Ouvrez les V.A.N.E. …

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Lorsque nous achetons des actions d’une société, nous souhaitons posséder des actifs bien tangibles en garantie de notre acquisition.

Il existe plusieurs manière de prendre en compte ces actifs :
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net : le total de l’actif moins les dettes
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net tangible : le total de l’actif amputé des immobilisations incorporelles et du goodwill moins les dettes
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net net : le total de l’actif courant moins les dettes
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– nous vous avons même touché un mot de l’actif net net net : la trésorerie disponible moins les dettes
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Mais nous ne vous avons jamais parlé de la « Valeur d’Actif Net Estate » (appellation d’origine « daubasses » contrôlée).
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Ce concept est parti du questionnement suivant : quels sont les postes de l’actif qui sont les plus aisément négociables et identifiables en cas de mise en liquidation d’une société ?

Il y a évidemment l’actif net net « inventé » par Maître Graham … mais nous pensons aussi que le patrimoine immobilier de certaines entreprises n’est pas à dédaigner.
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Prenons un exemple : AC Moore and Craft que nous avons en portefeuille.
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Cette société est un détaillant d’articles décoratifs comme des produits liés à la couture, au crochet et à l’art floral ainsi que des perles pour enfants et des produits personnalisés pour la maison.

Au 30 juin 2009, nous constatons que l’actif net net de la société est de 3,75 usd par action. Cet actif net net est essentiellement composé de cash sur les comptes en banque (pour environ 30 % du total) et d’un stock de marchandises (pour environ 65 % du total).
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Si les liquidités ne doivent, à priori, pas susciter la méfiance des chasseurs de daubasses, le stock, principal poste de l’actif courant doit faire l’objet de toute notre attention d’autant qu’il est composé de produits finis dont la plupart sont soumis aux modes et certains sont périssables.

Nous avons d’ailleurs vu comment nous tentions de vérifier la pertinence de la valeur des stocks.

AC Moore dispose cependant d’une « richesse » qui nous semble presque aussi liquide et tout autant identifiable que ses stocks mais qui ne fait pas partie de l’actif courant (et qui par conséquent n’est pas compris dans le calcul de l’actif net net) : c’est son parc immobilier.

Il nous semble téméraire de considérer que l’ensemble de l’actif de la société présente une valeur en cas d’arrêt volontaire des activités.

Des postes comme le goodwill, des brevets, des aménagements, des installations, des machines ou des actifs d’impôts différés peuvent très bien ne plus rien valoir lorsqu’une entreprise arrête ses activités.

Par contre, nous pensons que les immeubles gardent bel et bien une valeur. Et la question qui s’est posée à nous fut de savoir comment des boursicoteurs du dimanche pouvaient, en restant confortablement installés derrière leur écran de PC, évaluer un patrimoine immobilier.

Les immeubles qu’une société acquiert pour les besoins de son exploitation sont, comme la plupart des actifs immobilisés, « amortis » c’est-à-dire que l’on diminue leur valeur d’actif chaque année d’un montant censé représenté son « usure ». Suivant le type d’immeuble, ceux-ci sont amortis selon des durées pouvant varier entre 15 (pour des halls industriels par exemple) à 30 ans (pour des bureaux par exemple).
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Ce qui signifie que les bureaux qu’une société auraient acquis il y a trente ans seraient repris au bilan de celle-ci pour … 0 alors que d’autres, acquis en plein sommet de bulle immobilière il y a trois ans vaudrait 90 % de leur prix d’achat. Pas très normal tout ça …

Nous avons donc pensé que la meilleure valeur que nous pourrions prendre serait celle de la valeur d’acquisition des immeubles. Ainsi, les bureaux, vieux de 30 ans, sont sans doute vétustes mais le prix ayant été payé il y a 30 ans, on peut supposer que leur valeur actuelle, compte tenu de l’inflation, compense cette vétusté.
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Et, par prudence et pour compenser le fait que certains immeubles peuvent avoir été payés trop chèrement, nous diminuons cette valeur d’acquisition d’une marge de sécurité forfaitaire de 20 %.
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En ajoutant cette valeur à la valeur du fond de roulement net que nous calculons déjà, nous pensons que nous obtenons une excellente image des actifs qui présentent une valeur identifiable.

La Valeur d’Actif Net Estate est née. Nous calculons donc la VANE de cette manière : actif courant rectifié en cas de mauvaise rotation des stocks ou des créances + valeur d’acquisition des immeubles non amortis amputée d’une marge de sécurité de 20 % – dettes.
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Nous pensons surtout qu’avec cette VANE, nous allons pouvoir découvrir d’autres perles tout aussi décotées que les « net net » que nous avons traquées jusqu’ici mais à coté desquelles nous sommes passés jusqu’à présent en raison du manque d’attention que nous accordions aux immeubles. Bien évidemment, ces « net net » restent notre gibier favori d’autant que plusieurs études ont conforté cette approche.

Mais nous pensons qu’acheter de l’immobilier avec grosse décote cadre également à notre approche « daubasses ».

Et vous, qu’en pensez-vous ?
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12 réflexions au sujet de « Ouvrez les V.A.N.E. … »

  1. C'est une mesure qui me paraît fondée, cependant il est difficile d'estimer sa fiabilité. D'une entreprise à l'autre, il est fort probable que de fortes disparités aparaissent selon l'utilisation qui est faite des immeubles.Ceci dit les immeubles ont l'avantage de générer un revenu (ou au moins des économies de loyer) récurrent et prévisible.Et je ne suis pas un expert en compta, mais il me semble qu'avec les normes IFRS, les sociétés sont obligées de comptabiliser en charges ou produits les variations de juste valeur de leurs actifs immobiliers et financiers. C'est ce qui a causé récemment les fortes pertes comptables enregistrées par les foncères et qui a créé de belles opportunités avec des titres se vendant largement en dessous de leur valeur d'actif net et offrant des rendements très attractifs.En bref, la VANE mérite d'être testée! Tenez nous au courant des premiers résultats svp.Ben.

    1. Bonjour,

      Je régis sur ce vieil article de 2009 car je ne comprends pas pourquoi dans le calcul de la VANE on indique que l’on ajoute la valeur d’achat corrigée des immeubles ‘non amortis’. C’est une coquille, non? il s’agit de la valeur des actifs amortis. Qu’en pensez-vous? cordialement, Stéphane lecouflet

      1. Bonjour Stéphane,

        Il n’ y pas d’erreur : il s’agit bien de la valeur non amortie des immeubles. Comme nous l’expliquons dans l’article, en principe, un immeuble ne « s’use » pas avec le temps contrairement à du mobilier ou des installations techniques. En travaillant avec la valeur non amortie, nous pensons qu’il est peut-être possible d’acheter de la valeur « cachée ».

  2. Bonjour,Que pensez-vous de cette valeur : TSR, Inc. ?Ration Net/Net: 66.01 %Ration Net/Net "Graham adjusted" :77.57 %Ratio solvabilite : 182.09 %Historique Bénéfices : 10/10

  3. Ben,En réalité, les normes IFRS impose d'inscrire dans les comptes à leur juste valeur uniquement les immeubles de placement, c'est à dire les immeubles donnés en location à des tiers. Ce sont ces immeubles qui ont donné une grande volatilité aux résultats des foncières.Par contre, les immeubles détenus par la société pour sa propre exploitation sont régis par l'IAS 16. C'est cette règle qui est expliquée dans notre article : en gros, les immeubles sont inscrits dans les comptes à leur valeur d'achat et sont ensuite amortis sur une certaine durée, variable selon les immeubles. C'est dans ce genre d'immobilier que nous espérons trouver des anomalies de marché puisque, contrairement aux immeubles de placement, la juste valeur de ces biens n'apparaît clairement dans les comptes.Bargain hunter,Nous avions bien cette société en watching list mais assez loin en raison d'une décote plus faible que la moyenne. Soi dit en passant, certaines "net net" ont perdu une partie de leur valeur lors des derniers résultats semestriels et il est possible que TSR apparaisse en bonne position.

  4. Bonjour, Et que pensez vous de la valeur des SIIC en ce moment? (Elle distribuent un gros dividende et cotent sous leur ANR comme CGR ou ERSC par exemple.)

  5. Bonjour Pierre,D'une manière générale, nous n'investissons pas sur un secteur mais bien sur des entreprises bien particulière.Mais pour tenter de répondre malgré tout à votre question, nous dirions qu'à priori, ce genre de société ne répond pas exactement à nos critères tout simplement parce qu'elles publient leur comptes en présentant leurs immeubles à leur juste valeur, comme nous l’expliquions ci-dessus à notre ami Ben. Ce que nous recherchons, ce sont surtout des sociétés dont la valorisation comptable de l’immobilier, telle que présentée au bilan, sous estime la « vraie » valeur des immeubles. En gros, il faut que cette « vraie » valeur ne saute pas aux yeux de n’importe quel investisseur mais nécessite une analyse un peu plus poussée des comptes annuels (c’est notre barrière contre la concurrence à nous). Et donc, par voie de conséquence, les SIIC ne font, à priori, pas partie de notre horizon d’investissement. De plus, le fait que ces sociétés paient généralement de gros dividendes représente, pour les résidents belges que nous sommes, un autre gros handicap, fiscal celui-là.Evidemment, ce n’est pas parce que nous n’investissons pas dans les SIIC qu’il ne s’agit pas d’un bon investissement mais simplement qu’il s’agit d’un investissement qui ne répond pas aux principes que nous nous sommes fixés.

  6. Merci de votre réponse. Effectivement la valeur des immeubles de placement est ajustée à leur vraie valeur ce qui empêche de trouver de véritables pépites très décotées.Je pense que pour les investisseurs français, les SIIC font de bonnes valeurs de "fond de portefeuille" à conserver sur le long terme pour leurs rendements élevés et la fiscalité beaucoup plus avantageuse qu'en Belgique.

  7. Je suis un nouvel abonné aux Daubasses : remarquable !
    Un petit commentaire sur la valeur des immeubles.
    J’ai été investisseur en private equity pendant 20 ans et pour former les jeunes investisseurs que nous recrutions, je leur citais souvent le cas d’une entreprise de notre portefeuille qui était propriétaire des bâtiments qu’elle occupait, bâtiments pas très vieux, environ 5 ans. La société commençait à piquer du nez et je me suis inquiété de la valeur de ses actifs. En me rendant sur place, je me suis rendu compte que l’immobilier valait zéro : l’entreprise était implantée dans un gros village/petite ville très excentrée, éloignée des grands axes de circulation, et juste à coté, il y avait les bâtiments d’une autre entreprise qui avait fait faillite. Ces bâtiments, en bon état, étaient à louer ou vendre depuis plus d’un an et n’intéressaient personne. Donc, il en serait de même pour les bâtiments de notre investissement. Valeur brute, valeu nette ?
    Aucune des deux; Zéro était la bonne réponse.
    Donc d’accord avec votre règle, sous réserve que l’immobilier soit situé dans une zone acceptable.
    Très cordialement.

  8. En effet très bonne approche mais la marge de sécurité de 20% me semble un peu approximative …

    Comme la très bien dit Frédéric l’emplacement est très important ! Les Daubasses étant pas mal portées sur le marché US par exemple, je suis pas sur que l’immobilier ait une valeur de 80% comparé à 30 ans en arrière dans certaines zone de Détroit par exemple …
    Et il y’a a mon avis d’autres « pièges » à prendre en compte qui ne sautent pas aux yeux, je vais d’ailleurs me pencher un peu plus la dessus 🙂

    1. Bonjour Romain,

      Nousn n’avons pas comme ambition de nous considérer comme des experts immobiliers … pas plus que des experts qualifiés pour vérifier la juste valeur d’un stock de produits technologiques ou de lingeries féminines … ou la solvabilité globale de tous les débiteurs de la société.

      Le problème de la juste évaluation, il ne se pose pas que pour l’immobilier mais bien pour tous les postes du bilan de la société.

      Et nous préférons faire de « l’à peu près juste » en étant conscients qu’il s’agit d’approximation que d’être « précisément dans l’erreur » en pensant faire de la valorisation « scientifique ».

      Notez néanmoins que l’exemple de Détroit que vous citez nous semble erroné. En effet, sur la période, le taux d’inflation aux US a été de 2,89 % par an en moyenne. Ce qui signifie, toute chose restant égale, qu’un immeuble que nous valorisons aujourd’hui à 100 après application de la marge de sécurité, aurait coûté en dollars constant, avant marge de sécurité, 293 usd à son acquéreur en 1983. Notre marge de sécurité « nominale » de 20 % est en réalité de 66 % dans le cas qui nous occupe.

      N’oubliez pas, quand vous tenez compte de la chute des prix de l’immobilier (ou d’un autre actif d’ailleurs) que, sur une courte ou une moyenne période, le cycle conjoncturel joue effectivement son rôle mais que sur une longue période, la dépréciation constante de la monnaie par rapport aux biens tangibles peut atténuer fortement ces effets. Dans notre mode de calcul, l’inflation constitue aussi une marge de sécurité qui nous semble appréciable, du moins, sur les vieux immeubles.

      Nous sommes biend d’accord que notre approche n’est pas scientifique, juste statistique mais nous pensons aussi que la vérité des chiffres doublée d’un gros « bon sens paysan » peut nous éviter bien plus de déboires que d’autres approches plus subjectives et plus émotionnelles.

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