Les actifs de l’entreprise comme "plan B" ou "collatéral"

Les articles traitant avec intelligence de l’investissement dans la valeur sont une denrée rare sur le net : la majorité des rédacteurs préfèrent traiter de macro économie ou d’analyse technique (pour les plus sérieux d’entre eux) voir de jouer aux « pythies » pour d’autres. Il faut d’ailleurs reconnaître que ce sont ces articles qui recueillent, en règle général, le plus de succès : les lecteurs préférant qu’on leur dise le « quoi faire » plutôt que le « comment faire ».

Néanmoins, après l’article « La bourse aujourd’hui » de Azetoz que nous vous avons présenté voici quelques jours, nous vous proposons aujourd’hui un extrait d’un article sur la marge de sécurité rédigé par l’équipe des Investigateurs Financiers.

L’intérêt de ce passage est qu’il met en évidence l’intérêt de considérer les actifs tangibles d’une entreprise comme marge de sécurité ou sortie de secours quand « tout tourne mal », un peu comme nous le pratiquons, avec quelques nuances, dans nos investissements en « daubasses ».

D’ores et déjà nous remercions Patrick Thénière et Rémy Morel, les auteurs pour nous avoir autorisés à reproduire l’extrait ci-dessous.

Tout comme les banques, nous aimons rechercher des titres qui offrent une certaine garantie, ou un plan B en cas de revirement. Et plus le prix est bas, plus le risque est exponentiellement plus bas lorsqu’un certain collatéral (1) est présent. Un exemple simple constitue l’encaisse d’une entreprise. Si celle-ci détient 10$ d’encaisse par action, et que l’on paie seulement 8$ pour acquérir le titre, les risques sont très faibles.

Il subsiste toujours un risque. La direction pourrait dilapider l’encaisse rapidement. Mais elle pourrait aussi verser un généreux dividende de 10$ par action. Non seulement on réduirait à 100% le risque, mais on obtiendrait un rendement systématique de 25%, tout en ayant encore les actions de l’entreprise. 

Voici un exemple courant avec une série d’actifs composant le collatéral, ainsi que le niveau de risque selon le prix payé : 

Le collatéral que nous avons choisi pour notre exemple est composé de plusieurs actifs. Nous avons 3$ en en caisse d’argent liquide dans la compagnie. Elle détient également 5$ par action en immobilier. L’immobilier ici peut servir de collatéral lorsqu’une alternative d’utilisation autre que les activités de l’entreprise est disponible. Par exemple, si vous aviez un immeuble et que vous perdiez un locataire, ce n’est pas bien grave. Vous aller en chercher un autre. Cependant, si vous avez une usine de voitures, et que vous cessez les opérations, vous pourriez à avoir à débourser une somme gigantesque pour changer la vocation de l’usine. 

Comme elle a été conçue pour satisfaire le besoin de l’entreprise (la fabrication de véhicule), il est difficile de trouver une autre entreprise qui fabriquera la même chose, de la même manière. D’importantes modifications à l’usine seraient requises, à un point tel qu’il est souvent moins coûteux de tout simplement détruire la bâtisse et en reconstruire une nouvelle. C’est pourquoi l’immobilier servant de collatéral doit offrir une alternative. Pour les banques, cette alternative consiste à revendre la maison à d’autres personnes. S’il s’agissait d’une usine, les chances de récupérer leur capital s’avèreraient très minces!  

Quant à la division à vendre (4$ par action), il s’agit d’un montant qui sera affecté à l’encaisse une fois vendue. Il faut bien sûr savoir à l’avance comment se déroulera la transaction. Si la vente de la division n’affecte en rien les ventes et les profits futurs de la compagnie, on peut considérer que sa vente future apportera une sécurité additionnelle en cas de scénario pessimiste.   

Nous avons établi trois scénarios, différenciés par le prix d’achat. En achetant à 12$, on supporte un certain risque. Par exemple, si la compagnie perdait de l’argent dans les mois suivant l’achat, l’encaisse pourrait être moins élevée (le collatéral serait partiellement grugé).    

Si on achète à 8$, un coussin de 4$ supporte un certains nombres d’imprévus. Quant au troisième scénario, il est difficile d’imaginer comment on peut perdre de l’argent en acquérant à 4$, une compagnie supportée par 12$ d’actifs solides par action.     

 On peut affirmer avec certitude qu’un achat à 4$ sera bien moins risqué qu’à 12$. Cependant, le risque ne sera pas nécessairement 3 fois moins élevé, même si le prix est effectivement 3 fois moins élevé. Comme le collatéral (1) couvre entièrement le prix d’achat, le risque est peut-être 20 fois moins élevé.»     

(1) Pour « Les Investigateurs Financiers », un « collatéral » est un actif qui sert de garantie à un créancier quand son débiteur se trouve en défaut de paiement. Pour un actionnaire, cet actif procure une marge de sécurité complémentaire s’il s’avérait que la société acquise n’est pas capable de générer de la capacité bénéficiaire.      

 
 
 

 

 

 

 

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3 réflexions au sujet de « Les actifs de l’entreprise comme "plan B" ou "collatéral" »

  1. Votre philosophie d’investissement et cet article en particulier se heurte, a mon sens, a un énorme paradoxe.Il y a aujourd’hui beaucoup d’entreprise qui côte moins que leur cash (disponibilité – dette). En france (je suis français) la plus grosse capitalisation dans ce cas étant Alcatel. A 1€ l’action, sans dette et avec la vente de thales, en gros on a Alcatel = 0.Je suppose qu’ils ont de l’immobilier, des brevets, des participations, des stock… et qu’en l’occurence vous l’acheteriez dans vos daubasses.Mais, si aujourd’hui on a des valeurs qui valent zéro, est -ce parce que vous savez les dénicher ou tout simplement parce que personne ne veut d’actions, qu’elle quelle soit. Et plus elles sont risquée, moins on en veut.Vous avez le choix entre acheter une action d’une sté stable, en bonne santé, avec une croissance raisonnable, une bonne profitabilité… genre vivendi, FT, Suez et les 3/4 des actions du cac40 qui vous apportent 8% de rendement sur dividende et 16% de rendement sur bénéfice (contre 4% pour un emprunt d’état…).De l’autre vous avez une action qui vaut rien certes, MAIS qui comporte un risque. Parce que des entreprises qui brulent leur cash pdt des années et qui font une augmentation de capital après il y en a des milliers (les technos par expl).Pour en revenir au départ, votre philo d’investissement est un paradoxe, parce que il ne se présente des daubasses que parce que le marché vend tout a presque n’importe quel prix. Et que pour arriver a faire des affaires en investissement daubasse, il faut des conditions de marché qui font que n’importe quel type d’investissement devient rentable.Sinon j’adore le premier paragraphe. Les lecteurs cherchent des « gourous » ou des articles pour les rassurer. Certainement pas des articles pour les faire reflechir.

  2. Bonjour Stéphane,Soyons clairs : si aujourd’hui nous pouvons acheter des daubasses (qui, pour rappel, sont des sociétés cotant significativement sous la valeur de leur fond de roulement déduction faite des dettes), c’est bien parce que personne ne veut d’actions. Benjamin Graham lui-même indiquait que des périodes au cours desquelles de telles opportunités existaient ne sont pas courantes. Donc nous n’avons effectivement comme « mérite » que celui d’avoir cherché inlassablement parmi les diverses places financières mondiales des sociétés répondant à nos critères. La grosse différence pour des investisseurs dans la valeur comme nous entre une société comme France Télécom (que nous ne connaissons pas, nous nous empressons de le souligner) et une de nos daubasses, c’est que pour FT, le marché attend encore quelque chose de la société : qu’elle continue à générer une capacité bénéficiaire suffisante pour générer un dividende. Les vrais actifs de FT n’apparaissent pas vraiment dans le bilan de la société : il s’agit d’une certaine barrière contre la concurrence, une taille suffisante permettant des synergies ou un avantage compétitif ou une image de marque. Tout des éléments difficiles pour un investisseur particulier à déterminer. Il est vrai que FT a beaucoup de chance de passer au travers de toutes les crises mais le marché en tient finalement compte. Si on déduit le goodwill, la valeur d’actif net de FT est de … 0,08 euros pour un cours de 17 euros. Il y a donc une attente très nette de la part du marché : que l’entreprise conserve, voir améliore sa capacité bénéficiaire.Par contre, pour nos daubasses, l’attente du marché est simple : que la direction mette rapidement la société en liquidation, ou la vende ou distribue un dividende extraordinaire ou rachète des actions propres ou …. Si la direction est incapable de générer des profits dans le futur, et bien, ce n’est pas grave, nous sommes propriétaires de stocks, de créances, de cash et accessoirement d’installation ou de bâtiment qui pourront être réalisés en temps utiles. Il faut juste souligner que nous avons éliminé les sociétés trop endettées qui pourraient se retrouver « le couteau sous la gorge » avant la sortie de crise ou sans avoir la possibilité de négocier la vente de ses actifs dans de bonnes conditions.En cherchant bien, vous trouverez cependant dans notre portefeuille, des sociétés qui, non seulement cotent sous leur fond de roulement net, mais en plus génère des bénéfices. Celles-là semblent très attrayantes car finalement elles nous procurent le beurre et l’argent du beurre.Concernant votre conclusion, nous sommes d’accord : les conditions de marché actuelles font que presque tous les investissements vont devenir rentables à long terme mais nous avons la conviction (sans que ce soit une certitude absolue car nous aussi avons nos doutes) que notre portefeuille de daubasses sera plus rentable qu’un investissement dans un portefeuille de qualité.

  3. Bon on est d’accord sur tout. L’embétant c’est que je ne connais quasi aucune des stés dont vous parler sur votre site… Hormis thermador dont je fus actionnaire et Maison France Confort que je surveille.Pour la conclusion, je suis aussi d’accord. La proba que le protefeuille de daubasse soit plus rentable qu’un portefeuille « pere de famille pepere » est évident. C’est la rénumération du risque.

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