Bas les masques : Netlist Inc

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Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 20 mai dernier en remplacement de Tuesday Morning et dont le cours s’est apprécié de 50 % depuis (en dollar et hors frais de courtage).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Netlist Inc fabrique principalement des sous-systèmes de mémoire à haute performance pour les serveurs et les communications.

Les principaux produits de la société sont des sous-systèmes de mémoire « dynamic random access memory », des mémoires flash « NAND », et d’autres composants assemblés sur un circuit imprimé.
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Basée à Irvine, en Californie, Netlist propose des solutions destinées à des applications où la mémoire joue un rôle important lorsque la haute performance est exigée.


En 2007, la Société a construit une usine de production en Chine, pour répondre à la demande de ses principaux clients.

Nous pourrions bien entendu entrer plus en détail dans les produits fabriqués par Netlist, mais nous avouons très franchement que notre expertise est très limitée sur la technologie en général.
Nous n’avons donc pas la possibilité de comprendre, si le fait que la société Netlist a été la première société a créer « 1 gigabyte sur un sous système » est un événement important ou pas, si elle peut maintenir un avantage concurrentiel sur ses produits, ou si elle a la faculté de commercialiser des produits innovants à l’avenir.

Voyons maintenant nos trois analyses sur la valeur et les marges de sécurité dont nous disposons sur cette société…..

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.

Au 30 mars, rapport du premier trimestre 2009 sur lequel nous basons l’ensemble de cette analyse, la valeur des actifs Net-Net de la société s’établissait à 0.9694$ alors qu’au 31 décembre, la valeur des actifs Net-Net s’établissait à 1.1136$.

Ce recul est principalement du a la perte de 0.19 $ enregistrée sur le premier trimestre.

Au 31 mars Netlist disposait de 0.43$ de liquidités….D ‘un stock de 0.07$ par actions et des créances client de 0.05$ par action….

Son endettement total s’élevait à 0.20$ par action et sa valeur d’actif tangible était de 1.3461$ par action.

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 68%, sur la valeur Net-Net de la société.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net

Dans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.

Revenons comme toujours sur le fond de roulement de la société ou nous trouvons 11.077 millions de $ ou 0.55 $ par action d’investissement dans des titres négociables. Que signifie pour la direction de Netlist des titres négociables ? Dans le rapport du 30 mars nous apprenons que les titres négociables ont des échéances à plus de trois mois, que ce sont des certificats de dépôts, des obligations « Corporate » et municipales, des fonds monétaires très liquides et des T bond du gouvernement Américain. En plus la direction classe ces investissements selon trois niveaux. Le premier niveau comprend des titres négociés sur le marché et donc qui ont un maximum de lisibilité. Le second niveau des titres moins liquides mais qui peuvent être comparés. Et enfin le niveau trois, des titres dont la comparaison est difficile voir approximative a ce moment.

Au 30 mars nous relevons que Netlist avec pour 12,058 million de titres négociables, avec une ventilation de 11,077 millions de titre au niveau 1, aucun titre au niveau deux et 0.981 millions de niveau trois. Nous remarquons aussi que le niveau 3 est repris dans la somme des titres négociables à long terme c’est à dire à plus d’un an, mais nous y revenons rapidement dans la rubrique des actifs corporels…….

En effet, les taux d’intérêt des placements dits « sans risque » se sont fortement tendus depuis début avril et nous pensons que la juste valeur actuelle de ces titres se situe donc plus bas qu’au moment de la publication des comptes. Cependant, l’essentiel de ces placements sont d’une durée inférieure à un an et l’impact de la hausse des taux sur leur valeur doit, de ce fait, être assez marginal. Malgré tout, notre prudence de sioux nous amène à appliquer 10 % de décote sur ces titres négociables d’une valeur total de 11.077 millions puisque nous ne connaissons pas, en cas de liquidation les prix qui sont actuellement fixés par le marché. Nous retranchons donc – 0.06 $ sur la valeur de titres négociables.

Au niveau des créances clients de 0.05$ par action. Si lors du précédent rapport du 31 décembre, nous étions très confiant sur la solvabilité de des client de Netlist , ou Dell et Hewlett Packard faisait 90% du chiffre d’affaires de la société (Dell à hauteur de 30% et Hewlett Packard à hauteur de 60%)….Le rapport de mars nous apprend que Hewlett Packard, ne figure plus dans les clients principaux de la société, ce qui signifie de notre point de vue un niveau de solvabilité des clients nettement moins solide. En mars le principal client était Dell, avec 33% du chiffre d’affaires et Arrows Electronics Inc avec 21% du chiffre d’affaire.

D’autre part les factures sont actuellement payées à 30 jours alors que le délai moyen des 3 dernières années est de 38 jours.

Même si nous pensons qu’il convient de rester prudent en raison d’éventuelles incertitudes concernant la solvabilité d’Arrows Electronic (dont le bilan présente un endettement assez important mais lui-même couvert par des créances commerciales), nous pensons que le maintien d’un délai moyen de paiement assez bas justifie de prendre le poste de créances à sa valeur reprise aux livres.

Au niveau du stock d’une valeur de 0.067$…. Netlist applique, la méthode First in – First Out (premier rentré –premier sorti) combiné a une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in – First out est généralement appliqué dans l’alimentation, en raisons du caractère périssable des marchandises, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, dans un secteur où les nouveautés sont fréquentes et où les prix sont en changement constant.

Nous avons également dans le rapport annuel la ventilation du stock de 1.322 million de $ comme suit :

– Matières premières pour 362 mille $ ou 27% ou encore 0.018 $ par action
– Produit semi-finis pour 193 mille $ ou 15% ou encore 0.01$ par action
– Produits finis pour une valeur de 767 mille $ ou 58% ou encore 0.037$ par action.

Nous observons encore que par rapport au 31 décembre 2008, la société a principalement réduit son stock de matières premières, a maintenu son stock de produit
s semi-finis et finis et également que la rotation moyenne des 3 dernières années qui n’était que de 14 jours est passée à 44 jours.

En cas de liquidations, nous pensons que seuls les matière première ou produits de base conserveraient l’intégralité de leur valeur, tandis que les produits semi-finis et finis seraient complètement déclassés et ne vaudraient plus rien du tout …Nous déduisons donc – 0.047$ du stock.

Les immobilisations corporelles.

Elles représentent au bilan 6.272 millions ou 0.31$ par action. Ces actifs corporels sont principalement du matériel, des machines, des fournitures et des aménagements locatifs. Si ces immobilisations corporelles ont déjà été amorties à hauteur de 50%, nous ne retiendrons, dans notre scénario de liquidation volontaire, que 30% de leur valeur nette inscrite au bilan. Nous les reprenons donc pour 0.09$ par action.

Nous avons enfin les titres négociables à long terme donc nous avions parlé au début de cette analyse d’actif net et que l’on retrouvait dans le niveau 3, soit des titres difficiles à évaluer en ce moment vu leur échéance plus lointaine. La valeur de ces titres négociable était de 981 mille $ ou 0.049$ par action….

Cette valeur étant vraiment estimative, selon le bilan trimestriel, nous ne la retiendrons qu’a hauteur de 50 %. Nous les reprenons donc pour 0.03 $.

La société Netlist ne possède pas d’actif incorporel à ce jour.

Pour ce qui est du hors bilan, nous notons que rien n’est renseigné dans ce rapport trimestriel, mais comme nous aimons toujours racler les fonds et que d’autre part nous avons vu dans ce rapport qu’il y avait des aménagement locatifs, nous avons donc cherché, aidés de notre chien au gros nez, mais très fin limier, dans le rapport annuel. Et comme une truffe, sous une grosse souche, nous avons trouvé des engagements à payer des loyers d’une valeur 1.829 millions. Par la suite, la société a néanmoins sous loué ces locaux et doit recevoir en contrepartie la somme de … 171 mille $. Nous considérons donc comme dette la différence entre les deux sommes soit 1,658 millions ou 0,08 usd par action.

Nous notons enfin 4 litiges auquel est confrontée la société et qui sont relatés dans le rapport du 31 mars.

1-2° Une plainte collective de certains actionnaires dénonçant un manque d’information sur la société, lors de son introduction en bourse, puis ensuite une mauvaise gestion flagrante de la direction , des délits d’initiés…… Ces plaintes sont à la fois jugées au niveau Fédéral, mais aussi, au niveau de l’état de Californie.

3-4° Netlist a également déposé une plainte contre Google et Metaram, pour violation d’un de ces brevets……Si pour l’instant Google ne réclame pas de dommage et intérêt pour cette action de Netlist, personne n’est en mesure de dire ce qu’il en sera à l’avenir d’autant plus que Netlist entend poursuivre ces actions devant les tribunaux et faire valoir ses droits aux deux sociétés

En résumé, nous avions :

Un actif net-net pour une valeur de 0.9694 $ par action
10 % de marge de sécurité sur les titres négociable à court terme soit : – 0.06 $
· Sur le stock, nous n’avons pris en compte que les matières premières ou produits de base de la société, soit : – 0.05 $
· Immobilisations corporelles : 0.09 $
· Titres négociables à long terme : 0.03 $
· Loyers à payer : -0.08 $

Soit un actif net valorisé sur liquidation de la société de 0.90 $

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 66%, sur la valeur des actifs Net de la société.

3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire

Depuis 2001 soit sur 8 ans, la société n’a connu que deux années bénéficiaires, 2004 ou le bénéfice était plus que symbolique et en 2006.

Il ne nous est donc pas possible de valoriser sa capacité bénéficiaire.

En résumé à notre prix d’achat de 0.3084$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :

Une décote de 68% sur le fond de roulement net
Une décote de 66% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire

En conclusion, nous pouvons estimer avec une assez bonne conviction, que Netlist a une chance extrêmement réduite de figurer un jour avec ses produits dans les top brand mondiaux.

Mais si nous restons concentrés sur ses actifs, nous pensons que la société garde un potentiel intéressant par rapport à ses collatéraux d’autant qu’il existe probablement un actif que nous n’avons cependant pas pris en compte faute de pouvoir l’évaluer ou même, plus simplement, de vérifier son existence : il s’agit du « know how » de la société. Ainsi, au cours des 4 dernières années, la société a dépensé plus de 0,90 usd par action en frais de recherche et développement (soit autant que la valeur total d’actif net que nous avons calculée). On peut supposer que ces frais de R&D ont permis à Netlist d’acquérir un savoir-faire qui pourrait intéresser un concurrent. Néanmoins, faute de n’avoir pas encore pu réellement rentabiliser ce savoir faire, nous pensons qu’il ne faut le considérer que comme une « éventuelle cerise sur le gâteau ».

Nous avons finalement vendu ce titre en novembre 2009, multipliant notre mise de départ par 14,93x.

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2 réflexions au sujet de « Bas les masques : Netlist Inc »

  1. Dans quelle section du rapport avez-vous pu avoir accès aux litiges ?
    J’ai parcouru le fichier « QUARTERLY REPORT ON FORM 10-Q FOR THE THREE MONTHS ENDED APRIL 4, 2009 » et n’ai pas pu voir ces litiges. Merci pour votre réponse !

    1. Oops, je viens de trouver. Au cas où certains se poseraient la question, c’est sous la rubrique « Commitments and Contingencies » extrait du rapport annuel du 30 mars 2009.

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