Oui, la grosse complexité de notre approche… c’est de lui conserver sa simplicité. Rédiger une analyse élaborée est valorisant tant par rapport aux autres que par rapport à soi-même : on a l’impression de développer plus d’intelligence, d’utiliser une plus grande part de ses capacités. Mais au bout du compte, sauf à détenir les facultés d’analyse cumulées d’un Bruce Greenwald et d’un Phil Fischer, à passer plusieurs semaines à plancher sur un dossier, à ne pas hésiter à se déplacer pour aller constater sur place, à maîtriser l’environnement commercial, concurrentiel, juridique et fiscal dans lequel évolue la cible, … au bout du compte disions-nous, est-on certain qu’un process d’investissement élaboré et complexe sera plus efficace qu’une approche simple basée sur le « bon sens paysan » ?

« Il vaut mieux prendre des principes moins nombreux et de nombre limité »  Aristote

Question des lecteurs … ou plutôt critique d’un abonné : épilogue

Nous revenons, ami(e) lecteur(trice), sur cet article de novembre 2011. Eh oui, 2 ans et demi déjà.

Dans cet article, un abonné nous faisait part de ses reproches quant à notre timing d’achat sur deux de nos lignes.  Sur le premier achat, il nous expliquait être finalement sorti de sa position moyennant moins-value de 10 % et sur l’autre, il nous faisait part de ses inquiétudes parce que cette ligne était déjà en moins-value latente de 25 %.

abonné lettre financière

A l’époque, nous n’avions pas dévoilé le nom de ces deux sociétés puisque nous restions à l’affut, pour nous mais aussi pour nos propres abonnés, afin d’opérer d’éventuels renforcements à bon compte.

Mais nous avions expliqué que le « timing de marché » ne faisait pas partie de notre process. Nous disions que, lorsqu’un titre a dévissé pour atteindre une valorisation ridicule, ce dernier ne va pas nécessairement se mettre à monter simplement parce que la célébrissime équipe des daubasses l’a acheté. Il peut très bien continuer sa descente et présenter des valorisations encore plus ridicules.

A l’époque, nous ne pouvions évidemment connaître l’issue de ces investissements et ils auraient très bien pu « mal tourner » mais nous avions néanmoins conclus en écrivant ceci : « nous sommes sincèrement désolés de la déception de notre abonné… mais absolument pas par les deux achats que nous avons réalisés car ils répondent chacun parfaitement aux trois points cardinaux de notre philosophie d’investissement (achat sous la valeur des collatéraux tangibles détenus par la société, sociétés faiblement endettées, pondération maximale de 3,3 % de la valeur de notre portefeuille sur une seule ligne). Certes, l’application de ces règles ne nous met pas « à coup sûr » à l’abri d’un déboire, peut-être même qu’il s’agit là de mauvais investissements… Mais nous avons la conviction dans ce cas que ce n’est pas l’évolution à court terme de la valorisation qu’en fait Mr Market qui nous l’indiquera. »

Aujourd’hui, nous pouvons non seulement vous indiquer quelles étaient ces deux fameuses sociétés mais aussi vous présenter le résultat du dénouement de ces positions.

La première société, c’est Books-A-Million, une chaîne de librairie américaine. Certes, nous avions été déçus par le prix proposé par l’acquéreur au moment où il a lancé son OPA mais, néanmoins, en euros et frais de courtage et taxes incluses, cette opération s’est soldée par une plus-value de 21,5 % en 5 mois et demi, certes pas le « jack pot » mais une opération relativement satisfaisante malgré tout.

Quant à la 2e société, il s’agit de PV Crystalox, une entreprise fabriquant du silicium destiné aux constructeurs de panneaux photovoltaïques. Nous avons une « tendresse » particulière pour cette entreprise.  Une petite chronologie des faits …

analyse financièreIl était aux environs de 18 heures, le dimanche 23 octobre 2011 et, malgré une traque intense, toute la journée avait été vide de nouvelles trouvailles quand nous nous sommes donc arrêtés sur PV Crystalox Solar. L’idée de l’activité dans les panneaux solaires ne nous a pas enthousiasmés car en général ces sociétés sont trop endettées pour nos critères de sélection. Le premier contrôle (chinoise ou pas chinoise ?) a été passé avec succès: la société était bien anglaise … bonne nouvelle ! Coup d’œil ensuite sur l’activité: c’est un fabriquant de « gaufres » au silicium basées sur le procédé « multicrystalin » qui est en fait la composante majeure du panneau solaire. Tiens, ça change un peu du simple producteur de panneaux solaires ! Petit coup d’œil sur leur marché : mondial, en Europe, une usine au Japon pour l’Asie…

Nous nous sommes ensuite lancés dans les chiffres. La société cotait le vendredi 21 octobre, à la clôture des marchés, à 7.54 pence. Nous découvrons alors une décote d’environ 50% sur l’actif Net-Net. Notre premier réflexe est de penser que l’actif courant est composé principalement d’un énorme tas de galettes au silicium inscrit en stock et qu’il ne sera pas évident à évaluer. Et bien pas du tout ! Le plus gros poste de l’actif courant, ce sont, tenez-vous bien, « des liquidités », pour environ 20 pences, soit près de 3 fois le cours !!! Nous tombons ensuite sur de l’immobilier en propriété à une valeur d’acquisition d’environ 3 pence par action. Ce qui offre une décote sur la valeur Net-Estate de 58%. A ce moment,  nous commençons à penser que c’est une belle trouvaille. Mais quand nous constatons que la société accuse certes une perte trimestrielle assez légère mais qu’elle a aligné les 5 derniers exercices (clôturés au 31 décembre) avec des profits nets, nous sommes littéralement sidérés. Et l’adrénaline monte vraiment quand nous calculons sa « VANTRe » : le rendement moyen du capital investi (ROCI) de ces 5 dernières années s’élève à 32.31% ! C’est la première société depuis le début de l’aventure qui est à être à la fois une Net-Net avec une décote de 50%, une Net-Estate et une VANTRe !!

La phase suivante c’est de nous demander où est le problème et surtout la taille de ce problème car même si les chiffres ont l’air très beaux, nous pouvons très bien décider de ne pas entrer cette société dans nos listes à cause d’un problème majeur…

C’est alors que le chasseur de « Daubasse »commence ce qu’il fait plutôt rarement car il privilégie la quantité de sociétés « retournées » aux recherches plus approfondies : il commence à consulter les annonces de presse concernant PV Crystalox Solar… Et trouve une brève annonçant un ralentissement de la vente de panneaux solaires au niveau mondial. Et aussi que l’année 2011 pourrait se solder pour PV Crystalox Solar par une perte. Rien de bien méchant. Du moins à première vue. Nous remarquons aussi que le plus haut cours sur 52 semaines a été de 67 pence, en gros très légèrement au-dessus de sa valeur d’Actif Net Tangible que nous venons de calculer…

Ce qui est toujours paradoxal quand on trouve des sociétés « massacrées », et le mot dans le cas de PV Crystalox Solar n’est pas exagéré, c’est que l’on oscille sans cesse entre jubilation et perplexité, d’autant plus quand le cours a chuté de 90% sur ses plus haut à 52 semaines !

En vérifiant les volumes échangés sur la société au cours des 30-40 derniers jours, nous remarquons que le cours de la société a chuté de 42% entre jeudi 20 octobre et la clôture de vendredi 21 octobre… dans un volume de 13 millions d’actions échangées, alors que la moyenne sur 3 mois est de 718 milles actions échangées par jour, soit 18 fois plus. A première vue, cela sent donc le largage massif d’un « zinzin ».

Nous pensons à ce moment-là que c’est une occasion des grands jours et que le cours rebondira peut-être dès lundi matin. Et qu’il serait vraiment dommage de rater une aussi belle occasion. Mais évidemment, le « traqueur » qui est dans un état de fatigue avancé n’est plus en mesure intellectuellement d’aller plus loin dans une analyse de la société. D’autant plus qu’à ce stade, son biais psychologique est évidemment positif.

Il décide alors d’écrire un mail aux autres membres de l’équipe pour qu’ils entrent le plus rapidement en action pour une analyse approfondie mais il est 22 heures et nous sommes dimanche. Le traqueur décide d’intituler le message « A analyser en urgence ». Le message envoyé aux collègues donne juste quelques chiffres et indique le fait que le cours de la société a perdu 42% sur la journée de vendredi. Et qu’il serait peut-être opportun, si une analyse plus approfondie peut être bouclée, d’acheter cette société à l’ouverture des marchés le lendemain, lundi.danger de l'investissement en bourse

A 23h55, une réponse laconique est envoyée aux autres membres de l’Equipe : « J’ai commencé à analyser mais si ma copine me chope à cette heure-ci sur mon PC, je suis mort ». Et là, on ne peut pas s’empêcher de trouver que c’est grandiose. Un membre de l’Equipe est prêt à mettre sa « vie… amoureuse » en danger, pour commettre une énième analyse: le moment est palpitant ! Une heure plus tard, un autre mail informe que c’est une belle « occase » ! (Ouf, il ne s’est pas fait chopper) et qu’à part des pertes trimestrielles, voire annuelles possibles et un ralentissement de la demande de panneaux solaires, il n’y a rien à signaler, pas de litiges, pas de hors bilan, rien.

lire les annexes du rapport financierA 6h30, le lendemain, un autre membre entre en piste, en écrivant un mail qui reflète bien la méfiance permanente de l’équipe des Daubasses et son exigence d’objectivité : « C’est trop beau pour être vrai, il y a certainement un « stuut » quelque part. En plus, je n’ai pas beaucoup de temps ce matin car je dois préparer une réunion, je reprends le bilan trimestriel mais pourrais-tu vérifier dans le bilan annuel 2010 et 2009, s’il n’y a pas de litiges, voire une autre entourloupe? ».

La machine « Daubasse » est donc en route et à 8h30, après le bilan des deux analyses parallèles desquelles rien de négatif n’a émergé, il est décidé de lancer un ordre d’achat dès l’ouverture sur PV Crystalox Solar. En étant persuadé que le marché s’est une nouvelle fois trompé sur le cours de la société par rapport à sa valeur.

Nous achetons donc ce jour-là 43 500 actions à un prix de revient de 7,83 pences, taxe de bourse et frais de courtage inclus.

Néanmoins, malgré l’importance de la marge de sécurité, le cours de l’action continue alors à se « kracher ».

Le 18 novembre, nous recevons donc le fameux message de notre abonné mécontent… mais nous restons, quant à nous, absolument imperturbables… comme d’ailleurs la majorité de nos abonnés. Au contraire, vu l’importance du collatéral, nous nous disons que cette chute pourrait nous apporter quelque chose de bon…

Et effectivement, le 29 novembre, le cours de l’action a perdu 50 % par rapport au cours auquel nous avions initié notre position. Nous décidons alors de renforcer et  écrivons à nos abonnés : « nous avons renforcé notre position en PV Crystalox Solar : une chute du cours de plus de 50 % par rapport à notre premier achat nous offre une opportunité encore plus grande d’obtenir de la décote. A notre connaissance, rien n’a changé par rapport à notre analyse initiale. Les raisons qui nous avait poussés à effectuer notre premier achat sont toujours bien là et, si l’opportunité paraissait belle à 7,80, elle le semble plus encore à 3,90 (qui est le prix que nous venons de payer). 

A priori, c’est le secteur solaire dans son ensemble qui est frappé d’ostracisme par Mr Market : les surcapacités en Europe et la concurrence pas toujours loyale des producteurs de l’empire du milieu mettent les fabricants européens de panneaux sous pression et par ricochet… les producteurs de galettes de silicium. Ceci dit, nous pensons que PV Crystalox dispose d’une solvabilité suffisante pour « voir venir » et nous constatons que la direction n’hésite pas à prendre des mesures radicales en fermant purement et simplement les usines en sous-production. »

Nous doublons donc notre position et ramenons notre prix de revient à 5,93 pences.

Et le temps passe….

En février 2012, nous apprenons que le prix des composants des panneaux solaires est en augmentation … et le cours de PV Crystalox commence lui aussi à prendre une phase ascendante.

En avril 2012, nous disposons du rapport annuel préliminaire. Nous constatons alors que notre fabriquant de galettes de silicium souffre mais est loin d’être à l’agonie. Sa valeur patrimoniale est bien entendu en recul mais relativement contenue si l’on se réfère à « l’éclipse tsunamienne » qui sévit sur le secteur de l’énergie solaire. Sa valeur d’actif Net-Net s’établit à ce moment à 9.36 pence, tandis que sa valeur Net Estate est de 11.48 pence. Sa valeur d’actif Net Tangible est de 40.34 pence. C’est un recul de 25%.

Au niveau du compte de résultat, le chiffre d’affaires est en recul de 16% mais la société parvient quand même à dégager un profit avant taxe de 1.35 pence, ce qui n’est quand même pas rien. Au final, la société enregistre une perte nette par action de 1.14 pence.

Enfin, nous constatons que la société possède encore 20.84 pence de liquidités par action. Ces liquidités étaient lors de notre analyse, l’un des points les plus importants du bilan de la société, car c’était selon nous, l’arme ultime qui permettrait à la société de pouvoir émerger après la crise.

A cette époque, nous restons donc très confiants sur PV Crystalox Solar, d’autant plus que la concurrence commence à être éliminée tout doucement. En effet, nous avons lu çà et là que certaines sociétés actives dans le solaire mettaient la clé sous la porte, voire arrêtaient la fabrication de galettes de silicium. C’était notamment le cas de REC, l’autre société du secteur que nous possédions alors en portefeuille.

Le 18 mai 2012, nous apprenons que la résiliation d’un contrat d’un client de PV Crystalox Solar rapporterait à la société 90 millions d’euros ou encore 18 pences par action. C’est évidemment une bonne nouvelle qui permet à la société de pratiquement doubler son cash disponible (38 pence / action) et augmente à notre avis la résistance de la société dans cette crise du solaire.

Dès cette nouvelle connue, le cours a également doublé. Ce qui a eu pour effet dans notre portefeuille de passer d’une moins-value de -25% à une plus-value de +55% aujourd’hui.

En août 2012, nous prenons connaissance des comptes semestriels qui sont plutôt positifs : malgré un chiffre d’affaires en chute vertigineuse, la valeur d’actif Net-Net est de 12.83p, la valeur Net-Estate s’établit à 14.79p et la VANT de 36.40 p. Mais le véritable tour de force de la direction, c’est finalement le fait que sans une charge exceptionnelle de 44.7 millions sur leur usine allemande, PV Crystalox aurait réussi à dégager un EBIT positif. La direction nous explique que cette charge a été calculée en fonction d’une prévision sur les flux de trésorerie qu’aurait dû générer l’usine. Elle nous informe également qu’elle analyse toutes les options sur cette usine de production de silicium, fermée dès le début de la crise du solaire. Entendons que cette usine pourrait éventuellement être vendue. Une charge exceptionnelle reste dans un premier temps une écriture comptable sans conséquence pour la trésorerie de la société, qui s’élève à ce moment-là à 23.74 p, soit plus de 3 fois son cours de l’époque de 8 pences.  Qui a dit que les marchés sont efficients ?

Les comptes 2012 publiés en mars 2013 nous apprennent donc l’importance de la perte anticipée par le marché : la VANT s’établit alors à 0.22€ ou 19.36 pence, la valeur net-net de la société est de 0.14€ ou 12.32 GBp et sa valeur Net-estate est de 0.17€ ou 14.44 GBp.

Les revenus de la société ont diminué de 78%, à 46 millions d’euros et le résultat final se solde par une perte de 122 millions d’euros ou de 0.29€ par action, ou encore de 24.54 GBp par action.

Néanmoins, nous pensons alors que le tableau est moins sombre qu’il n’y parait car en fait la direction a acté des dépréciations et amortissements pour la somme totale de 173 millions d’euros. Or nous savons que les dépréciations et les amortissements sont des écritures comptables qui ne viennent pas affecter les liquidités d’une société. La direction a donc d’abord acté des dépréciations de 90 millions sur les unités de production et les machines, ce qui évidement ampute la valeur patrimoniale de la société. Ensuite, elle a réduit la valeur du stock de 41.5 millions, principalement pour l’ajuster au prix du marché, bien plus bas, bien évidement. Enfin, elle a provisionné 42 millions d’euro sur le poste de créances commerciales. Cette charge sur les clients n’est pas due au non-paiement des factures mais principalement aux contrats où les prix étaient largement supérieurs aux prix de production, ce qui n’est plus le cas aujourd’hui. Et la direction anticipe que ces contrats devront être ajustés par le bas.

Nous avions donc l’impression que la direction avait fait un gros nettoyage de bilan pour s’adapter au mieux aux conditions difficiles de marché. Et, fait assez remarquable, si nous faisons abstraction de ces diverses dépréciations, l’EBIT de sa société ressortirait en positif.

En mai 2013, la direction annonce son intention de distribuer un dividende de 7,25 pences par action (et donc, largement supérieur à notre prix d’achat brut). Néanmoins, elle explique qu’elle cherche une piste pour optimaliser fiscalement cette rétribution. A ce moment, le cours de la société s’établit à 12 pences. Ce dividende correspond à la somme de 93 millions € reçus par la société l’année passée en dédommagement de la rupture d’un contrat avec un client. La direction ne trouvant pas d’opportunité pour investir cette somme a donc décidé de retourner l’argent aux actionnaires.

Août 2013 : La direction de PV Crystalox Solar annonce qu’elle est parvenue à se débarrasser de la fameuse usine allemande de Bitterfeld dont elle avait arrêté l’activité en novembre 2011 face à la crise du solaire qui faisait rage. En trouvant un repreneur : les allemands de Silicon Products. La société, qui avait provisionné 78 millions de charges pour la fermeture de l’usine (dans son bilan annuel 2012), annonce que cela lui coûtera nettement moins cher que prévu, puisqu’elle ne devra pas rembourser les aides et subventions octroyées de 18 millions euros, sans parler des coûts de licenciement car le repreneur garde le personnel. Le coût final de la fermeture de cette usine est donc de 12 millions euros, soit 6.5 fois moins que les charges prévues à cet effet et inscrit dans le bilan annuel 2012 de la société. Nous avions là, si c’était encore nécessaire, une nouvelle preuve que la direction de PV Crystalox travaille pour ses actionnaires de manière optimale.

Le feuilleton du dividende exceptionnel se poursuit en septembre 2013 : l’histoire n’est pas facile à déchiffrer  mais nous comprenons que toutes les actions de la société vont être transférées dans une autre catégorie de cotation pour permettre de payer ce dividende de 7.23GBp de manière fiscalement optimisée mais aussi pour augmenter la flexibilité en cas de cession d’activité. Nous comprenons aussi que ce transfert d’actions aura aussi un impact sur notre propre portefeuille puisque nous allons recevoir 5 nouvelles actions pour 13 anciennes.

Le 16 décembre 2013, nous recevons finalement le dividende de 7.2499 Gbp sur notre compte. La bonne nouvelle pour notre portefeuille c’est que nous n’avons subi que l’impôt belge de 25% au lieu des habituels doubles précomptes britanniques et belges et ce, grâce au montage fiscal imaginé par la société. Même après retenue de cet impôt, nous pouvons considérer que les actions que nous détenons en portefeuille sont à ce moment-là quasi gratuites.

Enfin, le 31 mars 2014, une belle aventure se termine : la VANT de la société ayant été atteinte, nous avions placé un stop loss pour tenter de suivre son envolée mais celui-ci a été enfoncé C’est donc la fin de l’histoire pour cette société, achetée en plusieurs fois en 2011 et en plein dans la phase « couteau qui chute ».

Le temps des conclusions est donc arrivé.

Tout d’abord, les chiffres : en tenant compte du change, des frais de courtage et des taxes de bourse, nous avons déboursé il y a deux ans et demi, la somme de 6 030,74 euros pour acquérir nos actions PV Crystalox. Fin 2013, nous encaissions donc un dividende net d’impôt d’un montant presque équivalent, de 5 592,59 euros précisément. Enfin, le 31 mars, lors de la vente de notre participation, nous avons encaissé la somme de 9 230,89 euros. Nous avons donc multiplié par presque 2,5 notre investissement de départ, ce qui nous semble très satisfaisant pour un investissement qui a fait se demander à une (minuscule) partie de nos abonnés si nous n’avions pas perdu la raison.

Mais surtout, nous avons la confirmation de ce que nous expliquions à l’époque :

–          D’une part, la volatilité des cours fait partie intégrante de notre approche. Nous dirions même qu’elle est nécessaire à notre approche. Nous ne dénombrons plus le nombre de sociétés dont le cours a perdu 20,30 ou même 50 % après que nous ayons acheté leurs actions et qui, au final, se sont avérées être des « multiples baggers ». Investir en daubasse, par essence, c’est précisément accepter une forte volatilité des lignes que l’on détient.

 

–          D’autre part, c’est précisément notre process qui nous permet de vivre sereinement cette volatilité. Et ce process nous dit de n’investir que sur des sociétés qui nous proposent un gros collatéral tangible en garantie de notre investissement.  Il nous dit aussi d’éviter les sociétés surendettées et, enfin, il nous interdit de surpondérer sur des « convictions » en limitant notre investissement sur une seule ligne de notre portefeuille à 3,3 % du total. Ce dernier point, que nous avons déjà mis en exergue à de multiples reprises sur ce blog boursier, est d’une importance capitale car il est parfois possible que des sociétés qui répondent aux critères de sous-évaluation et de solvabilité ne « tournent » pas comme nous l’aurions souhaité. Ce phénomène est rare  mais pas impossible et nous vous en présenterons un exemple prochainement.

Dans un prochain article, vous pourrez découvrir l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre achat.

 

Question des lecteurs … ou plutôt supposition de Serge : « Je suis presque sûr que c’est ce principe de « retour vers la moyenne » qui vous crée historiquement pas mal de baggers ? »

Suite à l’article estival dans lequel nous vous présentions une étude des chercheurs Fama et French dans laquelle ils démontraient qu’une société qui réalise des rendements sur capitaux supérieurs à ceux de ses concurrents aura tendance, à terme, à voir sa rentabilité diminuer pour revenir à la moyenne, notre ami Serge postait le commentaire suivant :

« Je suis presque sûr que c’est aussi ce principe de « retour vers la moyenne en partant du bas » (ou à une situation moins catastrophique à défaut de moyenne) qui vous crée historiquement pas mal de baggers, n’est-ce pas ? »

Souvent, des lecteurs incrédules nous interpellent en expliquant qu’ils ne comprennent pas comment on peut gagner de l’argent en achetant des sociétés qui en perdent.

Et nous répondons qu’il existe bien des manière d’obtenir un bon prix de nos sociétés, que la plupart d’entre elles valent plus « mortes que vives » et que le catalyseur à une hausse peut tout aussi bien être une OPA lancée par un concurrent, une mise en liquidation volontaire ou une innovation technologique qui booste le cours.

Dans notre esprit d’ailleurs, les principaux catalyseurs à une hausse sont d’ailleurs à rechercher de ce côté plutôt que de celui d’un retour aux bénéfices.

Le commentaire de Serge nous a cependant interpelés et nous avons décidé de nous pencher sur les évènements qui, pour le portefeuille de notre club, ont permis la réalisation de « bagger ».

Rappelons tout d’abord ce qu’est un « bagger ». Il s’agit d’une expression empruntée à Peter Lynch qui parlait de 10-baggers à propos d’actions qui avaient vu leur prix d’achat multipliés par 10. Cette expression vient du base-ball pour lequel on utilise parfois l’expression « bags » lorsqu’un joueur remporte une « base ».

Depuis la création de notre club il y a maintenant presque 5 ans à ce jour, nous avons connu 34 baggers, c’est-à-dire 34 sociétés que nous avons pu revendre pour au moins le double de notre coût d’achat en tenant compte du change et des frais de courtage.

Dans le tableau ci-dessous, vous pourrez trouver le détail de ces baggers avec, en dernière colonne, le catalyseur ayant permis la remontée du cours (vous pouvez par ailleurs cliquer sur la société pour (re)lire son histoire).

Nous avons relevé 5 types de catalyseurs :

RM : pour Retour à la Moyenne. Il peut s’agir soit d’une amélioration du bénéfice, d’un simple retour à la rentabilité ou même, de pertes moins mauvaises que prévu.

IT : Pour Innovation Technologique. Il s’agit d’une découverte technologique ou médicale qui n’a pas nécessairement généré de la rentabilité au moment du « boost » du cours mais pour laquelle le marché envisageait un avenir prometteur.

OPA : Pour Offre Publique d’Achat. Mais il peut s’agit aussi d’une offre de retrait des actionnaires majoritaire ou d’une fusion avec une autre société.

MLV : Pour Mise en Liquidation Volontaire. L’exemple parfait d’une société qui vaut plus « morte que vive » et pour laquelle les actionnaires ont estimé qu’il valait mieux « arrêter les frais », vendre les actifs, rembourser les dettes et empocher le surplus.

RL : Pour Résolution d’un Litige. Le cours de la société était mis sous pression en raison d’un litige juridique ou fiscal et la résolution de celui-ci au profit de la société a permis au cours de s’envoler.

 

Netlist

1394,17%

IT
Value   Vision Media

644,10%

?
Barrat   Development PLC

528,32%

RM
Westell   Technolgies

473,59%

RM
Axcelis   Technologies

439,46%

IT
Medialink Wolrdwide

394,07%

OPA
RCM   Technologies

386,62%

OPA
Eon   Communication

346,65%

RM
Telestone   Technologies

338,54%

RM
Radient   Pharma

332,46%

IT
Nucryst   Pharmaceutical

331,67%

OPA
Nu   Horizon Electronic

301,28%

OPA
Zhone   Technologies

299,68%

RM
WPT   Entreprise

297,91%

OPA
Emerson   Radio

270,64%

RM
Vet’   Affaire

269,80%

RM
Frequency   Electronic

247,73%

RM
Tuesday   Morning

234,31%

RM
Parlux   Fragrance

220,36%

OPA
Cofigeo

194,48%

OPA
Key   Tronic

174,95%

RM
Neuro   Metrix

155,24%

IT
Adler   Real Estate

155,02%

RM
Retractable   Technologies

148,17%

RM
Entorian   Technologies

146,52%

MLV
Conn’s

134,80%

RM
Ezenia

133,19%

RM
Dan  Elec Memory

126,52%

RM
American Claims Evaluation

123,37%

RM
Technest   Holding

117,66%

RL
A.H.   Belo

116,43%

RM
Performance  Technologies

166,80%

RM
Passat

103,51%

RM
Amtech

100,84%

RM

A notre grande surprise, le « Retour à la Moyenne » est clairement le catalyseur à la hausse le plus important : 20 de nos 34 baggers se sont appréciés suite à des résultats moins mauvais qu’anticipés par le marché et une tendance à revenir à une rentabilité « normative ».

Il y a longtemps que nous avions pris conscience de ce phénomène mais, avant d’établir cette statistique chiffrée objective, nous ne pensions pas qu’il représentait une telle ampleur.

En réalité, la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité, de perte d’un client important ou d’une licence de distribution  ou, plus simplement, « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace tout comme, d’ailleurs, qu’un gros client et qu’un accident de parcours est … un accident de parcours.

Parmi les autres catalyseurs, les OPA restent quand même bien positionnées : 7 de nos sociétés ont fait l’objet d’une OPA. Ce n’est pas étonnant en soi : si des joyeux boursicoteurs « du dimanche » comme nous peuvent repérer des actifs sous-évalués, que dire alors d’une entreprise qui, outre les actifs bon marché, pourra tirer profit de synergies avec ses propres activités ou, pourquoi pas, verra simplement l’opportunité de se débarrasser d’un concurrent.

Les innovations technologiques sont des catalyseurs plus rares (à 4 reprises dans l’histoire de notre portefeuille) mais ce sont aussi parmi les plus beaux baggers (presque  X 7 en moyenne). Ici aussi, l’importance des plus-values n’est pas pour nous étonner. Si nous parvenons à acheter une compagnie sous la valeur de ses actifs tangibles, il est normal que, lorsque le marché découvre qu’elle détient, en outre, d’importants intangibles sous forme de savoir-faire technologique, il porte la valeur boursière de l’action a des niveaux stratosphérique.

Par contre, les Mises en Liquidation Volontaires restent anecdotiques, phénomène qui, avec le recul, n’est peut-être pas si surprenant que cela : pourquoi une direction accepterait de scier la branche sur laquelle elle est assise en mettant fin à des activités qui, si elles ne rapportent rien aux actionnaires, lui permet d’encaisser des rémunérations plantureuses ?

Enfin, il reste un mystère : Value Vision Media, une société que nous avons revendue en multipliant notre capital de départ par 7 et pour laquelle nous n’avons aucune idée des raisons à cette hausse : elle perd toujours autant d’argent, nous n’avons pas connaissance d’une quelconque innovation technologique et aucun concurrent ne s’est penché sur son cas. Peut-être simplement que son cours était descendu trop bas … une simple distraction de Mr Market en quelque sorte …

 

Question des lecteurs : Doit-on suivre aveuglément un process ?

investir en bourse aveuglement

La question complète de notre lecteur était : « doit-on suivre aveuglément une stratégie d’investissement quelle qu’elle soit et plus particulièrement une stratégie comme la vôtre. Car j’ai un peu de mal à exclure toute réflexion et à m’en remettre à un procédé exclusivement mécanique ? »

Nous n’allons volontairement pas tenter répondre à la question sur une stratégie de manière générale mais sur la stratégie que nous connaissons bien et que nous essayons d’appliquer au mieux depuis plus de 4 ans : la merveilleuse stratégie « Daubasse » !

En fait, si on lit attentivement la question de notre lecteur, il y a deux idées qui frappent les esprits : « aveuglément » ou « exclure toute réflexion » et  « exclusivement mécanique ».

Dans la vie de tous les jours, si on agit sans réflexion et comme un robot programmé à répéter les mêmes tâches ou les mêmes réflexes, c’est tout bonnement catastrophique.

Contrairement au quotidien, en matière d’investissement, agir comme un robot « répétitif » vous confère une multitude d’avantages. Et le premier de ces avantages, c’est que vous vous débarrassez d’emblée de toute émotion, la plus grande ennemie de tout investisseur.

Second avantage : vous laissez tomber d’un coup également toute subjectivité.

Autre avantage : vous savez quand acheter et quand vendre, vous connaissez d’avance le risque que vous prenez en monnaie sonnante et trébuchante et vous avez même une très bonne idée de ce que vous pouvez gagner.

Quand on parle de « réflexion » en investissement et plus particulièrement dans une stratégie « Daubasses », tout le problème est de savoir où on place cette réflexion pour qu’elle soit la plus efficiente possible.

Nous pensons que la réflexion doit être placée à deux endroits : en amont et en aval … mais jamais pendant la traversée.  En d’autres mots, la réflexion doit être posée sur la stratégie en elle-même, c’est l’amont, avant la transaction. Et ensuite après la transaction, c’est l’aval. Mais en aucun cas pendant la transaction. Car, pendant latransaction, vous êtes fortement impliqué émotionnellement par le gain ou la perte potentielle et par un tas de paramètres externes bon ou mauvais qui vont de la macroéconomie aux news, en passant par vos problèmes personnels, votre humeur ou votre état de santé.  Tous ces éléments font  que votre capacité de réflexion est grosso modo nulle.

process d'investissement deep value

Ce n’est évidement pas facile de prendre conscience que vos moyens sont réduits à un moment bien précis et pourtant, c’est essentiel. Nous reviendrons plus loin avec deux exemples récents pour que cela soit parlant.

Mais revenons à la réflexion en amont, soit sur la stratégie en elle-même. Pour être capable de  vous laisser guider mécaniquement pendant la traversée ou après l’achat et jusque  la vente, vous devez absolument comprendre quel avantage vous offre votre stratégie. Et comment cette stratégie vous fait agir pendant l’évolution de la transaction quelques soient l’évènement qui survienne.

Dans une stratégie comme celle des « Daubasses », nous pensons avoir un avantage statistique global : même si les études ne sont pas extrêmement nombreuses et pas particulièrement précises sur le sujet, acheter des sociétés sous la valeur de leurs fonds propres ou, mieux, leur valeur nette nette vous place d’emblée dans la situation de battre le marché à long terme. Et il n’y a d’ailleurs pas que la stratégie « Daubasse » qui fonctionne sur ce modèle, la stratégie de Joel Greenblatt, par exemple, est également sur cette ligne….

Un second avantage statistique de notre stratégie est interne et produite par la diversification. Si vous avez une société qui multiplie son cours par 3, vous pouvez faire face à 2 sociétés qui font faillite et valent soudain 0€. Donc en ayant raison 1 fois sur 3, vous ne perdez rien. Si l’on reproduit le même schéma avec 30 sociétés « équipondérées », si vous avez 10 sociétés qui multiplient leur cours par 3, vous pouvez encaisser 20 faillites et vous ne perdez rien. Et on comprend avec ce dernier exemple de manière instinctive que 10 sociétés qui multiplient leur cours par 3, c’est de l’ordre du possible pour des daubasses mais que 20 sociétés qui font faillite, c’est nettement moins probable. Nettement moins probable car vous avez quelques paramètres de sécurité : décote de 30% sur la valeur net-net ou net estate, endettement faible et bonne solvabilité, rotation des stocks et délai de paiement des factures par les clients stables, non prise en compte des actifs intangibles et des impôts différés, …

investir pendant un krashUn troisième et dernier avantage, c’est que la stratégie vous emmène  là où « ça fait mal » … pour les autres ! Ces « autres » qui larguent à n’importe quel prix et surtout à prix incroyablement bas ! Psychologiquement aussi cela peut-être difficile à supporter : par exemple, en 2008, nous étions massivement investis sur les USA qui allaient connaître la fin du capitalisme. Ensuite, au fil du temps, nous n’avons pas raté la descende aux enfers du secteur immobilier aux USA et en UK ou celle des  papetiers européens. Nous n’avons pas non plus hésité à ramasser des sociétés italiennes quand il était question que l’Italie fasse exploser la zone euro. Les prix bradés nous ont intéressés également sur le secteur automobile en grosse panne, le secteur solaire en plein ombre de faillite, les technos US fin 2012 ramassées à la petite cuillère.  Nous avons aussi apprécié la confusion géographico- capitaliste chinoise avec nos sociétés de Hong-Kong, Macao et Taiwan.

Mais en plus de vous emmener là où cela va mal, la stratégie vous sort du marché quand tout le monde commence à trouver que cela vaut la peine d’y revenir même si c’est 300% plus haut. Nous avons vécu ce « phénomène » avec les sociétés US.  Plus récemment, le marché trouvant l’immobilier à nouveau intéressant et à bon prix, nous a fait sortir de l’immobilier en bloc. En fait il est pratiquement impossible de mieux illustrer le dicton « acheter au son du canon et vendre au son du violon » que la stratégie « daubasses » dans sa stricte application.

En effet, en plus de vous dire quoi acheter et à quel prix, la stratégie « Daubasses » vous indique également comment réagir dans n’importe quelle situation et ce, avec une précision d’horloger au centième d’euro cents près … ou de dollars cents près … ou de centime de franc près ou …  Ce sont les chiffres et rien que les chiffres qui vous dictent cette marche à suivre. Vous achetez quand le prix offre la décote exigée au cent prêt, vous vendez quand le marché vous propose un prix équivalent à la Valeur d’Actif Net Tangible ou si le rapport trimestriel se détériore et que la VANT est inférieur au cours de 0.01 €. Si les décotes sont bien présentes vous pouvez renforcer mais pas plus que dans la limite prévue de 3.33% et cette limite est aussi au cents prêt.

Avec la stratégie « Daubasses », vous connaissez également le risque que vous prenez sur une société : 3.33% de votre portefeuille. Si cette société vaut 0€ parce que vous vous êtes complètement trompés, vous perdrez la pondération maximum que vous avez choisie pour votre portefeuille et vous la connaissez à l’avance. L’investissement en « Daubasses » n’est pas plus risqué que d’autres types d’investissement sur le plan global d’un portefeuille diversifié. Mais quand vous investissez sur une société, vous devez absolument intégrer la faillite et donc le risque de perte total sur cet investissement pris individuellement.

Pour paraphraser Buffett, nous pourrions même dire que si vous n’êtes pas capable de perdre 100% de votre investissement sur une société qui correspond à tous les critères de votre processus « Daubasses », il vous faut absolument trouver une autre stratégie d’investissement qui corresponde mieux à votre sensibilité d’investisseur.

Enfin, vous avez aussi le potentiel estimé de votre investissement. Ce potentiel varie bien entendu dans le temps.

La réflexion en aval, soit après la vente de la société, vous permet d’affiner la stratégie par rapport à ce qui s’est passé sur la transaction.  En général, c’est après une perte que vous devez poser des nouvelles réflexions. Et c’est après une répétition de pertes sur le même mode que vous devrez peut-être affiner votre stratégie.

Affiner votre stratégie, c’est aller vers plus de rigueur, ajouter un critère, essayer d’améliorer un point ou l’autre avec un détail.  C’est dans le détail que vous devez travailler et à l’intérieur du cadre. Ce n’est pas évident, cela demande du temps, mais on y arrive.

Par exemple, nous avons, au fil du temps et par rapport à nos déboires, décidé de ne plus acheter de sociétés issues de la Chine continentale, nous avons aussi mis en action la « Little Touch » pour nous permettre de renforcer en cas de période de soldes prolongées autant de fois que nous le souhaitons dans la stricte limite des 3.33%.  Très récemment, nous avons fixé un plancher minimum sur la capitalisation boursière grâce à la réflexion d’un abonné et la confirmation par les statistiques du portefeuille.

Vous aurez donc compris que la réflexion fait entièrement partie de l’investissement « Daubasses » dans deux parties : avant l’achat et après la vente mais jamais pendant la transaction.

Voici deux exemples récents pour illustrer toute la difficulté psychologique d’appliquer un processus de manière mécanique.

Il s’agit de nos ventes récentes de Chromcraft Revington et de Meade Instrument. Deux histoires assez semblables qui ne sont pas des réussites à proprement parler mais plutôt deux échecs dont nous ne sortons, au final, en pas trop mauvaise posture grâce à notre process.

volatilité en bourse

Meade Instrument a été achetée le 29 Juillet 2009 et nous avons renforcé deux fois notre ligne : le 20 novembre 2009 et le 8 Juin 2010. Le 29 Juillet 2009, nous avons payé nos actions à 4.70$/pièce frais inclus.  La VANT était alors de 11.42$, ce qui laissait donc un potentiel théorique de 142%.  Nos renforcements ont eu lieu à des prix inférieur et après le dernier achat, notre prix de revient global était de 3.48$.

Le cours de la société n’a pratiquement jamais été en positif par rapport à ce PRU et la VANT a diminué au fur et à mesure que la transaction était en cours.

Fin 2012, la VANT de Meade Instrument était à 6.98$ soit 40% inférieure à la VANT lors de notre premier achat. Et nous perdions sur cet investissement  48.40% en USD et 46.16% en euros.

La société correspondait entièrement à nos critères…mais, dans le premier rapport trimestriel 2013, les mauvaises nouvelles ont mis de la pression psychologique sur l’équipe des « Daubasses ».  En effet, après un nouveau mauvais résultat, la direction annonçait clairement ne plus avoir de cash pour remplacer les installations devenues vétustes et elle n’excluait pas un arrêt temporaire de son activité. A ce moment la perte était de plus de 50% !

Sans un process bien définit et appliqué contre vent et marée, un investisseur « normal » se serait dit quelque chose du style « P.. de b…de m… !!!!  C’est terminé ! Je sauve mes derniers 50% et je vends cette s…. de daubasses de m…. »

A ce stade, cela peut effectivement sembler logique d’aller à l’encontre du processus établi… Et pourtant, à peine un mois plus tard, une société chinoise fait une offre de rachat sur Meade en proposant 3.45$ par action.  En trois jours, notre perte de 50% est effacée et, vu le parcours de la société, même si le prix par rapport à la valeur théorique des actifs est faible, nous décidons de vendre la société car si l’offre était annulée, nous pouvions perdre à nouveau  50%.Grâce au change, nous sortons même de cette mésaventure avec un petit gain de +3.95%.

Avec Chromcraft Revington, rebelote : notre perte est de 50% et l’avenir ne s’annonce guère brillant lorsque la direction décide de racheter la société à un prix certes nettement inférieur à la VANT mais qui, au final, nous fait perdre un faramineux … 0.89%. Et là aussi sans une application du process de manière purement mécanique, on aurait pu vendre pour sauver ces 50 dernier %.

Sans doute pensez-vous, cher(e)  lecteur(trice), que nous avons eu de la chance sur ces deux coups-là … mais nous pensons franchement que … non :  nous avons appliqué notre process à la lettre en détenant des actifs sous évalués et en attendant que quelque chose de bien « se passe ». Si nous n’avions pas appliqué ce process à la lettre et que nous nous étions laissé déborder par nos émotions en vendant pour « sauver les meubles », nous aurions perdu deux fois 50% sur nos deux investissements.

Les avantages statistiques ou les probabilités combinées à plusieurs marge de sécurité n’ont rien à voir avec la chance car on sait pertinemment qu’il y a un pourcentage de réussite et un pourcentage d’échec.  Naturellement, tout l’art est d’avoir établi un process qui fait que le taux de réussite est supérieur au taux d’échec.  Pour l’instant avec nos 31 Baggers et les 15 sociétés vendues avec profit comparé aux 25 sociétés vendues avec moins-value dont une seule avec perte totale, nous sommes dans un rapport statistique de 5.29 contre 1.

N’oubliez pas que si un chasseur de daubasses est intéressé par une société que le marché offre à bon prix parce que tout semble aller de plus en plus mal, d’autres acteurs importants peuvent  également être intéressés par les actifs de cette société. C’est un dernier avantage implicite de la méthode d’investissement mise au point par Benjamin Graham, un dernier filet de sécurité pour une nouvelle fois minimiser les pertes possible…

Réflexion d’Alain sur la corrélation « rapport rendement/risque et capitalisation boursière » : la réponse en chiffre …

Nous revenons, ami( e) lecteur(trice), sur la réflexion d’Alain que vous pouvez relire ici.

Pour rappel, notre abonné nous demandait s’il n’existait pas une corrélation entre la capitalisation boursière et le rendement obtenu. Selon lui, acheter des daubasses sous 10 millions de capitalisation boursière ne permettait pas de gagner de manière significative.

Le raisonnement développé par Alain est  tout-à-fait rationnel et cohérent mais vous nous connaissez, ami(e) lecteur(trice) : nous aimons que la rationalité d’un raisonnement soit confirmé par des chiffres bien concrets.

Nous avons donc compilé toutes les opérations que nous avons clôturé au cours de l’existence de notre club, soit 70 opérations en tout.

Ensuite, nous avons cherché à reconstituer la capitalisation boursière de chacune des sociétés concernées au moment de notre achat. Un travail de longue haleine s’il en est …

Nous sommes néanmoins parvenu à le faire (de manière approximative pour certaines d’entre elles) sauf pour 2 sociétés : Cofigeo, un presque triple bagger et Forbes Meditch sur laquelle nous avons perdu 70 %.

C’est donc sur une statistique de 68 opérations que nous avons travaillé.

Sur ces 68 sociétés, 17 présentaient, au moment de leur achat, une capitalisation boursière inférieure à 5 millions de dollars (ou leur équivalent en devise).  Sur ces 15 sociétés, 6 ont été vendues avec profits et donc … 11 avec pertes.  Globalement, les 6 sociétés vendues avec profit ont généré un bénéfice de 8 849,40 euros en tenant compte des frais de courtage.  Les 11 sociétés vendues à perte ont généré un déficit  global de 8 563,33 euros.  Au cumul, toutes ces opérations nous ont donc laissé un très modeste gain de 286,07 euros pour un investissement total de 27 846 euros, soit un rendement de … 1 % …

Sur ces 68 sociétés, 10 sociétés présentaient une capitalisation boursière comprise entre  5 et 10 millions de dollars.  Sur ces 10 sociétés, 8 ont été vendues avec profit.  Globalement, les 8 sociétés vendues avec profit ont généré un bénéfice de 27 046,79 euros et les deux vendues avec perte ont généré un déficit  global et symbolique de 61,18 euros.  Au cumul, toutes ces opérations nous ont donc laissé un joli gain de 26 985,61 euros  pour un investissement total de 14 270,80 euros, soit un rendement de … 189 %.

Sur ces 68 sociétés, 42 sociétés présentaient une capitalisation boursière supérieure à 10 millions de dollars.  Sur ces 42 sociétés, 30 ont été vendues avec profit.  Globalement, les 30 sociétés vendues avec profit ont généré un bénéfice de 54 285,81 euros et les douze vendues avec perte ont généré un déficit  global de 7 883 euros.  Au cumul, toutes ces opérations nous ont donc laissé un gain de 46 402,81 euros  pour un investissement total de 57 356,58 euros, soit un rendement de … 80,9 %.

Nous vous proposons, sous cet article, les tableaux reprenant les détails de chacune de ces opérations.

La conclusion de tout ceci ?  C’est à chacun d’entre vous de tirer celle qui lui est propre.  Pour notre part, nous ne pouvons que constater qu’effectivement, sous  5 millions de dollars de capitalisation boursière, notre risque n’a pas été rémunéré par un rendement élevé.  Par contre, sous 10 millions de dollars, le rendement a bien été présent.

En résumé, nous pensons qu’il est effectivement intéressant de se pencher sur la taille boursière d’une société.  Les « super nano caps » présentent, comme nous l’avait suggéré Alain, les inconvénients suivants :

1. Pour que le cours soit irrationnel, il faut qu’il y ait au moins une certaine « foule » qui s’intéresse à l’action.   Si les capitalisations sont trop petites, il y a moins d’investisseurs qui s’y intéressent et donc la part d’initiés dans ceux qui font les prix pèse plus lourd et donc il est possible que la sous-évaluation repérée soit en réalité normale.

2. Une petite capitalisation peut, à tout moment, être délistée (exemples de Sport Haley et Chromcraft)

3.Dans une petite capitalisation, le management est seul aux commandes et les actionnaires n’ont souvent rien à dire.  Plus la taille augmente, plus on peut rencontrer d’investisseurs professionnels qui veilleront à ce que la direction travaille aussi pour les actionnaires.

4. Enfin, il  y a le poids des frais de cotation, proportionnellement plus lourd pour les petites sociétés.

Ces 4 arguments « nous parlent » et le fait que la statistique qui porte quand même sur 68 sociétés(ce qui n’est pas si négligeable) le confirme nous rassure sur la rationalité du raisonnement. Seul bémol par rapport à la limite posée par notre abonné : ce n’est pas à partir de 10 millions de CB que nous nous méfierions mais plutôt à partir de 5 millions.

 

DETAILS DES OPERATIONS CLOTUREES

 

Opératons bénéficiaires

 

Opérations deficitaires
Opérations deficitaires

 

 

Question des lecteurs : Auriez-vous quelques réflexions à partager sur la corrélation entre le rapport « rendement/risque » d’une action et sa capitalisation boursière ?

Même si l’échange que nous avons eu avec un de nos abonnés commence par une question, c’est surtout son très bel exposé et la qualité de son raisonnement que nous avons envie de partager avec vous.  C’est cela la grande famille daubasses : un « remue-méninges » permanent et des échanges fructueux …

Mais tout d’abord le contexte…

Le 4 juin 2009, nous achetons quelques actions de la société Chromcraft Revington, une micro-cap active dans la distribution de mobilier résidentiel et de bureau aux US et au Canada.  Notre intérêt est surtout suscité par le beau patrimoine immobilier de la société : à notre coût d’achat, frais de courtage inclus, de 0,77 usd, nous obtenons, à l’époque, une Valeur Net Estate de 7,17 usd !

Les années passent et régulièrement, nous renforçons cette position « qui ne décolle pas » : le 16 novembre 2009 puis le 12 juillet 2012 et enfin le 9 janvier 2013.

Et le 9 avril 2013 … coup de tonnerre : la direction annonce qu’elle va délister l’action, ce qui signifie qu’elle ne sera plus cotée que sur les fameux « pink sheet ».  Cette nouvelle a évidemment fait fortement chuter le cours :  – 46 % en un jour la faisant finalement tomber à un plus bas de 0,35 usd.

Clairement, cette situation ne nous a pas fait plaisir : l’action sera sans doute moins liquide, les informations plus rares et moins réglementées.  Néanmoins, nous avons décidé de suivre notre process.  Cela signifie que nous  conservons nos actions en raison de la sous-évaluation mais resterons attentifs à la régularité des informations financières (la direction promet de continuer à les publier sur le site de la société).  Cette décision difficile a été prise après de longs débats entre nous.

Nous reviendrons plus tard sur le bien-fondé ou non de cette décision mais, ce qui nous intéresse ici, c’est la réflexion que  notre « ami-abonné » Alain nous a fait parvenir suite à cette annonce.  Nous vous la livrons « brute » ci-dessous.

« Bonjour à tous,

Je possède également une bonne ligne de Chromcraft Revington mais les années passant, en vous suivant dans votre aventure d’investisseurs dans la valeur, je deviens de plus en plus  sceptique à investir dans des sociétés dont la capitalisation boursière est trop petite (<10M€) : j’ai de plus en plus le sentiment que l’actionnaire minoritaire est, pour des sociétés de cette taille, davantage une charge (reporting, cotation, …) qu’un avantage et ce, indépendamment de la qualité du bilan de la société. Sans compter la liquidité de-facto réduite.

Partant du principe qu’il ne faut pas prendre un couteau qui tombe, j’attends une stabilisation avant d’éventuellement décider. Tout dépendra de la qualité de l’info financière qui sera donnée par la suite.

Auriez-vous quelque réflexion à partager à ce sujet? Je suis de plus en plus convaincu que l’investissement dans la valeur fonctionne bien pour des sociétés de capitalisation > 10M€ (où l’actionnaire est, de par son importance, respecté en quelque sorte). Auriez-vous fait quelque introspection sur vos investissements à ce sujet ? »

Après ce premier mail, Alain nous en a fait parvenir un deuxième dans lequel il détaille, avec beaucoup de bon sens, son raisonnement.  Le voici :

« Bonsoir à tous !

A vrai dire, je vois quatre raisons pour lesquelles je suspecte que les très petites capitalisations (<5M€ à 10M€ – à valider, mais c’est actuellement à ce niveau que je le perçois, sur base de mon expérience) influent négativement la performance de mon portefeuille « Daubasses ».

Commençons par une anecdote. Durant les vacances, nous nous baladions en vélo, au milieu de prés où paissaient non pas des dizaines, ni des centaines, mais des milliers de moutons. Voilà que ma femme s’arrêta et pour une raison qui m’est inconnue, s’intéressa à un mouton car elle voulait l’approcher. Mon fils et moi étions en retrait d’une cinquantaine de mètres et observions la scène. Ma femme n’intéressait visiblement pas le mouton qui  passa son chemin près d’elle. Les autres moutons, voyant que ma femme s’intéressait à l’un d’eux, commencèrent à s’interroger et voilà qu’un second mouton, intrigué alla rejoindre le premier. Et ainsi de suite jusqu’à ce qu’il y ait tellement de moutons autour d’elle que celle-ci commençait à s’inquiéter. Le mouton d’intérêt s’en alla. Les autres se regardèrent et tout le monde s’en alla.

Ma première interprétation est que, pour obtenir une irrationalité certaine (dont celle de Mister Market), il faut qu’il y ait une certaine psychologie de foule et que l’on arrive à un stade où la réaction de l’investisseur ne dépende plus de sa réflexion personnelle, mais de l’observation du marché, ou du voisin, par celui-ci. Dans le cas de capitalisations d’une certaine taille (je teste actuellement la frontière d’un free-float de 10M€), Mister Market laisse de la place pour que les investisseurs puissent s’observer, et dès lors, laisse la place à ses sautes d’humeurs. Si les capitalisations sont trop petites, les investisseurs le savent, au vu de la très faible liquidité et, dès lors, se fixent un prix plutôt que de se laisser influencer par Mr Market. En d’autres termes, ils auront tendance à laisser des ordres traînants jusqu’à ce que preneur arrive.

Ma seconde interprétation est que, étant donné que la société est relativement petite, les personnes qui sont aux commandes de la société ont un réel pouvoir par rapport aux actionnaires minoritaires. On ne connaît pas toutes les intrigues qui se cachent derrière un management mettant systématiquement une société en perte. Je pense que c’est surtout le cas pour des sociétés de 1M€, 2M€ : ce sont des montants qui peuvent facilement représenter le patrimoine d’une et une seule personne et, dès lors, le biais de connaissance d’une personne par rapport aux actionnaires me paraît énorme.

Dès que l’on a affaire à des sociétés > 10M€ ou davantage, impliquant de-facto de plus grosses organisations, nous nous retrouvons avec une équipe de direction qui doit justifier de ses actes face à une équipe d’actionnaires. Là se joue une dynamique entre deux équipes ayant des personnalités et expériences différentes : il est dès lors plus difficile d’avoir des situations aussi déséquilibrées entre le propriétaire et les dirigeants.

Ma troisième est, comme vu avec le cas de Chromcraft Revington, les frais de listing et reportings deviennent très significatifs pour une entreprise de quelques M€ de capitalisation et, dès lors, négliger le reporting est effectivement une option pour réduire les coûts.

Ma quatrième interprétation est que, étant donné votre succès, que j’honore, il me semble relativement difficile que les achats que vous effectuez, et que nous effectuons, n’aient pas d’effet sur les cours, et la liquidité, surtout pour une société de 1M€ de capitalisation car, mine de rien, on ne sait tout de même pas de faire, tous ensemble 10M€ de profit sur les marchés avec une société de 1M€ de capitalisation (histoire de baliser la réflexion).

Mon expérience personnelle est que j’observe pas mal de déconfitures ces deux dernières années sur les positions prises sur des « nano- » caps et, d’un autre côté, les quelques baggers qui ont pu plus ou moins compenser cette bérézina sont toutes des baggers > 5M€.

Et pourtant les critères « Daubasses » sont tous au rendez-vous.

En espérant que ceci alimentera vos réflexions.

D’avance merci pour votre intérêt. »

L’ensemble de l’équipe des daubasses a été fortement interpelé par la qualité de ce raisonnement et aussi sa rationalité.  Mis à part le 4e point pour lequel nous n’avons, à l’une ou l’autre rare exception près, jamais constaté de réelles envolées de cours au moment où nous annoncions une opération à nos abonnés, les 3 autres points soulevés par notre abonné nous semblent imparables.

Mais vous nous connaissez, cher( e) lecteur(trice) : nous aimons que la rationalité d’un raisonnement soit confirmé par des chiffres bien concrets.

De la création de notre portefeuille à ce jour, nous avons clôturé 67 opérations d’achat-vente.  Nous nous sommes plongés dans un « travail de bénédictin » afin de déterminer la capitalisation boursière de chacune de ces sociétés au moment de leur acquisition, ce qui nous permettra de vérifier s’il y a bien une corrélation entre celle-ci et le rendement finalement obtenu.

Nous espérons avoir terminé ce travail au cours de la semaine prochaine et pouvoir vous en présenter les résultats et, le cas échéant, les conclusions lors de notre prochain article.

A suivre …

 

 

Question des lecteurs : quel méli-mélo ! Notre méthode détaillée

investir à la Schloss

Nous avons résumé dans ce titre une question d’un de nos lecteurs qui a, en réalité, été énoncée de manière plus exhaustive et avec bien plus de tact de la manière suivante : « votre approche semble efficace. J’aurais même tendance à y adhérer mais je dois bien reconnaître que, parmi la multitude d’articles de votre blog, j’ai quelques difficultés à déterminer avec précision votre méthode d’investissement. »

Que voilà, ami(e) lecteur(trice) une remarque qui, avec le recul, nous semble pertinente. Il est vrai qu’en près de 360 articles, nous en avons raconté des choses… Voici donc l’occasion de clarifier et résumer, une fois pour toute, la méthode d’investissement que nous appliquons, à l’heure actuelle, pour notre club.

Commençons donc par le commencement et souvenez-vous…

krash boursier

Novembre 2008… L’orage qui grondait dans le lointain éclate en un fracas violent. Les éléments se déchaînent et semblent se liguer contre les rares audacieux qui osent encore pointer leur nez à l’extérieur.

Audacieux ? Pas tant que cela : si vous avez revêtu votre ciré jaune imperméable, si vous vous tenez loin des arbres et toitures qui pourraient s’abattre avec fracas, si vous avez revêtu de bonnes bottes en caoutchouc et évitez de vous positionnez dans les flaques d’eau afin d’éviter d’attirer la foudre, est-ce que vous êtes finalement si exposés au danger que cela ?se protéger des krash

Novembre 2008 ? Vous aurez compris que c’est le moment que nous avons choisi pour nous lancer dans le grand bain, dans la grande aventure de l’investissement dit « selon Benjamin Graham ». Nous vous proposons ci-dessous un petit récapitulatif de notre process d’investissement qui permettra, nous l’espérons, aux nouveaux lecteurs de bien appréhender notre philosophie d’investissement et son évolution au gré de nos réflexions et de l’évolution des marchés.

Vous verrez aussi que, quoi qu’il arrive, nous sortons toujours avec notre ciré jaune, nos bottes en caoutchouc et restons éloignés des arbres et toitures que ce soit en pleine tempête mais aussi… lorsque le soleil est radieux.

Donc, fin 2008, en pleine bourrasque boursière, trois compères décidèrent de s’aventurer dans l’investissement boursier et de fonder un club d’investissement investissant exclusivement sur des sociétés complètement rejetées par les marchés, des mégots de cigares, des « daubasses »…  Comme les 3 mousquetaires qui étaient en réalité… 4, l’équipe des daubasses s’est enrichie, un peu plus tard, d’une 4e personnalité, elle aussi convaincue par les vertus de l’investissement « deep value » et de l’opportunité de baser ses décisions d’investissement sur les actifs plutôt que les bénéfices.

Afin d’éviter tenir compte de la conjoncture ambiante qui était, comme nous vous le rappelions ci-dessus tout bonnement détestable, ils décidèrent d’appliquer les 2 règle principales énoncées par  Warren Buffett en matière d’investissement : « La première, c’est : « ne pas perdre de l’argent » et la deuxième, c’est : « ne pas oublier la première règle ».

Trois idées maîtresses ont été mises en avant pour appliquer cet adage :

  1. Acheter avec une marge de sécurité sur la valeur des actifs tangibles de la société
  2. N’acheter que des sociétés peu endettées
  3. Diversifier suffisamment le portefeuille

1.   Marge de sécurité sur les actifs tangibles

investir dans la valeur

Nous avons opté pour 4 supports différents pour  notre politique d’achat.

Le premier qui fut utilisé exclusivement au lancement du portefeuille consistait à acheter des actions cotant sous la valeur du fonds de roulement net de la société, ce que nous avons appelé des VANN (Valeur d’Actif Net Net). Généralement, ce type de société est privilégié par rapport aux autres car c’est là que nous pensons obtenir les meilleurs rapports « rendement potentiel/risque ».

Nla marge de sécuritéous avons expliqué dans cet article la manière de calculer cette valeur.

Au fur et à mesure de la hausse des marchés, nous avons élargi la notion de décote et en décidant de tenir compte du patrimoine immobilier des sociétés que nous achetons et c’est ainsi que la notion de VANE (Valeur d’Actif Net Estate ), AOC « Daubasse » certifiée est née.

Dans cet article, nous vous avons détaillé le processus utilisé pour calculer cette valeur VANE.

Enfin, une dernière notion nous a paru intéressante à mettre en avant, du moins lorsque Mr Market ne nous offrait plus les opportunités massacrées dont nous nous délectons. Nous nous sommes dits  que si nous pouvions acquérir une entreprise qui, sur le long terme, générait bel et bien des bénéfices et ce, en l’acquérant avec une décote par rapport à sa VANT, nous pourrions peut-être réaliser quelques bonnes affaires. C’est ainsi que les VANTRe (Valeur d’Actif Net Rentable) sont apparues. Néanmoins, comme nous vous l’expliquerons dans un article ultérieur, nous avons décidé de remettre en cause certains paramètres quant à cette dernière approche, l’expérience nous ayant montré que notre mise en pratique n’est pas la plus optimale dans sa forme actuelle.

Pour acquérir ces sociétés, nous ajoutons des contrôles qui nous permettent de minimiser les risques que nous prenons. Ainsi, nous redressons automatiquement la valeur des stocks et des créances si un de ces postes présentent un ralentissement anormal de sa vitesse de rotation, ce qui nous permet d’éviter d’acheter des postes qui pourraient être « comptablement » surévalués par rapport à leur réelle valeur de réalisation.

Nous veillons aussi, de manière générale, à acheter des sociétés sous leur VLMV (Valeur de Mise en Liquidation Volontaire). Même si, reconnaissons-le, pour le dernier point, il nous arrive, très exceptionnellement, de faire des exceptions.

D’une manière générale, nous exigeons une marge de sécurité de 30 % sur au moins une des valeurs présentées ci-dessus.manque de solvabilité

2.   N’acheter que des sociétés peu endettées

En considérant le taux d’endettement d’une société, nous évitons deux écueils :

Le premier, c’est qu’un faible endettement  permet à la société, en cas d’arrêt de ses activités ou, plus simplement, de « passage à vide », de  faire face à ses engagements soit en proposant un tiers (banque par exemple) suffisamment de collatéraux pour lui permettre l’octroi de crédit, soit par la vente de ses actifs pour rembourser ses dettes. Autrement dit, plus les actifs sont élevés par rapport aux dettes, plus la solvabilité de l’entreprise est élevée.

Le deuxième, c’est qu’une société fortement endettée pourrait, en cas de faible perte de valeur d’un de ces postes d’actifs, en raison de l’effet de levier précisément inhérent à son endettement, voir la valeur de ses fonds propres diminuer de manière exponentielle.

D’une manière générale, nous exigeons une solvabilité de 40 % pour acheter une société. Cette solvabilité est calculée de la manière suivante : fonds propres / (total du passif – trésorerie et placement de trésorerie de l’actif).

3.   Diversification du portefeuille

Le fait que les sociétés que nous achetons ne soient pas réellement des sociétés à franchise nous impose une diversification certaine (nous avons abordé notre vision de la franchise ici, ici et ici).

En effet, malgré tous les filtres prudentiels exposés ci-dessus, nous ne sommes pas à l’abris d’une mauvaise surprise, mauvaise surprise qui consiste en une perte permanente de capital sur une des lignes sur lesquelles nous sommes investis, phénomène d’ailleurs plus important pour des daubasses comme le démontrait James Montier dans cette étude.

Afin de minimiser ces risques, nous avons donc opté pour une diversification importante. En gros, la forte sous-évaluation globale des sociétés en portefeuille nous  amène à estimer que de nombreux « bagger » (cours de vente représentant un multiple du prix d’achat) sont envisageables à tout moment. Chaque fois que la liste produit un bagger, cette société supporte une faillite possible. Donc, par exemple, un « 4 bagger’s » comme WPT Enterprise  couvre le risque de 3 faillites possibles.

diversifier ses investissementsNous pensons donc, avec notre approche, que c’est la statistique qui travaille pour nous comme l’expérience de notre portefeuille l’a démontré.

Notre règle de base veut que le total du coût d’acquisition d’une ligne ne dépasse jamais 3,3 % du total de notre portefeuille. Si, à l’origine, vu le faible capital dont disposait notre club, nous avons investi d’un coup ces 3,3 % sur chacune des lignes acquises, petit-à-petit, nous avons fait évoluer notre approche et, aujourd’hui, si nous avons bel et bien maintenu ce maximum de 3,3 % investi par ligne, nous constituons nos lignes par des achats plus étalés, par touche plus ou moins petite en fonction du profil de risque (que nous avons établi de manière très subjective) de nos sociétés. Et nous aimons aussi laisser traîner des ordres d’achat à des cours plus bas que ceux du marché avec notre méthode du Radin Target Price. Enfin, si nous avons décidé de diversifier notre portefeuille en fonction du nombre de lignes, force nous est aussi de constater qu’à la marge, nous avons aussi opté pour des supports qui ne correspondent pas toujours à la définition « daubasse » telle que reprise au point 1 ci-dessus.

Ainsi, à l’occasion, nous nous sommes également aussi laissé tenter par des investissements sur des sociétés qui présentaient toutes, à l’instar des daubasses classiques, des décotes sur des actifs dont il nous semblait possible d’établir la juste valeur avec plus ou moins de précision.

C’est ainsi que nous avons utilisé les émissions d’options pour dynamiser notre trésorerie non employée mais avons aussi investi sur des fonds fermés décotés, des holdings, des mines d’or acquises sous la valeur nette de coût d’extraction de leurs réserves ou des exploitations agricoles sous la valeur des terres et stocks de bétail qu’elles détiennent. Ces investissements doivent, tout comme nos daubasses, répondre à la double exigence d’une décote d’au moins  30 % sur la valeur de leurs actifs mais aussi d’une solvabilité supérieure à 40 %. Mais surtout, ils nous ont permis de nous exposer sur des secteurs auxquels nos daubasses « classiques » ne nous donnaient pas accès : les énergies, certains pays émergents, des bigs caps, l’or et le cuivre ou encore le secteur agricole.

Et la vente ?

Le processus de vente de nos sociétés se décline sur trois notions essentielles.

La première, c’est la fixation de ce que nous estimons être le « juste prix » d’une société.  Ce juste prix, c’est, selon nous, la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT).

Néanmoins, et voici la 2e notion, nous ne vendons pas systématiquement la VANT une fois atteinte. En effet, notre secret espoir, c’est que Mr Market devienne déraisonnable et ne porte le cours de notre participation à des niveaux nettement supérieurs.  C’est pourquoi nous utilisions des « stop suiveur » suivant la stratégie exposée dans cet article.

Et si la VANT n’est jamais atteinte ?  Dans ce cas, cher(e) lecteur(trice), nous appliquerons le process suivant, tel que nous l’avions déterminé récemment … avec votre aide d’ailleurs.

Voici donc, résumé en un seul document, l’ensemble des éléments qui nous conduisent à prendre nos décisions d’achat et de vente. Si la base de ces éléments avait bel et bien été déterminée lors du lancement de notre club, ils ont évolué tout au long de notre aventure et nous étions bien conscients que, pour un nouveau lecteur, notre processus de travail devenait un peu obscur. Bref, nous espérons que grâce à cet article, vous pourrez démêler plus facilement le « bric-à-brac » de nos élucubrations tout en comprenant bien que, quelles que soient les conditions climatiques, nous aimons sortir couverts.

préserver son capital